中资美元债系列专题二：地产美元债地位提升收益率有望下行

1、 正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、地产美元债基本情况4 HYPERLINK l _bookmark1 地产美元债约占中资美元债存续规模的1/5，16年以来发行占比稳步上升4 HYPERLINK l _bookmark6 地产美元债以高收益债为主4 HYPERLINK l _bookmark8 14年以来，地产美元债发行期限呈缩短趋势，平均发行期限2-3年5 HYPERLINK l _bookmark11 地产美元债违约率0.19%，低于中资美元债整体违约率和境内地产债违约率5 HYPERLINK l _bookmark13 二、地产美元债供给端境融资环境影响发行量6

2、 HYPERLINK l _bookmark16 三、地产美元债收益率析7 HYPERLINK l _bookmark17 18年以来地产美元债境内外发行利率分化，当前境内外发行利差处在历史高位7 HYPERLINK l _bookmark19 投资级地产债收益率比较：地产美元债中资美元债境内投资级信用债8 HYPERLINK l _bookmark22 地产高收益债和高收益美债走势相关，并受境内地产行业景气度影响8 HYPERLINK l _bookmark25 四、当前地产美元债投价值9 HYPERLINK l _bookmark26 基准利率有下行动力，估值层面投资级收益率处于高位9 H

3、YPERLINK l _bookmark30 高收益美债收益率或将继续下行+当前境内地产行业景气度边际上升高收益地产美 HYPERLINK l _bookmark30 债收益率预计下行 HYPERLINK l _bookmark37 关注人民币对美元汇率对中资美元债整体收益率的影响13 HYPERLINK l _bookmark39 五、风险提示14图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1中资美元债地产行业占比（亿美元）4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2境外地产债规模对比（亿人民币）4 HYPERLINK l _bookmark4 图表3地产美元债发

4、行规模（亿美元）4 HYPERLINK l _bookmark5 图表4地产美元债发行占比4 HYPERLINK l _bookmark7 图表5存续有评级中资地产美元债评级结构5 HYPERLINK l _bookmark9 图表6地产美元债地产美元债发行期限结构5 HYPERLINK l _bookmark10 图表7地产美元债月均发行期限5 HYPERLINK l _bookmark12 图表8中资地产美元债违约率6 HYPERLINK l _bookmark14 图表9地产债境内外发行规模（亿人民币）6 HYPERLINK l _bookmark15 图表10境内房企融资环境19年以来

5、趋于宽松7 HYPERLINK l _bookmark18 图表中资地产美元债发行利率7 HYPERLINK l _bookmark20 图表12投资级地产美元债收益率对比8 HYPERLINK l _bookmark21 图表13投资级地产美元债收益率对比8 HYPERLINK l _bookmark23 图表14高收益地产美元债收益率和高收益美国企业债收益率9 HYPERLINK l _bookmark24 图表15高收益地产美元债收益率和境内地产高收益债利差9 HYPERLINK l _bookmark27 图表16地产美元债分析框架10 HYPERLINK l _bookmark28

6、图表17地产美元债当前收益率水平10 HYPERLINK l _bookmark29 图表18地产美元债到期收益率10 HYPERLINK l _bookmark31 图表19历史上，高收益美国企业债收益率整体受美GDP增速影响 HYPERLINK l _bookmark32 图表20境内地产行业信用利差整体和销售面积增速负相关 HYPERLINK l _bookmark33 图表21境内地产上市公司现金流19年1季度有所好转12 HYPERLINK l _bookmark34 图表2219年以来境内地产行业到位资金边际好转12 HYPERLINK l _bookmark35 图表23地产美元

7、债利差13 HYPERLINK l _bookmark36 图表24地产债当前利差水平13 HYPERLINK l _bookmark38 图表25美元兑人民币汇率13一、 地产美元债基本情况1/5，16年以来发行占比稳步上升（“地产美元债（1600 1/51/2。图表中资美元债地产行业占比（亿美元）图表境外地产债规模对比（亿人民币）1582图表中资美元债地产行业占比（亿美元）图表境外地产债规模对比（亿人民币）158251471063020350资料来源:wind，平安证券研究所，2019 年 4 月 24 日资料来源:wind，平安证券研究所，2019 年 4 月 24 日500占比来看，地

8、产美元债在中资美元债中的发行占比 16 年以后稳步上升。图表地产美元债发行规模（亿美元）图表地产美元债发行占比0地产美元债-发行金额地产美元债-发行只数（右轴）502010年2010年2011年2012年年2014年2015年2016年2017年2018年2019年1-4月其他美元债-发行金额占比地产美元债-发行金额占比56%56%28% 28% 35%22%13% 13%52%25% 31%资料来源:wind，平安证固收团队资料来源:wind，平安证券固收团队地产美元债以高收益债为主有评级的中资美元债，可分为投资级（标普评级 BBB-及以上、惠誉评级 Baa3 及以上、穆迪评级Baa及以上3

9、/4。图表存续有评级中资地产美元债评级结构高收益投资级7878215资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队142-3年地产美元债自 14 年以来久期呈缩短趋势，期限以 1-3 年为主。和境内地产信用债相似，地产美元债平均发行期限为 2-3 年。图表地产美元债地产美元债发行期限结构图表地产美元债月均发行期限1年及以下 1-3年3-5年5-10年10年以上永续4.504.003.503.002.502.001.501.000.50月月月月月月月月月月平均发行期限：AT MATURITY 资料来源:wind，平安证固收团队资料来源:wind，平安证券固收团队地产美元债违约率 0.19%，

10、低于中资美元债整体违约率和境内地产债违约率2019 4 24 1 3 亿元， 0.19%1.90%。与境内地产债 0.49%遍更优。图表中资地产美元债违约率1.90%1.67%1.90%1.67%0.49%0.19%1.50%1.00%0.50%0.00%中资美元债地产美元债境内信用债境内地产信用债资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队二、 地产美元债供给端：境内融资环境影响发行量2017 图表9 地产债境内外发行规模（亿人民币）发行规模-境内发行规模-美元债120001000080006000400020000资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队房企融资周期与实体经

11、济信用周期基本一致，今年一季度以来社融等各项经济数据企稳，房企整体的融资环境趋于好转。当前货币环境预期继续保持宽松，但在“房住不炒”的政策定位下资金大幅流入地产行业的可能较小。受国内融资环境影响，预计未来地产美元债的发行量稳中有升，出现大幅增长和回落的可能性较小。图表10 境内房企融资环境 19 年以来趋于宽松25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00房地产开发资金来源:合计:累计同比房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比社会融资规模存量:同比（右轴）16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.00资料来源：Bloomb

12、erg，平安证券固收研究团队三、 地产美元债收益率分析18 高位年以来，受美联储收紧货币政策等因素影响，境外发债融资利率上升；境内 18 1918地产债券发行利率走势分化，境内外发行利率之差走阔，当前利差处在历史高位。当前境外美联储“大水漫灌图表11 中资地产美元债发行利率美元债-平均票面利率（%）境内-票面利率（%）10.008.006.004.002.000.002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队投资级地产债收益率比较：地产美元债中资美元债境内投资级信用债我们以地产美元债的中价到期

13、收益率为基础，剔除部分异常数据后，对中资地产美元债每日中价收益率进行算术平均，并按照高收益和投资级进一步区分，得到地产美元债的收益率曲线。我们发现，投资级地产美元债和投资级中资美元债走势一致，共同跟随美国国债收益率；但投资级地产收益率大部分时段高于投资级中资美元债整体收益率。图表12 投资级地产美元债收益率对比中资美元债收益率-投资级中资美元地产债收益率-投资美国:国债收益率:10年65432102012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1资料来源： Bloomberg，美银美林，平安证券固收研究团队和境内投资

14、级收益率相比，当前投资级地产美元债收益率更优。图表13 投资级地产美元债收益率对比中资美元地产债投资级中债中短期票据到期收益率(AAA):3年765432102012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1资料来源： Bloomberg，wind，平安证券固收研究团队地产高收益债和高收益美债走势相关，并受境内地产行业景气度影响走势与高收益美债走势相反，这可能由于境内房地产市场复苏景气度上升，叠加证监会放开了房地产企业于境内发行公司债导致境外房地产美元债供给减少，因此高收益地产美元债收益率走低。地产行业信用利差反映房

15、地产企业的基本面，高收益地产美元债收益率和境内地产信用利差走势相关性较强。图表14 高收益地产美元债收益率和高收益美国企业债收益率中资美元地产债收益率-高收益美国:企业债收益率:美银美国高收益BB级企业债有效收益率1881671461251048634221002012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1券固研究队图表15 高收益地产美元债收益率和境内地产高收益债利差中资美元地产债收益率-高收益兴业信用利差：房地产：AA（右轴1513119754003503002502001501005002012/1/220

16、13/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/2资料来源：Bloomberg，wind，兴业利差，平安证券固收研究团队四、 当前地产美元债投资价值基准利率有下行动力，估值层面投资级收益率处于高位地产美元债的分析框架：中美汇率预期对投资级、高收益级地产美元债均有影响，基准利率主要影响投资级地产美元债，境内信用溢价、高收益美国企业债影响高收益地产美元债，其中高收益美国企业债主要受美国 GDP 增速和流动性的影响。图表16 地产美元债分析框架资料来源：平安证券固收研究团队18 年以来强势美元则推高了短期利率。当前上轮美联储加息周期结束，美联

17、储货币政策宽松预期升温，未来美国国债收益率承压，追随美国国债的投资级中资美元债收益率下行有望。5 月初特朗普再次点燃贸易摩擦，宣布上调中国输美商品关税，全球避险情绪升温，推动美债收益率回落，需持续关注后续情况，整体来看有利于中资美元债。估值方面，当前投资级地产美元债收益率在 70 分位数，具备一定的安全垫。高收益级地产美元债收35分位数，处于较低位置。图表17 地产美元债当前收益率水平收益率收益率分位数高收益7.9835%投资级4.5473%整体7.8052%资料来源:wind，平安证券固收研究团队，2019 年 4 月 22 日图表18 地产美元债到期收益率18中资美元地产债-高收益中资美元

18、地产债投资级地产中资美元债收益率-整体16141210864202012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队高收益美债收益率或将继续下行+益地产美元债收益率预计下行GDP动性影响。16GDP19GDP图表19 历史上，高收益美国企业债收益率整体受美 GDP 增速影响美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:企业债收益率:美银美国高收益BB级企业债有效收益率6421998-01-021999-01-022000-01-022001-01-022002-01-0220

19、03-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-021998-01-021999-01-022000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02-2-4-618.0016.0014.0012.0010.008

20、.006.004.002.000.00资料来源：Bloomberg，wind，兴业利差，平安证券固收研究团队1818 月份增速达 8.9%；2019 年一季度境内地产上市公司经营性现19 年 4 月销售面积累计增速负增长 但 4 月单月销售面积同比增速 1.3图表20 境内地产行业信用利差整体和销售面积增速负相关商品房销售面积:累计同比(%)信用利差(算术平均):产业债:房地产AA(右轴，BP)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00400.00350.00300.00250.00200.00150.002013-022013-052013-

21、022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-0250.000.00资料来源：wind，兴业利差，平安证券固收研究团队图表21 境内地产上市公司现金流 19 年 1 季度有所好转增速（%）经营性现金流（亿元，右轴）0-20-40-60-8002015Q12016Q12015Q12016Q12017Q12018

22、Q12019Q1-400-600-800-1000-1200-1400-1600资料来源：wind，平安证券固收研究团队图表22 19 年以来境内地产行业到位资金边际好转房地产开发资金来源:合计:累计同比房地产开发资金来源:其他资金:定金及预收款:累计同比40.0030.0020.0010.002015-022015-042015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04-10.00-20.00资料来源：wind，平安证券固收研究团队我们根