投资组合分析及评价

1、投资组合分析及评价2012年秋季金融工程之四袁英杰 A0230511040042 2012.9A0230112070016主要内容1.“知己知彼”：投资组合分析及评价2.“知其然”：收益与风险绩效评估3.“知其所以然”：风险及收益分解4.“理想到现实”：市场可投资性5.结论与建议21.1 组合分析及评价：投资研究的重要组成部分需要组合分析及评价：管理者（风险）、投资者、研究者、者投资组合到底怎么样、未来应该如何做每个需求方关注的重点不一样组合分析及评价是投资研究的重要组成部分：既是终点，也是起点了解组合表现，修正组合策略，保持投资组合的生命力图1：组合分析及评价的需求图2：量化选股策略构建过程

2、怎么办？构建策略因子分析组合分析及评价怎么样？怎么样？怎么办？组合分析资料来源：申万研究申万研究3研究者者投资者管理者评价历史，了解过去了解过去组合的风险收益特征，可以为修正策略、风险提供参考还要未来，未来更重要风险因子的表现具有可性，进而组合的风险收益具有可性根据调整组合的风险，以控制风险、保证收益历史可以预示未来历史可重复，投资组合的风险收益特征统计具有可重复性投资组合某些特征具有很强的持续性，比如选股模型偏好价值、小盘股历史不等于未来历史的很多表现受到当时短期特定的影响，未来往往不能重现市场、组合风险特征会发生变化，历史的分析评价不再适用，需要严谨申万研究41.1 组合分析及评价：既要评

3、价历史，也要未来1.2 比较基准选择：以目的为原则进行组合分析及评价首先要选择比较基准图3：比较基准选择出发点：投资目标要求、可替代的投资机会、研究分析目的市场最好管理者、投资者的目标要求：两者往往有差异终极替代的投资机会：可投资性，数据性市场指数研究分析目的：客观评价还是修正组合第三类可选目标多种多样同类比较第一类：0，无风险收益，预期固定值第二类第二类：同类产品固定值第三类：宽基指数，风格指数第一类终极目标：市场最好以分析评价的目的为原则资料来源：申万研究申万研究51.2 比较基准选择：合适的基准更能精确度量组合选择比较基准应该与投资目标一致组合构建时往往根据投资目标选择样本空间，比较基准

4、也应该与目标保持一致合适的比较基准更能精确反映组合的优势假如组合是从偏价值样本空间筛选，相对沪深300组合和低市净率指数，关于选股能力得出了相反的结论图4：不同调整周期策略换手率表1：不同基准下组合的Beta及Alpha4000优质低估沪深300低市净率3500BetaAlpha300025002000沪深 3001.090.776%15001000低市净率指数0.95-0.004%5000数据来源：申万研究，以优质低估组合为例申万研究62006122007042007082007122008042008082008122009042009082009122010042010082010122

5、011042011082011122012042012081.3 分析数据选择：周期与频率组合分析评价要以数据为基础不管是组合的表现，还是风险大小，均要通过数据展示客观的数据保证了分析结果的客观性分析评价方法要以数据可获得性为前提评价分析有各种办法，方法的可行性依赖于数据的可获得性数据的选择：根据分析目标出发一个投资组合有各种各样的数据，比如收益、权重、板块分类等而数据有周期、频率等类型的选择周期、频率的选择：前后不同周期数据，结果会存在差异，不过可以近似转换在分析过程中，一定要保持前后，这样结果才有可比性申万研究71.4 组合分析及评价：组合分析及评价最常用的是绩效评估组合各方面收益、风险以

6、及风险调整后绩效评估图5：组合分析及评价框架通过风险及收益分解，详细了解组合的风险及收益来源风险收益分解及相对基准，组合的风险点在什么地方绩效评估收益贡献来自板块配置，还是选股能力组合分析及评价投资组合一定要考虑到实际投资实施，即可投资性分析组合的市场的冲击成本性影响组合交易、调仓时市场可投资性组合的市场容量影响组合的投资规模组合调整能否顺利实现影响组合收益实现资料来源：申万研究申万研究8主要内容1.“知己知彼”：投资组合分析及评价2.“知其然”：收益与风险绩效评估3.“知其所以然”：风险及收益分解4.“理想到现实”：市场可投资性5.结论与建议申万研究92投资组合绩效评估：收益与风险收益与风险

7、是投资组合最重要的两个特征收益反映的增长风险度量损失的可能收益与风险是一枚硬币的两面风险是收益的不确定性除无风险收益外，获得其他收益，都需要承担风险投资追求以较低的风险获得较高的收益评估组合绩效，不但要分析组合的收益、风险，更要二者综合分析申万研究1010102.1.1组合收益：绝对收益绝对收益能够反映组合净值的变化，可以计算累计收益和平均收益累计收益：通过不同时间周期反映组合的不同特征平均收益：算术平均与几何平均几何平均隐含了组合收益的再投资，能够直接反映组合盈亏表2：各组合的累计收益和平均收益数据来源：申万研究：合表现截至2012年8月，收益的统计区间为2007年1月-2012年8月申万研

8、究11组合累计收益收益过去一个月 过去三个月 过去半年 过去一年 过去两年 过去五年 2007年以来算术平均 几何平均金牛 优质低估低估偏离红利-5.38%-15.46%-15.98% -21.73% -19.98% -47.18%53.87%-4.47%-13.42%-12.22% -21.28% -16.98% -48.36%16.20%-4.56%-14.72%-13.92% -23.10% -22.39% -58.02%-3.78%-4.26%-12.71%-11.74% -20.90% -19.35% -53.22%5.34%1.27%0.64%0.78%0.22%0.53%-0.0

9、6%0.62%0.08%2.1.2组合收益：超额收益超额收益是指组合收益相对比较基准的大小，衡量组合是否优于基准超额收益也有算术与几何两种计算方法算术超额收益：衡量组合收益跑赢比较基准的绝对大小 1 rp几何超额收益：r-1，其中，r 为组合收益，r 为比较基准收益gpb1 rb几何超额收益可方便的从短周期转换为长周期，能够通过相对表现直观展示图6：各组合的算术超额收益和几何超额收益图7：组合相对表现数据来源：申万研究，统计区间为2007年1月-2012年8月，比较基准为沪深300申万研究122006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-1220

10、10-062010-122011-062011-122012-0635001.530001.4250020001.315001.210005001.101金牛沪深300相对净值（金牛/沪深300）_右轴50%40%30%20%10%0%金牛优质低估低估偏离红利算术超额收益几何超额收益2.2.1 组合风险： 收益波动性组合风险就是收益的不确定性，波动代表了一种不确定性波动性衡量了收益上下变化的幅度，可以采用方差、半方差、目标方差等方法度量投资者一般认为组合向上的波动并非风险，则可采用下半方差组合有特定业绩目标时，可采用目标方差收益的波动和超额收益的波动可分别反映绝对收益和相对收益的不确定性图8：

11、组合收益的方差和下半方差图9：组合超额收益的方差和下半方差数据来源：申万研究申万研究130.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000金牛优质低估低估偏离红利方差半方差0.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00金牛优质低估低估偏离红利方差半方差2.2.2 组合风险：历史回撤实际投资往往要求超过一定损失后要止损，所以要了解组合历史亏损情况历史回撤可以度量组合净值损失的各种情况平均回撤：组合净值连续下跌的平均幅度最大回撤：组合净值相对前期最高点的最幅投资更应该关注最大回撤组合收益的最大回撤是指组合亏损的最大幅度最大回撤；组合超额收益的最

12、大回撤是指组合跑输基准的最大幅度图10：金牛组合净值的最大回撤图11：金牛组合相对净值最大回撤时的超额收益数据来源：申万研究申万研究142006-122007-062007 122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062006-122007 062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011 122012-060.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%组合超额收益0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70

13、%-80%组合净值回撤2.2.3 组合风险：可能的最大损失（VaR）未来市场情况不确定，不同市场情况下的组合的亏损风险不同VaR（Value at Risk）：一定概率下，单期组合收益的最大损失可以采用方差-协方差法、历史数据模拟、模拟等方法估计也可以估计超额收益的VaR，反映一定概率下组合单期收益跑输基准的最大幅度图12： 5%水平下月度收益VaR估计图13： 5%水平下月度超额收益VaR估计数据来源：申万研究申万研究151515金牛优质低估低估偏离红利0%-1%-2%-3%VaR（历史数据法）VaR（方差-协方差法）金牛优质低估低估偏离红利0%-5%-10%-15%-20%-25%VaR（

14、历史数据法）VaR（方差-协方差法）2.2.4 组合风险：系统风险市场表现往往对组合的收益影响很大，也是组合风险的一个主要来源系数可以度量组合受到市场影响的大小，代表组合承担的市场风险分市场计算更能全面反映组合特性牛市时高有利于获取市场上涨的收益，熊市时低有利于规避市场下跌带来的损失图14：各组合在不同阶段的有一定差异数据来源：申万研究，市场组合为沪深300 ，无风险利率为十年期国债利率申万研究161.141.121.101.081.061.041.021.000.980.96金牛优质低估低估偏离红利市场上涨市场下跌整体估计2.3 综合风险与收益：风险调整后收益表3：不同组合的风险调整后收益两

15、个组合收益和风险都不相同，如何比较？夏普比率系数 特雷诺指数信息比率 金牛优质低估低估偏离红利0.350.340.350.310.57%0.55%0.57%0.47%13.19%12.82%13.12%11.84%1.490.951.030.83收益相同，风险低的组合优于风险高的组合风险相同，收益高的组合优于收益低的组合数据来源：申万研究，市场组合为沪深300 ，无风险利率为十年期国债利率风险调整后收益指标可以综合度量组合的收益与风险，可以比较组合高低表4：不同市场环境下金牛组合的风险调整后收益夏普比率系数特雷诺指数信息比率常用的指标有：夏普比率、特雷诺指数、信息比率系数2007年2008年2

16、009年2010年2011年2012年2.83-2.282.01-0.01-1.77-0.521.13%0.74%0.32%0.19%0.24%-0.02%116.69%-90.49%76.85%-0.40%-28.22%-11.12%2.801.591.590.431.38-0.04可以统计不同市场或者时期的指标，分析组合占优的稳定性当然，组合也可以是比较基准市场上涨市场下跌4.14-4.080.11%0.57%99.64%-100.09%1.811.00数据来源：申万研究，市场组合为沪深300，无风险利率为十年期国债利率申万研究17主要内容1.“知己知彼”：投资组合分析及评价2.“知其然”

17、：收益与风险绩效评估3.“知其所以然”：风险及收益分解4.“理想到现实”：市场可投资性5.结论与建议申万研究1818183投资组合各种风险因子投资组合表现受各种市场驱动因子影响，如行业、规模、估值、量组合往往也是根据因子模型筛选等，数投资组合各种因子风险：因子短期表现波动大，可能失效如何衡量各因子对投资组合的风险以及收益贡献？图15：市场驱动因子表现存在波动2.62.42.221.81.61.41.210.80.6低市盈率指数/高市盈率指数小盘指数/大盘指数数据来源：申万研究申万研究19200612200704200708200712200804200808200812200904200908

18、2009122010042010082010122011042011082011122012043.1.1 因子风险：指标相对大小组合指标的相对大小：计算个股指标的图16：投资组合的风格分布（假设均匀分布）相对大小，然后按照权重计算如果要精确度量指标相对大小，需要正确估计样本空间的指标分布不同分布假设下，结果有比较大的差异样本空间可以是全市场，也可以是比较基准图17：全市场PE分布（以2012年8月底为例）图18：投资组合的风格分布（假设正态分布）3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1 17 3349 65 81 97 113 129 145 161 177 193

19、 209 225 241 257数据来源：申万研究申万研究20大1.8盘沪深3001.71.61.51.41.3低估偏离1.2优质低估 现金分红金牛小1.1盘1-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10价值成长大1盘沪深300现金分红优质低估0.9低估偏离金牛0.8小盘 0.700.10.20.30.4价值成长3.1.2 因子风险：板块权重分布有的因子没有具体数值，本身是板块分类，比如行业有的因子可以计算数值，根据大小对样本空间进行分类，划分成不同板块比如按规模划分成大盘、中盘、小盘板块，按市盈率分成高、中、低市盈率板块板块分布度量组合板块的风险以及相对风险按板块分类，统计组合板块权重

20、分布，以及相对基准的板块权重差异图19：板块权重分布35%30%沪深300优质低估组合偏差25%20%15%10%5%0%-5%-10%数据来源：申万研究申万研究21农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属 建筑建材 机械设备 电子元器件交运设备 信息设备 家用电器 食品饮料 纺织服装生物公用事业交通房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合3.1.3 因子风险：板块偏离度板块偏离度：在某种板块划分下，投资组合相对基准偏离总的板块风险图20：板块配置的风险板块偏离度 (W-i I)iWi Ii其中Wi是组合内板块i权重， iI是基准指数板块i 权重，板块可以是个股、行业、规模等偏离度其实就是非标配的权

21、标配板块的风险小，非超配、低配板块都两者权重上大小一样板块风险，图21：不同板块划分下的板块偏离度60%优质低估低估偏离现金分红金牛一般来说，板块划分越细，板块偏离度越大50%40%30%板块风险带来的收益贡献如何？20%10%0%个股一级行业大类行业市值规模估值数据来源：申万研究申万研究22风险风险超配板块标配板块低配板块3.2.1 收益分解：板块配置及个股选择贡献组合表现可以分解成板块配置和个股选择两个方面的贡献个股选择的贡献代表的是组合的选股能力比较不同组合之间板块风险以及收益贡献图22：组合收益板块贡献图23：组合超额板块贡献数据来源：申万研究申万研究230.9%组合一级行业大类行业市

22、值规模估值 0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%优质低估低估偏离现金分红金牛1.6%组合一级行业大类行业市值规模估值 1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%优质低估低估偏离现金分红金牛3.2.2 收益分解：板块权重配置的贡献板块配置可以分成权重超配、权重低配两类板块板块配置的超额收益可以分解成超配和低配板块带来的贡献注意组合板块配置的完备性例如个股板块，样本空间中很多贡献影响很大不在组合内，这也算是低配，会对低配表5：组合超额收益板块贡献优质低估低估偏离现金分红金牛超配板块低配板块超配板块低配板块超配板块低配板块超配板块低配板块个股

23、 一级行业大类行业市值规模估值1.16%0.31%0.18%0.43%0.19%-0.35%-0.09%-0.04%-0.04%0.12%1.16%0.26%-0.02%0.38%0.25%-0.35%-0.04%0.11%0.00%0.11%1.07%0.36%0.16%0.18%0.21%-0.34%-0.12%-0.03%0.11%0.09%1.16%0.14%0.02%0.44%0.18%-0.42%0.07%0.14%-0.10%0.01%数据来源：申万研究申万研究243.3 总结及未来目标计算因子的相对大小，度量组合因子风险的相对计算方法，其假设分布很重要程度；对于相对大小的根据因

24、子对样本空间进行板块划分，计算组合的板块权重配置以及相对基准的偏离，度量组合各板块以及总的风险相对程度通过收益分解，分析组合板块配置和个股选择对收益的贡献，进而可以综合分析板块风险与收益贡献进一步分解，可以把板块配置的超额收益分解成超配和低配板块带来的贡献未来研究目标：构建完整的风险因子体系，选择合适的方法估计投资组合对各因子的风险以及各因子对组合收益的贡献，构建合适的模型，未来因子风险，为组合风险调整提供参考申万研究25主要内容1.“知己知彼”：投资组合分析及评价2.“知其然”：收益与风险绩效评估3.“知其所以然”：风险及收益分解4.“理想到现实”：市场可投资性5.结论与建议申万研究2626

25、264 投资实施要考虑组合的可投资性组合收益需要通过投资实现，具体实施要考虑可投资性，从性、市场容量、组合调整面考虑性：一定时间内、一定价格偏离幅度下可以实现的成交额市场容量：市场容许组合的投资规模与交易规模组合调整：投资组合需要通过再平衡提高收益、保持特色图24：组合可投资性市场性可投资性组合调整市场容量资料来源：申万研究申万研究27性是组合投资绩效的保障在组合构建、调整过程中，、降低实际收益性将会提高投资成本、提高组合调整成本性需要从多个角度综合度量性至少应该包括宽度、深度、速度、弹性四方面的冲击成本指标等，还包括Amivest比率、组合性指标采用权重方法计算表6：性指标统计成交额（亿元）

26、日换手率（%）绝对宽度 (元)相对宽度 (%)深度（元）Amivest比率 (元/%)冲击成本参数速度沪深300优质低估低估偏离现金分红金牛5.924.434.414.434.521.721.841.831.821.850.023250.014890.016320.016680.020180.120.150.130.140.1431454248562473724442246911.241.281.261.261.26数据来源：申万研究，表中指标是组合月度数据的平均申万研究284.1 市场性：投资绩效的保障4.2 市场容量：评估组合的可投资规模与可交易规模组合的可投资规模和可交易规模是指市场容许

27、的最大理论值可投资的最大规模衡量投资组合的增长空间；可交易的最大规模衡量组合对调仓、申赎要求在一定权重下，个股只能支持一定规模水平的组合，那个最小的规模值就是组合的可投资规模实际投资中，组合投资规模和交易规模占理论值的5%可能比较合适图25：可投资规模与组合市值规模图26：可交易规模与组合交易规模7.E可交易规模交易规模3.0E可投资规模市值规模6.E+102.5E+125.E+102.0E+124.E+101.5E+123.E+101.0E+122.E+105.0E+111.E+100.E+000.0E+00数据来源：申万研究，以优质低估组合为例申万研究2922007052007102008

28、0320080820090120090620091120100420100920110220110720111220120522007052007102008032008082009012009062009112010042010092011022011072011122012054.3 组合调整：及时完成才能完整实现组合收益及时完成组合调整才能充分使用策略，才能完整实现组合收益图27：优质低估组合换手率（月）25%如果调整占用时间过长，那么在调整20%周期内组合表现的时间就表现会受到很大影响，组合15%10%注意组合换手高低的规律性5%0%例如：优质低估在1、4、7、8月换手较高，主要是因为

29、样本空间、财务指标的更新造成图28：优质低估组合调整完成时间9876543210买入完成天数卖出完成天数综合考虑卖出和买入，统计组合调整完成的天数以优质低估为例，假设组合规模50亿，调整的交易占个股整体交易规模的10%，大部分时间可以2天完成交易数据来源：申万研究申万研究30200701200701200705200709200801200805200809200901200905200909201001201005201009201101201105201109201201201205200705200709200801200805200809200901200905200909201001

30、201005201009201101201105201109201201201205主要内容1.“知己知彼”：投资组合分析及评价2.“知其然”：收益与风险绩效评估3.“知其所以然”：风险及收益分解4.“理想到现实”：市场可投资性5.结论与建议申万研究315. 总结与建议组合分析及评价是投资研究的重要组成部分，它既要评价历史，也要未来组合分析及评价主要包括业、风格等板块的风险 投资性面内容：从整体上评估其收益与风险，分析其行及收益贡献，从性、市场容量等方面分析其可从绝对收益和超额收益等方面反映组合收益特征，从组合收益波动性、历史回撤、VaR、系统风险等方面度量组合风险大小，采用风险调整后收益指标综合度量组合的收益与风险计算因子的相对大小，度量组合因子风险的相对程度；计算组合的板块权重配置以及相对基准的偏离，度量组合各板块以及总的风险相对程度通过收益分解，分析组合板块配置和个股选择对收益的贡献，进而可以综合分析板块风险与收益贡献；分析超配、低配板块对超额收益的贡献组合的可投资