公司治理机制的目标

公司融融资结结构与与治理理1©北京京大学学光华华管理理学院院金融融系徐徐信忠忠2004代理问问题所有权权与控控制权权的分分离，，或者者更一一般地地，资资本与与管理理的分分离导致代代理问问题股东与与经理理人之之间，，和/或债权人人与代代表股股东利利益的的经理理人之之间2©北京京大学学光华华管理理学院院金融融系徐徐信忠忠2004代理问问题的的来源源：代理人人与委委托人人之间间的利利益冲冲突信息的的不对对称：：代理理人对对其行行为和和/或或其它它与收收益相相关的的因素素具有有私人人信息息不完全全合约约和剩剩余控控制权权可能的的解决决方案案：公司治治理机机制是用于于保证证经理理人的的决策策是为为了公公司一一部分分）利利益关关联人人的利利益最最大化化的经经济和和法律律制度度代理问问题3©北京京大学学光华华管理理学院院金融融系徐徐信忠忠2004公司治治理无无效的的后果果经理人人偷窃窃（转移价价格））享受额额外的的津贴贴投资于于对经经理人人而不不是对对股东东有利利的项项目低效的的管理理和糟糟糕的的公司司业绩绩抵制被被取代代4©北京京大学学光华华管理理学院院金融融系徐徐信忠忠2004公司治治理的的目标标英美公公司治治理机机制的的目标标：经经理人人应该该使股股东财财富最最大化化其他国国家（（如德德国、、日本本）公公司治治理机机制的的目标标通常常认为为要更更广泛泛，其其中包包含了了更广广泛的的利益益关联联人的的利益益，例例如股股东、、关联联企业业（的的利益益关联联人））、债权人人（尤尤其是是银行行）、、员工工和政政府。。很显显然，，不同同利益益关联联人之之间很很可能能存在在着利利益上上的冲冲突5©北京京大学学光华华管理理学院院金融融系徐徐信忠忠2004KingfisherKingfisher公司承承诺向向股东东提供供稳定定和超超常的的回报报，为为此公公司将将致力力于成成为欧欧洲盈盈利能能力最最强的的批量量零售售商。。为了了实现现这一一目标标，我我们的的战略略是塑塑造在在大众众市场场上处处于领领导地地位的的强力力品牌牌、培培育积积极进进取的的员工工和与与供应应商建建立良良好的的关系系6©北京京大学学光华华管理理学院院金融融系徐徐信忠忠2004VolkswagenVolkswagen公司已已经成成为最最广为为人知知的对对“股股东价价值””的质质疑者者之一一，我我们公公开宣宣称““员工工价值值(workholdervalue)”至少少同样样重要要7©北京京大学学光华华管理理学院院金融融系徐徐信忠忠2004管理的的目标标一项对对一万万多名名经理理、董董事和和金融融分析析师的的调查查，要要求他他们根根据下下列指指标排排出位位居前前十位位的美美国大大公司司：－管理水水平－产品与与服务质质量－吸引、、开发与与保留人人才的能能力－长期投投资的价价值－资产的的使用－财务的的稳定性性－创新能能力－社会责责任与环环境责任任8©北京大大学光华华管理学学院金融融系徐徐信忠忠2004管理的目目标调查结果果显示－1985－1995年间，，得分最最高的10家公公司的股股票年收收益率为为22%，而同同期S＆P500指数的收收益率为为15%，10家得分分最低的的公司的的股票年年收益率率为－3%－根据产产品质量量与服务务质量（（2），，雇员（（3）和和社会责责任（8）三项项指标的的分析显显示：在在这三个个得分最最高的公公司年平平均收益益率为19%，，而得分分最低的的公司的的年平均均收益率率为－5%9©北京大大学光华华管理学学院金融融系徐徐信忠忠2004公司治理理机制法律机制制经济机制制市场竞争争，包括括公司控控制权市市场：敌敌意收购购的威胁胁金融市场场和经理理人市场场上的长长期关系系和声誉誉经理人激激励计划划集中的所所有权和和监督由董事会会监督，，包括外外部董事事（监督人是是否有动动力进行行监督？？谁来监监督监督督者？））10©北京大大学光华华管理学学院金融融系徐徐信忠忠2004大股东大债权人人（尤其其是银行行）同时是股股东的债债权人审计师执执行高质质量的会会计标准准。审计计师的动动力来源源于审计计师市场场的声誉誉和竞争争11©北京大大学光华华管理学学院金融融系徐徐信忠忠2004法律机制制市场的高高效运转转依赖于于产权的明确界界定和施施行具有公司司治理功功能的法法规保护(小小)股东东的权利利投票权诉讼权禁止经理理人的““自我交交易”（（例如经经理人给给自己或或他们的的亲属发发放过高高的薪水水或向他他们自己己发行公公司证券券，这些些会减少少公司现现有权益益所有人人的财富富）规范公司司董事会会的结构构和组成成的法规规12©北京大大学光华华管理学学院金融融系徐徐信忠忠2004经济机制制完美市场场中的竞竞争产品市场场上的竞竞争公司要么么使利润润最大化化，要么么破产金融市场场上的竞竞争为了了降低负债债和权益益的成本本，公司司应该建建立相应应的治理理机制，，以保证证公司向向资本的的提供者者支付均均衡的资资本成本本职业经理理人市场场上的竞竞争经理人的的业绩压压力公司控制制权市场场上的竞竞争敌意收购购威胁的的约束效效果13©北京大大学光华华管理学学院金融融系徐徐信忠忠2004经理人的的激励计计划相冲突的的目标利益一致致(Alignment)杠杆保留优秀秀管理人人员(Retention)股东成本本经理人持持股经理人员员持股比比例的增增加会减减少代理理问题激励得到到提高，，但多元元化程度度降低14©北京大大学光华华管理学学院金融融系徐徐信忠忠2004奖励计划划可以与短短期和长长期的会会计利润润以及股股票价格格相挂钩钩“奖金银银行”：：奖金不不是全额额支付，，而是储储备起来来，并根根据日后后的经营营业绩的的高低而而增减管理层股股票期权权高杠杆有有效的所所有权可能以奖奖金的形形式支付付经理人的的激励计计划15©北京大大学光华华管理学学院金融融系徐徐信忠忠2004高层经理理人薪酬酬的近期期趋势16©北京大大学光华华管理学学院金融融系徐徐信忠忠20042001年薪酬最最高的CEO2001年薪酬最最高的5位CEO为：Oracle:7.06亿美元Dell:2.1亿美元JDSUniphase:1.51亿美元ForestLabs:1.48亿美元CapitalOneFinancial:1.42亿美元Oracle公司的高高薪酬令令许多观观察家感感到吃惊惊，因为为它几乎乎要占到到该公司司2001-02财务务年度净净利润的的32％％，而与与2000-01财务务年度相相比，该该公司的的净利润润在下降降17©北京大大学光华华管理学学院金融融系徐徐信忠忠2004高层经理人人薪酬的近近期趋势在1980年至2001年期间，美美国CEO的平均薪酬酬的增幅达达到了令人人难以置信信的1996%，而同期工厂厂工人的平平均薪水只只增加了66%《时代》杂杂志新近报报导:美美国CEO的平均薪酬酬与美国蓝蓝领工人的的平均薪酬酬之比为476:11960年，中等规规模公司的的CEO的平均薪酬酬是当时美美国总统Kennedy的两倍；1970年，CEO的平均薪酬酬是当时总总统Nixon的三倍；到到2001年，CEO的平均薪酬酬要比总统统Bush的年薪(为40万万美元)高出31倍倍18©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004所有权与监监督股东的监督督在所有权高高度分散的的情况下，，因为单个个股东只能能取得监督督收益的一一小部分，，所以他是是没有动力力去积极行行使监督职职能的，也也即，小的的、分散的的股东倾向向于互相搭搭便车。股东对管管理层的监监督达不到到最优(sub-optimallevel)大股东则有有动力去行行使监督职职能，因为为他们可以以保留由此此获得的大大部分收益益19©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004大股东的弊弊处与控制制的私人收收益如果大股东东在监督过过程中获得得了私人信信息，他们们可能更倾倾向去利用用这些信息息（利用股股票价格不不合理的机机会），而而不是依据据这些信息息去督促管管理层采取取最优的行行为。大股东追求求的是个人人利益，它它们可能与与小股东利利益不一致致。所有权的集集中度（由由管理层和和/或大股股东拥有））与企业的的经营业绩绩：倒U形20©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004董事会主要要是通过聘聘用和解聘聘管理人员员以及决定定他们的薪薪酬水平来来控制管理理层的但是：管理层可能能会“俘虏虏”他们的的监督者，，包括董事事会董事会成员员可能没有有足够的动动力费心费费力地去有有效地监督管理层谁来监督督监督者？？董事会的监监督21©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004董事会的结结构英国、美国国：公司只只有一个董董事会，由由股东选举举产生德国的公司司有两个董董事会管理董事会会(ManagementBoard)，和监督董事会会(SupervisoryBoard)：德国共决法法案(Co-determinationLaw)规定监督董董事会50%的成员员必须是企企业员工和和工会代表表22©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004董事会的结结构除了法律规规定之外，，还有自律律规章以及及最佳行为为准则(codeofbestpractice)例如在英国国，TheCadburyCodeofBestPractice建议公司：：任命足够数数量的外部部独立董事事，以及CEO和董事会主主席不应由由同一人担担任经验表明，，绝大多数数的董事会会是消极被被动的，只只有在非常常情况下才才会干预管管理层的决决策23©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004公司控制权权市场“协议”兼兼并(AgreedMerger)：由标的企业业的现任管管理层所建建议的企业业收购敌意收购(HostileTakeover)：受到标的企企业的现任任管理层抵抵抗的企业业收购美国和英国国敌意收购购的共同形形式：向小小的、分散散的股东发发出收购报报价“资源配置置型”收购购(AllocationalTakeovers):意在把资源源从低效的的、非价值值最大化的的管理层手手中向更高高效的地方方转移24©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004存在着一个个“公司控控制权市场场”，这一一市场促使使公司控制制权从业绩绩差的管理理层手中向向与之竞争争的管理团团队转移资源配置型型收购中敌敌意收购的的结果：公公司现任管管理层的更更换和公司司重组（资资源的重新新配置）敌意收购的的威胁以及及由此导致致的失业会会约束公司司的现任管管理层最后的诉诸诸手段其其它公司治治理机制失失效之之前数年经经营业绩很很差25©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004收购的成本本收购行为的的成本很高高。由于发发动一次收收购的成本本很高，收收购只有在在标的企业业的管理非非常失败的的时候才会会发生，也也因此，收收购的威胁胁也只能防防止标的企企业的管理理过于失败败收购方企业业（股东））其它方面面的收购成成本：搭便车问题题收购分分散股权的的成本可能能过高收购方企业业管理层构构建企业王王国频繁的（（低效）收收购诱发了公司司管理者的的短视行为为(Short-termism),导致了在研研发和其它它长期项目目上投资不不足26©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004经验证据在美国和英英国，（敌敌意）收购购远比在欧欧洲大陆国国家中来得得普遍;收收购活动动呈现为一一次次的浪浪潮几乎没有证证据可以表表明在（敌敌意或协议议）收购之之前，标的的企业的经经营业绩差差经验证据表表明，在敌敌意收购中中，董事会会席位的变变动程度很很大（大于于协议收购购），存在在大规模的的资产处置置以及“收收购溢价”（敌意收购中中标的企业业的股东获获得正的平平均异常收收益）几乎没有证证据表明收收购之后企企业的经营营业绩得到到了提高高额的收购购溢价表明明攻击者的的收购报价价太高27©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004资本市场的的发展简史史最早的股份份公司是17世纪初初英国和荷荷兰的海外外贸易公司司18世纪下下半叶的工工业革命导导致了股份份制公司的的普及化1661年年，一些商商人在荷兰兰的阿姆斯斯特丹买卖卖公司的股股票1773年年，伦敦成成立了英国国第一个证证券交易所所1792年年，24名名经纪人在在纽约华尔尔街形成了了经纪人联联盟，它就就是纽约证证券交易所所（1817成立））的前身28©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004公司治理的的起源:东东印度公司司1600年12月31日，皇皇室授权伦伦敦商人公公司从事与与东印度的的贸易该公司有218个发发起人（股股东）由业主大会会（CourtofProprietors））和董事会（CourtofDirectors）治理业主大会由由那些有投投票权(要求投资200英镑镑以上才能能获得）的的股东组成成；有融融资决定权权和董事选选举权董事会负责责公司的运运营，虽然然公司运营营政策的制制定需要得得到业主大大会的批准准董事会选举举首席执行行官短期投资者者希望在每每次航行之之后能收回回投资29©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004英美公司的的资本结构构银行作为纯纯粹的资金金提供者，，难于在外外部治理中中发挥作用用

—通通过发行股股票和债券券的形式从从资本市场场上直接筹筹措长期资资本；在1991年年，美国企企业的债务务率为45%，而银银行贷款只只占债务的的20%——法律律严格禁止止银行成为为工业企业业的股东30©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004英美公司的的资本结构构迅速发展的的机构投资资者在外部部治理中扮扮演着日趋趋重要的角角色，但分分散的股权权仍限制其其作用的发发挥

—机机构投资资者拥有美美国1000家大公公司60%左右的股股权，而在在英国则高高达67%

—机机构投资者者大多数将将投资分散散到多个公公司，成为为多个公司司的小股东东（一般在在0.5-2%）英美公司的的股票的个个人持有者者仍占很大大比例，而而且个人持持股者一般般都只持有有某一特定定公司的极极小额的股股票

—用用脚投票票31©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004英美公司的的内部治理理-董事会会比喻为“圣圣诞树上的的装饰物””美国：CEO和董事长合合一；大部部分董事为为外部董事事；许多公公司的董事事会中只有有一至二人人为执行董董事在英国：CEO和董事长分分开；约50%的董董事为外部部董事20世纪90年代逐逐渐加强董董事会的监监督功能32©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004英美公司的的内部治理理-董事会会交叉任职(Interlocking)—一个公司的的执行董事事是另一个个公司的独独立董事：：89%的的执行董事事与另外公公司的独立立董事；1993年年纽约时报报报道5家家公司的执执行董事互互相参与公公司的报酬酬委员会独立董事往往往由CEO提名时间和激励励机制信息流33©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004案例:AmericanExpressAmericanExpress公司的董事事会被称为为是最缺乏乏独立性的的董事会之之一。用一一位董事会会成员的话话来说：“人们普遍相相信董事会会是在Robinson(董事会主席席/CEO)的口袋里，，因为17位董事中中有15名名是他(在在他任期内内)任命的除了17位位董事之外外，定期出出席AmEx公司董事会会议的还有有4名由Robinson任命的顾问问。这些顾顾问参与对对话、讨论论以及提出出建议，就就像他们也也是董事会会的成员一一样。他们们唯一不能能做的事情情是投票，，但有些时时候他们连连这一点都都会忘记HenryKissinger是董事之一一，GeraldFord是顾问之一一。1991年，AmericanExpress公司向Kissinger的外事咨询询企业支付付了将近50万美元元的咨询费费。Ford则收到了10万美元元。Ford和Kissinger都是Robinson的私人密友友34©北京大学学光华管理理学院金融融系徐徐信忠2004案例:AmericanExpress交叉任职（（Interlocking））VernonJordon与Robinson的妻子一起起是Revlon公司的董事事Robinson是BristolMyersSqibb公司－Furland任职的前公公司，当时时Furland也是董事－－的董事事Lewis是UnionPacific公司的CEO。。Robinson也是UnionPacific公司的董事事，甚至是其薪薪酬委员会会的成员。。并且Kissinger也是UnionPacific公司的董事事Kissinger与Furland都是ChaseManhattan银行国际顾问问委员会的成成员35©北京大学光光华管理学院院金融系徐徐信忠2004案例:RJRNabiscoRossJohnson用慷慨的补贴贴和贫乏的信信息两种手段段来对付他的的董事会安排他的董事事与社会名流流接触使用公司的飞飞机和公寓用公司的资金金在大学建立立讲座教授丰厚的董事费费丰厚的顾问费费36©北京大学光光华管理学院院金融系徐徐信忠2004英美公司控制制权市场对管理层产生生的直接压力力有利于其努努力经营有利于一家公公司的经营不不利或环境变变化所带来的的连锁反映有利于金融系系统的稳定有利于资本资资源的有效分分配37©北京大学光光华管理学院院金融系徐徐信忠2004公司控制权市市场控制权市场诱诱发了公司管管理者的短视视行为控制权市场在在很多情况下下并不能有效效运作

—搭搭便车——反并并购措施公司收购在很很多时候不利利于管理人员员积极性的发发挥

—20世纪80年代的过过度并购38©北京大学光光华管理学院院金融系徐徐信忠2004德日模式产生生背景法律与制度因因素

—德德、日对金金融机构的管管制较为宽松松：例如在德德国银行对非非金融企业的的股权只要不不超过银行总总资产额的15%

—对对证券市市场的限制严严格

—信信息披露方方面规定不严严格39©北京大学光光华管理学院院金融系徐徐信忠2004德日模式产生生背景政治、文化、、历史因素——统治权权集中于银行行手中

—强强烈的群体体意识，重视视追求长期利利益特殊的历史情情况

—二二战后的经济济发展40©北京大学光光华管理学院院金融系徐徐信忠2004德、日公司的的资本结构商业银行是公公司的主要股股东德国：10%，德意志银银行拥有奔驰驰公司28%的股份；日本:22%德国银行兼作作个人所持股股票的保管人人德国股市将近近40％市值值的股票都存存放在德国银银行里银行拥有64.5%的投投票权，其中中德意志银行行拥有21.1%公司的法人相相互持股德国：39%日本：25%41©北京大学光光华管理学院院金融系徐徐信忠2004德国公司的董董事会监督董事会和和管理董事会会法律明确两者者间的分开不能同时参与与监事会与管管理董事会监督董事会的的职能任命和解聘执执行董事对公司重大战战略作出决策策审查公司帐目目，核对公司司资产，召集集股东会监督董事会的的组成50%股东代代表；50%来自员工和和工会代表，，其中二名是是工会代表主席由股东董董事担任,并在董事会投投票中具有最最后投票权42©北京大学光光华管理学院院金融系徐徐信忠2004德国公司的董董事会银行在公司监监事会中占有有主动地位在德国84个个最大公司的的监事会中，，银行在75个中有席位位，并在31个中担任主主席31个监事会会主席中，18个来自德德意志银行公司监事会和和管理董事会会董事会的成成员变动频率率低注重公司的长长期利益43©北京大学光光华管理学院院金融系徐徐信忠2004日本的公司治治理日本企业共生生体系的突出出特征有：以日本大藏省省(MoF)为主的政府的的强力干预关联公司（经经常包括客户户公司和供应应商）交叉持持股。经常会会有一个主要要的股东，例例如主银行或或者keiretsu(环形集团)的的核心成员政府与公司之之间的关系密密切公司的首要目目标是增长和和市场份额，，而不是股东东回报公司控制权市市场几乎不存存在44©北京大学光光华管理学院院金融系徐徐信忠2004日本公司的股股权结构互为客户以及及互为股东的的情况在日本本企业中很常常见。这有利利于形成组织织完整的公司司治理体系，，并培育长期期稳定的业务务关系集团内销售额额的比例在8％～30％％之间；但是是集团内的商商业关系并不不是排它性的的日本公司之间间经常有交叉叉(互相)持股虽然从企业双双边看，交叉叉持股的比例例不大，但是是所有集团成成员企业的股股份中有10％～25％％的比例通常常由keiretsu的内部成员所所持有如果加上与公公司有重要商商业关系的集集团外公司持持有的股份，，则公司主要要法人股东的的持股比例通通常要比上面面的数字再多多出一倍45©北京大学光光华管理学院院金融系徐徐信忠2004日本公司的股股权结构非金融机构公公司法人持股股比例为25.1%日本公司的主主要债权人通通常也是主要要股东，银银行持有所有有已发行股份份的25.2%以Nissan为例，1990年Nissan公司的借款总总额为5,795亿日元元，其中向6个主要债权权人的借款达达到1,921亿日元。。与此同时，，这6个主要要债权人持有有价值达5,580亿日日元的Nissan股票这种债权人同同为股东的一一个主要优点点是可以减少少公司利益相相关人之间的的利益纠纷保险公公司的的持股股比例例为17.3%总体上上，所所有公公开发发行的的公司司股票票中，，有70%是由由金融融机构构和其其它公公司法法人所所持有有46©北京京大学学光华华管理理学院院金融融系徐徐信忠忠2004日本公公司的的董事事会从表面面上看看，日日本主主要上上市公公司的的治理理结构构与美美国公公司相相同但实际际上，，当前前的日日本公公司董董事会会综合合代表表着公公司和和员工工的利利益，，而不不仅仅仅是代代表股股东的的利益益几乎所所有的的董事事都是是公司司高级级管理理人员员或者者原公公司员员工将近80%的的日日本公公司没没有外外部董董事，，另15％％也只只有1～2名外外部董董事1990的的一一项调调查发发现，，在1888家家公司司的33,013名名董董事会会成员员中，，有91.1％％是公公司管管理人人员，，3.8％％来自自债权权银行行，2.9％是是政府府退休休官员员股东是是消极极的投投资者者商业伙伙伴和和机构构投资资者持持有的的股份份很少少卖出出，这这样就就形成成了一一个持持股比比例达达60％～～80％的的稳定定友好好的股股东群群体47©北京京大学学光华华管理理学院院金融融系徐徐信忠忠2004日本公公司的的董事事会多数董董事会会有10～～20名高高层管管理人人员，，他们们之间间等级级森严严形式上上权力力归公公司总总裁和和董事事会拥拥有，，但是是董事事会会会议很很少召召开，，在公公司决决策过过程中中只是是一个个橡皮皮图章章实际上上，权权力完完全由由公司司总裁裁和执执行委委员会会所把把持定期举举行““经理理俱乐乐部””会对对公司司管理理者施施加压压力银行和和法人人股东东真正正行使使权力力的场场所48©北京京大学学光华华管理理学院院金融融系徐徐信忠忠2004日本公公司治治理在日本本，友友好的的并购购也很很常见见，但但是很很难得得看到到敌意意收购购。因因为公公司被被看成成是为为社会会的一一部分分，所所以日日本人人认为为买卖卖企业业的行行为令令人讨讨厌和和可耻耻在遇到到财务务危机机的时时候，，公司司的主主银行行会直直接干干预公公司事事务Kojin公司经经营失失败的的时候候，它它的主主银行行Dai-IchiKangyoBank（（DKB））,自愿为为它偿偿付对对其它它银行行的负负债，，完全全由自自己来来承担担从Kojin公司收收回贷贷款49©北京京大学学光华华管理理学院院金融融系徐徐信忠忠2004中国企企业融融资体体制的的演变变1949-1978年：：计划划经济济体制制下的的财政政主导导型融融资——融融资渠渠道的的单一一性——资资金使使用的的无偿偿性——对对企业业预算算约束束软化化1978-1980s：银行主主导型型融资资——内内源源融资资的规规模加加大——““拨改改贷””：银银行贷贷款为为主1990s-：：融资多多元化化格局局逐步步形成成——证证券券市场场的建建立——国国外融融资——商商业信信用融融资50©北北京京大大学学光光华华管管理理学学院院金金融融系系徐徐信信忠忠2004资本本结结构构的的现现状状外源源