基于公司治理的盈利分配机制(doc 7)

1、基于公司治理的盈利分配机制* 国家杰出青年科学基金（70025303）和教育部跨世纪优秀人才基金项目资助。马春林* 马春林，1972年出生，上海交通大学系统工程研究所博士研究生，研究方向：金融工程。* 马春林，1972年出生，上海交通大学系统工程研究所博士研究生，研究方向：金融工程。*吴冲锋，1962年出生，上海交通大学管理学院，教授，博导，主要研究方向：金融工程、企业系统化管理。（上海交通通大学系系统工程程研究所所, 22000052）摘要 盈利利分配决决策属于于公司理理财的核核心问题题之一。本本文以公公司治理理结构为为基础，重重新构架架公司盈盈利分配配机制，并并根据中中国公司司治理结结构的

2、具具体特点点，阐述述了我国国建立公公司盈利利分配机机制应该该注意的的问题。关键词 盈盈利分配配、公司司治理、利利益相关关者、利利益制衡衡1 引言言盈利分配决决策（又又称股利利政策）属属于公司司理财的的核心问问题之一一，涉及及公司投投资、融融资以及及所有利利益相关关者的利利益。然然而如何何建立合合理的盈盈利分配配决策机机制，一一直是公公司理财财理论乃乃至实务务界难以以解决的的问题。国国内外大大多数研研究主要要围绕如如何达到到股东利利益最大大的目标标进行盈盈利分配配决策机机制研究究，而实实际上由由于盈利利分配涉涉及公司司所有相相关者的的切身利利益，单单纯考虑虑股东的的利益目目标，必必然会损损害其它

3、它相关者者的利益益，从而而不利于于公司整整体经营营目标。目目前，公公司治理理结构问问题成为为研究热热点，许许多学者者纷纷从从理论和和实践角角度提出出富有创创意的见见解。本本文以公公司治理理结构为为基础，重重新构架架了公司司盈利分分配机制制，并且且根据中中国公司司治理结结构的具具体特点点，描述述了我国国建立公公司盈利利分配机机制应该该注意的的问题。2 盈利利分配与与公司治治理关于公司治治理的内内涵，一一直有着着多种说说法：制制度安排排或组织织结构的的观点（MMyerrs、吴吴敬琏），认认为公司司治理是是涉及所所有者、董董事会、经经理人员员及其他他利益相相关者的的一种制制度安排排或者基基于这种种制

4、度的的组织结结构；OOlivver Harrt（119933）提出出决策机机制的观观点则进进一步阐阐明公司司治理是是对公司司非人力力资源资资本的剩剩余控制制权的分分配决策策。彭群群、何玉玉长（119988）对以以往观点点进行总总结，认认为公司司治理结结构具有有多方面面的内涵涵：首先先是公司司所有利利益相关关者之间间以契约约为基础础的经济济关系，体体现了现现代公司司制度、依依托公司司法和公公司具体体运营章章程而建建立的组组织制度度，反映映了公司司各利益益相关者者之间的的利益制制衡，同同时又是是所有利利益相关关者为保保全自己己利益、表表达意志志行使权权力的经经济民主主方式。何何自力（119999）

5、认为为公司治治理是对对公司经经理行为为进行监监控的制制衡机制制。公司治理的的本质，可可以从公公司经营营目的进进行分析析。包括括股东、债债权人、经经理人以以及内部部职工等等所有的的利益相相关人组组成公司司，目的的是获得得一种个个人单独独生产经经营无法法达到的的合作收收益和剩剩余，对对这部分分剩余收收益的要要求权，即即剩余要要求权构构成了各各个利益益主体之之间的相相互关系系，这种种关系形形成制度度则构成成了公司司治理结结构的权权利框架架。每个个利益相相关者都都希望尽尽量扩大大自己其其中所占占份额，因因此，为为确保合合作关系系的稳定定，每个个利益相相关者都都必须有有监督、约约束对方方的权利利，必须须

6、分享资资源配置置的决策策权利，这这种相互互之间制制约机制制则构成成了公司司治理结结构的利利益制衡衡内容。本本文认为为公司治治理本质质是公司司所有利利益相关关者之间间的权利利行使机机制，这这种机制制包含所所有利益益主体之之间的利利益制衡衡。可以以看出，协协调各个个相关者者利益目目标是公公司治理理结构的的立足点点。盈利分配决决策是公公司对其其盈余进进行分配配或者留留存的决决策，它它多方面面影响了了公司所所有相关关者的切切身利益益，也导导致不同同利益主主体对公公司盈利利分配方方案持不不同态度度，如表表1。直直接方面面：投资资者的投投资收益益会受到到影响，如如果公司司倾向于于发放盈盈利，那那么股东东就

7、可以以根据个个人需要要和对市市场的判判断，确确定将收收益用于于消费、储储蓄或再再投资，如如果公司司最终倾倾向于留留存盈利利，意味味着投资资者只能能将这部部分属于于自己的的利益投投入该公公司；对对债权人人而言，盈盈利分配配将减少少公司净净资产，从从而提高高公司的的资产负负债比率率，致使使其在公公司的利利益承受受更大的的经营风风险；经经理人员员和内部部职工可可以从留留存盈利利获得更更多的直直接受益益，经理理人员可可以藉此此获得更更多的资资产支配配权利，更更有利于于提高个个人声望望，盈利利留存公公司拥有有更多的的资产，公公司会更更加倾向向于发放放职工福福利，内内部职工工则会从从中受益益。间接方面：盈

8、利分分配与公公司融资资策略密密切相关关，间接接影响到到各个利利益主体体。一般般情况下下，良性性发展的的公司要要保持适适当的规规模扩张张，盈利利分配直直接影响响公司扩扩张规模模的资金金来源。公公司减少少盈利分分配水平平，将更更多的盈盈利用于于扩大再再生产，减减少了投投资者当当期的直直接受益益；但如如果维持持高的盈盈利分配配水平而而不得不不从外部部进行融融资用于于公司扩扩张时，公公司承受受的融资资成本要要远远高高于内部部融资成成本，这这部分成成本构成成了对公公司所有有利益主主体的损损害。公公司从外外部融资资必须承承担外部部市场或或者新的的债权人人的审核核，进而而必须减减少那些些相对于于公司利利益更

9、有有利于经经理人员员个人利利益的经经营决策策，或者者由于资资金流的的单向性性，公司司无法得得到外部部融资金金而不能能进行规规模扩张张时，构构成了对对经理人人员管理理特权、名名誉的个个人利益益的损害害；公司司进行外外部融资资，因为为权益水水平的变变化，可可能致使使新的债债权人的的利息水水平要高高于老债债权人利利息水平平，相当当于老债债权人的的利益间间接受到到损害。表1 各利利益主体体受盈利利分配方方案的影影响及其其所持态态度分配方案盈利分配盈利留存利益影响态度利益影响态度投资者获得收益的的支配权权利赞成只能将这部部分收益益投入到到该公司司反对债权人蒙受更大的的经营风风险反对获取更大利利益保障障赞

10、成经理人减少了管理理特权反对获得更大的的管理特特权赞成内部职工减少了职工工福利反对获得更多的的福利赞成从上可以看看出，盈盈利分配配决策必必然要协协调所有有利益相相关者的的目标，其其决策乃乃至执行行程序客客观上对对公司有有着治理理功能。就就公司整整体分析析，盈利利分配决决策机制制属于整整个治理理结构的的重要一一环，盈盈利分配配最终目目标和整整个公司司治理目目标一致致。因此此，构建建合理的的盈利分分配机制制，应该该依托于于公司治治理结构构。3 盈利利分配决决策机制制框架上文所述的的公司治治理两个个核心层层面：权权利行使使机制和和利益制制衡机制制，其中中明确公公司利益益相关者者的权利利职能，并并在各

11、自自的职责责权限中中考虑对对其他各各方利益益的制约约。完善善盈利分分配决策策机制应应该首先先明确这这两个层层次的框框架结构构。3.1 权权利行使使机制图 盈利分配机制的权利机制盈利分配的的决策权权利由所所有的利利益相关关者共同同行使。如如图1，公公司经理理人员根根据公司司经营情情况，向向董事会会提出盈盈利分配配设想方方案，方方案中应应当明确确决策理理由，尤尤其偏重重于留存存收益时时，须明明确留存存收益的的投资方方向以及及其他可可能的融融资渠道道和成本本对比分分析，该该方案属属于公司司内部机机密，不不应该对对外公布布，经理理人员仍仍然是依依靠自己己劳动力力获得收收益的利利益主体体，行使使日常经经

12、营管理理权，对对董事会会负责；董事会会负责制制定公司司盈利方方案，同同时对公公司经理理人员提提出的投投资融资资方案进进行审核核，并将将这些作作为考核核经理人人员的重重要指标标之一，董董事会决决议后的的盈利分分配方案案应该对对外公布布，董事事会行使使公司治治理权，代代表公司司主要投投资者和和债权人人的利益益；股东东大会则则最终对对公司盈盈利分配配方案进进行投票票表决，所所有投资资者拥有有对董事事会提出出的盈利利分配预预案进行行投票表表决权，为为了保护护中小投投资者的的权益，一一般应该该规定只只有当同同意票数数超过到到会股东东所占股股权半数数并且超超过股东东人数半半数方可可通过决决案，当当投资者者

13、认为公公司的盈盈利分配配方案无无法保证证其个人人利益，并并且又没没有办法法通过投投票来改改变公司司决议，可可以行使使最后的的权利用脚脚投票；债权人人为了防防止公司司通过盈盈利分配配损害本本人利益益，一般般会在债债务合同同中限制制公司把把举债以以前的未未分配利利润分派派给股东东，大的的债权人人可以列列席参加加公司董董事会或或者直接接担任公公司的董董事。各各个利益益主体围围绕如何何确定盈盈利分派派水平，行行使本身身拥有的的权利，构构成盈利利分配决决策机制制中的权权利框架架。图 盈利分配机制的权利机制3.2利益益制衡机机制盈利分配决决策机制制应该具具有利益益制衡功功能，所所有利益益相关者者能够保保障

14、其个个人利益益的同时时，还能能对其他他相关者者获得更更多的剩剩余控制制利益形形成相应应的约束束，如图图2。经经理人员员提出公公司盈利利分配分分配设想想方案时时，会有有意识的的适当考考虑个人人利益，在在满足股股东及其其他利益益主体的的目标前前提下尽尽量能够够兼顾到到个人，比比如选择择个人偏偏好的投投资项目目，他们们提出的的方案往往往是公公司最终终盈利分分配决议议的蓝本本；大股股东通过过董事会会达到对对其他利利益相关关者的制制衡，董董图 盈利分配的利益制衡机制事会决决议通过过的盈利利分配方方案必然然能够保保护大股股东利益益，同时时董事会会拥有聘聘任经理理人员的的权利，如如果经理理人员在在提出的的方

15、案中中过多考考虑个人人利益，董董事会可可能会对对其提出出不信任任案，进进而变更更公司管管理层，这这会限制制公司经经理人员员过多的的剥夺公公司剩余余控制权权。股东东大会保保证中小小股东利利益及对对其他相相关者的的制衡，一一方面依依靠投票票权利积积极保护护本身的的权利不不受损害害，另一一方面，当当投资者者认为公公司盈利利分配方方案不能能保证其其利益时时，会 “以脚投投票”，如果果投资者者同时抛抛售公司司股票，将将导致股股价下跌跌，进而而损害公公司形象象和经理理人员的的名誉，反反过来制制约了其其他相关关者的利利益。债债权人通通过债务务合同限限制公司司盈利支支付的水水平，以以限制其其他相关关者通过过盈

16、利分分配决策策的获取取个人利利益。公公司签订订重大债债务合同同时，一一般都要要经理人人员亲自自参与，并并且董事事会批准准甚至股股东大会会审议通通过，如如果债务务合同条条款过多多的有利利于债权权人利益益，董事事会和股股东大会会不会批批准。图 盈利分配的利益制衡机制4 完善善盈利分分配机制制的关键键上述的盈利利分配机机制只是是初步框框架，离离具体实实施还存存在许多多问题，其其中关键键如下：4.1 总总体框架架目标传统的盈利利分配决决策围绕绕“股东利利益最大大”的总体体目标进进行，没没有考虑虑其他利利益主体体的目标标。而实实际情况况是，不不同利益益主体在在权衡自自己的目目标过程程中，会会将其所所得到

17、的的收益和和付出的的代价进进行比较较，并通通过制衡衡机制逐逐步达到到各利益益主体目目标均衡衡点。在在此均衡衡点上，不不同利益益主体仍仍然存在在各自的的特定目目标，该该目标经经过再次次整合就就形成最最终的决决策目标标。更为为广义的的讲，公公司是产产业和国国民经济济的基本本单元，公公司活动动具体相相当的正正外部性性，应该该能够保保障所有有相关者者的利益益，进而而提高整整个社会会的福利利水平。因因此，公公司盈利利分配决决策总体体目标应应确定为为“相关者者利益最最大”或者“社会福福利水平平最高”。4.2 明明晰的权权责机制制这是盈利分分配决策策机制的的核心。目目前除债债务合同同能明确确债权人人在盈利利

18、分配机机制中的的权责、保保护其利利益 当公司盈利分配决策违反了债务合同时，公司债权人能够据此获得个人利益法规保护权，但这并不能说利益一定能够获得实质上的保全，这涉及到法规实施方面，已经超出了本文的讨论范围。外，其其余层面面的权责责机制并并不明晰 当公司盈利分配决策违反了债务合同时，公司债权人能够据此获得个人利益法规保护权，但这并不能说利益一定能够获得实质上的保全，这涉及到法规实施方面，已经超出了本文的讨论范围。股东层面：应该建建立积极极的对董董事会的的控制机机制。董董事会只只代表大大股东利利益，中中小股东东的利益益只能通通过股东东大会对对董事会会的控制制得到保保障。但但由于中中小股东东数量巨巨

19、大，很很难在盈盈利分配配方面达达成共识识，实际际上很难难和大股股东抗衡衡，加之之绝大多多数中小小投资者者缺乏对对公司具具体运营营战略专专业分析析能力，相相当多的的中小股股东并不不行使股股东大会会投票权权利，只只是在必必要时采采用保护护性策略略用脚脚投票（当当不满公公司经营营策略时时，在市市场抛售售其持有有的股份份）。这这实际上上导致股股东大会会成为“少数小小股东列列席参加加的董事事会”。可以以通过建建立有效效的中小小股东委委托机制制，发挥挥中小股股东在公公司盈利利分配决决策机制制中的功功能。董事会层面面：一方方面保持持董事会会对经理理人员行行为的有有效监控控，同时时又要保保证董事事行为对对股东

20、大大会负责责。董事事会履行行职权的的关键是是本身业业务能力力，不能能出现“董事不不懂事”的怪事事。应该该规范董董事的产产生机制制，及时时更新董董事知识识体系，同同时积极极发挥监监事会的的监控功功能。经理人员：盈利分分配机制制中对经经理人员员要保持持适度的的激励机机制，在在此基础础上再对对其管理理特权进进行约束束。另一一个显著著的问题题是不完完全独立立的经理理人职能能的界定定，当经经理人员员本身拥拥有部分分股权或或者由于于公司股股权激励励导致经经理人员员持有部部分股权权时，经经理人员员兼有股股东和经经营者双双重身份份，盈利利分配机机制如何何对其行行为进行行约束，是是一个应应该加以以研究的的问题。

21、4.3信息息传递机机制治理结构保保持高效效率的另另一个关关键是各各层面之之间快捷捷的信息息传递。当当前经理理层、董董事会和和股东大大会三个个结构层层的信息息传递过过慢，投投资者无无法预见见公司盈盈利分配配方案出出台以及及分配方方案的实实施时间间。投资资者当年年下半年年才能够够拿到公公司上年年度红利利的现象象屡见不不鲜，在在漫长的的等待中中丧失了了资金时时间价值值。这实实际上是是对投资资者利益益的损害害，进而而导致投投资者无无法从公公司盈利利分配中中的获得得预期收收益，从从而弱化化了盈利利分配机机制的治治理功能能。5 结论论与进一一步研究究问题公司制已有有1000多年的的历史，西西方国家家已经逐

22、逐渐形成成了比较较成熟的的治理模模式，而而我国推推进公司司制改革革仅仅有有10年年时间，因因此必然然有一些些不完善善之处。归归纳起来来，主要要有以下下几点：股权结构：我国大大公司特特别是上上市公司司，国有有股、法法人股比比重较高高，占总总股本的的6070%，而其其股权代代理人的的职能并并没有明明确界定定，行权权规则也也未程序序化，导导致“所有者者缺位”现象非非常明显显，国有有股东并并不关注注公司的的盈利分分配决策策。再者者，这些些股权目目前还不不能上市市流通，如如果两个个大股东东对公司司盈利分分配方案案发生分分歧时，只只能通过过内部斗斗争来获获得尽量量多的剩剩余控制制权利，而而不能采采用适当当

23、的退出出方式，因因此严重重影响公公司具体体经营，弱弱化了股股东的控控制职能能。董事会层面面：我国国董事会会履行职职能存在在许多矛矛盾，如如董事会会行使职职权的独独立性无无法保证证、董事事长的作作用过于于突出、缺缺乏保证证董事个个人严格格履行勤勤勉诚信信义务的的机制、管管理层在在董事会会所占席席位导致致内部人人控制现现象严重重等等，将将会严重重影响董董事会履履行盈利利分配决决策职能能。执行层面：很多公公司董事事长和总总经理的的人选合合二为一一，表面面上公司司控制权权和经营营权完全全一致减减少了代代理成本本，而实实际经营营效果是是强化了了经理人人管理特特权，弱弱化了董董事会控控制职能能。这实实质上

24、更更加有利利于经理理人员和和少数股股东利益益，而损损伤了其其他利益益主体。应应当意识识到，经经理人掌掌握的是是经营权权，董事事会拥有有的是治治理权，必必须明确确区分。外部环境：中国资资本市场场投机现现象过分分活跃，无无论是外外部环境境建设还还是市场场参与者者的投资资心理都都很不成成熟。上上市公司司更多的的出于“圈钱”目的，而而投资者者只是关关注短期期市场收收益，两两方面因因素相互互影响，导导致股票票价格无无法反映映公司实实际投资资价值，同同时公司司盈利分分配决策策倾向于于迎合市市场目的的。我国进行现现代公司司制度改改革以来来，公司司盈利分分配水平平基本由由公司自自主决定定，能够够从公司司外部起

25、起到名义义约束作作用的仅仅仅是公公司法和和公司章章程，但但其中对对盈利分分配方面面的条款款没有任任何实质质约束。实实际上，公公司对盈盈利分配配决策拥拥有完全全自主的的操作空空间。但但就公司司盈利分分配的实实际情况况分析，公公司盈利利分配决决策目标标并不符符合公司司治理的的目标，投投资者、尤尤其是中中小投资资者的个个人利益益受到严严重损害害。也正正是鉴于于此种现现状，中中国证监监会20000年年10月月提出“将现金金分红作作为上市市公司配配股的必必要条件件”，标志志着对公公司盈利利分配的的外部控控制进行行加强。但但实际操操作效果果看，是是否会造造成上市市公司通通过支付付少量成成本进行行现金分分红，然然后再进进行配股股以圈取取更大的的利益。这这种条文文的出台台明显是是一种暂暂时过渡渡，只能能是治标标不治本本的无奈奈举措。结结合上述述具体特特点，建建立适合合国情的的公司盈盈利分配配决策机机制，还还有相当当长的路路要走。参考文献Shleiiferr A, Viishnny RR.A Surrveyy off Coorpooratte GGoveernaancee. JJourrnall off Fiinannce, 19997 52(2)吴敬琏.现现代公司司与企业业改革.天津人人民出版版社，119944年122月第22版吴淑琨,席席酉民.公司治治理与中中国公司司改革.机械