猪肉供需缺口加大、豆粕价格承压来年通胀或有压力

1、第一部分猪周期基本情况第一部分猪周期基本情况第二部分供需数据整理和分析第二部分供需数据整理和分析第三部分周期的预测与相关判断第三部分周期的预测与相关判断投资要点：猪肉需求量历年来保持稳定，大致维持在5300-5400国内猪肉消费习惯，猪价主要由供给决定。本轮供给的收缩是由存栏下滑和母猪生产效率下降叠加所致。生猪存栏同比整体上与猪价走势基本一致，但略有滞后，最近一波猪价的反弹（2019年2月至今），生猪存栏同比却出现了非常大的降幅，本质原因在于疫情导致养殖户的补栏热情低。同时近期猪价的反弹，但是母猪的生产效率没有得到提高，原因在于疫情带来的母猪使用时间的延长（母猪调运受限、被迫使用胎龄较长的母猪

2、）。根据测算，2020年猪肉供给量为3827万吨，需求量在5400-5500万吨，猪肉供给缺口为1600万吨。生猪供给的下降会带来豆粕需求量的下滑。2019年Q1/Q2大豆进口量同比下降14%/15%，值得注意的是，Q2从巴西采购的大豆也出现同比下降，说明剔除贸易战的政策影响，国家也在控制大豆的进口量，假设19年/20年的大豆的进口量下降12%/2%，经测算2020年豆粕的供给量会大于需求量，2020年豆粕的价格会有所压力。CPI同比的走势与CPI猪肉同比走势非常相关，相关性达到82%，猪价对于CPI的影响十分显著。同时CPI与国债期货收益率高度关联，影响债券收益率以及具体货币政策。1.1猪价

3、波动影响盈利一般猪周期上行阶段约1.5年左右，下行个周期有所拉长，最近两次分别约1.52.5年。2016 年 5 月开始，2018年5月见底，下跌时间足够长猪肉与单猪屠宰盈利情况，完全跟随生猪价格变化；生猪价格是影响猪肉总体价格变动的根本原因；需要注意的是，屠宰企业整体盈利情况与猪价负相关，本质原因在于猪价上涨期间，养殖户存在惜售情形，屠宰量上不去。肉-猪（元/kg）活猪平均价（元/kg）猪肉平均价（元/kg）4316.003814.0012.003310.00288.00236.00184.00132.0010-0610-0810-0610-0810-1010-1211-0211-0411-

4、0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-08数据来源：Wind，南京证券研究所2.1猪肉需求：产量稳定统计局数据显示，猪肉产量整体较为稳定，大致维持在

5、5300-5400万吨左右；2018年猪肉产量有所增加，2019年猪肉产量出现-5.5%的负增长，一方面是由于疫情加剧对猪肉需求的减少，另一方面是由于2018年的恐慌性的提前出栏。0猪肉累计产量（万吨）8%6%4%2%0%-2%-4%-6%13-0313-0613-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0625,00024,00023,00022,00021,00020,0002009

6、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018生猪屠宰量（万头）数据来源：Wind，南京证券研究所数据来源：Wind，南京证券研究所2.1猪肉需求：饮食结构导致进口量少年度猪肉进口量在50-150万吨左右，相对与国内猪肉产量，占比较小2016年猪肉进口超过1302016年国内猪肉供给不足，对应当时的猪价高峰猪肉库存主要是冷冻肉，中国饮食结构偏向鲜猪肉，对于冷冻肉需求不高，因此库存较低猪肉进口数量当月值（万吨）当月同比201816141210864214-0414-0614-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615

7、-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-06250%200%150%100%50%0%-50%-100%8007006005004002001000鲜、冷藏肉产量当月值（万吨）累计同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%14-0514-0714-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-09

8、16-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05数据来源：Wind，南京证券研究所数据来源：Wind，南京证券研究所猪肉需求稳定，存货少，供需失衡显著影响价格波动计算中国猪肉年度需求量=产量+进口量-出口量，目前需求量维持在5400-5500万吨左右；需求量较为稳定，若猪肉供给出现波动，则会造成价格波动总体需求量（万吨）总体需求量（万吨）5,8005,7005,6005,5005,4005,3005,2005,1005,0004,9004,8004,70020112012201320

9、142015201620172018数据来源：Wind，南京证券研究所供给：猪养殖数据混乱，口径需要调整农业部数据统计局数据母猪存栏量 农业部数据统计局数据母猪存栏量 母猪存栏环比月度数据无无无生猪存栏量生猪存栏量同比生猪存栏量环比月度数据无季度数据季度数据生猪出栏量生猪出栏量同比生猪出栏量环比无无无季度数据生猪屠宰量生猪屠宰量同比生猪屠宰量环比无无无季度数据猪肉产量无无无季度数据但是2014年之后随着环保加强，以及生猪，农业部数据的真实性越来越差；统计局数据从样本质量上好于农业部数据，其还监控了1.5万户定点屠宰企业。 但是统计时间长度仅从2012年开始，生猪存栏数据仅为季度数据；因此，如何

10、选择数据进行分析，是一个重要问题。农业部数据样本与之前发生较大变化，但是其同期数据的之间的关系还是稳定，毕竟口径一致。统计局数据真实性更高，但频率低。两者在2014据基本一致，后续尝试计算统一口径的数据。数据来源：南京证券研究所2.2供给：农业部数据与统计局数据的差异农业部与统计局生猪存栏的同比增速，在2014年之前较为一致，之后明显分化，主要原因是农业部数据的样本 出现问题；目前来看，统计局数据较为准确，但是其频度较低，只有季度与年度数据；农业部公布的存栏同比，与根据农业部存栏量计算的同比数据，存在差异（环比数据一致）；可能因为样本差 异，造成公布的同比数据失真；从总趋势上看，生猪存栏量确实

11、有所回落，主要是母猪生产效率提升、生猪出栏与补栏效率提升，从而在保证 出栏与猪肉供给的情况下还能降低生猪存栏量，提高生产管理效率。生猪存栏同比（农业部，公布）生猪存栏同比（统计局）生猪存栏（农业部，计算）50(5)(10)(15)(20)(25)(30)数据来源：Wind，南京证券研究所2.2供给：存栏数据持续下降农业部生猪存栏与母猪存栏数从2014年开始持续下滑，有数据统计口径问题；从同比数据看，在12年-1515中期至17致，但略有滞后；最近一波猪价的反弹（2019年2月至今），栏热情低50,00045,00040,00035,00030,00025,00009-0810-0209-081

12、0-0210-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-02生猪存栏（万头）能繁母猪存栏（万头，右(40)(30)(20)(40)(30)(20)(20)(25)0(15)20(10)40(5)600580猪价同比（%，右）生猪存栏同比增速（%）5,0004,5004,0003,5003,0002,50012-1213-0412-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-

13、0817-1218-0418-0818-1219-04数据来源：Wind，南京证券研究所数据来源：Wind，南京证券研究所2.2供给：母猪生产效率下滑母猪的生产效率=生猪存栏/母猪存栏（5个月前）生产效率与猪价保持高度相关，近期猪价的反弹，但是母猪的生产效率没有得到提高，原因在于疫情带来的母猪使用时间的延长（母猪调运受限、被迫使用胎龄较长的母猪）22省市生猪价（元/kg）生猪存栏/母猪存栏（右，滞后5月）2311.02110.51910.0179.5159.0138.51198.077.509-0709-1009-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-

14、0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04数据来源：Wind，南京证券研究所3.119/20年猪肉供给测算：测算逻辑数据来源：Wind，南京证券研究所3.119/20年猪肉供给测算：2019年猪肉缺口900万吨根据测算，2019年猪肉供给量为4547万吨，需求量在5400-5500万吨，猪肉供给缺口为900万吨19-0119-

15、0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12能繁母猪存栏(万头）2882.002738.002675.002608.002501.002376.00232823052294228222712259环比-3.55%-5.00%-2.30%-2.50%-4.10%-5.00%-2.00%-1.00%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%生猪存栏（农业部推算，万头， 使用5个月前的母猪存栏量计算29338.0027754.0027421.0026626.0025508.0024207.00232732300522690220092

16、114620956生猪存栏/能繁母猪存栏9.338.858.858.718.548.408.508.608.708.808.909.00）3980436051330483266732219312523002829758统计局/农业部（季度均值）1.411.421.421.421.421.421.421.42生猪存栏（季度均值）39804360513264530346存栏出栏率（季度，%）47.34%34.68%38.46%46.40%出栏18842125041255414079出栏头均重量（公斤/头）7878猪肉供给量（季度，万吨）146310079791098数据来源：Wind，南京证券研究

17、所3.119/20年猪肉供给测算：2020年猪肉缺口1600万吨根据测算，2020年猪肉供给量为3827万吨，需求量在5400-5500万吨，猪肉供给缺口为1600万吨20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12能繁母猪存栏(万头）224822372226222622262228223022352239224622532262环比-0.50%-0.50%-0.50%0.00%0.00%0.10%0.10%0.20%0.20%0.30%0.30%0.40%生猪存栏（使用5个月前的母猪存栏量计算20977211022122

18、4213452146521582214742136721367213672138821410生猪存栏/能繁母猪存栏9.109.209.309.409.509.609.609.609.609.609.609.60297882996430139303113048030647304933034130341303413037130402统计局/农业部（季度均值）1.421.421.421.421.421.421.421.421.421.421.421.42生猪存栏（季度均值）29964304793039230371存栏出栏率（季度，%）47.34%34.68%35.00%45.00%出栏1418410

19、5711063713667出栏头均重量（公斤/头）78787878猪肉供给量（季度，万吨）11068258301066数据来源：Wind，南京证券研究所201420152016201720182019巴西进口大豆月度分布3.2201420152016201720182019巴西进口大豆月度分布1000每年的4月-10到3月主要从美国进口大豆，且近年来巴西进口量呈现逐步提升的趋势80060040020001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月巴西阿根廷美国乌拉圭俄罗斯联邦乌克兰加拿大埃塞俄比亚100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

20、20142015201620172018数据来源：Wind，南京证券研究所201420152016201720182019美国进口大豆月度分布201420152016201720182019美国进口大豆月度分布01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：Wind，南京证券研究所数据来源：Wind，南京证券研究所3.2猪对豆粕的影响：2020年豆粕供给过剩19年Q1大豆进口量同比下降-14%，19年Q2大豆进口量同比下降-15%，值得注意的是，Q2从巴西采购的大豆 同比下降假设19年Q3依旧呈现下滑趋势，19Q3-20Q4的同比增速分比为-10%/-1

21、0%/-5%/0%/0%/5%，可以发现2020年Q2-Q3豆粕存在较大的供给过剩2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4豆粕需求量（猪，万吨）972675774983922634617692697519523672料肉比（1kg猪肉对应0.63kg 豆粕）0.630.630.630.630.630.630.630.630.630.630.630.63大豆进口量（万吨）1956.002531.002517.001802.001676.002151.002265.301621.801592.2

22、02151.002265.301540.71yoy（%）-10%-10%-5%0%0%-5%豆粕压榨量（万吨）1525.681974.181963.261405.561307.281677.781766.931265.001241.921677.781766.931201.75出粕率（%）78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%豆粕供给量（猪，万吨）688.61891.04886.11634.40590.04757.26797.50570.96560.54757.26797.50542.41

23、猪的豆粕使用量占比（%）45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%豆粕供给量-豆粕需求量（万吨）-283.48216.31111.84-349.03-331.65122.85180.59-120.90-136.47237.78274.79-129.19数据来源：Wind，南京证券研究所猪对豆粕的影响：2020年豆粕价格存在压力年度数据来看，1818年豆粕现货价整体呈现上涨趋势，18球大豆丰产预期、中美贸易战缓和，导致大豆的价格在年底出现回调预计19年猪对豆粕的需求量略大于供给，豆粕价格略有上涨，202020 年或有压力。2014201520142015201620

24、17201820192020猪肉产量（万吨）56715487529953405404.04547.43826.6豆粕需求量（猪，万吨）3573345733383364340528652411料肉比（1kg猪肉对应0.63kg豆粕）0.630.630.630.630.630.630.63大豆进口量（万吨）714081748323955688067714.17549.2yoy（%）14%2%15%-7.8%-12.4%-2.1%豆粕压榨量（万吨）55696376649274546868.76017.05888.4出粕率（%）78%78%78%78%78%78%78%豆粕供给量（猪，万吨）31002

25、7162658猪的豆粕需求量/豆粕压榨量（%）64%54%51%45%45%45%45%供给量-需求量-304.4-149.1246.94500400035003000250017-0117-0317-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-07 现货价：豆粕（元/吨）数据来源：Wind，南京证券研究所数据来源：Wind，南京证券研究所猪对鸡的影响：价格相关度高猪肉价格与白羽鸡价格相关性较高，虽然绝对波动幅度不同，主要是白羽鸡价格还受气自身供需结构影响；但是猪肉价格变化对于白羽鸡价格影

26、响显而易见23.0021.0019.0017.0015.0013.0011.007.005.00猪价/鸡价白羽肉鸡平均价（元/kg）生猪平均价（元/kg）400%350%300%250%200%150%50%12-0412-0812-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04猪肉价/鸡肉价白条鸡平均价(元/kg)猪肉平均价（元/kg）35300%30250%200%25150%20100%1550%12-0412-0812-

27、0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04数据来源：Wind，南京证券研究所数据来源：Wind，南京证券研究所猪对通胀和货币政策的影响CPI同比的走势与CPI猪肉同比走势非常相关，相关性达到82%；猪价对于CPI的影响十分显著CPI与国债期货收益率高度关联，影响债券收益率以及具体货币政策100806040200CPI:猪肉:当月同比CPI:当月同比（右）10558464343222105-0706-0306-1105-070

28、6-0306-1107-0708-0308-1109-0710-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-110(2)十年期国债到期收益率（%）CPI:当月同比（右7.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)08-0709-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01数据来源：Wind，南京证券研究所数据来源：Wind，南