钢铁策略报告

1、PAGE 黑色金属冶冶炼及压压延加工工业中性行业步入低利润阶段长期投资关注分红 2005年11月19日吴鹏飞01082001398吴鹏飞01082001398 HYPERLINK mailto:houjixiong wupengfei 细分行业硅钢谨慎增持轧板中性板卷中性中厚板中性线材、螺纹钢中性涂镀版减持重点公司宝钢股份谨慎增持武钢股份谨慎增持行业指数走势资料来源: 国泰君安研究所数据来源：国泰君安证券研究所回顾20005回顾20005年，铁铁矿石涨涨价与钢钢铁产品品价格下下跌分别别成为上上下半年年的主题题。预计计05年年实现利利润6665亿元元，税前前利润率率为4.94。受钢钢材价格格下跌

2、与与成本价价格刚性性的双向向积压，下下半年利利润明显显低于上上半年。预期06年年行业利利润下滑滑2.004个百百分点根据铁矿石石价格预预期、需需求下降降的量化化分析以以及供给给的结构构性变化化，我们们预期行行业066年盈利利将进一一步下滑滑，预期期毛利率率下降22.044个百分分点，下下降到66.633左右右。行业业提前进进入低利利润阶段段。国际铁矿石石价格将将维持刚刚性钢铁产量增增长带动动了铁矿矿石消耗耗的增加加，使得得国内矿矿石新增增产能同同样处于于紧绷的的状态，造造成国内内06年年现货价价格刚性性仍存在在。国内内价格刚刚性会对对国际价价格形成成支撑，我我们认为为06年年国际铁铁矿石价价格

3、下跌跌的空间间和机会会都不大大。预期期长期协协议价在在-5100之间间波动比比较合理理。部分钢种的的快速增增长促使使行业利利润结构构性下滑滑产量同比下下滑伴随随着部分分钢种的的高速增增长，高高增长品品种均是是价格高高端，附附加值也也处于高高位的产产品。快快速的供供给增加加并非源源于强劲劲的需求求拉动，进进口替代代与高附附加值促促使部分分钢种产产能快速速增长。这这将导致致行业利利润的结结构性下下滑。注重分红与与长期投投资注重分红与与行业的的长期投投资是当当前钢铁铁行业比比较稳健健的投资资策略,建议谨谨慎增持持宝钢股股份、武武钢股份份。目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _

4、Toc120334331 2005年年：成本本提升与与价格下下降 PAGEREF _Toc120334331 h 4 HYPERLINK l _Toc120334332 成本提升20005年年上半年年 PAGEREF _Toc120334332 h 4 HYPERLINK l _Toc120334333 价格下降20005年年下半年年 PAGEREF _Toc120334333 h 5 HYPERLINK l _Toc120334334 2006年年：钢铁铁将提前前进入低低利润阶阶段 PAGEREF _Toc120334334 h 6 HYPERLINK l _Toc120334335 行业利

5、润预预测 PAGEREF _Toc120334335 h 6 HYPERLINK l _Toc120334336 低利润预期期依据之之一铁矿石石价格刚刚性 PAGEREF _Toc120334336 h 7 HYPERLINK l _Toc120334337 低利润预期期依据之之二需求下下降的量量化分析析 PAGEREF _Toc120334337 h 11 HYPERLINK l _Toc120334338 低利润预期期依据之之三供给的的结构性性释放 PAGEREF _Toc120334338 h 113 HYPERLINK l _Toc120334339 相关问题 PAGEREF _Toc

6、120334339 h 115 HYPERLINK l _Toc120334340 07年铁矿矿石价格格存在下下跌可能能 PAGEREF _Toc120334340 h 15 HYPERLINK l _Toc120334341 行业价格反反弹压力力加大 PAGEREF _Toc120334341 h 116 HYPERLINK l _Toc120334342 投资策略：防守中中的价值值取向 PAGEREF _Toc120334342 h 118 HYPERLINK l _Toc120334343 附录：钢材材品种供供需结构构 PAGEREF _Toc120334343 h 19图表目录TOC

7、h z t G题注 c HYPERLINK l _Toc120091482 图1：中国国铁矿石石现货到到岸价与与长期协协议价 PAGEREF _Toc120091482 h 44 HYPERLINK l _Toc120091483 图2：国内内钢铁综综合价格格与毛利利 PAGEREF _Toc120091483 h 5 HYPERLINK l _Toc120091484 图3：国内内钢铁综综合价格格与毛利利 PAGEREF _Toc120091484 h 5 HYPERLINK l _Toc120091485 图5：热轧轧板卷价价格与毛毛利 PAGEREF _Toc120091485 h 5

8、HYPERLINK l _Toc120091486 图4：普线线螺纹纹钢价格格与毛利利 PAGEREF _Toc120091486 h 5 HYPERLINK l _Toc120091487 图6：冷轧轧板镀镀锌板价价格与毛毛利 PAGEREF _Toc120091487 h 5 HYPERLINK l _Toc120091488 图7：冶金金焦铁铁矿石现现货价格格走势 PAGEREF _Toc120091488 h66 HYPERLINK l _Toc120091489 图8：行业业税前利利润、利利润率及及预测 PAGEREF _Toc120091489 h 77 HYPERLINK l _

9、Toc120091490 图9：铁矿矿石价格格波动引引致次序序 PAGEREF _Toc120091490 h 7 HYPERLINK l _Toc120091491 图10：我我国铁矿矿石进口口占世界界出口比比重 PAGEREF _Toc120091491 h 8 HYPERLINK l _Toc120091492 图11：我我国钢铁铁产量及及预测 PAGEREF _Toc120091492 h 88 HYPERLINK l _Toc120091493 图12：我我国铁矿矿石产量量与进口口量同比比 PAGEREF _Toc120091493 h 9 HYPERLINK l _Toc12009

10、1494 图13：我我国铁矿矿石供需需及预测测 PAGEREF _Toc120091494 h 9 HYPERLINK l _Toc120091495 图14：钢钢铁产量量与铁矿矿石需求求同比 PAGEREF _Toc120091495 h 99 HYPERLINK l _Toc120091496 图15：国国际铁矿矿石供需需以及供供需缺口口 PAGEREF _Toc120091496 h 10 HYPERLINK l _Toc120091497 图16 :波罗的的海干散散货运指指数 PAGEREF _Toc120091497 h 111 HYPERLINK l _Toc120091498 图

11、17：我我国钢铁铁供需 PAGEREF _Toc120091498 h 111 HYPERLINK l _Toc120091499 图18：我我国钢铁铁供需同同比 PAGEREF _Toc120091499 h 122 HYPERLINK l _Toc120091500 图19：我我国钢铁铁毛利与与毛利率率 PAGEREF _Toc120091500 h 12 HYPERLINK l _Toc120091501 图20：钢钢铁毛利利率预测测 PAGEREF _Toc120091501 h 13 HYPERLINK l _Toc120091502 图21：产产能释放放快速的的钢种 PAGEREF

12、 _Toc120091502 h 114 HYPERLINK l _Toc120091503 图22：产产能释放放相对缓缓慢的钢钢种 PAGEREF _Toc120091503 h 144 HYPERLINK l _Toc120091504 图23：产产能增长长快速的的钢种对对外依存存度 PAGEREF _Toc120091504 h 155 HYPERLINK l _Toc120091505 图24：产产能增长长缓慢的的钢种对对外依存存度 PAGEREF _Toc120091505 h 155 HYPERLINK l _Toc120091506 图25：钢钢铁产业业链环节节盈利趋趋势 PAG

13、EREF _Toc120091506 h 166 HYPERLINK l _Toc120091507 图26：进进口铁矿矿石价格格预测 PAGEREF _Toc120091507 h 116 HYPERLINK l _Toc120091508 图27：近近期国内内钢铁供供需增速速 PAGEREF _Toc120091508 h 17 HYPERLINK l _Toc120091509 图28：国国内FDDI、第第二产业业投资 PAGEREF _Toc120091509 h 117TOC h z t G说明文字 c HYPERLINK l _Toc120091755 表1：铁矿矿石成本本变动对对

14、钢材成成本影响响 PAGEREF _Toc120091755 h 10 HYPERLINK l _Toc120091756 表2：毛利利率变动动预测 PAGEREF _Toc120091756 h 113 HYPERLINK l _Toc120091757 表3：公司司业绩预预测 PAGEREF _Toc120091757 h 188上半年铁矿矿石价格格上涨对对行业影影响明显显。2005年年：成本本提升与与价格下下降回顾20005年，钢钢铁行业业即达到到行业景景气的最最高点，也也经历了了铁矿石石成本的的提升，然然后又经经受价格格直线下下滑的打打击，可可算是多多事之秋秋。成本提升20005年年上

15、半年年继铁矿石长长期协议议价在003、004年分分别同比比上涨99、118.66之后后，20005年年铁矿石石协议离离岸价再再度上涨涨71.5，此此次涨幅幅达到矿矿石价格格上涨的的极致。协议价格771.55的上上涨导致致行业成成本上升升2200元吨吨，线材材、热轧轧、冷轧轧生产企企业成本本分别上上涨8.85、7.96、6.37。图1：中国国铁矿石石现货到到岸价与与离岸长长期协议议价（美美元/吨吨）资料来源：WINND HYPERLINK ccustteell.coom 国国泰君安安研究所所自02年以以来，国国际铁矿矿石离岸岸长期协协议价不不断上涨涨，但其其涨价明明显滞后后于中国国现货到到岸价格

16、格。现货货到岸价价04年年初即上上涨611.5，并且且被国内内企业所所接受，维维持在高高位。004年度度现货价价格与长长期协议议价格之之间300美元吨的价价格差距距必然刺刺激长期期协议价价格在005年出出现大幅幅上涨。图2中，按按照协议议价测算算的行业业毛利显显示，由由于055年矿石石价格上上涨，行行业毛利利出现比比较明显显的波动动，并且且明显大大于044年成本本波动。显显示铁矿矿石价格格对行业业成本，进进而对行行业毛利利产生明明显影响响。下半年价格格下跌成成为主题题图2：国内内钢铁综综合价格格与毛利利(元吨)资料来源：钢铁协协会 WWINDD 国泰泰君安研研究所注：以矿石石协议价价分析毛毛利

17、价格下降20005年年下半年年4月初铁矿矿石涨价价之后，钢钢铁价格格随即在在4月中中旬达到到周期顶顶点的价价格顶峰峰，价格格下跌成成为钢铁铁行业下下半年的的主题。44111月份，钢钢材综合合价格下下跌255。其其中，线线材、螺螺纹钢下下跌211、222；热轧板板卷、热热轧板下下跌366、223；冷轧薄薄板、镀镀锌板下下跌311、226；中厚板板下跌332。图3：国内内钢铁综综合价格格与毛利利(元吨)资料来源：钢铁协协会 国国泰君安安研究所所图5：热轧轧板卷价价格与毛毛利(元元吨)资料来源：钢铁协协会 国国泰君安安研究所所图4：普线线螺纹纹钢价格格与毛利利(元吨)资料来源：钢铁协协会 国国泰君安

18、安研究所所图6：冷轧轧板镀镀锌板价价格与毛毛利(元元吨)资料来源：钢铁协协会 国国泰君安安研究所所价格的下跌跌与上半半年形成成的矿石石价格刚刚性导致致下半年年行业利利润下滑滑明显根据铁矿石石价格、需需求预测测、供给给增长三三方面，我我们预期期行业006年盈盈利将进进一步下下滑，行行业提前前进入低低利润阶阶段。下半年的价价格下跌跌直接损损害了行行业利润润，从图图366走势可可以看到到，价格格下跌后后，测算算的行业业综合毛毛利下跌跌41。其中中，线材材、螺纹纹钢下跌跌41、433；热热轧板卷卷、热轧轧板下跌跌65、344；冷冷轧薄板板、镀锌锌板下跌跌42、344；中中厚板下下跌544。（注注：毛利

19、利以现货货炉料价价格测算算）对比价格下下跌，毛毛利下跌跌幅度明明显高于于价格下下跌幅度度。其中中一个主主要原因因是炉料料价格刚刚性并没没有分担担价格下下跌作用用，导致致价差缩缩减程度度明显大大于价格格下跌。可可以说，下下半年钢钢铁行业业价格基基本没有有向上传传递价格格波动的的能力，这这与当前前资源紧紧缺性造造成的价价格刚性性有直接接关系。图7：冶金金焦铁铁矿石现现货价格格走势(元吨吨)052H原料价格走势比较刚性052H原料价格走势比较刚性资料来源： HYPERLINK m 国泰泰君安研研究所2006年年：钢铁铁将提前前进入低低利润阶阶段行业利润预预测图8回顾钢钢铁行业业历年税税前利润润及利润

20、润率走势势，可以以看到，比比较明显显的行业业利润周周期出现现过两次次，分别别在933年、005年。根根据055年19月份份盈利,预测005年税税前利润润率为44.944，同同比044年下降降1.559个百百分点。对于05年年业绩,应该分分开来看看,行业业上半年年实现利利润6665亿元元，税前前利润率率为6.45，占全全年利润润的633。这这其中还还包括铁铁矿石涨涨价成本本因素，如如果扣除除铁矿石石影响，利利润率将将达到88左右右，真正正是此轮轮行业盈盈利的顶顶点。下半年预计计实现利利润3992.775亿元元，税前前利润率率为3.54，利润润率下降降2.991个百百分点，占占全年利利润的337。

21、在在图8中中，分别别列示了了05年年上下半半年利润润以及利利润率。可可以看到到，下半半年行业业加速进进入低利利润阶段段。铁矿石价格格的刚性性导致产产业链之之间的弹弹性波动动关系消消失，对对行业利利润产生生影响。从价格传递递角度看看，是国国内铁矿矿石价格格的上涨涨带动了了进口价价格的上上涨，最最终促成成长期协协议价格格上涨。图8：行业业税前利利润(亿亿元)、利利润率及及预测20051H：6.3520051H：6.3520052H：3.54资料来源：国家统统计局 国泰君君安研究究所我们预期行行业066年盈利利将进一一步下滑滑，预期期利润率率下降为为2.44，行行业提前前进入低低利润阶阶段。预预期0

22、66年底利利润率将将达到底底点，007年略略有反弹弹。对于于行业利利润的未未来预期期，我们们建立在在以下的的分析基基础上。低利润预期期依据之之一铁矿石石价格刚刚性除了供需因因素外，005年下下半年利利润迅速速下滑的的原因之之一是原原料价格格刚性，这这导致产产业链之之间的弹弹性波动动关系消消失。并并且预期期这种关关系在006年仍仍将持续续，产品品价格的的回落无无法向上上游传递递，从而而行业利利润受成成本刚性性与价格格下跌的的压迫，促促使行业业利润向向更低的的方向发发展。为了更好的的预测未未来，需需要清楚楚的了解解铁矿石石涨价的的原因，单单纯从进进口长期期协议价价格来分分析价格格走势是是不全面面的

23、。图图9可以以看到，国国内铁矿矿石现价价、进口口铁矿石石现价、进进口铁矿矿石长期期协议价价波动存存在联动动关系，国国内现货货最先在在03年年价格即即不断上上涨，004年44月份达达到涨价价顶峰，随随后044年中期期进口现现货价格格上涨，再再后出现现05年年长期协协议价771.55的涨涨幅。从价格传递递角度看看，是国国内铁矿矿石价格格的上涨涨带动了了进口价价格的上上涨，最最终促成成长期协协议价格格上涨。从从需求角角度看，国国内钢铁铁产量的的增长首首先带动动国内铁铁矿石供供应的紧紧张，供供不应求求的状况况导致需需求外溢溢，首先先进口现现货价格格上涨，随随后协议议价格上上涨。由由于中国国占国际际比例

24、逐逐年增加加，对国国际影响响作用加加强，国国内价格格上涨的的外溢作作用对国国际价格格产生影影响（图图10）。图9：铁矿矿石价格格波动引引致次序序(元吨)资料来源：WINND ccustteell.coom 国国泰君安安研究所所分析国内铁铁矿石价价格对预预测国际际铁矿石石协议价价格具有有指标作作用。虽然我们已已经调低低了未来来三年钢钢材产能能增长率率，但钢钢铁总量量仍处于于增长趋趋势。钢铁产量增增长带动动了铁矿矿石消耗耗的增加加，使得得国内矿矿石新增增产能同同样处于于紧绷的的状态，造造成国内内06年年现货价价格刚性性仍存在在。国内价格刚刚性会对对国际价价格形成成支撑，我我们认为为06年年国际铁铁

25、矿石价价格下跌跌的空间间和机会会都不大大。图10：我我国铁矿矿石进口口占世界界出口比比重资料来源：IISSI 国国泰君安安研究所所因此，国内内现货价价格是进进口现货货价格以以及协议议价格的的领先指指标,分分析国内内铁矿石石价格对对预测国国际铁矿矿石协议议价格具具有指标标作用。导致国内铁铁矿石价价格上涨涨的原因因是国内内钢铁产产量攀升升，这导导致矿石石量消耗耗的增加加。虽然然我们已已经调低低了未来来三年钢钢材产能能增长率率，但钢钢铁总量量仍处于于增长趋趋势。图11：我我国钢铁铁产量及及预测(万吨)资料来源：钢铁协协会 国国泰君安安研究所所钢铁产量增增长带动动了铁矿矿石消耗耗的增加加，我们们根据最

26、最新的国国内矿石石产能公公布数据据，调高高了铁矿矿石产量量供给（图图12），但但并没有有改变未未来三年年超过440的的铁矿石石依赖进进口的局局面（图图13）。国国内钢铁铁矿石消消费与供供给的对对比使得得国内矿矿石新增增产能同同样处于于紧绷的的状态，造造成国内内06年年现货价价格仍可可能维持持在高位位。因此此，预期期06年年国内铁铁矿石价价格刚性性仍将存存在，虽虽然预期期下半年年总体水水平可能能有小幅幅下跌。这种刚性，特特别是006年初初谈判期期间的价价格刚性性，会对对国际价价格形成成支撑，所所以我们们认为006年国国际铁矿矿石价格格下跌的的空间和和机会都都不大。钢铁行业利利润下滑滑预期与与国际

27、铁铁矿石供供需不支支持国际际铁矿石石价格继继续走高高。图12：我我国铁矿矿石产量量与进口口量增速速资料来源：钢铁协协会 IIISII 国泰泰君安研研究所图13：我我国铁矿矿石供需需及预测测(万吨吨)资料来源：钢铁协协会 国国泰君安安研究所所价格的下跌跌刚性并并不代表表价格的的上涨，目目前存在在两个因因素不支支持长期期协议价价格的上上涨。其其一：钢钢铁行业业利润下下滑预期期；其二二：国际际铁矿石石供需变变化。其一：钢铁铁行业利利润下滑滑预期：图8已已经表明明行业将将进入低低利润阶阶段，预预期066年行业业利润将将进一步步下滑。钢钢铁行业业利润下下滑会导导致产量量同比增增长的下下滑。图图14显显示

28、钢铁铁产量与与矿石需需求增速速保持比比较吻合合的趋势势，原因因是钢铁铁产量代代表矿石石需求。预预期055年后的的钢铁产产量同比比下滑将将进一步步导致矿矿石需求求同比的的下滑，所所以矿石石价格存存在下跌跌的周期期趋势。虽虽然，这这个过程程可能会会比较长长期，例例如贯穿穿行业下下滑的整整个阶段段。图14：钢钢铁产量量与铁矿矿石需求求增速对对比资料来源：钢铁协协会 国国泰君安安研究所所我们预计006年铁铁矿石长长期协议议价在-510之间波波动比较较合理。国际矿石价价格真正正的危害害在于钢钢材价格格不断下下跌下中中的矿石石价格刚刚性。简单讲，一一个快速速进入低低利润的的行业不不支撑上上游行业业价格持持

29、续走高高，低利利润会在在整个产产业链上上引起传传递，瓶瓶颈环节节也只是是时间问问题。其二：国际际铁矿石石供需变变化：除除了铁矿矿石需求求低迷外外，另一一个重要要的因素素就是国国际铁矿矿石供需需变化。从从图155可以看看到，国国际铁矿矿石需供供差额在在04年年达到最最大值。根根据国际际几大生生产企业业0608年年的新增增产能情情况，008年之之前国际际铁矿石石供需状状况也得得到明显显缓解，这这对国际际铁矿石石价格走走高产生生比较大大的阻力力。图15：国国际铁矿矿石供需需以及供供需缺口口资料来源：钢铁协协会 IIISII 国泰泰君安研研究所综合上述判判断，我我们认为为：钢铁产量的的不断增增长导致致

30、06年年铁矿石石价格刚刚性的存存在。钢铁行业利利润下滑滑的预期期以及国国际铁矿矿石供需需，不支支持铁矿矿石价格格继续走走高。我们预期006年铁铁矿石长长期协议议价在-510之间波波动比较较合理。在在这个推推测前提提下，对对行业成成本影响响如表11所示。表1：铁矿矿石成本本变动对对钢材成成本影响响 成本本影响矿石波动综合线材热轧冷轧-5%-0.722-0.977%-0.899%-0.766%0%00005.00%0.720.97%0.89%0.76%10%1.441.95%1.77%1.53%资料来源：国泰君君安研究究所其实，国际际矿石价价格对行行业利润润真正的的危害并并不在于于-5100的涨涨

31、幅，而而是在于于钢材价价格不断断下跌下下中的矿矿石价格格刚性。预期海运费费对国际际铁矿石石价格变变动有抵抵消作用用。05年以来来，供需需结构扭扭转非常常快，钢钢材需求求明显下下降。面对铁矿石石长期协协议离岸岸价格的的刚性，唯唯一庆幸幸的是干干散货运运价格总总体走低低的预期期，根据据我们对对06年年国际干干散货运运指数的的预测，认认为明年年总体运运费走势势是下滑滑的，一一、四季季度是旺旺季，可可能存在在季节性性反弹。目前，澳西西北仑仑、宝山山的运费费是122美元吨，图图巴朗（巴巴西）北仑、宝宝山的运运费是331美元元吨。即即使按照照铁矿石石10的涨价价预期，如如果综合合运费下下降222.6，将抵

32、抵消铁矿矿石价格格的上涨涨。因此此，066/055年铁矿矿石到岸岸价增幅幅应该小小于066/055离岸价价增幅。对对铁矿石石的价格格应该有有一定的的抵消作作用。图16 :波罗的的海干散散货运指指数资料来源：国泰君君安研究究所 高高广新低利润预期期依据之之二需求下下降的量量化分析析我们一直认认为，需需求才是是决定行行业的最最重要的的因素，而而需求的的低迷比比其他任任何因素素对行业业的打击击都明显显。图117可以以看到，我我国钢铁铁经历了了三次需需求旺盛盛期，分分别是885、993、004年，从从D-SS指标来来看，005年以以来，供供需结构构扭转的的速度非非常快。图17：我我国钢铁铁供需(万吨)

33、资料来源：国泰君君安研究究所06年钢铁铁行业毛毛利率预预期将下下滑2.04个个百分点点。比较较05年年下半年年，行业业06年年毛利率率下滑将将有所减减弱，但但将出现现更低点点。图18说明明得更直直白一些些，可以以看到进进入044年，钢钢铁消费费增速开开始下滑滑，并且且低于供供给。需需求的持持续走低低对055年初价价格走低低产生至至关影响响，进而而对行业业利润与与毛利率率产生负负面影响响（图119）。图18：我我国钢铁铁供需增增速资料来源：国泰君君安研究究所图19：我我国钢铁铁毛利与与毛利率率资料来源：新华在在线 国国泰君安安研究所所根据05年年第三季季度数据据测算，三三季度单单季毛利利比二季季

34、度单季季毛利减减少244，毛毛利率下下降2.57个个百分点点。在行行业中期期策略报报告里面面，我们们对需求求做过模模拟测算算，预测测下半年年行业毛毛利率下下滑1.07个个百分点点，目前前看来下下半年行行业走势势比我们们预期还还要恶劣劣一些。在对06年年投资、价价格、产产量对毛毛利率影影响程度度的回归归基础上上，预测测了066年钢铁铁行业毛毛利率变变动趋势势。在表2的预预测结果果中，我我们根据据不同行行业的假假设变动动百分比比，预测测对钢铁铁行业毛毛利率的的影响。综合测算，006年毛毛利润存存在199.677的同同比下滑滑，换算算成毛利利率是下下降2.04个个百分点点。也就就是说，006年钢钢铁

35、行业业毛利率率预期将将下滑22.044个百分分点，下下降到66.633左右右（图220）。比比较055年下半半年，行行业066年毛利利率下滑滑将有所所减弱，但但将出现现更低点点。产量同比下下滑伴随随着部分分钢种的的高速增增长。快速释放产产能的钢钢种均是是价格高高端，附附加值也也处于高高位的产产品。快快速的供供给增加加并非源源于强劲劲的需求求拉动，表2：毛利利率变动动预测需求因素变动率假设设-2.000%-3.000%-4.000%-5.000%-6.000%钢铁投资-0.433%-0.655%-0.866%-1.088%-1.300%第一产业投投资-0.500%-0.755%-1.000%-1

36、.255%-1.500%第二产业投投资-3.299%-4.933%-6.588%-8.222%-9.866%第三产业投投资-3.944%-5.911%-7.888%-9.855%-11.882%供给因素变动率假设设4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%产量0.78%0.97%1.16%1.36%1.55%价格因素变动率假设设-5.000%-6.000%-7.000%-8.000%-9.000%价格-5.700%-6.844%-7.988%-9.122%-10.226%资料来源：国泰君君安研究究所图20：钢钢铁毛利利率预测测资料来源：国泰君君安研究究所低利润预期期依据之之三供给的的结

37、构性性释放前面图111表明钢钢铁行业业产能释释放情况况，我们们预测未未来三年年中国钢钢铁总产产量增速速是下滑滑的。但但是未来来几年产产能扩张张却颇具具结构性性，总量量增速的的下滑掩掩盖了结结构增速速的差异异。图21、222列示示了我国国目前钢钢种产能能释放情情况。可可以看到到，钢种种之间的的产能释释放速度度存在明明显差别别，产能能释放迅迅猛的钢钢种集中中在：硅硅钢、冷冷轧硅钢钢、冷轧轧板、彩彩涂板；产能释释放相对对缓慢的的钢种：热轧板板、中厚厚板、线线材、无无缝钢管管。快速释放产产能的钢钢种均是是价格高高端，附附加值也也处于高高位的产产品。快快速的供供给增加加并非源源于强劲劲的需求求拉动，其其

38、实这些些产品的的需求增增速已经经明显低低于供给给（附录录一）。在在需求不不断走低低的情况况下，这这些钢种种快速增增加的原原因一是是附加值值高的吸吸引，二二是进口口依赖度度比较高高。进口替代与与高附加加值促使使部分钢钢种产能能快速增增长。进口依赖说说明国内内竞争不不充分，而而且产品品本身附附加值高高，这些些均吸引引厂商集集中投资资。从热热轧板的的例子可可以看出出，由于于国内的的供给增增加，导导致热轧轧板在11年半时时间内从从37.5的的对外依依存转变变为0，说明明国内竞竞争程度度提升非非常快。竞竞争增加加的结果果是利润润的下滑滑，这点点毋庸置置疑。反反观这些些高速增增长的品品种，除除了硅钢钢有点

39、技技术壁垒垒之外，其其它钢种种将会重重新演绎绎热轧板板的故事事。而产产能增速速缓慢的的钢种，其其本身国国内竞争争已经充充分，行行业利润润已经进进入低利利润区。这这些目前前是高附附加值的的钢种将将会受到到子行业业快速增增长的考考验，这这部分行行业利润润存在下下滑风险险。上述分析说说明，未未来2年年内，国国内钢铁铁行业利利润还将将面临结结构性下下滑，那那些高附附加值快快速增长长的钢种种的利润润存在由由于竞争争加剧而而导致的的下滑风风险。这这是看淡淡未来行行业利润润的最后后一点。图21：产产能释放放快速的的钢种资料来源：国泰君君安研究究所图22：产产能释放放相对缓缓慢的钢钢种资料来源：国泰君君安研究

40、究所预期07年年国际铁铁矿石价价格走低低。图23：产产能增长长快速的的钢种对对外依存存度资料来源：国泰君君安研究究所图24：产产能增长长缓慢的的钢种对对外依存存度资料来源：国泰君君安研究究所相关问题07年铁矿矿石价格格存在下下跌可能能图25显示示了钢铁铁产业链链环节的的毛利率率变化，可可以看到到钢铁行行业的投投资带动动了矿选选行业利利润的提提升，在在04年年3季度度达到顶顶点后，随随着钢铁铁行业进进入低利利润阶段段，矿选选行业的的利润率率出现逐逐渐下跌跌趋势。下下游的低低利润降降低了钢钢铁行业业投资热热情，进进而减弱弱了铁矿矿石的需需求程度度，最终终导致矿矿选利润润率下滑滑。说明明下游的的低利

41、润润不支持持上游行行业维持持在厚利利水平。前面已经提提到，一一个快速速进入低低利润的的行业不不支撑上上游行业业价格持持续走高高，低利利润会在在整个产产业链上上引起传传递，传传递的工工具是价价格。因因此，预预期进口口现货铁铁矿石价价格066年将出出现前高高后低的的下跌走走势，因因此带动动07年年长期协协议价格格下滑（图图24），预预期幅度度在200左右右。价格短期内内反弹支支持因素素与不支支持因素素同时存存在。图25：钢钢铁产业业链环节节盈利趋趋势资料来源：新华在在线 国国泰君安安研究所所在图26中中，我们们分别按按照066年铁矿矿石价格格上涨、下下跌5的假设设预测了了06-07年年度协议议价格

42、走走势。图26：进进口铁矿矿石价格格预测（美美元吨吨）资料来源：WINND 冶冶金经济济内参 国泰君君安研究究所行业价格反反弹压力力加大前期，我们们曾经预预测，短短期内行行业产品品价格存存在反弹弹可能，目目前来看看，反弹弹的需求求拉动因因素仍在在，同时时也出现现一些不不支持因因素的声声音。综综合判断断，我们们认为行行业价格格短期内内反弹可可能性仍仍存在，但但压力在在加大。而而且即使使是反弹弹，也是是价格下下跌过程程中的反反弹，这这一点我我们强调调过很多多次。支持因素：第一个支持持因素是是钢铁需需求的反反弹。从从图277统计的的需求增增速可以以看到，国国内钢铁铁需求在在2月底底出现低低点，然然后反弹弹至100月份。由由于需求求指标的的领先性性，价格格产生影影响预计计在四季季度与明明年一季季度之间间。图27：近近期国内内钢铁供供需增速速资料来源：国泰君君安研究究所第二个因素素是投资资。对钢钢铁需求求产生影影响的是是固定资资产投资资，图228可以以看到，国国内FDDI与第第二产业业投资均均在下半半年出现现反弹，虽虽然反弹弹力度并并没有得得到持续续，这对对钢材需需求的拉拉动效果果是正面面的，但但可