货币政策对资产价格的传导

1、课程名称：中央银行学论文题目：货币政策对资产价格的传导中国的货币政策与房地产泡沫2012年4月目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark9 o Current Document 第一部分：货币政策与资产价格综述2 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 货币政策与资产价格泡沫2 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 货币政策的微观传导机制3 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 资产价格是否应该纳入货币政策体系4第二部分：以房地

2、产价格为例阐述与货币政策之间的关系6 HYPERLINK l bookmark27 o Current Document -.房地产泡沫对货币政策的挑战6 HYPERLINK l bookmark31 o Current Document 房地产价格与货币政策中介目标8 HYPERLINK l bookmark35 o Current Document 货币政策的最终目标层面11第一部分：货币政策与资产价格综述货币政策与资产价格泡沫在这一部分中，我们将简单地介绍货币政策与资产价格及其相互作用关 系。普遍意义上的资产价格是指股票、债券、基金、房地产、大宗商品甚至衍 生金融工具等转换为货币的比例。

3、而作为我们研究对象的资产主要是居民持有 的三种主要资产，即货币资金、有价证券和房地产。货币政策与资产价格之间的联动关系主要体现在：货币政策的变化通过 “财富效应”会对市场中的资产价格产生一定影响，资产价格进而影响家庭消 费、企业投资和金融市场的稳定性，最终导致实体经济的变化，而考虑到影响 实体经济这个终极结果，中央银行会将政策对资产价格的影响作为一个重要的 考虑因素，并利用这个影响调节实体经济。在现金的经济局势和各国金融市场状况来看，资产价格中最受关注的应该 就是资产的价格泡沫问题，资产价格泡沫是指资产价格（尤指股票和不动产） 逐步向上偏离由产品和劳务的生产、就业、收入水平等实体经济决定的内在

4、价 值的相应价格，并往往导致市场价格的迅速回调，使经济增长陷于停顿的经济 现象。1986年至1990年，日经225指数从13000点上涨到39000点，房地产 价格也在短短几年中上涨了3倍，滋生出巨大的资产价格泡沫。泡沫破裂后， 日本经济陷入长达十余年的衰退。20072008年，美国房地产价格泡沫破灭 引发全球金融危机，使全球经济陷入20世纪30年代大萧条以来最为严重的衰 退。“泡沫”的背后往往是带有投机性的短期投资行为，表面上安全性大，但 却会增加货币供应量带来通货膨胀。另外，“泡沫”所伴随的投资增长常是虚 假繁荣的表现，而资产价格的上升趋势使得投机者对泡沫资产抱有更好的预 期，进而恶性循环

5、。鉴于资产泡沫引发的通货膨胀和金融市场动荡，资产价格 开始引起了人们的关注，而经济学家和中央银行也开始探讨利用货币政策和资 产价格的相互影响来遏制资产泡沫，保障经济的平稳运行。接下来我们将针对货币政策与资产价格的作用与反作用中的两个重要的 问题做简单的探讨。货币政策的微观传导机制货币政策作为我国宏观调控的重要手段之一，肩负着维持物价稳定并促进 经济增长的重任。在资产价格波动日益剧烈的今天，有关货币政策是否应该考 虑资产价格的讨论再次受到高度关注，那么首先，必须厘清货币政策的传导机 制，研究货币政策影响资产价格进而影响实体经济的途径。传统的货币政策传导途径一般有三个基本环节，其顺序是：从中央银行

6、到 商业银行等金融机构和金融市场，首先影响的是商业银行等金融机构的准备 金、融资成本、信用能力和行为，以及金融市场上货币供给与需求的状况。然 后从金融机构和金融市场到企业到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主 体，主要影响经济行为主体的消费、储蓄、投资等经济活动。继而到社会各经 济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。而在这个过程中，商业银行处于关键地位，中央银行货币供给量的变动首 先作用于银行体系和货币市场。资本市场发展起来以后，出现了中央银行 资本市场一一企业（居民）这样的崭新的货币政策传导机制。在新的传导机制 下，资本市场处于中介地位，资产价格是关键变量。由于资本市场对中央银行

7、货币政策的变动会迅速做出反应，并通过金融资产价格的变化影响企业与社会 公众的消费与投资行为。但是，金融资产价格传导渠道的增加，又使得经济主体的行为选择更为多 样化、简洁化，有可能和中央银行的货币政策意图相左，致使货币政策传导机 制更加复杂，具有不可测控性。目前，我国的货币政策传导主要以信贷传导为 主，汇率、利率等传导途径为补充，资产价格在传导机制中的地位不显著。以股票市场简单举例：假设当中央银行实行宽松的货币政策时，一方面引起市场利率下降，企业 的贷款利息负担下降，盈利能力得到提高；另一方面，宽松的货币政策条件 下，企业更容易获得银行贷款的支持，发生经营困难的可能性降低。企业盈利 能力提高，加

8、上经营环境的改善，使得持有企业股票的预期收益增加，从而吸 引更多的投资者投资股票，引起股票价格上涨。其次，货币供应量的变化会引起居民和企业重新调整其资产组合。市场经 济条件下，在同时考虑居民企业持有的一系列资产的边际收益和流动性的情况 下，居民和企业保持着资产结构的均衡，当货币供应量增加，这种均衡被打 破，他们会通过购买非货币资产来减少手中过量的货币，这其中也包括股票， 进而拉动了股票价格的上涨。总结下来就是，中央银行实行宽松的货币政策，首先在基本面上提高了企 业的盈利能力，促进了股价的上涨，另一方面又通过增加全社会对股票的需 求，推动了股票价格的上涨，同理可得，当中央银行实行紧缩性的货币政策

9、时 会引起股票价格的降低。资产价格是否应该纳入货币政策体系这个问题可以解释为，中央银行是否应该对资产价格给予足够多的关注以 至于将资产价格作为制定货币政策的函数参数（重要根据）之一。随着金融市场的迅速发展，各国的通胀和金融信用风险进一步加剧，国际 清算银行最近也向各国中央银行发出警告，并敦促美国、日本和中国等国尽快 实施紧缩的加息政策，以化解对通胀可预见的压力。通货膨胀长期以来都是出 动各国中央银行实施紧缩政策的关键性指标，而当前过高的资产价格风险看似 比通货膨胀的压力更具有杀伤力和破坏性。因此经济学界开始出现了将资产价 格作为货币政策的指标之一的呼声。对此的支持观点往往是看中了资产价格的信息

10、功能，即将资产价格作为先 行指标，挖掘其包含的信息价值对未来产出和通货膨胀的预测功能，Bean认为 资产价格中包含的通胀信号可以向央行传递广泛的信息，反映投资者对经济前 景的预期，而这种预期是中央银行制定货币政策时的重要依据。但这并不是全 部的资产价格，仅是根据国情，一部分与国民消费投资息息相关的资产才对研 究有重要意义，例如：Filardo通过对英美日三国的股票价格、土地价格和消 费者价格指数的研究发现，土地价格指数包含未来通货膨胀的有用信息，可以 预测CPI指数的变化；而股票和通货膨胀之间的关系并不显著。但是这些可以用来进行预测的信息价值足以说服中央银行将资产价格纳入 货币政策体系吗？仅是

11、能够说明一定的问题就能证明可以将资产价格和货币政 策之间的关系应用于实践吗？毕竟国家的货币政策是难以用来做实验的，而实 体经济对新货币政策的反应也是难以模拟和预料的。因此持反对观点的也大有 人在。金融市场中影响资产价格的因素往往复杂而不稳定，如果货币政策跟踪资 产价格，那么将很容易发生明显的调控偏离并引发更为严重的后果。另一方 面，从实体经济和虚拟经济二分法角度看，货币政策是以中性的货币为政策传 导媒介，针对资产结果事实货币政策调控不符合货币政策调控的整体性原则。 由此看来中央银行真正将这个想法付诸实践的可能性是很小的。目前的货币政策专注于CPI，GDP等指标是在传统的实体经济对虚拟经 济的影

12、响较大的传导机制下形成的，但如果这种传导机制发生逆转，虚拟经济 替代实体经济成为影响较大的主体，即虚拟经济对实体经济的影响大于实体经 济对虚拟经济的影响，或许货币政策形成的体系会发生变化，而资产价格也在 其中占据一席之地。第二部分：以房地产价格为例阐述与货币政策之间的关系20世纪80年代以来，很多国家都出现了物价稳定、资产价格波动频繁的 特殊现象，一些国家资产价格的暴涨暴跌给实体经济造成了巨大的负面影响。 如1929年美国股市泡沫破裂1989年日本股市崩盘、1997年东南亚金融危机以 及2008年美国金融危机。尤其是最近的美国金融危机，引发了各界对货币政策 与资产价格关系的再度关注与思考。近年

13、来，我国资产价格波动较大。1998年房改以来，房地产价格连年上 升，促使政府对房地产市场的调控政策接连出台。仅2010年至2011年初，国 务院就连续出台了 “国十一条”、“新国十条”、“新国八条”等多项措施确 保房价稳定。而2005年股权分置改革后我国股票价格更是大起大落。上证综合 指数从2005年的1000点左右快速攀升至2007年的6000多点，随后在2008年 金融危机的影响下一路下滑，2009年至今一直在20003000点之间波动。鉴 于美国金融危机中资产价格泡沫破灭对实体经济的巨大影响，学术界的主流意 见认为，货币政策应以一定的方式对资产价格作出适当反应。但货币政策如何 以及在多大

14、程度上对资产价格变化进行反应，这在当前既是一个重大的理论问 题，也是一个紧迫的现实问题。房地产泡沫对货币政策的挑战在过去的20多年里，发达国家和大多数的发展中国家较为成功地控制了通 货膨胀，物价稳定成为多数国家最主要的甚至是惟一的货币政策目标。随着金 融结构的变化，资产价格的波动对货币政策不断提出新的挑战。如，20世纪90 年代初期北欧国家的房地产泡沫破灭引起北欧三国的银行危机，而日本在泡沫 经济破灭之后，一直在通货紧缩、经济衰退中挣扎。1997年亚洲金融危机更演 变为一场空前的跨区域货币危机。这一系列危机都包含了相似的特征，在CPI 保持相对稳定的前提下，房地产等资产价格急剧膨胀后，开始下跌

15、、破灭，波 及银行体系，最终对整个金融体系产生巨大冲击。自2000年以来，除日本以外 的西方主要发达国家的房地产价格又出现不同程度的增长，其中西班牙的房价 增幅接近30%，英国的房价自2000年以来的增幅在40%左右。2003年4月， 国际货币基金组织警告美国房地产市场泡沫可能会破裂。房地产市场已经成为 当前全球资产价格泡沫风险最为集中的场所。我国自1998年实施停止住房实物分配、逐步实行住房分配货币化的措施以 来，房地产市场爆发出惊人的潜力。房地产开发投资规模以年平均超过20% 的速度增长，房地产销售额也以每年超出27%的速度增长。进入到20o2年以 后，部分地区出现房地产投资增幅过高、房价

16、上涨过快、低价住宅供不应求、 高档住宅空置过多等问题。据统计，2005年全国房地产新增投资15759. 3亿 元，同比增长19. 8%，全国房地产销售价格指数在国家宏观调控的背景下仍 上涨了 7. 6%，远远超过同期CPI上涨速度。而另一方面，我国房地产金融的主要形式仍是银行信贷，根据国家统计局 统计，2005年底房地产贷款余额达到3. 07万亿元，占全部金融机构贷款余额 的14. 84%，与GDP的比率为16. 75%。据估算，房地产开发中使用银行贷款 的比重2004年底在55%以上，住房贷款的按揭成数在2005年1季度为63%。 而且房地产贷款增长率白1998年开始持续高于全部金融机构贷款

17、增长率，房地 产贷款占金融机构中长期贷款的比重逐年上升，到2005年1季度达34. 5%。据中国人民银行研究局2004年估算，在我国目前80%左右的土地购置资 金和房地产企业开发资金都直接或间接地来自商业银行的信贷。在我国目前的 房地产市场资金链中，商业银行基本参与了房地产开发的全过程。通过住房消 费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动资金贷款和土地储备贷款等各种形式 的信贷资金集中，商业银行实际上直接或间接承受了房地产市场运行中各个环 节的市场风险和信用风险。是否应该对房地产等资产价格波动进行调控，是中央银行面临的一个两难 选择，在学术界也存在着两种根本相悖的观点。前英格兰银行货币政策委员会成

18、员Goodhart、美国俄亥俄州立大学教授 Cecchetti、美国经济学家Frank Smets和Joseph Carson等为代表的很多学 者认为，货币政策应对资产价格的波动做出反应，理由是：1.资产价格波动中 隐含着未来通货膨胀的重要信息。中央银行对资产价格波动的回应，必须视这 些波动对于通货膨胀的影响力程度而有所不同，要尽可能地消除预期通胀水平 与目标通胀水平之间的差异；2.资产价格波动会对实体经济产生重要影响。资 产价格泡沫在形成和持续时期，能够通过财富效应、资产负债表效应等影响实 物经济和通货膨胀率，资产价格泡沫经济破灭所产生的长期经济萧条要远比一 般通货膨胀对经济稳定的危害更大。

19、3.CPI是落后指标，而资产价格是领先指 标，那种旨在通过稳定CPI来实现金融稳定的货币政策在逻辑上不成立，也被 实践证明是不存在的。日本银行前行长三重野也曾明确指出：日本从泡沫经济 中获得的最大教训是金融政策不仅要关心消费物价和批发物价，而且要充分关 注资产价格。但是中央银行要对房地产等资产价格进行调控，存在两个技术性障碍。其一，资产价格波动的原因比较复杂，房地产等资产价格的变动可能是因 为一些与实体经济无关的因素发生变化，如投资者的风险偏好变化与针对土地 的投机行为出现时都会影响房地产价格。中央银行对与实体经济无关的资产价 格波动进行调控，只会加剧经济增长和通货膨胀的波动，这与货币政策实施

20、的 初衷是背道而驰的。其二，货币政策的多重目标会加大中央银行的操作难度，特别是在出现通 货紧缩和房地产价格高涨并行的时候更是如此。这就难怪连前美联储主席格林斯潘也曾经说：“想通过市场干预来戳破泡 沫，有个根本性的问题不能解决，那就是你必须比市场本身更了解市场。”事 实上，美联储在格林斯潘时代对资产价格波动的态度，也正是所谓的“格林斯 潘原则”，即中央银行对资产价格波动只采取关注的态度，等资产价格泡沫破 灭之后，再为市场提供流动性来减少资产价格破灭对实体经济的冲击。房地产价格与货币政策中介目标从1996年开始，我国采用M1和M2作为货币政策的中介目标，1998年， 随着贷款规模控制的取消，货币供

21、给量作为货币政策中介目标的地位更是无可 争议。但是从实践看，货币供给量的调控目标值与实际值多年出现较大差异， 货币乘数也不稳定，货币供给量作为货币政策中介目标在可控性、可测性上存 在问题。对此，学术界曾一度对M1和M2的统计口径提出过质疑，但是另一个 更为重要的问题是我国的货币流通速度的不断下降，货币供给量与物价和经济 增长率之间关系不稳定，甚至还出现过货币供给量增加和物价下跌并存的矛盾 局面，货币供给量作为货币政策中介目标的相关性不强。而导致我国货币流通速度下降的一个重要原因就是房地产等资产市场的迅 速发展。房地产市场发展对货币流通速度的影响存在三个方面：第一，1998年开始的住房制度改革推

22、进了房地产市场货币化进程，大量银 行信贷资金以住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动资金贷款和土地 储备贷款等多种形式流入房地产市场，而住房消费与土地交易并不计入GDP，PYV根据货币流通速度计算公式：M （其中PY为名义GDP，M为货币供给量），流入非实体经济部门的银行资金增加，必然会导致货币流通速度下降。第二，房地产市场的发展推动了居民消费升级，消费层级的跃升需要积累 一定的货币资金，居民为购房而强制储蓄，持币待购的数量增加，货币流通速 度必然下降。第三，随着二手房地产交易量的不断扩大，流入非实体经济部门的资金也 不断增加，而总产出并不增加，货币流通速度必然下降。房地产市场的发展使得人

23、民银行不能通过控制货币供给量来准确地调控物 价和经济增长，因为有大量银行资金流入房地产市场，而这部分资金不会对 CPI产生任何影响，但是却对房地产价格产生重要影响。而房地产价格变动客 观上又会对房地产投资，居民消费行为等实体经济因素产生重要影响。如果不 考虑房地产价格对货币政策的影响，货币政策的连续性和一致性则无从谈起。 那么，既然房地产价格与货币政策关系密切，能不能把房地产价格作为货币政 策的中介目标呢，换句话说，能不能通过稳定房地产价格来稳定CPI呢?如果房 地产价格能够成为货币政策的中介目标，那么房地产价格与货币政策之间的关 系协调问题就可以迎刃而解了。房地产价格作为货币政策中介目标具有

24、可控性和可测性，这无需多言。关键是 相关性，也就是说，能不能通过调控房地产价格来促进物价稳定和经济增长目 标的实现。要通过稳定房地产价格来稳定CPI，在逻辑上要有一个前提，即房地产价 格要先于CPI变动，而且要与未来CPI之间保持稳定关系。Alchian和 Klein(1973)指出，追求效用最大化的理性人关注的是一生的生活成本，会对预 期未来价格变化并做出理性调整，因而货币政策所关注的价格指数不应该是只 包括当前消费物品价格的指数，而是包括理性人预期终生消费的价格指数。而 资产价格理论上可以作为未来商品与服务价格的替代，据此他们构造出“跨期 生活成本指数”来代替传统的CPI。事实上，对于居民

25、而言规避通货膨胀风险 最好的办法就是购买资本品，因为通货膨胀时期实际利率下降，资本品价格上 升，资本利得增加能够弥补消费品价格上涨的损失。因此在通货膨胀到来之 前，资本品价格总是先于消费品价格变动。Smets(1997)发展了一个结构模型， 阐明了为什么资产价格波动可以影响通货膨胀预期的两条理由：1.资产价格波 动可以直接影响总需求。2.资产价格强烈地受到未来预期回报的影响，而未来 预期回报则分别受到未来经济景气、通货膨胀与货币政策预期的影响。资产价 格中所包含的有关于现在与未来经济状况的有用信息将被用于改善货币政策当 局对未来通货膨胀的预测，并以此来修正货币政策，促进宏观经济的稳定。房地产价格与未来CPI之间的关系在实证上也得到广泛支持。Goodhart和 Hofmann(2000)对12个国家的CPI方程进行了估算，通过大量的回归检验得出 结论：货币类资产，尤其是在两年期水平上的广义货币的增长率、名义利率和 房地产价格三个变量对CPI有显著的解释力，资产价格特别是房地产价格的确 有助于预测未来的通货膨胀；至于股价由于其波动性太强，只能作为未来通货 膨胀一个相当有限的指示器。Goodhaa(2001)、Kontnonikas和 Montagnoli(2002)的研究也表明，股价以及汇率与滞后的产出、CPI之间的联 系较弱，而房地