2020年下半年新能源行业研究报告：新技术、新空间、新未来课件

1、2020年 6 月 2 日新技术、新空间、新未来新能源行业2020年下半年投资策略研究报告2020年 6 月 2 日新技术、新空间、新未来投资要点01全球能源结构变化：清洁能源占比将持续增长风电光伏装机占比继续上升，新能源汽车迅速发展。020304新能源汽车疫情影响上半年销量，全年预期持平，重点关注特斯拉产业链及磷酸铁锂电池产业链。风电光伏光伏大硅片、HIT电池值得期待，风电抢装将带来行业三年高景气度。燃料电池燃料电池汽车2020年有望突破万辆，2030年突破百万辆级别；十年保有量百倍空间。05投资建议与风险提示投资建议：光伏推荐盈利能力较好的硅片龙头企业，风电推荐抢装背景下价格显著回升的风机

2、企业，新能源汽车则重点推荐特 斯拉、磷酸铁锂产业链相关企业，推荐中环股份、隆基股份、明阳智能、宁德时代、比亚迪、新宙邦、亿纬锂能等标的风险提示：新能源汽车销量不及预期，光伏、风电装机价格不及预期，行业补贴大幅下滑，燃料电池爆发安全性问题2投资要点01全球能源结构变化：清洁能源占比将持续增长020301全球能源结构变化301全球能源结构变化3全球能源结构变化：清洁能源占比快速提升全球能源结构正在发生重大变化：从电气化不断发展到可再生能源的扩张，从石油产量的动荡到天然气市场的全球化，不管是何种 能源，各国政府作出的政策抉择都将决定未来能源系统的形态。能源需求持续增长：2018年全球一次能源需求增长

3、2.9%，较2017年 2.2%提高0.7%。根据国际能源署的预测，2040年全球能源需求将在 2018年基础上增长25%。能源结构不断演变：以电力为例，由于成本下降和政府政策支持，可 再生能源已经成为发电企业的首选能源，据统计2017年可再生能源占 新增发电量比例达到70%以上。整体来看预计到2040年可再生能源发 电在全球电力消费总量中的占比有望从当前的7%提高至40%以上。中国仍然是最大消耗国：根据BP世界能源统计年鉴显示，2018 年中国能源消费增速由2017年的3.3%增长至4.3%，过去十年的平均 增速为3.9%。目前2018年中国仍然是世界上最大的能源消费国，占 全球能源消费总量

4、的24%和全球能源消费增量的34%。数据来源：IRENA，国泰君安证券研究图1：可再生能源占新增发电量达到70%014全球能源结构变化：清洁能源占比快速提升全球能源结构正在发生重5发电端：光伏风电成为新增电力重要来源可再生能源新增装机快速增长：2018年全球可再生能源增长14.5%，其中7100万吨油当量的增量非常接近2017年的高位，太阳 能发电增长3000万吨油当量，仅低于风能发电3200万吨油当量，贡献了超过40%的可再生能源增长。2018年全球可再生能源总 装机容量2351GW，其中水力发电占比最大，装机容量达到1172GW；风能和太阳能装机容量分别为564GW和480GW。光伏：20

5、19年全球光伏新增装机容量在120GW左右，同比 增长20%以上，预计2020年新增装机将在140GW左右，成 为增长最快的能源之一。图2：2011-2025年光伏年新增规模持续上升风电：受制于地理环境等限制全球风力发电发展较为平稳； 海上风电增长迅猛但占比较低。2019年预计全球新增风电装 机58GW，同比增长14%，其中中国预计新增装机28GW。图3：2019年预计全球新增风电装机58GW数据来源：能源局，国泰君安证券研究015发电端：光伏风电成为新增电力重要来源可再生能源新增装机快速6消耗端：电动车成为调节能源消费结构的最佳手段之一以中国为例：1）汽车是主要的石油消耗源2018年中国原油

6、进口量4.6万吨，对外依赖度达到70%左右； 中国石油表观消费量突破6亿吨。2018年中国汽油消耗量约 为1.26亿吨，在石油消耗中占比达到38%。根据公安部数 据2018年中国载人汽车保有量达到2.4亿辆，其中小型客车 突破2亿量，是汽油消耗的主要源头。2）电动车是减少消耗的重要途经中国拥有丰富的煤炭资源，以及特高压输电网络的建设可以 为电动车提供可靠的电力供应，截至2019年底中国新能源 汽车保有量超过330万辆，预计2020年销量将达到160万辆 以上，将会逐步的减少汽车对汽油的消耗量。数据来源：IRENA，国泰君安证券研究图4：中国汽油消耗量逐渐上升（亿吨）016消耗端：电动车成为调节

7、能源消费结构的最佳手段之一以中国为例7中国：努力调整能源结构中总和（2600万吨油当量）。根据国家能源局披露，2018年中国风 电累计装机量达到184GW，占比9.7%，当年发电量3660亿度，占 比5.2%；光伏累计装机量174.5GW，当年发电量1775亿度，占比 2.5%。2018年全国可再生能源发电量达1.87万亿千瓦时，可再生 能源发电量占全部发电量比重为26.7%，同比上升0.2个百分点。电动车进入快车道：2019年中国电动车销量达到120.6万辆，在整 个汽车销量中占比4.65%左右。目前电动车成本处于快速下降过程 中，预计2020年新能源汽车销量将在160万辆左右，2025年新

8、能 源汽车占比将达到25%，年销量达到500万辆以上。数据来源：能源局，国泰君安证券研究图6：到2025年新能源汽车占汽车销量比重将达到25%图5：新能源汽车占汽车销量比重逐年升高石油对外依赖度高：中国是全球第一大油气进口国，2018年进口石油达到4.6亿吨，对外依存度达72%，为近五十年来最高；天然气对外依存度为43%；我国对能源安全风险的担忧继续上升。大力发展可再生能源：根据BP统计2018年中国再次成为可再生能 源增长的最大贡献者（3200万吨油当量），超过了经合组织增量的数据来源：Bloomberg017中国：努力调整能源结构中总和（2600万吨油当量）。根据国02新能源汽车802新能

9、源汽车8欧洲：一季度销量大幅攀升，全年乐观图7：欧洲一季度新能源汽车销量（千辆）欧洲新能源汽车销量全面爆发：欧洲是新能源汽车全球第二大市场，2019年电动车渗透率达4.4%；根据欧洲汽车制造商协会（ACEA）发 布了欧洲电动汽车市场2020年第一季度的最新注册数据显示，2020年 一季度，欧洲新能源汽车总销量为228210辆，同比增长了81.7，市 场份额占比攀升至7.47。其中，纯电动车销量为130297辆，较2019 年同期增长58，占4.27的市场份额；插电式油电混合动力车型的 销量为97913辆，同比增长127，市场份额占比为3.21。其中德国、 法国、英国销量增长均超过100%。德国

10、上调补贴政策，法国加大刺激：2020年2月11日，经过长达数周 的斡旋，德国经济部部长于周二宣布“欧盟委员会批准了德国上调电 动车补贴的计划”，其中价格低于4万欧元的纯电/燃料车型单车补贴 从4000欧元提升至6000欧元(提升50%)，5月份法国宣布一项80亿欧 元援助计划，计划未来5年将电动车产量由目前6.3万辆/年提升至100 万辆（累计）。欧洲全年乐观：在各国的政策刺激下，预期电动车全年销量将十分可 观。数据来源：ACEA，EV-Sales029欧洲：一季度销量大幅攀升，全年乐观图7：欧洲一季度新能源汽车美国：特斯拉遥遥领先特斯拉：2019年特斯拉销量36.78万辆，位居全球第一，20

11、20年 公司计划销售50万辆，一季度特斯拉生产10.3万辆，销售8.84万 辆，同比增长40%，二季度fremont工厂停产有一定影响。目前公 司拥有64 万辆电动车产能， 虽然受疫情影响， 但随着Model 3Model Y的大批量交付，预计2020年仍然会完成目标。按照公 司长期规划：2018年马斯克透露将在全球建设10-12座超级工厂， 按照每座工厂50万辆产能计算，预计未来总产能将达到500-600万 辆。图8：特斯拉Model Y图9：特斯拉Cybertruck0210数据来源：电车汇数据来源：特斯拉官网图10：全球电动车不同车型一季度销量（辆）美国：特斯拉遥遥领先特斯拉：2019年

12、特斯拉销量36.78万11中国：短期疫情影响销量，全年继续乐观疫情影响销量：1-4月，新能源汽车产销均完成20.5万辆，同比分别下 降44.8%和43.4%。其中纯电动汽车产销均完成15.5万辆，同比分别下 降46.9%和44.6%；插电式混合动力汽车产销分别完成5.1万辆和4.9万 辆，同比分别下降37.6%和39.8%；燃料电池汽车产销分别完成292辆 和280辆，同比分别增长23.2%和21.7%。数据来源：中汽协、政府官网、国泰君安证券研究021510502520123456789101112表1：各地新能源汽车刺激政策刺激力度加大，全年销量乐观：在各地刺激消费政策中，新能源汽车 也一

13、直是重要的领域，例如在一定期限内在深圳市购买新能源汽车可获得6000元/台补贴，上海给予新能源汽车5000元充电补贴。广州给 予新能源汽车综合补贴1万元。叠加特斯拉销量继续火爆，预计下半年 新能源汽车销量将会逐步回升，全年销量继续乐观，预计仍然将会保 持在120万辆左右的水平。201820192020地区新能源汽车补贴内容上海每人补贴5000元，必须用于支付电费广州每车补助1万元南昌每车补助1000元宁波每车补助5000元郑州每销售一台补助企业3000元海南每车奖励1万元天津每车发放2000元汽车充电消费券图11：国内新能源汽车月销量（万辆）11中国：短期疫情影响销量，全年继续乐观疫情影响销量

14、：1-412新技术将逐步解决电动车瓶颈问题，打开空间图13：充电桩安装量（万个）电动车发展主要瓶颈有：成本：新能源汽车成本中动力电池占比约为40%左右,是最核 心的成本之一，电池成本占比过高是制约行业发展的核心因素之 一。但新技术的应用推动锂电池价格下降趋势明显，根据彭博统 计，2019年全球动力电池平均价格156美元/KWH，较2018年 下降13%，2010年下降87%。预计2024年将下降至100美元以 下。安全性：据统计，2018年中国电动车着火超过40辆，2019 年1-8月份国内电动车着火事件20起，虽然占比不高，但仍然会 引起极大的关注，安全性成为制约电动车发展的重要因素，安全

15、性高的锂电池受到关注。便捷性：充电便利性同样是制约新能源汽车发展的关键因素 之一，经过这几年的发展，车桩比由2015年7.97下降至2019年 3左右，未来发展目标为1。锂电池新技术围绕着降低成本、提升安全性能等方面展开，将 带来超额收益。140.0120.0100.080.060.040.020.00.02015年2016年数据来源：国泰君安证券研究2017年2018年2019年02图12：电动车成本构成（辆）12新技术将逐步解决电动车瓶颈问题，打开空间图13：充电桩安CTP电池：传统动力电池为单体电芯-电池模组-电池包的结构模式，而CTP则采用Cell To Pack的模式，通过无模组或者

16、大模组的 形式减少端板等材料用量，提高动力电池包的空间利用率。根据宁德时代公开数据显示，采用CTP电池技术能量密度能够提升10- 15%，最终能量密度有望达到200wh/kg；同时空间利用率整体提升15-20%；零部件数量减少40%。目前CTP电池技术已经与北汽新能源达成战略合作。图14：宁德时代CTP电池内部示意图数据来源：电动邦，网易汽车0213新技术（一）：CTP电池图15：宁德时代CTP电池将显著提高能量密度CTP电池：传统动力电池为单体电芯-电池模组-电池包的结构模新技术（二）：刀片电池比亚迪刀片电池：大单体+无模组模式提升体积能量密度。 从单体电池的外形结构来看，其大体呈现一个扁平

17、化的形 态，即将单体电池整体的长度拉长，同时将厚度缩窄从而 形成了一个的长方体形的单体电池。同时在电池内部采用 叠片技术能够最大化提高能量密度，还能够增强散热效果。比亚迪刀片电池将单体电芯尺寸做大，同时减少电池包内 部模组数量的使用进一步增加有效电池空间，从而达到提 升体积能量密度的效果。根据实验数据显示，采用刀片电 池+大模组的设计方式能够进一步增加电池包的带电量， 降低电池包的重量；体积利用率能够从目前的40%左右提 高到60%以上，体积能量密度提升20以上。同时由于省 去了端板、横梁等传统模组加固产品和减少了制作工艺， 整体成本有望下降15%以上。图16：比亚迪刀片电池采用叠片、大单体电

18、池模式数据来源：比亚迪汽车股份有限公司. 单体电池、动力电池包及电动车: 中国，CN 209389111 UP. 2019-9-130214新技术（二）：刀片电池比亚迪刀片电池：大单体+无模组模式提升1502图18：传统磷酸铁锂电池图19：刀片磷酸铁锂电池比亚迪刀片电池核心竞争力：1）PACK效率更高：特斯拉圆柱电池能量密度300wh/kg， 但PACK效率54%左右，比亚迪刀片电池能量密度 170wh/kg，但pack效率82%。两者装车后能量密度差距远 小于价格差距。图17：两款纯电动轿车电池系统能量密度对比新技术（二）：刀片电池数据来源：工信部数据来源：高工锂电1502图18：传统磷酸铁

19、锂电池图19：刀片磷酸铁锂电池比亚安全性能高：不同材料相同结构、相同材料不同结构的锂电池采用行业最苛刻的“针刺测试”实验，可以发现，相同结构的三元材 料和磷酸铁锂对比，三元材料温度高达500度，明火；而磷酸铁锂电池温度低于400度，无明火。刀片电池无明火，无明烟，单体电池 具有更强的安全感性能，核心原因在于电池的回路要比方形长，散热效果也更好。成本低：由于不需要使用钴金属，电池成本大幅降低，目前磷酸铁锂电池售价0.65元/Wh,三元电池售价0.85元/Wh。图20：比亚迪刀片针刺实验对比图数据来源：比亚迪汽车股份有限公司新闻发布会0216新技术（二）：刀片电池安全性能高：不同材料相同结构、相同

20、材料不同结构的锂电池采用行数据来源：比亚迪汽车股份有限公司. 单体电池、动力电池包及电动车: 中国，CN 209389111 UP. 2019-9-13图21：刀片电池电池包内部有多种排列方式图22：刀片电池显著提高体积能量密度、电池包带电量水平0217新技术（二）：刀片电池数据来源：比亚迪汽车股份有限公司. 单体电池、动力电池包及电新技术（三）：干电极电池特斯拉干电极技术不是对现有技术的颠覆。所谓的干电极技术， 就是对现在的材料体系下制造电池的工艺进行改进，目前的锂电 池流程是将正负极和粘结剂进行高速搅拌，然后涂敷待铜箔和铝 箔上。干电极技术就是将正负极和原纤维的材料挤压成和铜铝一 样的形状

21、，然后压到铜铝正负极上，这是对现有的锂电池生产的 技术进行改进，并没有改变现有的锂电池材料体系及原理。特斯拉干电极技术如果大规模应用会带来哪些改变？从目前来 看，原材料正负极隔膜电解液需求整体上是不会变化，只是在正 负极片的制作上做了一些文章，一个是不需要正负极的粘结剂和 溶剂，这个和电解液是两码事，仍然需要电解液的。第二个是原 来高速搅拌的设备可能需要更换成挤压的设备，前端搅拌、涂布 设备需要跟换为挤压和滚压设备，对设备需要有改变。数据来源：Astroys图23：特斯拉干电极电池技术原理0218新技术（三）：干电极电池特斯拉干电极技术不是对现有技术的颠覆新技术推动磷酸铁锂新未来020%5%1

22、0%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350020192020E2022E2025E销量（万）渗透率数据来源：中汽协，国泰君安证券研究19从目前来磷酸铁锂正极更加适合CTP和刀片电池，新技术应用将打开新未来：A: 渗透率提升：电动车渗透率提升，叠加磷酸铁锂电 池市占率提升，将带来巨大的成长空间。B: 5G基站大规模应用：5G基站未来将大规模采用磷酸铁锂电池替代铅酸电池。C: 储能的 应用：目前磷酸铁锂电池主要应用于调峰调频，随着电池成本的下降，储能将会被大规模应用。图24：电动车渗透率渗透率五年十倍空间：2019年全球电动车销量221万辆，同比增长1

23、0%。 全球汽车总销量9000万台，渗透率仅为2.2%。按照中国政府以及宝马、大 众等知名汽车规划，预计2025年渗透率将达到25-30%。磷酸铁锂电池市占率提升： 2019年全球动力电池出货量114GWh， 磷酸铁锂电池出货量20GW，占比为17%。随着新技术的引用，预期 2025年磷酸铁锂市占率将会达到40%以上。渗透率、市占率双重提升，空间巨大：2025年电动车渗透率达到 30%，电动车销量将达到3000万辆，动力电池需求量将达到 2000GWH，新技术的应用磷酸铁锂市占率预期将提升至40%以上，磷酸 铁锂电池市场将由2019年20GWh增长至2025年800GWh，40倍空间。新技术推

24、动磷酸铁锂新未来020%5%10%15%20%25%新技术推动磷酸铁锂新未来025G基站全面采用磷酸铁锂电池：2018年中国铁塔已停止采购铅酸电池，大规模采购锂电池, 2019年3月4日，中国移动发布招标公示，采购25亿元通信用铁锂电池6.1亿Ah（2GWh），单价不超过1.25元/W。2020年对磷酸铁锂需求拉动超过60%：假设2019-2022年4G存量基站改5G的数量为5、30、38、48万个，新建5G基 站数量为13、60、60、60万个，那么合计5G基站新建规模为18、90、98、108万个，单个功率按照3700W计算，储 备时长按照4h计算，2019-2022年对铁锂电池需求为2.

25、7、13.3、14.5、16.0GWh。仅基站对磷酸铁锂需求将在2019年 基础上增长60%以上。表2：基站对电池需求拉动巨大20新技术推动磷酸铁锂新未来025G基站全面采用磷酸铁锂电池：2新技术推动磷酸铁锂新未来02池市场2倍空间。社会用电量：2019年社会用电量达到7.22亿度，同比增长4.5%。中国仍然处于高速发展过程中，未来电力需求仍然有巨大的空间。储能主要用于调峰调频：2019年全球储能出货量约为3.8GWh,国内出货量仅为700MW，低于预期。主要原因是2019年 工商业电价降10%导致峰谷电价差变小、辅助服务市场趋于饱和、调峰调频价格不断降低的影响；同时2019年3月发改 委发布

26、的输配电定价成本监审办法中，明确抽水蓄能电站、电储能设施不能纳入输配电成本，短期内对储能出货有 一定影响。图25：磷酸铁锂储能电站储能性价比开始凸显: 磷酸铁锂目前价格在0.65元/Wh，使用寿命2000小时，约为7年使用寿命，按照一定的比例现金流 折现，考虑到衰减问题，目前每度电充放一次成本约为0.5 元，目前工业电价波峰波谷电价差只在部分地区超过0.5元， 商业价值的提升依赖于成本的下降，随着磷酸铁锂成本的快 速下降，预期未来会降低至0.5元/wh以下，储能市场将开始 被打开。0.5%的电力依赖于储能，将带来巨大的空间：按照目前的用 电水平，其中0.5%的电力需要用储能来调节，则每天需要有

27、 1亿KWH的储能系统，即为100GWh，已接近目前电动车电21数据来源：北极星电力网新技术推动磷酸铁锂新未来02池市场2倍空间。社会用电量：20中国：行业洗牌背景下有望引领动力电池行业图26：新能源汽车产业链概况在锂电池产业链上，我国 已基本上全部完成进口替 代：从原材料角度来看包 括上游锂钴等化石能源，隔 膜、六氟磷酸锂、电解液、 正负极等关键材料均实现了 出口；从锂电生产装备上， 目前锂电池自动化产线也基 本上实现进口替代，我们认 为与光伏行业类似，在设备 国产化的背景下，我国锂电 行业将会进入高速发展阶段。0222数据来源：国泰君安证券研究中国：行业洗牌背景下有望引领动力电池行业图26

28、：新能源汽车产中国：行业洗牌背景下有望引领动力电池行业锂电设备矿产资源电池材料成本控制锂电池主要原材料包括正极、负极、 隔膜、电解液等，目前已全部实现进 口替代，开始大量对外出口；2017 年我国正极、负极、隔膜和电解液国 产化率均已经超过90%，目前这个比 例更高。随着先导智能、赢合科技等企业的快 速突破，目前整个锂电池产业链设备 已经基本实现国产化。从发展趋势来 看下游电池客户从单一设备需求逐渐 向整体全产线解决方案亦或是一体化 设备的需求转变，而日韩锂电设备厂 能够覆盖的品种较为有限，因此我们 认为中国装备具有更高的性价比。宁德时代营业利润率远高于三星 SDI和LG化学。我们认为这一方

29、面依赖于国内高性价比的原材料 供应链，另一方面也得益于中国 在制造领域领先的成本控制的能 力；随着后续规模的持续扩张， 成本控制的优势能力有望得到更 为显著的突出。目前已形成天齐锂业、赣锋锂业为 龙头的锂产业链，和以华友钴业、 寒锐钴业等为代表的钴金属企业； 拥有大量的锂、钴矿山资源，产能 满足能够新能源汽车发展需求和金 属储备。0223中国：行业洗牌背景下有望引领动力电池行业锂电池主要原材料包括长期趋势向上，动力电池十年千亿利润空间2030年全球动力电池市场利润将达到1400亿元，预计中 国企业占全球40%-50%的份额根据EV-Sales数据统计显示：2019年全球电动汽车销量为221 万

30、辆；而中国市场新能源汽车销量达到120.6万辆，占全球超过 一半的份额，国内动力电池装机量达到62.2GWh，同比增长 9.3%。销量预计2030年全球整车销量达到1亿辆，与2018年相比同 比增长5.2%，年均复合增速为0.42%；届时2030年新 能源汽车渗透率达到30%，对应年销量将达到3000万辆带电量每辆车带电量约为65度电（包括备用电量5度）；则 2030年3000万辆的新能源汽车销量对应的动力电池需 求将达到1950GWH单价预计到2030年锂电池平均价格将由目前的0.85-0.95元/wh下降到0.5-0.6元/wh；对应电池市场空间在1-1.1万 亿元之间利润参考格力电器盈利

31、水平14%左右的利润率，即动力电池 行业有1400亿的利润空间0224长期趋势向上，动力电池十年千亿利润空间2030年全球动力电池投资建议投资主线：特斯拉产业链：特斯拉Model 3和后续Model Y的国产化都将进一步拉动其产业链相关需求，一方面是动力电池领域随着后续与 宁德时代合作的推进，其对国内相关材料领域的需求也将进一步增加；同时在零部件方面特斯拉预计到2020年底上海工厂Model 3 的国产化率要达到100%，利好国内相关企业。磷酸铁锂产业链：特斯拉此前宣布将使用“无钴电池”，我们判断其大概率为磷酸铁锂电池；同时比亚迪刀片电池也为磷酸铁 锂。我们认为磷酸铁锂电池好处在于：利用磷酸铁

32、锂的安全性冗余来弥补能量密度不足，带来成本的大幅下降，无论是宁德的 CTP还是比亚迪的刀片电池都将对增加车辆续航里程，提升新能源汽车安全性、降低电池成本等具有重要意义。归根原因是充分利 用磷酸铁锂的安全性过剩，将电池做大，来弥补能量密度不足。磷酸铁锂整体成本较低，通过模组制造环节的节省将进一步推动 成本下降。商业化应用快速落地。宁德时代和北汽达成了CTP应用战略合作，比亚迪的刀片电池也将2020年率先应用于汉这款车 上。投资标的：推荐标的：宁德时代、比亚迪、新宙邦、恩捷股份、星源材质、亿纬锂能、璞泰来、宏发股份、汇川技术、麦格米特 受益标的：德方纳米、天赐材料、国轩高科0225投资建议投资主线

33、：0225投资建议表3：新能源汽车投资建议0226股票代码股票名称现价 2020.5.29EPSPE评级2020E2021E2020E2021E300750宁德时代145.532.573.315744增持002594比亚迪57.411.091.115352增持300037新宙邦40.581.201.583426增持002812恩捷股份59.301.501.824033增持300568星源材质33.720.811.244227增持300014亿纬锂能64.932.323.152821增持603659璞泰来87.002.112.644133增持600885宏发股份33.831.091.273127

34、增持002851麦格米特27.050.921.192923增持300124汇川技术34.330.780.934437增持002709天赐材料27.970.761.013728-002074国轩高科29.900.470.626348-300769德方纳米86.421.872.784631-备注：天赐材料、国轩高科、德方纳米盈利预测来自于Wind一致预期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究投资建议0226股票代码股票名称现价 2020.5.29EP03风电光伏27032728竞价项目考虑延期到2021年需求：具有持续性，新增装机长期复合增速有望达到10%光伏已经脱离补贴，逐渐进入市场化阶段：海外

35、市场以无补贴项目为主、国内也已出现无补贴项目；2020年光伏全球平均 LOCE4.8美分/kWh，已经大范围低于煤电等火电成本。国内竞价项目仅需要少量补贴，2019年约7分钱/kWh、2020年预计约为3分钱/kWh。行业空间十分巨大,需求具有持续性，新增装机复合增速有望达到10%20%：测算方法：仅新增用电量由光伏提供，2019年全球用电量约27.7万亿度，假设用电 量增长3%，则新增8310亿度电，如果按照太阳能1000小时/年的日照时间，70%的国内政策更加友好，新增项目补贴不拖欠，竞价预计同比2019年提前2-3个月：补贴缺口：采取新老划断的方式，存量项目承接补贴缺口，新增项目采取以收

36、定支， 补贴不拖欠。2020年竞价政策：与2019年变化不大，预计能够提前推出，给予行业更充足的施 工时间。数据来源：智汇光伏、国泰君安证券研究图28：2020年国内光伏装机量预期35-45GW30.2 32 38.4435370102106120140155172191213236131 143155185169201100500150200250 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025乐观情况保守情况图27：2020年全球装机量131-140GW新增为太阳能，大概每年需要新增700

37、GW的光伏。目前全球太阳能新增装机容量为数据来源：中国光伏业协会、国泰君安证券研究100GW左右，仍然有巨大的成长空间。如果考虑存量替代，则空间更大。隆基股份 总裁李振国先生预计，2030年光伏新增装机可达1000GW，是目前10倍的体量。0328需求：具有持续性，新增装机长期复合增速有望达到10%光伏疫情压制行业需求：新冠疫情始料未及，对全球经济产生很大冲击，疫情冲击脉络由欧美发达国家向发展中国家蔓延，由于新冠肺炎传染性较强，世 界各国普遍采用限制出行等方式来应对，客观上影响了经济活动，光伏从项目开发到项目建设，均需要大量人员参与，对人员流 动的限制会压缩行业装机量。国内疫情控制得力，供给较

38、快恢复，而需求依赖外需，导致阶段性供过于求产业链价格大幅走低：得益于国内有力有效的应对，新冠疫情在很短时间内就得到控制，国民经济快速恢复，光伏行业开工率在二月底约50%，三月底 即基本恢复，而外需受损开始显现，导致产业链出现供过于求，价格持续走低，压制企业盈利。疫情终将过去，后续需求或爆发：新冠肺炎对经济的影响呈现逐渐递减的趋势，一般国家采取一定的防控后，在2-3个月内往往能够看到疫情的拐点出现，经济运行 得以恢复，欧洲疫情3月以来爆发，5-6月基本进入平稳状态，根据企业调研显示，大型地面电站项目基本没有受到影响，分布式 电站也在恢复，结合产业链调研看，目前全球需求大约在正常情况下的80%。如

39、果后续疫情影响消退，全球装机会迎来快速反弹， 单季度需求很可能超过40GW，进而拉动产业链价格回升。03疫情增加波动性，2021年可展望单季度40GW需求，年化160GW29疫情压制行业需求：03疫情增加波动性，2021年可展望单季企业（万吨/年）2018年底19年新增19年关停2019年底20年新增20年关停2020年底保利协鑫123.58.5210.5通威股份71819新特能源3.63.67.27.2新疆大全3477东方希望31437亚洲硅业222鄂尔多斯0.80.41.21.2内蒙东立0.60.61.21.2其他6.811.76.12.673.43总计38.811.65.245.262.

40、6748.53注：已关停海外产能OCI韩国4万吨、韩华1.5万吨；待关停产能瓦克德国6万吨、瓦克美国2万吨数据来源：硅业分会，国泰君安证券研究03供给：硅料老产能清退，行业格局改善，随时可能反转30硅料价格长期走低，终于开始清退产能：硅料价格自2018年Q1见顶以来，随着新增产能的开出，价格持续下跌，单晶料由150 元/kg降至75元/kg，这个价格已经小于等于部分海外高成本产能如韩国OCI、德国瓦克的现金成本，产能清退开始。2020年1月， 韩国OCI终于停止生产，德国瓦克预计也会进行产能调整，行业格局得到改善，4月份进口多晶硅7630吨，环比降28%，韩国进 口萎缩至363吨，几乎消失，德

41、国进口占比67.3%。未来展望，由于新增产能有限，产能建设周期较长，硅料价格有望迎来触底企稳：2020年硅料新增产能较为有限，而硅料需求 随着装机量的增长而逐渐增长，供需随时可能反转，价格将迎来上涨。图29：2020年新增产能较为有限，供需格局有望反转企业（万吨/年）2018年底19年新增19年关停2019年底供给：多晶挤出竞争加剧，硅片大型化提升盈利能力数据来源：能源局，国泰君安证券研究企业（产能GW）2018年底2019年底2020年底2021年底隆基股份30406580中环股份25304575晶科能源5152130上机数控51517晶澳太阳能46.51214京运通567锦州阳光1.83.

42、64环太1.535总计64104.8170.6232数据来源：中环股份816新品发布会硅片环节产能逐渐开出，供需迎来反转，Q2-Q3快速降价：2019年硅片环节较为紧缺，主要原因为硅片环节格局较好，产能扩 张较为有序，因此2019年Q1-2020年Q1，单晶硅片始终处于供不应求的状态，头部单晶硅片企业保持30%+的毛利率水平，整 个光伏产业链利润向单晶硅片集中。但这也导致相关企业再次启动产能扩张，2020年Q2-Q3供需格局会发生反转，硅片价格快 速下降，降幅达24%，多晶即将退出，后续仍有降价空间。技术进步出现，硅片进入大型化时代，166、18X、210型大硅片会提升盈利能力：虽然硅片环节供

43、需格局会反转，但2020年硅 片也将迎来重大技术更新，就是大硅片技术，成本更低，售价更高能够提升企业盈利能力。隆基主推166、18X型大硅片，中环 主推210型大硅片。图30：2020年全球装机预计110GW，而年底产能可达170.6GW，必然供需反转图31：2020年中环M12计划出货16GW，受疫情影响可能减少0331供给：多晶挤出竞争加剧，硅片大型化提升盈利能力数据来源：能源供给：电池片盈利也将受益行业格局改善和大型化趋势电池片产能（GW/年）2019年底2020年底2021年底2022年底2023年底隆基股份1020304050通威股份2030-4040-6060-8080-100爱旭

44、科技9.222324560PERC产能2019年大幅扩张，电池片价格降低，盈利已经见底：2018年Q4-2019年Q2，PERC电池由于供不应求享受超额利润， 头部企业毛利率高达25%-30%，表现在PERC产线1-2年可以收回投资，因此PERC产线迎来大幅扩张。在2019年Q3供需逐渐反 转，PERC电池价格快速下降，目前头部企业毛利率仅为1015%附近。大硅片为电池企业打开了成本降低空间，盈利能力有望提升：以210为例，大硅片原5.3W/片提升为10W/片，使得产线产能大幅 增长，而投入资本增加有限，大幅降低了电池产线的单位投资，提升了投资回报水平，将投资回收期再次压缩到2年。企业分化加剧

45、，头部企业进入产能加速扩张期：这一次分化明显，因为头部企业隆基股份、通威股份、爱旭科技均为上市企业，在获取融资方面对其他企业呈现碾压级优势，加剧分化，能够加速扩充产能。图32：相比M2电池，M12电池非硅成本可下降25.6%图33：大硅片问世后，头部企业加速扩充电池片产能03数据来源：中环股份816新品发布会数据来源：各企业公告、国泰君安证券研究32供给：电池片盈利也将受益行业格局改善和大型化趋势电池片产能隆807060504030202019-12-42020-1-42020-2-42020-3-42020-4-42020-5-4多晶硅致密料(RMB) RMB/kg多晶硅菜花料(RMB) R

46、MB/kg数据来源：PVinfolink3.43.232.82.62.42.222019-12-42020-1-42020-2-42020-3-42020-4-42020-5-4单晶硅片 - 156.75mm / 175um(RMB) RMB/pc 单晶硅片 - 158.75mm / 175um(RMB) RMB/pc单晶组件已达1.4元/W，逼近极限，未来2年继续降价十分有限：目前组件的价格十分极端，当前组件价格是由行业亏损的硅料、 全行业微利的电池片和全行业微利的组件价格形成的，仅单晶硅片尚有利润，而从技术进步的角度看，未来两年的降本思路主要 靠硅片大型化，因此组件价格下行的空间十分有限。

47、2.0mm玻璃普及双面趋势大大提速：双面组件至少可以提升发电量10%，被市场寄予厚望。但此前由于光伏玻璃的厚度为 2.5mm，双面玻璃总厚度达5mm，比此前的单面3.2mm厚度增加56%，重量增加太多导致安装成本增加，下游接受不高。新的 2.0mm研发量产完成后，双面玻璃总厚度降低到4mm，比3.2mm厚度仅增加25%，结合边框减重、背板节省，总重量仅增加 1kg，解决了行业痛点，预计2020年能够看到双面玻璃趋势大大提速。图34：硅料价格快速下跌，全行业基本进入亏损状态，目前已经企稳图35：单晶硅片价格持续下跌，但依然有利润，还有向下降价的空间0333数据来源：PVinfolink供给：组件

48、价格逼近极限，2.0mm玻璃普及双面趋势大大提速802020-2-42020-3-42020-4-420风电：抢装带来三年高景气度并网严格导致行业抢装，迎来3年高景气度：根据风电 政策新规2018年前核准的项目需要在2020年底前并网， 2019-2020年核准的项目需要在2021年底前并网。未来 三年行业将维持高景气度，预计2020年装机量在 35GW以上，同比增长超过40%。图36：预计2020年装机量在30GW以上数据来源：中电联，国泰君安证券研究抢装和竞价导致风机价格上涨： （1）并网要求提高，风电场业主抢 装可以在一定程度上接受风机价格上涨。（2）2018年风机最低价格 3150元/

49、KW，处于盈亏平衡点，恢复正常盈利需要风机价格上涨。 2020年Q3风机价格已达到4000元/KW，回升+27%，产业盈利能 力明显上升。图37：风机招标价格触底反弹数据来源：金风科技，国泰君安证券研究4500420039003600330030002017-12017-52017-92018-12018-52.0MW2018-9 2019-12.5MW2019-53.0MW2019-92020-112.016.7 15.2 15.120.134.217.915.020.625.830.225.7 23.8 25.2-70%-35%0%35%70%36.3105%0102030402024E2

50、01020122014201620182020E当年新增吊装量(GW)2022EYOY03与光伏市场看全球不同，风电由于叶片、风机运输十分困难，其需求市场主要国内。34风电：抢装带来三年高景气度并网严格导致行业抢装，迎来3年高景风电：海上风电空间巨大高昂补贴及成本是制约因素：海上风电度电电价0.85元， 远超陆上风电，目前海上风电造价1.8万元/KW（广东）， 远超陆地0.7万元/KW，随着规模化效应的展现以及超大型 海上风机（10MW、12MW）推出，成本将会快速下降， 打开广阔的市场空间。巨大发展空间：据美国国家可再生能源实验室NERL预测美 国潜在海上风电装机空间高达2059GW，中国仅

51、广东省就 具有超过100GW的装机空间，而且沿海均是人口密集区， 消纳容易，发展空间巨大。图38：全球海上风电累计装机量稳步上升全球海风规模不大，高速增长：2019年全球海上风电装机量5.2GW，中国海上风电新增装机量2.7GW，海上风电在 全球新增风电60GW中占比9%，整体规模不大，但近几年 呈现快速增长势态。数据来源：国家能源局，国泰君安证券研究投产时间装机容量加总（MW）201526220166042017100220181655201927002020E7381数据来源：世界海上风电论坛WFO表4：2020年国内海上风电装机量预计达到7381MW0335风电：海上风电空间巨大高昂补贴

52、及成本是制约因素：海上风电度电2020年风电业绩大年，风机畅享量利齐升补贴政策调整带来2020年行业高景气：陆上风电2021年补贴取消，存量项目亟需在2020年底前并网以获得补贴，从目前行业调研 反馈来看，2020年装机量大概率超预期，可能达到35GW。海上风电拥有更长的景气上行期：海上风电补贴2022年取消，景气上行期持续到2021年。海上风电正处在成本快速下降中，头部企 业将受益，地方补贴或接力。首选风机环节：风机量利齐升进入业绩释放阶段：风机环节2019年受执行低价订单的影响，业绩压力较大，但领先指标风机招标价格已经扭转，预示2020年业绩将大幅增长。图39：明阳智能已经获得了充足的海上

53、风电订单，占比39%数据来源：明阳智能交流材料数据来源：明阳智能交流材料图40：明阳风机在兴化湾测评中表现第一03362020年风电业绩大年，风机畅享量利齐升补贴政策调整带来20投资建议现价 2020.5.29EPSPE股票代码股票名称评级2020E2021E2020E2021E600438通威股份13.700.620.842216增持002129中环股份17.550.540.693325增持601012隆基股份32.411.682.241914增持600732爱旭股份7.540.320.582413增持002202金风科技9.481.091.1698增持601615明阳智能12.001.07

54、1.75117增持数据来源：Wind，国泰君安证券研究光伏：推荐通威股份、中环股份、隆基股份、爱旭股份 风电：推荐明阳智能、金风科技表5：光伏、风电行业投资标的一览0337投资建议EPSPE股票代码股票名称评级2020E2021E2风险提示新能源汽车销量不及预期：目前新能源汽车上游锂电池产业链依然面临降价的趋势，如果行业整体销量低于预期，则会影响动 力电池、材料环节的产能利用率，从而影响整体的盈利能力。光伏海外贸易风险、风电抢装引发质量风险：光伏由于海外需求占比超过70%，如果海外发生贸易风险、疫情风险，使得海外 需求低于预期的话，会影响产业链的景气度，进而影响相关公司的盈利能力。风电进入抢装

55、期，装机增速较快，但有可能因为 抢装而产生安全、质量控制等问题，最终影响产品运行的安全稳定。行业补贴大幅下滑：从当前行业情况来看预计2020年是新能源汽车和陆上风电补贴的最后一年，2021年时海上风电补贴的最 后一年，如果在这期间行业整体补贴大幅下滑或者是补贴政策出现较大变动，则可能会影响新能源汽车销量、光伏和风电装机 规模，进而向上传导影响产业链相关企业。0338风险提示新能源汽车销量不及预期：目前新能源汽车上游锂电池产业04燃料电池390439燃料电池：一种副产品仅为水的电能转换装置燃料电池是通过氢气装置内部的化学反应从而将化学能 转换为电能：如右图所示，燃料电池内部发生反应的原 理如下：

56、氢气先进入燃料电池的阳极（步骤），然后 氢气与涂覆在阳极上面的催化层进行反应，释放电子形 成带有正电荷的氢离子（步骤），接下来氢离子穿过 电解液或者电解质到达阴极（步骤），而电子则流入 电路形成电流（步骤）；最后在阴极催化剂使氢离子 与空气中的氧气结合形成水，而这也是燃料电池反应中 的唯一副产品。图41：燃料电池将化学能转换为电能图42：燃料电池汽车运行原理燃料电池的核心部件包括发动机系统、辅助电源和电机： 其中发动机系统主要包括由电堆组成的发动机、车载储 氢系统、冷却系统和DCDC电压变换器。而这其中电堆 又是最为关键的部件，其是氢气与氧气发生化学反应的 场所的，其由多个单体电池叠放构成，主

57、要材料包括双 极板、膜电极、端板等。数据来源：德勤咨询0440燃料电池：一种副产品仅为水的电能转换装置燃料电池是通过氢气装汽车是燃料电池的重要应用方向数据来源：丰田官网，德勤咨询图43：燃料电池汽车、纯电动汽车、燃油车区别仅在于内部动力系统不同燃料电池与锂电池同属于新能源汽车，两者存在互补 而非替代关系：目前针对新能源汽车而言，锂电池企 业和燃料电池汽车均属于新能源汽车，具体而言燃料 电池具备低温性能好、续航里程长、加氢速度快等优 点，适合长距离运输车、叉车等；而锂电池具有优良 的循环性能，以及便利的充电设施，适合在私家车、 城市服务用车等领域。图45：丰田汽车新能源汽车和燃料电池汽车互为补充

58、0441汽车是燃料电池的重要应用方向数据来源：丰田官网，德勤咨询图4汽车是燃料电池的重要应用方向图44：燃料电池汽车、纯电动汽车、燃油车区别仅在于内部动力系统不同数据来源：亿华通招股说明书0442汽车是燃料电池的重要应用方向图44：燃料电池汽车、纯电动汽车汽车是燃料电池的重要应用方向全球主流国家均发布燃料电池汽车相关规划：目前在以动力电池为代 表的新能源汽车发展大势所趋的大背景下，以中国、美国为代表的企 业纷纷发布了燃料电池相关产业的发展规划。其中美国、中国和欧盟 等均在燃料电池保有量等指标上做出了明确的规划：1）中国节能 与新能源汽车技术路线图制定了到2020年、2025年、2030年分别

59、实现1万辆、5万辆、100万辆燃料电池汽车保有量的发展规划；2） 美国燃料电池与氢能协会制定了到2022年、2025年、2030年分别累 计推广5万辆燃料电池汽车和5万辆燃料电池叉车、20万辆燃料电池 汽车和12.5万辆燃料电池叉车、530万辆燃料电池汽车和30万辆燃料 电池叉车的规划；3）欧洲氢能路线图（Hydrogen Roadmap Europe）制定了到2030年在乘用车、轻型商用车、重卡、轨交领域 累计推广425万辆燃料电池运载工具的目标。国家20202022202520282030美国13000400001000000日本40000200000800000法国500020000-5

60、0000荷兰2000韩国810001800000数据来源：亿华通招股说明书表6：海外国家燃料电池汽车发展规划（单位：辆）0443汽车是燃料电池的重要应用方向全球主流国家均发布燃料电池汽车相规划目标2020年2025年2030年发展目标在特定地区的公共服务用车领域小规模示范应用，5000辆规模在城市私人用车、公共服务用车领域实现大批量应用，5万辆规模在私人乘用车、大型商用车领域实现大规模商业化推广，百万辆规模燃料电池系统产能超过1000套/企业燃料电池系统产能超过1万套/企业燃料电池系统产能超过10万套/企业氢能燃料电池汽 车功能要求冷启动温度达到-30，动力系统构型 设计优化，整车成本与纯电动