MBO作用及美国公司的实践经验

1、MBO作用用和美国国公司的的实践经经验20003-02-10 十十六大确确立了我我国国有有资产管管理体制制的改革革方向从“国国家统一一所有，地地方分级级管理”到到“国家家所有，中中央政府府和地方方政府分分别代表表国家履履行出资资人职责责，享受受所有者者权益”。在在这种背背景下，MMBO成成为了热热点话题题，更有有市场人人士认为为20003年是是中国国国有企业业、集体体企业及及国有控控股上市市公司的的MBOO年。由由于资料料来源的的限制，我我们将AA股上市市公司的的MBOO作为研研究重点点。 MMBO的的主要作作用 管管理层收收购（以以下称MMBO），是是指公司司管理层层利用借借贷扩容容资本或或

2、股权交交易收购购其经营营公司的的行为，属属于杠杆杆收购方方式中的的一种，其其与公司司一般管管理层股股票期权权计划和和员工持持股计划划的共同同点在于于当事人人可以获获得公司司股权分分红收益益，区别别在于MMBO更更注重公公司的控控制权，往往往以控控股为目目的。 MMBO对对于一个个公司的的主要作作用是： 11、 降降低公司司代理成成本。 一一般而言言，公司司组织成成本包括括：一是是代理成成本，即即委托人人（公司司股东）和和代理人人（公司司经营管管理层）目目标和利利益非一一致性而而引起的的成本，表表现为管管理层利利用对公公司经营营管理的的控制权权以及委委托契约约的不完完备性，损损害委托托人股东东的

3、利益益，这种种成本与与公司决决策权利利集中度度呈反比比，即随随着权利利集中度度提高而而递减。极极端集权权时，如如纯粹的的私人公公司，代代理成本本为零；二是信信息不对对称成本本，即获获得信息息的成本本与信息息误差引引起决策策错误的的成本，其其与公司司决策权权利集中中度呈正正比，即即随着权权利集中中度提高高而增加加。极端端分权时时，信息息不对称称成本为为零。组组织结构构的最优优化就是是代理成成本与信信息不对对称成本本之和的的最小化化，而非非代理成成本，或或者信息息不对称称成本单单方面的的最小化化，因此此一个公公司的股股东集中中度，以以及相应应的决策策控制权权集中度度必须适适度，与与公司规规模、发发

4、展战略略、竞争争力等相相对应。 MMBO使使公司内内部控制制权由分分散走向向集中，追追求公司司所有权权与经营营权的集集中，可可以说是是对现代代企业制制度的一一种反叛叛，因此此MBOO只能是是一种对对过度分分权导致致代理成成本过大大状况的的矫正措措施，不不能长期期和普遍遍推广使使用。 22、增加加对管理理层的激激励力度度。 管管理层决决策影响响着公司司的业绩绩和长期期命运，其其质量不不仅取决决于管理理层的客客观能力力，还取取决于管管理层增增加股东东财富的的主观能能动性，因因此建立立良好的的管理层层激励机机制非常常重要。表表1显示示，MBBO能给给予管理理层比奖奖金、期期股更大大的激励励作用，但但

5、不同的的公司，其其激励的的边际效效用不同同。 美美国公司司MBOO实践经经验 MMBO是是19880年以以后在美美国出现现的新现现象，其其产生的的背景是是当时收收购兼并并活动火火爆和财财务杠杆杆效用明明显：第第一，美美国当时时强劲的的经济增增长带来来持续的的通货膨膨胀，一一方面使使一些公公司的内内在价值值被市场场低估，从从而引起起其他公公司的收收购；另另一方面面使债券券投资财财务杠杆杆效应明明显。由由于债券券的利息息支付并并不随通通货膨胀胀进行调调整，物物价上涨涨，实际际债券负负担下降降。第二二，美国国政府解解除了一一系列金金融机构构管制，特特别是鼓鼓励公司司提高运运行效率率，也刺刺激了收收购

6、兼并并活动。 美美国公司司实行MMBO的的动机各各不相同同： 第第一， 上市公公司“非非市场化化”。MMBO后后这222类公司司即转为为私人控控股，股股票停止止上市交交易（见见表2）。 第第二， 多元化化经营集集团公司司，需要要剥离部部分资产产，如出出售累赘赘的子公公司和分分支机构构，或从从某些特特定行业业完全退退出，以以集中力力量发展展核心业业务，或或改变经经营重点点，将原原来的边边缘产业业定为核核心业务务，从而而出售其其他业务务，包括括过去的的核心业业务。较较外部收收购者而而言，管管理层具具有一定定的优势势：不损损害公司司的形象象，能解解决股东东的非财财务目标标；管理理层已经经拥有部部分股

7、权权，或掌掌握重要要内幕消消息；如如果新独独立的公公司与原原母公司司还保持持一定的的贸易联联系（作作为原材材料供应应商或客客户），那那么MBBO可以以避免来来自外部部的竞争争，从而而保护集集团的利利益。 第第三， 公营部部门私有有化。公公营部门门私有化化有四种种情况：一是将将国有企企业整体体出售；二是将将国有企企业整体体分解为为多个部部分，再再分别卖卖出，原原企业成成为多个个独立的的私营企企业；三三是多种种经营的的集团公公司出售售其边缘缘业务，保保留核心心业务；四是地地方政府府或准政政府部门门出售一一些地方方性服务务机构。MMBO不不仅将资资本市场场的监督督机制引引入公营营部门，而而且加强强了

8、对管管理层的的激励。 一一般情况况下，美美国管理理层对待待MBOO是非常常慎重和和务实的的，综合合权衡各各方面的的因素，并并形成了了一些MMBO基基本原则则：除了了OPMM原则（OOtheer PPeopples MMoneey）外外，即MMBO中中管理层层应尽可可能地使使用杠杆杆手段融融通收购购资金，因因为：其其一，在在自身实实力不足足的情况况下，可可以最大大限度地地规避风风险；其其二，通通过提高高杠杆系系数，能能提高资资本收益益率。还还有目标标公司的的选择原原则： 第第一， 所处产产业比较较成熟，其其收益和和现金流流比较稳稳定。实实施MBBO的企企业由于于面临巨巨额的利利息支付付和分期期偿

9、还贷贷款，因因此目标标公司收收益的稳稳定性和和可预测测性、以以及现金金流量的的充足性性非常重重要。增增长率高高的目标标公司需需要大量量融资，将将限制其其负债能能力，因因此目标标公司一一般为零零售、纺纺织、食食品加工工、服装装等消费费性、非非耐久性性产品的的生产企企业，需需求的收收入弹性性相对较较低，当当国民生生产总值值发生波波动时，其其销售波波动较小小。 第第二， 财务结结构比较较灵活，方方便公司司举债。首首先，目目标公司司的资产产负债必必须有高高度的流流动性，如如大量的的现金或或现金等等价物；其次，必必须有大大量高质质量有形形资产，其其公平市市价超过过其净账账面价值值，即有有形资产产价值被被

10、低估，以以便抵押押举债或或保障后后续资产产重组。 第第三， 经营管管理状态态良好，具具有可以以挖掘的的“潜在在价值”。首首先，目目标公司司必须在在其产业业中占据据有利的的市场位位置，能能够抵御御经济的的波动和和竞争者者的攻击击；其次次，提供供借款者者必须对对目标公公司的管管理层有有信心，有有关管理理人员通通常都是是已得到到证明的的高级管管理者；最后目目标公司司具有巨巨大资产产潜力或或存在“潜潜在的管管理效率率空间”，通通过MBBO后的的业务重重组，获获得巨大大的现金金流入并并有超额额收益回回报。 美美国公司司通过多多年的MMBO实实践，总总结了不不少经验验，主要要体现在在以下几几个方面面： 1

11、1、MBBO的定定价 从从理论上上，MBBO对目目标公司司的定价价应该包包括常规规的现金金流量贴贴现、比比较价值值、CAAPM定定价。除除此之外外，由于于MBOO的特殊殊性，在在实践中中，美国国的MBBO也形形成了一一套适用用于高杠杠杆融资资的定价价方法，其其核心是是在对公公司的业业绩进行行客观、审审慎预测测的基础础上，结结合公司司的息税税前利润润以及可可以负担担的利息息支出，确确定公司司可以承承担的最最大负债债，然后后计算出出在一定定杠杆下下公司管管理层可可以提出出的最高高报价。一一般情况况下，公公司的息息税前利利润与可可以负担担的利息息支出应应该能够够保持在在1.44以上，而而杠杆融融资的

12、比比率则控控制在44:1之之下，因因为市场场认为该该限度内内的债券券比重是是安全的的，管理理层可以以顺利融融资。 22、MBBO的融融资 MMBO作作为高度度负债的的收购方方式，收收购方的的资金一一般800%以上上通过融融资而来来，因此此设计合合理的、风风险与成成本对称称的融资资体系是是收购成成败的首首要环节节。在多多年的实实践中，美美国投资资银行家家创造出出了一系系列丰富富的融资资工具（见见表3）。 表表3显示示： 11、优先先债处于于杠杆收收购资本本结构的的最上层层，占总总融资绝绝大部分分，其特特点是可可以从目目标公司司的现金金以及资资产出售售的收入入中优先先受偿还还，债务务风险最最小，因

13、因此利率率要求也也较低。提提供这类类债券融融资的主主要是经经营相对对保守的的商业银银行、保保险公司司、储蓄蓄机构等等。 22、次级级债是MMBO融融资中最最为丰富富的品种种，融资资比重一一般仅次次于优先先债。次次级债包包括：一一是过桥桥贷款。为为MBOO策划者者中中介机构构，如投投资银行行动用自自身资本本或者帮帮助落实实的资本本，一般般为短期期资金，风风险高，利利率也高高。二是是延迟支支付债券券与从属属债券。其其特点在在于这些些清偿在在优先债债券之后后，期限限相对较较长。其其中从属属债券根根据其偿偿还期限限和求偿偿优先权权利的不不同，又又分为优优先和次次级两种种。延迟迟支付债债券则包包括零息息

14、债券，主主要指不不支付利利息，以以低于面面值很大大折扣出出售的债债券，到到期发行行人以面面值赎回回，以及及以同类类债券支支付的债债券。延延迟支付付的债券券由于短短期内不不现金支支付本息息，所以以给予收收购方一一定的缓缓冲，但但是，从从长期看看，由于于债务集集中偿还还，尤其其是以同同类债券券支付的的债券含含有复利利的色彩彩，使收收购方处处于非常常尴尬的的境地。在在19882年以以后，美美国次级级债券也也可以在在公募市市场发行行，一度度达到狂狂热的境境界，标标志着当当时美国国包括MMBO在在内的杠杠杆收购购浪潮达达到了顶顶峰，从从而造就就了“垃垃圾债券券”之王王米尔肯肯的威名名，但这这一市场场在8

15、00年代后后期由于于种种臭臭闻而崩崩溃了，虽虽然以后后市场逐逐步得到到恢复，但但也渐渐渐理性。3、股本融融资是MMBO融融资体系系中处于于最下层层的融资资工具。一一般融资资比重为为10%200%之下下。主要要由志同同道合的的管理层层以及对对管理层层高度认认同同时时也获得得管理层层认可的的投资者者构成，其其中普通通股股东东是整个个收购融融资体系系中风险险最大，同同时也是是潜在收收益最高高的部分分。 多多年的美美国MBBO实施施，其效效果还是是比较明明显的。根根据对公公司经营营业绩统统计，在在MBOO后的头头两年里里，公司司经营收收入水平平的提高高大于同同行业其其他公司司，但销销售增长长率相对对低一些些。在公公司被管管理层接接管后，营营运资金金管理得得到加强强，库存存/销售售比率下下降，企企业利润润、税前前经营边边际利润润率、销销售/经经营资产产、销售售/雇员员人数都都有显著著提高。因因此，MMBO对对于买卖卖双方都都有价值值，对于于买方管管理层，可可以获得得来自