第一节稳预期底线政策灵活促产业转型优选行业2016年8月

1、一、定增长区间稳预期二、需求托底供给提振三、财政积极货币灵活适度四、力促产业优选行业158761.1.2 经济发展动力切换出口房地产放缓初级加工制造业数量工具价格工具外汇占款货物贸易顺差央行对冲/创新制造业成本比较优势WTO汇率波动旧红利衰减房地产住房改革劳动密集加工制造服务贸易逆差结构、定向人口因素居民收入外商直接投资资源、环境、基建需求增加产能过剩去杠杆计算机、通信设备制造高端制造企业投资需求人口拐点置业周期资本输出产业新增长动力技术创新放松规制金融财税由于两大经济增长动力衰减，中国经济发展亟需动力切换，挖掘供给侧的发展机遇中国未来经济发展的重心转向至在保证就业健康下，更加注重质量和效益提

2、升4区域重构-10-200102030402005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015出口增速1.2.1 出口增长阶中国出口阶增长出口回落加大去产能压力2012年以来，中国出口增速中枢出现明显下移；出口动能不足导致部分出口系产品产能不及，反而加剧了产能过剩50403020100-10-20-30500045004000350030002500200001.2.2 内需不足问题凸显在第三产业没完全支撑起国内经济时，内需不足、经济动能压力增大问题凸显；在过，必须确保一定的经济增长为支撑内需对GDP的拉动经济动能回落76543210最终

3、消费拉动GDP资本形成总额拉动GDP-4-2024656555453525150494847461.2.3 供应端产能过剩严峻橡塑, 1.6化工, 3有色, 5.5纺织, 7.1建材, 7.4其他, 7.9钢铁, 25.4能源, 42.5粗钢产能利用率回落产能过剩已涉及到多个行业75.881.182.079.272.072.070.767.060657075808520082009201020112012201320142015粗钢产能利用率与内需不足对应的是供给端的产能过剩，其已成为阻碍经济发展重要，亟需解决中国产能过剩、需求不足的，为中国经济增长寻找新的增长动力71.2.4 去过剩产能弱于

4、预期去产能低于市场预期预期去产能预期目标30%，则估算对GDP影响0.3个百分点左右考虑到就业、风险扩散等问题，去产能低于市场预期，整体政策减法低预期，加法超预期8实际钢铁煤炭去产能目标只有10%，大幅低于预期，估算对于GDP的影响为0.1个百分点左右1.2.5 就业是稳增长服务业对就业贡献大就业压力依然很大-50050100年年2011年2012年2013年建筑业信息传输、计算机服务和业住宿和餐饮业居民服务和其他服务业2006年2007年2008年制造业交通、仓储及邮政业批发和零售业金融、房地产、租赁和商务服务其他，服务业对吸收就业贡献大，发展第三产业是结构调整和就业问题是国家重要的政策的重

5、点555351494745一、定增长区间稳预期二、需求托底供给提振三、财政积极货币灵活适度四、力促产业优选行业2.1.1 基建投资托底经济基建在投资中占比回落基建投资保增长固定资产投资呈趋势性回落走势，基建在投资中占比逐步回落；短期基建仍将对冲地产和制造业投资下滑制造业投资, 33房地产投资, 25基建投资, 22服务业及其他投资, 20固定资产投资结构0-103020104050602.1.2 基建投资平行支撑基建投资在风格上是平行支撑铁路和公路投资增速的基建风格显著变化，基本为避免经济硬着陆，政策将会着力推动基建投资；新一届上是与经济是平行支撑走势6050403020100-10基建投资经

6、济增速（右轴）302520151050-53020100-10-20-30-40-502.1.3 地方债提供支持地方债置换，减轻地方负担，为地方基建建设提供保障地方债供给大幅提升地方变化情况10.897.0115.48.605101520底担保和救助责任底担保和救助责任3200050000E5000780050001000171424376000050000400003000020000100000置换债一般债专项债到期2015 2016132.2.1 长期人口拐点已过人口增速回落适婚女性已过当前适婚人口拐点来临，长期地产销售将结束两位数增长，但是短期脉冲仍是政策的重要工具之一0.00.51.

7、01.52.0807060504030201002.2.2 房地产放松与紧缩周期放松和紧缩周期住房价格走势地产下降趋势不改，但地产脉冲短期托底经济仍在，地产正经历放松小周期20151050-5-102.2.3 短期地产脉冲短期地产脉冲调整房地产对经济托底的短期脉冲调整依旧是政策着力点34587691011工业增加值:当月同比330地产放松下调个人住房公积金利率930地产政策放松准入入境购房930地产限贷政策放松下调首购首付比例地方试探放松地产放开地产开发商募资房地产再融资放松162.2.4 地产库存高企积极去化地产去化率改善商品房待售面积回落房地产库存高企去化压力大，在积极消化地产库存政策推动

8、下，地产去化有所改善8.07.06.05.04.03.02.01.00.02.3.1 中国产能利用过剩主要国家产能利用率是结构性的，需要通过大力度的供给侧管理，尤其是去产能去库我国出现的产能过剩存才能解决时间澳大利亚英国德国韩国201074.0473.7277.1380.1594.27776.48201173.8576.1980.6885.3598.77878.46201273.0676.6980.8583.125100.37980.49201375.2876.7580.182.794.67979.5201471.5278.1181.9883.9595.27778.45201571.7477.

9、8982.1584.35-8477.67平均73.2576.5680.4883.2796.67978.52182.3.2 制造业去产能去杠杆工业企业杠杆率水平顺经济去杠杆显著工业企业产能过剩仍是主要，在经济阶中去杠杆走势显著024681012141.70161.101.201.301.401.501.60非金融上市公司工业企业经济增速（右轴）1.81.71.61.51.41.31.21.1一、定增长区间稳预期二、需求托底供给提振三、财政积极货币灵活适度四、力促产业优选行业3.1.1 财政政策更积极财政支出节奏变化财政赤字水平提高-1500-1000-5000500100012345678910

10、11122016201520142013201220112.49%1.80%1.54%2.11%3.00%3.00%2.00%1.60%2.00%2.12%2.10%2.39%2.30%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2010201120152016E201220132014实际赤字赤字后续稳增长将地依赖财政政策发力，从整体性框架看，地方债替换和、财政统筹，都是从“稳增长”的角度着手213.1.2 财政政策更积极财政支持力度提升地方项目上马加快去年5月后政策转向，近期政策微妙变化频出，经济依赖增强1.21.151.11.0510.950.9财政支持力度50403020100-1

11、03.2.1 金融环境改善体现货币动能的货币乘数上升很快，M2增速也较前几个月有了较大幅度的提升；M2与M1的剪刀差也呈现出收窄走势，一定程度上表明经济提升353025201510503.03.54.04.55.05.53.2.2 金融环境改善中长期占比提升增速和工业增加值64.0 67.645.061.451.2 48.125.850.364.9 68.5 64.8106.961.394.269.2 69.3020406080100120中长期新增占比105432109876-20-1001020304050老口径增速（3个月移动平均）工业增加值增速（右轴）近几个月以来显；中长期在社融中占比

12、及其增速都有较快提升，宽货币向宽信用转变政策意图明也出现显著提振243.3.1实际汇率窄幅波动预计16年美联储加息2次，下一次或在下半年，使得上半年汇率获得稳定窗口，人实际汇率窄幅波动银行代客结售汇降幅收窄12009006003000-300-600-900-1200-150080006000400020000-2000-4000-6000-80003.3.3 灵活适度政策平稳市场短端向长端转化平滑流动性压力时间总量（亿元）3M（亿元）6M（亿元）1Y（亿元）3M到期6M到期3M价格（%）6M价格（%）4月13日2855127015857月13日10月12日2.752.854月18日16258

13、357907月18日10月17日2.752.854月25日2670101016607月26日10月26日2.752.856月07日208012321157339月07日12月08日2.752.85货币政策持稳健定位，由此前的“保持松紧适度”向了政策的“灵活适度”转变，并在未来强调货币政策的“针对性和有效性”，根据经济基本面进行灵活调整273.3.4完善利率走廊形成机制在汇率波动加大的背景下，央行多次采用创新货币工具投放同时积极引导利率走势，7天回购中标利率调降至历史低位水平完善利率走廊机制2.602.753.252.853.022.12252.62.52.63.2532.751.522.533

14、.53D7D28D3M6M9M1Y1月不同期限利率走势2月和4月不同期限利率走势3月不同期限利率走势（询价）一、定增长区间稳预期二、需求托底供给提振三、财政积极货币灵活适度四、力促产业优选行业43.743.643.741.742.942.8 42.739.940.840.6 40.549.348.146.952.850.349.148.154.952.551.450.538434853584.1.2 三产中其他服务业迅速崛起其他服务业色50101520253020062007200820092010201120122013租赁和商务服务业水利、环境和公共设施管理业文化、体育和业科学研究、技术服

15、务和地质勘查业卫生、社会保障和社会福利业第三产业增速其他服务业占比中枢抬升414039383736353433232221201918171615业其他行业占经济其他行业占第三产（右轴）其他行业中的9大产业目前已经占到整体经济的18%，在第三产业中占据到了37%；其他服务业迅速崛起，其增速要显著好于第三产业发展增速31大类行业2012年近一年较2012年变化第一产业农、林、牧、渔业0.160.14-0.01制造业9.828.35-1.48第二产业建筑业采矿业6.665.915.065.06-1.60-0.85电力、热力、燃气及水生产和供应业7.725.27-2.45房地产业2.062.940.

16、88交通、仓储和邮政业5.713.94-1.77金融业50.7460.189.44批发和零售业2.262.07-0.19住宿和餐饮业0.030.040.01三产中其他服务业8.926.93-1.99信息传输、服务业0.650.39-0.26第三产业租赁和商务服务业0.200.230.04科学研究和技术服务业0.020.01-0.01水利、环境和公共设施管理业0.840.51-0.33居民服务、修理和其他服务业0.170.15-0.03教育0.000.010.00卫生和社会工作0.030.01-0.02文化、体育和业0.190.15-0.04综合6.815.47-1.344.2.1 主要行业债券

17、融资占比变化三产中子行业债券融资占比较2012年变化不大，而第二产业通过债券融资占比回落幅度相对大一些324.2.2 主要行业股权融资占比变化资本货物制药、生物科技与生命科学银行医疗设备与服务消费者服务食品与主要用品零售食品、饮料与烟草商业和专业服务与服务汽车与汽车零部件能源耐用消费品与服装 零售业家庭与个人用品技术硬件与设备公用事业房地产多元金融 电信服务材料保险半导体与半导体生产设备资本货物制药、生物科技与生命科学银行医疗设备与服务消费者服务食品与主要用品零售食品、饮料与烟草商业和专业服务与服务汽车与汽车零部件能源耐用消费品与服装 零售业家庭与个人用品技术硬件与设备公用事业房地产多元金融

18、电信服务材料保险半导体与半导体生产设备2012年终报从股权融资占比变化看，三产中的银行、地产、多元金融融资占比提升迅速，能源、工业融资占比回落332015年中报4.2.3 主要行业债权融资占比变化资本货物制药、生物科技与生命科学银行医疗设备与服务消费者服务食品与主要用品零售食品、饮料与烟草商业和专业服务与服务汽车与汽车零部件能源耐用消费品与服装 零售业家庭与个人用品技术硬件与设备公用事业房地产多元金融 电信服务材料保险半导体与半导体生产设备资本货物制药、生物科技与生命科学银行医疗设备与服务消费者服务食品与主要用品零售食品、饮料与烟草商业和专业服务与服务汽车与汽车零部件能源耐用消费品与服装 零售

19、业家庭与个人用品技术硬件与设备公用事业房地产多元金融 电信服务材料保险半导体与半导体生产设备2012年终报从债权融资占比变化看，其融资占比走势与该行业对应的股权融资占比变化走势一致，三产中的银行、地产、多元金融融资占比提升迅速，能源、工业融资占比回落342015年中报4.3.1 主要行业指标变化水电煤气20.830.39.318.20.60.632.430.05.57.112.29.7租赁商务16.214.75.35.14.13.5科研技术25.625.89.511.83.53.2水利环境43.741.617.214.54.43.3卫生社会38.941.212.414.910.29.3文化体育

20、31.134.611.616.09.49.6教育20.638.6(10.3)1.26.218.8销售毛利率（%）行业2012年2015年中2012年2015年中2012年2015年中农林牧渔16.215.23.80.83.74.4采矿业20.922.85.23.32.02.9制造业17.019.14.25.55.05.6建筑业11.912.22.43.20.40.4批发零售10.811.71.82.34.75.9交运仓储18.321.47.012.43.23.2住宿餐饮58.074.010.57.833.743.6金融业26.931.030.130.60.00.0房地产37.628.414.9

21、11.23.12.9销售净利率(%)营业费用/营业总收入(%)第二产业中的采矿、制造、建筑的主要销售毛利率和净利率指标低于第三产业；而费用收入比则较2012年出现一定程度提升，而三产中主要行业则出现不同幅度回落354.3.2 主要行业偿债指标变化水电煤气65.468.90.10.10.50.547.951.80.20.10.50.8租赁商务68.557.80.10.01.11.0科研技术45.643.10.1(0.0)1.81.6水利环境54.552.60.2(0.0)1.61.7卫生社会25.018.80.70.22.72.1文化体育30.134.80.20.02.12.3教育46.854.

22、00.00.10.61.0资产负债率(%)经营活动现金净流量/负债流动比率行业2012年2015年中2012年2015年中2012年2015年中农林牧渔44.244.40.10.01.51.4采矿业48.048.10.20.10.80.9制造业56.055.70.10.01.21.2建筑业79.580.20.0(0.0)1.21.2批发零售65.065.90.1(0.0)1.11.2交运仓储56.357.40.10.10.80.9住宿餐饮66.538.90.20.01.01.2金融业92.593.20.00.05.71.0房地产76.673.50.0(0.0)1.61.6主要行业的资产负债率看，其他服务业中的资产负债率要显著低于传统制造业的水平，在能力相对较强的情况下，杠杆水平仍有提升空间364.4.1 周期性行业利差分化行业资质属性2016年周期性行业利率风险的波动性加大；中级产品中优选信用资质较高、高的行各行业利差分布信用资质具体行业高铁路、石油天然气、电网、电信较高