中资美元债专题系列一：中资美元债知多少

1、引言：1、中资美元债融资，受境外与境内政策的双重影响中资美元债融资的模式与选择我们在本篇报告所讨论的中资美元债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。（eepelDed2044 ）SPV 图表 1：中资美元债的几种主要发行模式资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理注：境外 SPV 为境内母公司的境外子公司简化。按照美元债现行监管要求来看，一级市场发行主要以 S 规则（Rguaon Rg S、4A CReg S144ASEC 注册发行Reg S144ASEC 注册发行投资者美国本土以外的机构投资者欧洲及亚洲机构投资者、美国和各机构投资者

2、全球机构投资者、美国个人投资者审批无需审批无需审批无需审批适用通常应用于中小国美元发行全球发行全球发行先例中国海外进出口银行、中石油国开行、百度、中海油年限3-10 年5-30 年5-30 年发行规模2-10 亿美元5-30 亿美元5-60 亿美元发行利率最高中间最低发行所需时间约 6 周约 8 周约 8 周会计报表要求不需使用美国会计制度；不需要列出本地准则和美国准则的重大差异不需使用美国会计准则；必须列出本地准则和美国准则的重大差异不需要使用美国会计准则；必须列出本地准则和美国准则的重大差异披露义务较少的披露义务；较简化的尽职调查严格的披露义务；严格的尽职调查严格的披露义务；严格的尽职调查

3、评级一般需要两家评级机构的评级一般需要两家评级机构的评级一般需要两家评级机构的评级 发S Reg S 144A 数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理境内政策的监管及引导，对中资美元债的发展意义重大 2000 2015 年9 14 20152044 2044 2044 1 1 图表 3：中资美元债发行相关的政策依据演变史资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理2017 20185 图表 4：中资美元债发行的政策导向资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理2、中资美元债市场的发展与现状2010 2017 年达到高点；就债券的发行增速和市场热度划分，可以将中资美元债的发展

4、大致分为 4 个阶段：年-2014 +在融资刚需和负债外币化套利动机的联合驱动下，中资美元债的发行加速放2013 160 77.78%；2014 369 130.68%， 1000 2）2015 行有所降温。3）2016 年-2017 2016 484 2386.78 4）2018 年以来，严监管+违约风险传导，中资美元债发行量再次回落。2018 年以来境内债券发行环境较 2017 年缓和，叠加跨境发债监管环境的边际收紧影响1-11 月中资美元债发行金额共计 1657.794 亿美元，同比下降 20.06%（2017 年同073.0 015图表 5：中资美元债发行概况发行金额（亿美元）发行数量

5、右轴发行金额（亿美元）发行数量右轴2,5005002,0004001,5003001,000200500100002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理3 （20192021 年迎来到期高峰。2018 12 4 （018 年12月4日202021 1246.18 1326.73 1288.01 6到期规模（亿美元）1,400到期规模（亿美元）1,2001,0008006004002000 1819202122232425262728数据来源：Bloomberg，兴业证

6、券经济与金融研究院整理（按 BICS2 级分类业分布广泛，我们测算了存量中资美元债的行业分布情况发现，银行（0.3（165BICS 2010 20%左右；银行业的发行规模 2014 年开始爆发，2014 年银行占比16.97%。2018 （6.38银行（14.1）（14.2产（125 （103 只（73 。图表 7：中资美元债行业分布0存量规模（亿美元）占比 右轴- 存量规模（亿美元）占比 右轴22%17%12%7%2%-3%产服务及生设施非必其他开发金融与矿及服网媒产品生产与保险 及意 石油 与天 债业务 设备 与饮产需消银行业务体流外险然气料费品服务与设备数据来源：Bloomberg，兴业

7、证券经济与金融研究院整理图表8：主要行业中资元债发行规模（亿元）图表9：主要行业发行模占比情况1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000房地产银行金融服务勘探与生产 房地产银行商业金融工业其他能源70% 商业金融工业其他能源金融服务勘探与生产60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 2008

8、 5-7 10 2013 1520162017 78.5%67.6%，2018 70%。2018 1 1-5 1 1 1；另一2018 图表 10：中资美元债的发行期限分布（未包含永续债，单位：亿美元）0-1)1-3)3-5)5-7)7-10)=101年以下占比右轴1-5)年期占比右轴008年9年10年11年12年13年14年15年16年17年1890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理美元债。2013 2017（17 年Q401736 309.05 104 只，金额合计 775.23 亿美元。（4.8155）

9、（.728 图表 11：按存量规模统计，永续债的发行主要集中在银行行业（单位：亿美元）房地产银行其他行业1201008060402002010Q32011Q22013Q12013Q42014Q22014Q42015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q4数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 12：永续债发行的行业分布（按存量规模占比统计）银行房地产金融服务工业其他金属与矿业化工电力生产硬件家居交通物流零售-非必需消费品商业金融保险半导体基金和信托煤炭制造品林纸产品制造业9.73%8.17%15.46%3.62.20%1.57%1.5

10、7%1.57%1.41%5.61%1.10%0.94%0.89%0.79%0.79%0.79%0.32%47.85%数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理2677 1681 采2018 年2017 2018 481 126 26.20%2017 （2017 年32.0242 33.33%2017 35.06%。图表 13：2017 年和 2018 年发行主体标普评级分布（单位：只数）2017发行债券主体评级2017发行债券主体评级2018发行债券主体评级20151050数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表14：无评级的中资元债占比分布变化图表15：

11、有评级中资美债的债券发行分布90%80%70%60%50%40%30%无评级债券所占比例（按数目） 无评级债券所占比例（按金额）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018高收益级（只） 投资级(只）180 高收益级占比（%）（右轴）1601401201008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 16：有评级债券的行业分布（只数）投资级高收益160投资级高收益1401201

12、00806040200采掘银行金融服务能效房地产 商业金融工业其他钢铁煤炭数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 50%30%2%4%分化明显，银行较低而房地产行业较高，多数行业（如金融服务、勘探及生产、工业其他及钢铁煤炭行业）的发行利率则分布在 2%6%的区间。图表17：中资美元债的行利率（月度平均）图表18：各行业美元债率分布（单位：亿元）发行利率（%发行利率（%）141210864201011121314151617180房地产银行勘探与生产金融服务政策发展银行能效商业金融零售-非必需消费品硬件服工业其他(0,2)(2,4(4,6(6,8(8,10=10数据来源：Bl

13、oomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 19：中资美元债中特殊条款的分布情况（单位：只数）涉及债券数量（只）在含特殊条款债券中占比右70%60%50%40%30%20%10%0含可赎回条款含交叉违约条款含可回售条款0%含永续条款 含偿债基金其他条款条款定义释义赎回条款条款定义释义赎回条款提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行一段时间后，按约定的赎回价格在债券到期前部分或全部偿还债务。如果市场利率降低，发行人可发行较低利率的债券取代利率较高受到限制，这种风险需要一定的补偿。因此具有较高提前赎回可能性的债券应该具有较高的票面利率和较高的到期收益率，其内在价值也较低。回

14、售条款投资者依据一定的条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回债券。回售条款通常与转债相联系，对于投资者来说是一种看跌期权。主要需要关注回售条件、回售时间和回售价格。永续债特殊条款一般来看，永续债因具有永续性质，没有明确的到期时间或者期限非常长，在条款设计上与其他信用债有所不同息延迟支付条款、股息推动和停发机制、无担保等。数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理“交叉违约”是指如果本合同项下的债务人在其交叉违约条款在缔结国际信贷合同和金融交易（尤其是衍生金融交叉违约他贷款合同项下出现违约，本合同的债权人可以工具交易）协定的实践中越来越被关注，这一条款从防范债务风条款

15、对该债务人采取相应的反违约措施，“交叉违约条款”，是指专门规定交叉违约事项的协议条款面和深入地测控债务人的履约能力和信用水平。尽管没有法律规定，但为了确保债券能在到期日偿债基金条款还款压力分散至若干年内，并由指定银行作为其在债券实际到期之前，这部分基金并不能用以抵销发行人其它债务，由于这部分偿债基金不在债券发行公司掌握中，所以对发行公司的违约风险有很大程度的免疫性。信托管理人数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理3、中资美元债的三大发行主力房地产、城投、银行房地产中资美元债现状493 2094.42 亿美436.5 2017 10.2%201.27 元，较 2017 年同期回落 46

16、.4%。2019-2021 2018 239.53 268.78 亿311.30 270.66 图表 21：房地产行业中资美元债的发行规模房地产行业中资美元债发行规模（亿美元）净融资额（亿美元）发行数量右轴0009年10年11年12年13年14年15年16年17年18年数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理发行期限：2018 年房地产美元债的短期债券发行规模明显增加，长期债券发行规模减少。从发债金额所占比例来看，2018 年 1-5 年期的债券共占总发行额的 75.6%；7-10 年期的债券以及永续债发行规模明显下滑，发行金额占比7.9%2017 13 55.5 2018

17、6 行规模 17 亿美元。债券评级：房地产美元债无评级债券占比稳定在 60%左右；有评级的债券 中，高收益级占比偏高。以 2018 年为例，发行的含评级债券中，高收益债券31 只，投资级债券仅 7 只。房地产行业发债主体的资质整体偏低，也是发债成本较高的原因。图表 22：房地产行业中资美元债的发行期限分布（单位：亿美元）0,1）0,1）1-3)3-5)5-7)7-10)=10永续债500400300200100010年11年12年13年14年15年16年17年18年数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表23：房地产行业中美元债的发行利率图表24：房地产行业中美元债的到期

18、分布中资美元债平均发行利率（3Mma，%）14房地产行业平均发行利率（3Mma，%）房地产债到期规模（亿美元）350房地产债到期规模（亿美元）12300108642010111213141516171801516171819202122232425数据来：Bloomberg，兴业证经济与融研院整理数据来：Bloomberg，兴业证经济与融研院整理图表25：房地产美元债评级分布 （单位：只数）图表26：房地产美元债收益债券占比较高AA-BB-B+40BBBB-BB+BBB353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018高收益（只

19、） 投资级(只）40 （%）（右轴）35（%）（右轴）3025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018120%100%80%60%40%20%0%-20%数据来：Bloomberg，兴业证经济与融研院整理数据来：Bloomberg，兴业证经济与融研院整理城投1中资美元债现状规模：截至统计日，中资美元债中的城投债累计发行了 186 只，累计发行金额552.35 亿美元。而从到期分布上看，2019 年2021 年是城投美元债到期的高峰期。分季度看，2019Q4 将达到到期峰值，共有 64.76 亿美元到期。图表 27：城投美元债的发行

20、规模0城投美元债发行规模（亿美元）净融资额（亿美元）发行只数（右轴）502011Q22013Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理发行期限：3-5 2013 3-5 55.56%跃升1 （1）（）至 84.29%。此外，2017 年以来，1 年期以下的短期债券也开始出现。图表 28：城投美元债的发行期限分布00,1）1-3)3-5)5-7)7-10)=10永续债2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年数据来源：Bloombe

21、rg，兴业证券经济与金融研究院整理20112015 100%（2013 63.64%、62.50%87.50%。图29城投中资美元债到期规模（亿美元）7060504030201002018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4 2022Q4数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 30：城投美元债的评级分布（单位：只）AA-B+BB-BB+BBBBBB-BBB+121210886644高收益（只） 投资级（只）无评级债券占比（%）（右轴） 投资级债券占比（%）（右轴）120%100%80%60%40%2220

22、%0201120122014201520162017201800%2011201220142015201620172018数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理注：无评级债券占比为无评级债占全部债券比重，高收益占比仅为有评级中比重3.3637 1572.952014 2017 2018 73 257.02 2017 174.32017 48.3%。20192021 310银行中资美元债发行规模（亿美元）净融资额（亿美元）发行数量右轴010年11年12年13年14年15年16年17年18年数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理发行期限：2017 3-5 3

23、 2016 2018 3-5 218.95 85.2%）图表 32：银行中资美元债的发行期限分布（亿美元）00-1)1-3)3-5)5-7)7-10)=10永续债2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 33：银行中资美元债的到期分布银行中资美元债到期规模（亿美元）250银行中资美元债到期规模（亿美元）2001501005001516171819202122232425数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理20122016 2018 73 57 78.08%A 和BBB+两个等级的债券最多，无BB-等级以下债券，资质普遍较好，尤其是2017 年以