我国权证法律规制不足之评析

1、我国权证法律规制不足之评析【摘要】我国当前对权证的规制仅限于证券交易所的业务规则，其法律效力有待提高，且在发行、上市、交易、行权各环节存在着诸多的不足，这些不足主要体现在权证发行与上市核准权、股改权证与创设权证的性质认定、权证发行与上市的条件、信息披露、履约担保、权证交易的风险揭示、主交易商制度、交易的实时监控以及行权失败的救济等方面。自20055年8月188日首只权证证宝钢上市开开始，作为股股权分置改革革非流通股股股东对流通股股股东的补偿偿方式之一，权权证 1再次现身我我国证券市场场 2。由由于权证在我我国为新兴事事物，公司司法和证证券法对此此都没有做出出专门的规定定。但公司司法和证证券法为

2、公公司和证券的的基本法，权权证必须受其其调整，在没没有专门规定定的情况下须须符合其基本本的、原则性性的规定。目目前，直接对对权证进行规规制的主要是是两个证券交交易所于20005年7月月18日颁布布的上海证证券交易所权权证管理暂行行办法和深深圳证券交易易所权证管理理暂行办法，以以及其后的一一些就权证专专门事项发布布的通知和证证券结算公司司发布的相关关业务规则。 3上述文件明明确了权证的的概念，对权权证的发行、上上市、交易和和行权都作了了相应的规定定，但依然存存在着诸多的的不足，需要要加以体系化化和进一步的的完善。一、规制的的法律效力问问题我国现行对对认股权证的的具体规制基基本上集中于于证券交易所

3、所的业务规则则，这些业务务规则只是权权证业务的自自律性管理规规范 4，虽然其会会员以及上市市公司必须遵遵守，但严格格地说，这些些规则并不属属于法的渊源源 5。22005 年年10月277日修订的公公司法已经经不再要求公公司的注册资资本为一次实实缴资本，为为股本权证的的发展扫清了了最大的公公司法上的的障碍。于同同日修订的证证券法对证证券衍生品种种的发行和交交易作了授权权性的规定，使使包括权证在在内的衍生证证券在中国市市场取得了合合法的准生证证。但作为证证券领域的基基本法，证证券法的规规范主要以股股票和债权为为主，其许多多规定权证等等衍生品种无无法套用，而而修订后的证证券法第22条第3款已已经明确

4、规定定：“证券衍衍生品种发行行、交易的管管理办法，由由国务院依照照本法的原则则规定。”因因此，从长远远来看，需要要对包括权证证在内的衍生生品种制定单单独的行政法法规。二、在发行行上市方面规规制的不足(一)关于于发行和上市市的核准权根据权证证管理暂行办办法的规定定，权证的发发行与上市均均由交易所审审核，但权证证的发行需向向中国证监会会备案。由于于目前的权证证多为股改权权证，是作为为非流通股股股东补偿流通通股股东的一一种对价实施施的，股改方方案须得到证证监会的批准准和股东的投投票表决通过过，故此规定定对这些权证证不具有任何何实质意义。但但从长远来看看，该规定却却存在着一定定的法律问题题。根据修订订

5、后的证券券法，国务务院证券监督督管理机构依依照法定条件件负责核准股股票发行申请请，国务院授授权的部门或或者国务院证证券监督管理理机构负责公公司债券发行行申请的核准准，证券上市市则由证券交交易所审核同同意。据此，权权证上市的核核准权在证券券交易所是毫毫无疑义的。问问题的关键在在于权证发行行的核准权在在哪个部门。对对此，证券券法亦未作作出明确规定定，需要根据据立法精神和和便于操作的的原则进行具具体剖析。由由于备兑权证证的发行即便便以股票作为为标的证券，也也不涉及标的的股票的股本本，故将审核核权下放至证证券交易所并并无不妥，同同时也是境外外普遍的做法法，但这需要要法律或者行行政法规的授授权，而目前前

6、显然是没有有这样的授权权的。股本权权证与备兑权权证的最大不不同在于它的的发行会涉及及到上市公司司的股本变动动。同时，无无论是IPOO权证、增发发权证还是配配股权证 6，它们们的发行都会会伴随着股票票的发行，而而股票发行的的核准权在证证监会，因此此将审核股本本权证发行的的职责赋予证证交所明显不不妥，既有违违立法精神，也也给操作带来来不便。(二)关于于发行人的条条件规范权证发发行人的条件件是防范发行行人风险的第第一道关口。而而发行人具有有发行权证的的资格则是权权证的有效性性的保障和权权证发行的第第一步。目前前上海和深圳圳证券交易所所的业务规则则中并没有关关于权证发行行人的条件，只只是要求创设设权证

7、的证券券公司须取得得证券业协会会的创新试点点资格。目前前的创设权证证虽具有备兑兑权证的性质质，但并不是是典型的备兑兑权证。而且且创新试点资资格的规定具具有明显的政政策性和阶段段性，不能作作为一个恒常常的标准。基基于股本权证证和备兑权证证有着不同的的发行人，在在未来的规范范中必须分别别明确两类权权证发行人的的条件。 7(三)关于于上市的条件件在境外市场场，权证的上上市条件主要要包括三个层层次：一是权权证对应的标标的证券的条条件;二是基基于同一标的的证券的权证证的数量限制制;三是权证证自身的数量量和规模要求求。 8权证管理理暂行办法规规定的上市条条件主要是上上述第三个层层次的条件。同同时，也对标标

8、的股票的条条件作了相应应规范。深交交所在关于于证券公司创创设权证有关关事项的通知知中规定，申申请创设的权权证数量应当当同时满足以以下条件：权权证首次发行行量在6亿份份以内的，当当日可创设的的权证数量不不超过3亿份份;权证首次次发行量在66亿份以上的的，当日可创创设的权证数数量不超过首首次发行量的的50%;创创设在外的权权证与同标的的证券的同种种权证之和乘乘以行权比例例不超过无限限售条件标的的证券的1000%。这里里涉及的是第第二层次的条条件。但是仅仅针对深交所所的创设权证证，不具备普普遍效力。对对于股本权证证和一般的备备兑权证并不不适用。权证证上市条件是是权证风险管管理的最重要要的工具，在在我

9、国未来规规范中应予以以全面统一。(四)关于于标的证券的的条件权证是基于于特定标的证证券的衍生证证券，标的证证券的交易价价格和市场流流动性等将对对权证的二级级市场产生直直接的影响。为为控制权证交交易风险，各各国都对权证证的标的证券券予以条件限限制，作为权权证上市的条条件之一。由由于我国目前前的权证的标标的均为A股股股票，故现现行业务规则则中只对标的的股票提出了了条件要求，而而暂时将其他他标的证券束束之高阁。从从长远的角度度来看，应该该针对不同证证券的特点规规定成为权证证标的证券的的不同条件。(五)关于于履约担保权证管理理暂行办法将将履约担保作作为备兑权证证上市的条件件之一。两个个交易所关于于创设

10、权证的的相关通知也也要求权证的的创设人须提提供符合要求求的履约担保保。这些文件件还同时对履履约担保的动动态条件提出出了要求。但但交易所关于于创设权证的的通知中都规规定，创设人人向交易所申申请创设权证证的，应提交交中国结算公公司分公司出出具的已经提提供行权履约约担保的证明明。深交所同同时指出，新新创设的权证证在T+2日日方可交易，而而上交所则规规定经交易所所审核同意创创设后，“通通知中国结算算上海分公司司在权证创设设专用账户生生成次日可交交易的权证”，也也就意味着创创设权证的交交易日为T+1日 99。这里就就存在一个问问题，履约担担保究竟是备备兑权证上市市的条件，还还是发行的条条件?或者这这一要

11、求是备备兑权证上市市的条件，却却是创设权证证发行的条件件?这一点需需要将来的规规范予以明确确。关于履约担担保还涉及另另一个问题，就就是股本权证证是否需要担担保。当然，股股本认购权证证一般不存在在这样的问题题，标的股票票公司只是增增发股票罢了了。但股本认认沽权证则不不同，行权时时标的股票公公司是要以手手中的现金买买人投资者手手中的权证的的。虽然上市市公司大都财财大气粗，但但是投资者需需要的是一个个能成功行权权的实实在在在的保障。而而在我们现有有的规范中并并没有相应的的保障措施。事实上，还还有一个潜藏藏的履约担保保的问题，就就是如果履约约担保仅仅为为权证上市的的条件，那么么场外交易的的权证的持有有

12、人的利益如如何得以保障障?当然这是是以允许权证证场外交易为为背景的。(六)关于于信息披露信息披露是是证券监管的的核心，真实实、全面、充充分、及时的的信息披露使使得证券市场场成为一个公公开的市场。衍衍生金融工具具较普通金融融工具的风险险更大，其时时效性与投机机性更强，投投资者对信息息披露的依赖赖性也更大。在在发行与上市市的环节中，权权证的信息披披露应主要包包含以下方面面：第一，关关于发行人情情况的信息披披露;第二，关关于标的证券券情况的信息息披露;第三三，关于权证证发行与上市市的情况的信信息披露。根根据权证管管理暂行办法法，权证发发行申请经交交易所核准后后，发行人应应在发行前22至5个工作作日内

13、将权证证发行说明书书刊登于至少少一种指定报报纸和指定网网站。权证上上市应向交易易所提交包括括上市公告书书在内的文件件。权证发行行说明书与上上市公告书的的内容与格式式均由交易所所另行规定。由由此可见，权权证发行的信信息披露集中中于权证发发行说明书，权权证上市的信信息披露则集集中于权证证上市公告书书。然而当当前的股改权权证往往以上上市公司的股股权分置改革革说明和股东东会议表决结结果公告代替替了权证发行行说明书。至至于创设权证证的信息披露露，深交所要要求创设人在在接到同意其其创设或者注注销权证通知知的当日，在在巨潮互联网网上公告其创创设或者注销销权证的情况况，深交所自自己也会于当当日在同样的的网站公

14、告该该情况。但并并未要求在传传统媒体进行行公告。同时时规定：“本本所于每一交交易日收市后后在本所网站站上按权证品品种分别披露露权证创设和和注销情况” 110这虽然然考虑到了权权证创设的实实时效力，但但可能对不依依赖网络的投投资者造成不不公。笔者至至今未找到上上交所关于创创设权证信息息披露的相关关通知，实践践中，各创设设券商大都于于创设权证上上市和注销当当日在(证券券时报)发出出公告。上证证所则在股改改权证上市前前三天予以公公告，同时明明确告知创设设权证的上市市日期。然而而所有的公告告都为简单的的情况说明，并并未涉及创设设人和标的股股票的具体信信息。股改权权证上市公告告书的信息披披露则相对详详细

15、和具体，但但(权证管理理暂行办法)并未对上市市公告的时间间作出规定。(权证管理暂暂行办法)还还要求发行人人在权证存续续期满前至少少7个工作日日发布终止上上市提示性公公告，并于权权证终止上市市后2个工作作日内刊登权权证终止上市市公告 111。但未未就公告内容容与格式作出出统一规定。由由此可见，现现行的权证发发行与上市的的信息披露制制度还需从多多方面予以完完善。好在(权证管理暂暂行办法)为为此设置了一一个兜底条款款，在其第117条明确规规定：“本所所有权根据市市场需要，要要求发行人和和相关投资者者履行相关信信息披露义务务”，并要求求发行人指定定一名专职人人员作为权证证信息披露事事务联络人。这这就为

16、后续规规范的出台奠奠定了基础。(七)关于于股改权证股改权证的的发行人是标标的股票上市市公司的非流流通股股东(一般为拥有有控股权的第第一大股东)，而不是上上市公司，据据此，股改权权证就其性质质而言似乎应应属于备兑权权证，而非股股本权证。事事实上，股改改权证也确实实不涉及股改改公司的股本本变动。但股股改权证却不不是通常意义义的备兑权证证，它的发行行人并不是独独立的第三方方金融机构，而而是标的股票票上市公司的的绝对控股股股东，因此在在一定程度上上又具有股本本权证的特征征。 122由此，对对股改权证的的发行、上市市、交易和行行权的规范既既不宜适用股股本权证，也也不能完全套套用备兑权证证。在操作中中同时

17、需要一一种机制，使使其发行人的的行为和责任任与标的股票票上市公司的的行为与责任任得以明确区区分，切实保保障标的股票票和权证持有有人以及上市市公司自身的的利益。在现现有的关于权权证的规范中中，显然并未未注意到股改改权证的这种种特殊性，这这对标的股票票上市公司及及其投资者都都是相当不利利的。(八)关于于创设权证创设，是指指权证上市交交易后，有资资格的机构发发行与原有权权证条款完全全一致的权证证的行为。创创设机制的主主要目的是增增加权证供应应量，以平抑抑权证的过度度需求导致的的权证价格高高起。创设权权证是从香港港市场引进的的概念，其实实质是权证的的增发。虽然然在两个交易易所的权证证管理暂行办办法第2

18、99条都有“已已上市交易的的权证，合格格机构可创设设同种权证，具具体要求由本本所另行规定定”的规定，但但创设权证在在上交所的推推出更像是为为了平抑由宝宝钢权证的大大肆上涨引发发的权证投机机而推出的一一项临时措施施。是故上证证所关于创设设权证的规则则都在关于于证券公司创创设武钢权证证有关事项的的通知中，以以后的每项创创设都需要发发布专门的通通知，并在通通知中表示相相关事宜均遵遵照创设武钢钢权证的通知知进行。深交交所继上交所所创设武钢权权证之后倒是是制定并公布布了关于证证券公司创设设权证有关事事项的通知，对对权证的创设设作了相对系系统和具体的的规范，但出出于各种原因因的考虑，深深交所至今未未进行权

19、证的的创设。关于权证的的创设存在着着很多的问题题。首先是在在股改权证中中引入创设的的合法性的问问题。当前AA股市场上的的权证全部是是上市公司的的非流通股东东支付给流通通股股东以换换取股份流通通的对价之一一，与发达国国家和地区成成熟证券市场场上的权证完完全不同。由由于权证的价价格受其数量量影响非常大大， 133因此流通通股股东在与与非流通股股股东达成协议议时，是将权权证的数量作作为影响权证证价值的极为为重要的因素素以资参考的的，权证的数数量应该构成成该协议条款款的隐含内容容。而权证的的创设将直接接导致权证价价格的下跌，无无形中减少了了流通股股东东从股改根据据原来的协议议应该获得的的对价，损害害了

20、投资者的的利益。这也也是创设权证证招致的最大大诟病。 14而要要真正解决这这个问题，仍仍需立法的进进一步协调与与规范。其次次是创设权证证与股改权证证相互混淆的的问题。根据据两个交易所所的规定，创创设的权证与与原上市权证证的证券代码码和证券简称称相同。而所所有允许券商商创设的权证证，都有多家家券商创设。这这就导致同一一个代码和简简称的权证既既包含股改对对价的股改权权证，也包含含券商创设的的创设权;既既包含标的股股票上市公司司控股股东发发行的权证，也也包含不同的的券商发行的的权证。这是是任何其他证证券市场都不不曾出现过的的复杂局面。股股改权证本身身的性质就模模棱两可，这这一来更让创创设权证陷入入了

21、性质不清清、地位不明明、规范不易易的尴尬境地地。这也是关关于创设权证证的规范无法法与权证管管理暂行办法法的相关规规定以及关于于权证的经典典理论完全匹匹配的根本原原因。再次是是权证创设引引发的问题。由由于权证的创创设是提高供供给量，抑制制市场的过度度投机，因此此在事实上，由由于当前我国国内地证券市市场权证的特特殊性，对香香港交易所的的创设制度的的简单而临时时的嫁接并不不成功。三、在交易易行权方面规规制的不足(一)关于于风险揭示(权证管理理暂行办法)确立了权证证的风险揭示示制度，这对对投资者充分分认识权证产产品，提高风风险防范意识识无疑具有积积极的作用。但但这同时也带带来了一些新新的问题，主主要有

22、：1.关于证证券公司揭示示风险的义务务根据权证证管理暂行办办法，证券券公司有义务务为投资者揭揭示权证的风风险。此项义义务应该理解解为证券交易易所对其会员员的操作要求求还是应该将将其上升为证证券公司的法法定义务?如如果是后者，就就应该在将来来的立法中予予以明确。但但这是否与证证券法的规规定相冲突?纵观证券券法全文，并并没有任何条条文规定证券券公司须向证证券投资者进进行任何的风风险揭示或者者警示。如果果是前者，如如若证券公司司没有履行该该义务，投资资者有何救济济措施?是否否可以要求证证券公司承担担法律责任?即便将该义义务定性为法法定义务，同同样存在法律律责任和举证证责任的问题题。这些问题题我们都无

23、法法从现行的规规范中找到答答案。2.关于首首次参与权证证交易的投资资者的认定权证管理理暂行办法只只要求证券公公司“应向首首次买卖权证证的投资者全全面介绍相关关业务规则，充充分揭示可能能产生的风险险，并要求其其签署风险揭揭示书”。深深交所关于于权证发行上上市若干问题题的通知进进一步规定：“在投资者者首次参与权权证交易前，会会员单位必须须要求其签署署权证风险险揭示书，并并向其解释权权证风险揭示示书的内容容”。这意味味着证券公司司只对首次参参与权证交易易的投资者负负有风险揭示示的义务，对对于非首次参参与权证交易易的投资者则则没有义务。那那么，对投资资者是否属于于首次参与权权证交易的认认定至为关键键。

24、现行业务务规则没有对对此做出进一一步的解释。但但这种认定工工作并不简单单，也不容易易。首先，是是“首次”的的标准问题。该该问题涉及到到时间和空间间领域。就时时间而言，是是否涵盖历史史上的权证交交易?也就是是说，如果一一个投资者参参与过19992年?19996年的权权证交易，现现在有参与股股改权证或者者创设权证的的交易，是否否有资格认定定为“首次”?就空间而言言，是否涵盖盖所有的证券券市场和同一一个证券市场场所有的证券券公司?前者者的问题是，如如果一个投资资者在境外的的证券市场参参与过权证的的交易，在我我国内地再参参与权证交易易，其是否就就此丧失“首首次”性? 15 后者的问问题是，如果果一个投

25、资者者在多家证券券公司都开有有账户，并在在不止一家证证券公司从事事权证交易，是是分别认定其其“首次”性性还是统一认认定?其次，是是“首次”认认定的技术与与程序问题。证证券公司都实实行电脑操作作，不少投资资者还进行网网上交易，证证券公司通过过什么来确定定投资者要进进行“首次”权权证交易?而而且要赶在其其交易之前进进行风险揭示示?3.关于权权证风险揭示示书两个权证证管理暂行办办法都要求求证券公司与与首次买卖权权证的投资者者签署权证证风险揭示书书，由此与与投资者签署署权证风险险揭示书是是证券公司的的义务，构成成权证风险揭揭示制度的最最重要的内容容。但这里同同时也存在下下述问题：第第一，如果证证券公司

26、没有有与投资者签签署权证风风险揭示书，投投资者是否可可以据此要求求证券公司赔赔偿其权证投投资损失?如如果答案为“是是”，法律依依据何在?是是否不合理地地加重了证券券公司的责任任?如果答案案为“否”，对对于那些由于于股改而被动动持有权证，又又因为不知权权证的风险而而导致损失的的投资者是否否公平?第二二，如何确认认投资者是否否“充分理解解”了权证风风险?交易所所要求证券公公司在投资者者充分理解后后与投资者签签署权证风风险揭示书。在在由交易所统统一制定的权权证风险揭示示书中，同同时有“营业业部指派专人人对上述内容容进行了解释释，本人对上上述内容已经经充分理解，愿愿意承担权证证的投资风险险”的投资者者

27、声明条款。那那么，投资者者签署揭示书书的行为本身身是否就表明明其已经 “充充分理解”?原本的一项项风险防范措措施是否会因因为一纸揭示示书反而成为为风险的增强强剂?(二)关于于信息披露证券交易的的信息披露向向来是至关重重要的，这既既是投资者进进行交易操作作的重要参考考依据，也是是防范内幕交交易、市场操操纵、交易欺欺诈等行为的的主要手段。为为此，在权权证管理暂行行办法中，两两个交易所都都规定：“本本所在每日开开盘前公布每每只权证可流流通数量、持持有权证数量量达到或超过过可流通数量量5%的持有有人名单”。 16深深交所还在关关于证券公司司创设权证有有关事项的通通知中进一一步明确：“本所于每一交易日收

28、市后在本所网站上按权证品种分别披露权证创设和注销情况、交易情况以及次一交易日可创设的权证数量。本所视市场情况，可以增加披露次数”。 17这是权证交易的特殊性对交易所提出的基本的信息披露要求。然而上述规定并未涉及权证发行人和标的证券上市公司的义务。纵观当前对于权证的业务规则中，除了创设权证的注销与终止公告以及备兑权证(包括创设权证)中途的履约担保瑕疵的披露之外(这些公告被放至权证发行与上市的环节)，并没有其他关于发行人在权证交易和行权的过程中信息披露的规定，这应该是一大遗憾。事实上，仅仅是交易所做出上述的信息披露是远远不够的，很多投资者应该了解的信息，如权证交易异常波动、权证达一定持有比例的投资

29、者的情况、发行人其他可导致财务与信用状况发生重大变动的信息等等。虽然继权证管理暂行办法之后，深交所在关于权证发行上市若干问题的通知增加了交易所披露的信息：每日分别公布权证的买人、卖出金额最大五家会员营业部或席位的名称及各自的买人、卖出金额;在证券行情系统中实时公布权证溢价率;当权证交易严重异常或发生涉嫌违规交易行为时，视情况公布相关权证托管数据，证券账户代码、买人数量、卖出数量、持有份额等信息。但这些信息依然不能代替发行人和权证持有人自身的信息披露。尤其是考虑到将来备兑权证的进一步发展，发行人担保方式的多样化，规范和加强发行人的相关信息披露尤为重要。(三)关于于主交易商制制度深交所在关关于权证

30、发行行上市若干问问题的通知中中确立了主交交易商制度。 18规规定权证发行行人应至少选选定一家经深深交所认可的的证券公司担担任权证主交交易商，与其其签订权证主主交易商服务务协议，并报报深交所备案案。权证主交交易商应当对对相关权证履履行双向报价价义务，应指指定其已向深深交所报备的的自营账户和和自营席位作作为履行双向向报价义务的的专用账户和和专用席位。权权证发行人应应敦促权证主主交易商严格格履行双向报报价义务。主主交易商在权权证交易期间间，不认真履履行双向报价价义务或经营营状况恶化不不再适合担任任主交易商的的，权证发行行人应及时更更换主交易商商并公告。深深交所有权对对权证主交易易商双向报价价义务的履

31、行行情况进行监监督和评价。将将深交所的权权证主交易商商制度与LOOF主交易商商的制度进行行对比，其最最大的差异是是LOF主交交易商承担的的是“持续报报价”义务，而而权证主交易易商则为“双双向报价义务务”。而所谓谓“持续报价价义务”，根根据深圳证证券交易所上上市开放式基基金主交易商商业务指引的的定义，指的的是“主交易易商根据其与与基金管理人人签订的上上市开放式基基金主交易商商服务协议，在在约定的情况况下以约定范范围内的价格格申报买人基基金份额”。而而当时深交所所推出LOFF主交易商制制度时就被认认为是做市商商制度” 19的预预演，那么在在权证做市商商中引入“双双向报价”，是是否意味着做做市商制度

32、的的正式登台?采用双向报报价进行交易易，只要经过过证监会的批批准， 221并不会会违反证券券法的规定定。 200但由于主主交易商的双双向报价是纳纳入现行竞价价交易系统的的，由此需要要有相应的措措施来保障双双向报价的顺顺利实施，其其中最重要的的措施有：第第一，赋予主主交易商融资资融券的权利利，以保证其其有足够的资资金和权证。第第二，豁免主主交易商部分分实时信息披披露义务，以以保证其能迅迅速进入市场场。由于当前前权证的交易易信息披露义义务更多地在在交易所，所所以主交易商商在信息披露露方面甚至不不需要豁免。根根据证券法法的规定，证证券公司在经经纪业务中可可以为客户提提供融资融券券服务须符符合国务院的

33、的规定并经证证监会批准，但但并未明确自自营业务可以以融资融券，只只是规定“证证券公司的自自营业务必须须使用自有资资金和依法筹筹集的资金。” 22据据此，券商的的融资是没有有法律障碍的的，只要该资资金是依法筹筹集的即可。至至于融券，虽虽然没有法律律授权，但是是根据“私权权法无限制即即有权”的基基本法理，应应该不属于违违反证券法法的行为。但但这些都需要要在权证的相相关法规中予予以明确。做做市商制度对对市场环境提提出更高要求求的同时，也也对证券监管管水平发出了了挑战。如何何针对其特点点加强监管，确确保做市商制制度成为风险险的“减压阀阀”而非“助助推器”，是是摆在监管部部门面前的严严峻的问题，在在对权

34、证进行行法律规范时时必须进行合合理设计。(四)关于于交易场所两个权证证管理暂行办办法都只是是规定“权证证在本所发行行、上市、交交易、行权，适适用本办法”，而而没有当然然也无权明明确权证的发发行与交易是是否可以在证证券交易所之之外的场所进进行。事实上上，证券的发发行只涉及地地域，却是与与场所无关的的。 233场所的问问题应该只存存在于证券的的上市交易。上上市只是针对对证券交易所所而言，当然然只能在证券券交易所，只只是在哪个证证券交易所的的问题。而交交易却是可以以在证券交易易所或者别的的场所的，即即场内交易或或者场外交易易。我国在证证券交易所建建立之前的证证券交易都是是场外交易，证证券交易所建建立

35、后各地也也存在一些柜柜台市场，但但在19988年前后均已已关闭。国家家也曾利用SSTAQ和NNET两个场场外交易系统统解决一些法法人股的流通通交易问题，但但这两个系统统在19999年9月9日日停止了交易易。19988年底出台的的证券法对对场外交易叫叫了停。但为为了解决一些些特殊问题，我我国证券公司司大都存在一一些柜台交易易，依法为SSTAQ和NNET遗留股股份、未上市市的内部职工工股、退市公公司股份提供供服务。20002年银行行间国债市场场也引进了柜柜台交易。据据悉，深交所所正在积极准准备申请率先先成立由券商商主导的柜台台交易市场。 2422005年修修正的证券券法，证券券除了在依法法设立的证

36、券券交易所上市市交易，还可可以在经国务务院批准的其其他证券交易易场所转让 25，为为场外交易预预留了空间。作作为首先引入入的衍生证券券，又率先实实行主交易商商的双向报价价，权证是否否也将在场外外交易方面有有所突破?无无论如何，这这都需要由有有权机关在未未来制定的关关于权证的统统一规范中予予以明确。 (五)关于于实时监控证券法明明确规定证券券交易所对证证券交易实行行实时监控，并并对异常交易易情况向证监监会提出报告告。还可以对对出现重大异异常状况的证证券账户限制制交易。 26权权证管理暂行行办法以及及深交所关关于权证发行行上市若干问问题的通知则则对此作了进进一步的明确确，后者还规规定可视情况况对权

37、证交易易实施停牌。实实践中，我国国的第一只上上市的权证宝宝钢JTB11就由于其异异常的交易而而导致了上交交所的调查和和处罚。但调调查和处罚并并未达到预期期的效果，反反而在一定程程度上加速了了其炒作的疯疯狂 277。这在一一定程度上是是由权证交易易的特征决定定的。由于权权证本质上是是一种期权，其其交易具有明明显的期货与与期权共有的的特征，在不不进行对冲操操作的情况下下，绝大多数数投资者的目目的都不是到到期行权，而而是通过交易易获取差价。而而价格波动越越大，投资者者赚钱的机会会也就越大，因因此，这些金金融品种的投投机性远较股股票为强。交交易所的监控控措施和处罚罚恰恰为其创创造了更大的的波动空间，反

38、反而容易助长长投机。这确确实是衍生证证券监管中的的一大困惑。成成熟市场往往往用“持续发发行”(即创创设)和做市市商制度来提提高供应量，以以充裕的供给给降低需求来来压制投机。然然而如前所述述，我们为此此临时推出的的权证创设存存在诸多问题题，深交所的的双向报价机机制也许需要要试验和完善善。实时监控控绝对是必需需的，实时监监控发现问题题后采取哪些些更为有效的的措施则需要要进一步的研研究。这一些些都需要在未未来的权证立立法中予以完完善。(六)关于于行权与行权权失败当前的权证证业务规则，只只有上交所和和中国证券登登记结算公司司针对机场权权证行权于33月13日发发布的关于于认沽权证行行权等有关事事项的通知

39、就就行权的具体体程序和行权权失败作了明明确规定。但但该规定显然然不能普遍适适用于认购权权证。因此需需要制定普遍遍适用的规范范。行权失败败与履约担保保紧密相关。因因此，防范行行权失败的风风险主要在于于规范履约担担保，尤其是是持续担保。关关于履约担保保的问题前面面已有论述，此此处不赘。此此外，涉及的的是行权失败败的权证持有有人的救济途途径的问题。虽虽然上述通知知中有“权证证行权不提供供交收担保，履履约担保晶不不足导致行权权失败的，发发行人或创设设人应承担相相关法律责任任”的表述，但但这并不必然然导致交易所所和登记结算算公司的免责责。如果交易易所或者登记记结算公司并并未要求发行行人或创设人人提供足够

40、的的担保或者怠怠于行使监督督权纠正已出出现的担保瑕瑕疵，权证持持有人依然可可以要求其承承担相应的责责任。因此，类类似的规范并并无实质意义义。【注释】作者简介：武汉大学法法学院博士研研究生。1 权权证由英文wwarrannts汉译而而来，也有译译为认股权证证的，它是一一种权利契约约，其持有人人(end user)有权以约定定的时间(行行权期间)和和价格(行权权价)购入或或者卖出标的的资产(股票票、债券、指指、黄金、外外汇等)。其其中有权卖出出的为认沽权权证(putt warrrants)，有权买入入的为认购权权证(calllwarrrants)。根据发行行人的不同，权权证可以分为为股本权证(eq

41、uitty warrrantss)和备兑权权证(covvered warraants)。股股本权证也称称为公司权证证(comppany wwarrannts)，是是上市公司发发行的以本公公司的股票为为标的的权证证，这类权证证通常在上市市公司发行新新股、增发或或者实行配股股时发行，会会影响到上市市公司的总股股本。备兑权权证也称为衍衍生权证(dderivaative warraants)，是是指由标的资资产以外的第第三人(通常常为证券公司司或投资银行行)发行的认认股权证。备备兑权证的发发行与交易，不不影响标的证证券公司的股股本。权证持持有者根据权权证的约定购购买或者出售售标的资产的的行为称为行行权

42、。根据行行权的时间的的不同，权证证还可以划分分为欧式权证证(Euroopean Warraants)和和美式权证(Ameriican WWarrannts)。欧欧式权证须在在到期日方能能行权，美式式权证则可在在到期日前任任何日期行权权。在当前的的国际证券市市场中，数量量最多的为欧欧式认购备兑兑权证。2 为为解决国有股股的配股流通通的问题，从从1992年年6月起，我我国大陆先后后推出了133只配股权证证，但由于我我国的证券市市场建立不久久，投资者对对权证及其风风险缺乏认识识，加上权证证产品本身设设计上的缺陷陷和监管的欠欠缺，导致权权证市场投机机过度，权证证价格与正股股价格远远背背离，最后于于19

43、96年年6月底被中中国证监会叫叫停。3 它它们是上海证证券交易所的的：关于加加强会员权证证经纪业务风风险管理的通通知(20005?111?08)、于于证券公司创创设武钢权证证有关事项的的通知(22005? 11?211);深圳证证券交易所的的：于权证证发行上市的的有关通知(2005?11?300)、关于于证券公司创创设权证有关关事项的通知知(20005?12? 02);中国证券登登记结算有限限责任公司的的：中国证证券登记结算算有限责任公公司关于上海海证券交易所所上市权证登登记结算业务务实施细则(2005?08?177)、中国国证券登记结结算有限责任任公司关于深深圳证券交易易所上市权证证登记结算

44、业业务实施细则则(20005?08?17);上上海证券交易易所和中国证证券登记结算算有限责任公公司联合发布布的关于认认沽权证行权权等有关事项项的通知(2006?03?133)。与权证证相关的法规规还有财政部部下发的证证券公司创设设权证业务会会计处理暂行行规定(22006?001?17)。4证证券法第1102条对证证券交易所下下的定义就是是“证券交易易所是为证券券集中交易提提供场所和设设施，组织和和监督证券交交易，实行自自律管理的法法人”，据此此，其制定业业务规则的行行为应视为一一种依法自律律管理的行为为，其制定的的业务规则依依法应为自律律规范。5两个个交易所的权权证管理暂行行办法虽然然经过证监

45、会会的批准，但但这并不能改改变其自律性性质，而成为为具有法律渊渊源意义的法法律规范。6这是是股本权证的的三种类型，反反映了股本权权证的三种发发行方式，分分别是在发行行新股、增发发股票、实行行配股时发行行权证。IPPO是英文IInitiaal Pubblic OOfferiing的简称称，指首次公公开发行。7当然然，对于股本本权证而言，对对标的股票的的要求其实也也是间接对发发行该股票的的上市公司的的要求，但这这种要求并不不能视为对发发行人的要求求。8权证证法律问题课课题组.我国国权证法框架架及制度设计计构想N.中国证券券报，20005-07-13(A114)9在实实践中，沪市市的创设权证证确实也

46、是在在创设后的第第二天方能上上市交易的，意意即符合其TT+1的规定定。某些证券券业人士所指指责的T+00并不存在。至至于T+1和和T+2的规规定是否合理理，则另当别别论，10参参见深交所关关于证券公司司创设权证有有关事项的通通知第9、111、12条条。11参参见两所的权权证管理暂行行办法第115、16条条。12 正是因为这这一点，当前前充斥证券市市场的的主流流观点是认为为股改权证是是股本权证。包包括最初提出出用权证作为为股改对加的的一种方式的的华生均持此此观点。但笔笔者以为这一一观点不可取取，因为股改改权证并不符符合股本权证证最基本的两两个特征：发发行人为标的的股票上市公公司;涉及公公司股本变

47、动动。而且一旦旦在法律上将将股改权证认认定为股本权权证，极易混混淆上市公司司与其大股东东的义务和责责任，会给公公司其他的股股东带来不公公，不利于对对投资者的保保护。13 这也是创设设权证成为抑抑制权证价格格高涨的重要要工具的根本本原因。这一一点从首份创创设权证武钢钢权证在创设设部分上市交交易前后截然然不同的走势势可见一斑：4.74亿亿份武钢JTTP1和武钢钢JTB1于于2005年年11月233日在上海证证券交易所上上市，分别由由首日开盘的的1.1600元(涨停价价)和0.8820元(涨涨停价)涨至至27日最高高时的1.8860元和11.84元，但但受11.227亿份认沽沽和1.577亿份认购创创设权证于111月29日日上市的影响响，两只权证证自11月228日开始下下跌，至122 月15日日已分别跌至至0.9300元和0.9920元。跌跌幅巨大，其其中创设数量量较少的认购购权证受的影影响相对较大大，武钢权证证的下跌同时时带动了宝钢钢权证的下跌跌。该数据为为作者从两只只权证的日kk线圈获知。14 如复旦大学学教授谢百三三、和讯首席席分析师文国国庆以及其他他的一些人士士都曾撰文指指出这一点。与与此同时，又又有不少经济济轮子界与法法律界的人士士通过各种途途径论证其并并不违法的。上上海证券交易易所相关人士士也曾公开辩辩护，但笔者者以为，其以以“权证交交易管理暂行行办法