《财务案例研究-贵州仙酒股份有限公司的改制上市》

财务务案案例例研研究究第二二讲讲李勤勤案例二二：贵贵州仙仙酒股股份有有限限公司司的改改制上上市教学目目的和和要求求：通通过过本案案例了了解该该国有有企业业改制制上市市的过过程和和相关关知识识，包包括企企业改改制上上市的的条件件、企企业改改制上上市不不同模模式的的选择择、企企业资资产重重组的的方式式及方方案设设计、、企业业改制制重组组后的的股本本结构构、关关联交交易及及拟上上市公公司的的独立立性。。时代背背景(P33)体制原原因是是传统统国有有大中中型企企业的的各种种弊端端的根根源，，其基基本特特征是是政企企不分分、经经营低低效。。国企改改革始始终是是我国国经济济体制制改革革的一一条主主线。。国有企企业改改革的的目的的是使使传统统公有有制企企业成成为现现代市市场经经济的的微观观主体体。通通过改改制重重组上上市的的方式式使国国有企企业快快速向向市场场经济济主体体转变变，是是众多多改革革方案案中最最有效效的方方法。。时代背背景国有企企业通通过正正当地地程序序或手手段对对企业业自身身进行行改造造设计计，达达到上上市的的要求求，并并依托托逐渐渐完善善的资资本市市场改改进公公司的的运营营机制制，通通过资资本运运作的的方式式来完完善公公司治治理结结构、、健全全企业业的各各项制制度、、选拔拔并充充分激激励优优秀的的经营营者。。国有有企业业改制制过程程实质质就是是一个个在法法律框框架下下的财财务设设计与与改造造过程程。改制重重组必必须时时刻考考虑的的问题题如何通通过股股票发发行来来满足足企业业的资资金需需求进进而实实现可可持续续发展展的目目的如何保保证企企业募募集资资金的的投向向不违违背股股东们们的意意愿和和损害害股东东的利利益（（主要要是中中小股股东）），或或者说说如何何将长长期处处于国国有企企业体体制下下的一一块优优质资资产转转变为为现代代企业业制度度下的的利润润源泉泉这些都都是改改制重重组过过程中中必须须时刻刻考虑虑的问问题，，而且且也是是成功功赢得得潜在在投资资者信信任，，如期期募集集所需需资金金的基基本前前提。。改制上上市问问题的的研究究与设设计（（P33）1、满满足国国有企企业改改制上上市和和各利利害关关系人人的资资格条条件限限制。。2．改改制上上市的的股本本规模模与股股权结结构设设计。。3．国国有企企业改改制重重组的的模式式选择择和设设计。。4.同同业业竞争争和关关联交交易问问题*。5.企企业业募集集资金金及其其投向向。6．盈盈利预预测和和股票票发行行价格格确定定*。。一、满满足改改制上上市的的条件件限制制(P33)我国《《公司司法》》规定定，股股份有有限公公司申申请其其股票票在A股市场场上市市，必必须符符合下下列条条件：：1）股票票经国务务院证券券管理部部门批准准已向社社会公开开发行，，不允许许公司在在设立时时直接申申请股票票上市（（P21））。分析:贵贵州仙仙酒股票票公开发发行后，，经批准准其股票票在A股市场上上市。一、满足足改制上上市的条条件限制制2）公司司股本总总额不少少于人民民币5000万万元。分析：改改制上市市的股本本规模设设计（1）满满足法律律对上市市股份公公司股份份总额的的下限要要求。（2）股股本收益益率。（3）净净资产收收益率，，要求不不能低于于同期银银行存款款利率。。（4）社社会公众众股规模模的限制制。贵州仙酒酒的发行行后总股股本低于于4亿股股，股本本总额人人民币2.5亿亿元，其其公众股股所占比比例为28.6％。168001700650025000万股（P25.27））一、满足足改制上上市的条条件限制制3）开业业时间在在三年以以上，最最近三年年连续盈盈利；属属国有企企业依法法改组而而设立股股份有限限公司的的，或者者在公司司法实施施后新组组建成立立，其主主要发起起人为国国有大中中型企业业的股份份有限公公司可以以连续计计算。分析：贵贵州仙酒酒股份有有限公司司1999.11.20成立立(P24)，时至2000.12.31(P33)。分析：贵州仙酒酒股份公公司成立立于1999年年11月月20日日，到2001年上市市其成立立时间不不足三年年，不符符合我国国关于企企业连续续盈利三三年的要要求，但但贵州仙仙酒股份份有限公公司是由由控股股股东中国国贵州仙仙酒厂有有限责任任公司联联合其他他7家企企业共同同发起设设立的，，其控股股股东中中国贵州州仙酒厂厂有限责责任公司司是国有有独资企企业，按按照《公公司法》》的规定定，可以以连续计计算经营营时间.贵州仙酒酒股份有有限公司司的财务务资料提提供是以以1999年组组建后的的公司为为会计主主体，从从1998年开开始编制制模拟报报表，以以模拟报报表的盈盈利情况况作为对对外披露露的依据据，进而而满足上上市发行行条件。。一、满足足改制上上市的条条件限制制4）拥有有股票面面值人民民币1000元元以上的的股东不不少于1000人，向向社会公公开发行行的股份份达公司司股份总总数的25％以以上；公公司股本本总额超超过人民民币4亿亿元的，，其向社社会公开开发行股股份的比比例为15％以以上。分析(P25)贵州仙酒酒股份有有限公司司向社会会公开发发行的股股份达公公司股份份总数的的28.60%.一、满足改制制上市的条件件限制5）公司在最最近三年内无无重大违法行行为，财务会会计报告无虚虚假记载。分析:贵州仙仙酒股份有限限公司在最近近三年内无重重大违法行为为，财务会计计报告无虚假假记载。二、国有企业改制制重组的模式式选择（（P37）国有企业上市市改制的模式式是指按照企企业改组的具具体形式对被被改组企业的的改组内容、、程序进行设设计的大体框框架。企业上市改制制模式的选定定是关系企业业股份制改组组及股票发行行的重要工作作。二、国有企业业改制重组的的模式选择“原整体续存存”改组模式式指将被改组企企业的全部资资产投入股份份有限公司，，以之为股本本，再增资扩扩股，发行股股票和上市的的的改组模式式。按照该模式进进行改组，企企业的组织结结构在原企业业组织结构的的基础之上，，由原有管理理体制转换为为适应上市的的股份有限公公司的管理体体制。弊端？！二、国有企企业改制重重组的模式式选择“并列分解解”改组模模式是对原有企企业进行横横向的“一一分为二””处理的改改组模式，，将被改组组企业专业业生产的经经营和管理理系统与原原企业的其其它部门（（如社会负负担部分））相分离，，并分别以以之为基础础成立两个个（或多个个）独立的的法人，直直属于原企企业的所有有者，原企企业的法人人地位不复复存在，再再将专业生生产的经营营管理系统统改组为股股份有限公公司。弊端端？！！二、、国国有有企企业业改改制制重重组组的的模模式式选选择择“串串联联分分解解””改改组组模模式式对原原有有企企业业进进行行纵纵向向的的““一一分分为为二二””处处理理，，构构造造出出一一对对““母母子子公公司司””：：上上边边设设立立一一个个““母母公公司司””（（总总公公司司、、控控股股公公司司））；；下下边边为为一一个个““股股份份公公司司””。。实践中的倾向向是将主要的的行政管理力力量、辅助工工厂、社会负负担等部分放放在上边的““母公司”、、“总公司””中，而以生生产主体部分分为主构造下下边的“子公公司”、“股股份公司”。。弊端？！二、国有企业业改制重组的的模式选择合并整体改组组模式是指以投入被被改组企业的的全部资产并并吸收其它权权益作为共同同发起人而设设立股份有限限公司，然后后再增资扩股股、发行股票票和上市的的的改组模式。。弊端？！二、国国有企企业改改制重重组的的模式式选择择贵州仙仙酒的的改制制重组组属于于什么么方式式？控股股东集集团公司在在股份公司司设立时已已将与仙酒酒生产和销销售相关的的主要经营营性资产（（制酒车间间、制曲车车间、包装装车间等））投入股份份公司，在在股份公司司成立后集集团公司已已失去继续续从事酒类类产品生产产和销售的的能力，仅仅提供后勤勤服务和原原料老酒。。(P28)属于串联分分解的方式式贵州仙酒股股份有限公公司模式优优点改组模式式属于剥剥离上市市，可以以优化上上市主体体，提高高上市公公司日后后的竞争争力。有利于““企业办办社会””的实体体逐步按按照市场场经济的的规律走走向市场场。上市公司司的红利利交给集集团公司司或控股股公司，，有利于于集团公公司从整整个集团团利益的的角度来来运作经经营。这种模式式特别有有利于上上市主体体的负债债改组和和削减冗冗员，使使上市公公司得以以有效筹筹资或将将一定数数量的负负债转移移到控股股公司，，提高上上市公司司的运行行效率。。贵州仙酒酒股份有有限公司司模式缺缺点①剥离通通常有一一定难度度并需要要辅以各各种协调调工作，，改组难难度较大大；②集团公公司与上上市公司司之间有有着千丝丝万缕的的联系(P29)；③关联交交易会更更加复杂杂，上市市后的信信息披露露因此也也更为复复杂和麻麻烦。④由于集集团内各各方面错错综复杂杂的关系系和领导导者兼职职，很可可能致使使上市公公司的管管理体制制不规范范，难以以摆脱原原有体制制的束缚缚。三、关于于股本结结构（P35））发起股东东应合理理的设计计不同性性质股份份所占的的比例以以及不同同股东所所持股份份的比例例。不同性质质股份：：（1）国国家股（（2））法人股股(3）个个人股（（4））外资股股三、关于于股本结结构对一个拟拟上市公公司股本本规模设设计及股股权结构构安排涉涉及到企企业状况况、行业业特点、、上市条条件、政政府计划划等诸多多因素。。如果简单单的从财财务角度度来看，，是一个个筹资风风险与收收益之间间的权衡衡。如果从长长远发展展来看，，股权结结构的稳稳定程度度、股权权结构的的集中与与分散程程度、控控股权的的归属及及其变动动决定了了企业经经营策略略的连续续性、盈盈利能力力的保障障程度以以及产业业转型的的可能性性。三、关于于股本结结构股本规模模设计及及股权结结构安排排时，应应注意几几个问题题：如何确定定合适的的股本规规模；股权性质质设计问问题；充分考虑虑主发起起人的控控股地位位，合理理安排股股权结构构；国有股(国家股股、国有有法人股股)的界界定及管管理，并并符合相相关法律律政策的的要求。。三、关于于股本结结构贵州仙酒酒没有国国家股和和外资股股，其七七家发起起人都属属于国有有法人股股，占发发行后总总股本的的71.4％（（P25））。国有股权权过度集集中，股股权结构构不合理理的现象象，严重重影响了了我国上上市公司司治理结结构与治治理效率率。三、关于于股本结结构————国有资资产折股股国有企业业改组设设立为股股份有限限公司，，在资产产评估和和产权界界定后，，企业占占用的国国家的资资产价值值总值，，应依新新的《企企业会计计制度》》调整原原企业的的账面价价值和国国家资金金，转为为国有股股股东权权益(P35).在改组时时，须将将净资产产一并折折股，股股权性质质不得分分设；其其股本由由依法确确定的持持股单位位统一持持有，不不得由不不同的部部门或机机构分割割持有.(P35)三、关于于股本结结构————国有资资产折股股国有资产折股股时，不得低低估作价折股股，一般应当当依评估确认认后的净资产产折为国有股股股本。在一定的市场场条件下，也也允许企业净净资产不完全全折股，即国国有资产折股股的票面价值值总额可以低低于经资产评评估并确认的的净资产总额额。为什么？！三、关于股本本结构————国有资产折折股如果是不完全全折股，折股股方案必须与与募股方案和和预计发行价价格一并考虑虑，但折股比比率(国有股股股本／发行行前国有净资资产)不得低低于65％(P35)。股票发行溢价价倍数(股票票发行价格／／股票面值)应不低于折折股倍数(发发行前国有净净资产／国有有股股本)。。净资产未全全部折股的差差额部分应计计入资本公积积金，不得以以任何形式将将资本(净资资产)转为负负债。净资产产折股后，股股东权益等于于净资产。三、关于股本本结构———国有有资产折股(P35)贵州仙酒股份份有限公司的的主发起人集集团公司将其其经评估确认认后的生产经经营性净资产产24,830.63万万元投入股份份公司，按67.658％的比例折折为16,800万股国国有法人股，，其他七家发发起人全部以以现金2,511.82万元方式出出资，按相同同折股比例共共折为1,700万股，，折股倍率等等于1.48。这次发行上市市的确定发行行价格为31.39元/股(P32)，其股票发行行溢价倍数高高达30多倍倍，在这次发发行中国有资资产充分保全全。三、关于股本本结构——控控股（P33）一个公司上市市的最根本的的目的并不是是上市融资，，而应该把公公司上市作为为契机，来达达到架构一个个符合现代化化企业管理的的法人治理结结构的目的。。架构一个符合合现代化企业业管理的法人人治理结构的的一个重要前前提就是股权权结构问题。。三、关于股本本结构——控控股（P33）股权结构，就就是不同性质质的股权在股股本总量中所所占的比重，，以及股权的的集中、分散散程度。对于股份有限限公司，国家家控股分为绝绝对控股和相相对控股。绝绝对控股是指指国家持股比比例高于50％；相对控控股是指国家家持股比例高高于30％低低于50％，，但因股权分分散，国家对对股份公司具具有控制性影影响。不需由国家控控股的行业和和企业，国家家持股比例由由国家股持股股单位自行决决定。三、关于股本本结构：———控股（P33）绝对控股：即即当一个发起起股东持有公公司总股本51％以上的的股份时，该该股东就实现现了对这家公公司的绝对控控制。绝对控股的益益处：发起股股东在股份公公司的整个经经营过程中处处于垄断控制制地位，其决决策可以不受受任何其他股股东的影响。。三、关于股本本结构——控控股（P34）绝对控股短处处：发起股东东所占比例过过大，其他股股份包括社会会公众股所占占比例就相对对较小，作为为上市公司的的市场融资功功能就不能得得到充分发挥挥，并且控股股比例越大，，与上市公司司的独立性就就越差，关联联交易和损害害小股东利益益的行为就更更易于发生。。绝对控股股权权结构通常出出现在国家进进行控制和垄垄断的能源、、化工、通信信等行业中。。三、关于股本本结构——控控股（P25）贵州仙酒股份份有限公司的的股权结构就就属于国有法法人绝对控股股形式。其主主要控股股东东在对外发行行流通股之前前拥有90.81％的股股权，对外发发行了社会公公众股之后，，仍然持有64.68％％的股权，对对于股份公司司的经营决策策有着相当的的控制能力。。三、关于股本本结构——控控股（P34）在这种国有股股权过度集中中的企业管理理模式下，极极有可能出现现所有者监督督不到位、内内部人控制、、大股东侵占占小股东权益益等等现象，，甚至是关系系到企业能否否持续经营和和发展的根本本性问题。对于这种绝对对控股模式，，投资者应该该更加注重企企业的内部决决策程序和企企业的经营管管理层的人才才选拔来源，，关注企业的的独立经营情情况，关联交交易的比重以以及其现金流流向，判断大大股东是否存存在对企业过过度干涉从而而侵占小股东东的利益的现现象三、关于股本本结构——控控股（P34）（2）相对控控股，是指主主要发起股东东所持公司股股份大于其他他任何单一股股东所持股份份时，可称为为相对控股。。相对控股的的持股比例通通常在30％％-50％之之间。这种股权结构构是目前上市市公司较为普普遍采取的一一种方式。按按规定，上市市公司总股本本中将有15－25％左左右的股份是是由社会公众众购买，这部部分股份所代代表的表决权权较为分散，，对发起股东东控制公司的的运作基本不不会造成影响响。剩余的70％部分就就成了发起股股东进行股权权设计的主要要内容。三、关于股本本结构：———控股（P34）根据《公司法法》第152条的规定，，拟上市的股股份公司向社社会公开发行行的股份应达达公司股份总总数的25％％以上（股本本规模在4亿亿元以上的公公司对外公开开发行股份可可以降低标准准至15％））。另外第83条条规定，以募募集设立方式式设立股份有有限公司的，，发起人认购购的股份不得得少于公司股股份总数的35％。将两条规定结结合起来可以以看到，公司司可向社会公公开发行的股股份占总股本本的比例可以以在15％－－65％之间间，这是法律律允许的区间间。三、关于股本本结构———控股（P34）在过去的实践践中，由于股股票发行制度度采用的是额额度审批制，，如果公司发发起人认购的的股份只占总总股本的35％的话，要要想申请得到到65％比例例的上市额度度几乎是不可可能的。许多国有企业业也不愿意完完全将企业的的控制权交给给证券市场，，再加上国有有企业一般资资产规模很大大，所以，与与国外的证券券市场相比，，中国目前的的证券市场普普遍社会公众众股占总股本本的比例区间间是偏低的。。三、关于股本本结构——控控股（P25）贵州仙酒对外外发行股仅占占总股本的28.6％（（还不到1/3）按照国国家的规定也也只是刚刚超超过了25％％的底线优点：从财务务上看，大股股东对小股东东的有很大的的控制力；缺点：问题明明显，最大的的问题就是这这种国有股权权过度集中，，一股权独大大不合理的现现象必然存在在，如报纸上上披露的股东东小会（1人人）、董事大大会（多人））这对我国上上市公司治理理结构的合理理性与治理效效率的提高是是不利的。四、募集资金金与投资战略略(P39)企业改组上市市或新设上市市，其目的都都是为了募集集到更多的资资金，也就是是说，企业处处于强有力的的扩张阶段，，企业需要更更多的资金来来进行投资，，或者是进行行固定资产的的购建或更新新改造，或者者是对外进行行纵向或横向向并购，这应应当是企业发发行股票的根根本目的。四、募集资金金与投资战略略现在许许多企企业仅仅仅把把证券券市场场看成成是一一个不不用偿偿还的的提款款机，，而没没有真真正关关注企企业募募集资资金的的多少少以及及募集集后的的使用用效率率。作为投投资者者审视视企业业发行行股票票的招招股说说明书书，应应该对对募集集资金金和投投资战战略给给予高高度重重视，，判断断企业业拟投投资项项目的的科学学性和和未来来的核核心竞竞争力力是否否能够够提高高。圈钱？！1、投投资金金额与与预投投资项项目的的金额额相符符贵州仙仙酒募募集资资金22亿亿，而而投资资计划划所需需资金金是19.3亿亿，略略有出出入。。尽管管贵州州仙酒酒在招招股说说明书书中还还具体体披露露了流流动资资金与与每一一项目目的具具体配配比情情况，，以及及每一一项目目的收收入预预测及及盈利利情况况（P30、31））。多出来来的募募集资资金是是要求求相比比同样样金额额而言言的债债权资资金更更高的的投资资回报报率，，如果果没有有更好好的投投资项项目，，贵州州仙酒酒股份份有限限公司司所多多募集集的资资金很很可能能会对对其未未来的的财务务运作作产生生不好好的影影响。。2、、投资资项项目目是是否否立立项项、、立立项项时时间间我国国的的固固定定资资产产投投资资建建设设必必须须要要报报主主管管部部门门审审批批同同意意后后方方可可进进行行。。投资资者者还还应应关关注注立立项项时时间间，，长长时时间间的的拖拖延延可可能能使使好好的的投投资资项项目目已已经经失失去去好好的的市市场场进进入入时时机机。。注意意！！！对于于这这些些投投资资项项目目是是否否能能够够保保证证获获得得当当初初的的可可行行性性研研究究中中的的盈盈利利回回报报，，投投资资者者应应该该对对此此保保持持必必要要的的警警惕惕。。公司司此此时时公公布布的的项项目目并并非非在在今今后后的的经经营营过过程程中中将将要要实实际际投投资资的的项项目目。。募集集资资金金投投向向变变更更要要求求只只要要先先后后由由董董事事会会、、股股东东大大会会表表决决即即可可，，存存在在着着““大大股股东东举举手手””现现象象，，形形式式上上看看似似很很““合合法法””，，实实质质上上就就是是剥剥夺夺了了持持有有流流通通股股的的小小股股东东们们决决定定资资金金使使用用方方向向的的权权利利。。本案案例例情情况况贵州州仙仙酒酒的的27个个项项目目基基本本上上都都是是2000年年和和2001年年获获得得批批准准文文号号，，其其时时效效性性尚尚可可，，那那么么投投资资者者更更应应该该关关注注意意募募集集资资金金是是否否能能够够运运用用到到拟拟投投资资计计划划上上(P39)。3、投资资项目与与公司发发展战略略一致贵州仙酒酒的27大投资资项目中中，属于于与仙白白酒采购购、生产产、销售售、商标标保护、、技改相相关的项项目。“公司的的发展战战略是：：坚持以以仙酒为为主业的的发展方方向，开开发更多多的系列列产品满满足市场场需求，，同时慎慎重涉及及相关产产业，有有选择地地引进与与涉足高高新技术术，充分分发挥国国酒仙的的品牌优优势，逐逐步培育育新的利利润增长长点，增增强企业业整体实实力，提提升企业业形象和和品牌价价值(P31).可见，企企业的拟拟投资项项目和公公司发展展战略是是基本一一致的。。4、多元化和和一元化化之间的的选择投资战略略首先取取决于企企业战略略，企业业战略是是企业的的主旋律律，谋求求核心竞竞争能力力已经成成为企业业战略的的首要考考虑。企业要培培育核心心竞争能能力，保保持竞争争优势，，企业投投资与涉涉足的产产业不应应该过分分追求多多元化，，在战略略上切实实做好专专业化的的工作，，需要企企业更大大的投资资力度和和耐心。。4、多元化和和一元化化之间的的选择核心竞争争能力是是以主导导产业为为主，在在自己所所熟悉或或相同相相近相关关的产业业内发展展。进入新行行业，面面对原有有企业的的低成本本壁垒，，所以企企业在做做投资决决策时，，尽量不不进入自自身不熟熟悉的产产业或项项目，不不搞跨行行业扩张张，不做做企业没没有合适适人才的的事情。。多元化是是一个相相对的概概念，即即取决于于企业的的产品边边界，在在投资资战略的的选择上上，可以以适度多多元化，，但必须须是相关关性多元元化，或或者是产产业的纵纵向整合合多元化化，不要要轻易尝尝试无关关多元化化。4、多元化和和一元化化之间的的选择本案例情情况（P31））贵州仙酒酒明确表表示选择择以一元元化为主主、适度度多元化化的发展展道路，，在突出出企业的的核心竞竞争力的的基础上上，“慎慎重”涉涉及相关关产业。。投资上海海复旦天天臣新技技术有限限公司，，虽然是是涉及高高新技术术产业，，但目的的仍然是是为了获获得仙酒酒商标防防伪技术术的独家家控制权权，更好好地打击击假冒产产品。五、新股股发行的的股票定定价股票定价价伴随着着股票发发行体制制的变革革过程。。我国股票票发行体体制正式式从审批批制（2000年前））转向核核准制（（2000年后后）。2000年3月月17日日，中国国证监会会公布《《股票发发行核准准程序》》和《股股票发行行上市辅辅导工作作暂行办办法》，，标志着着我国股股票发行行体制正正式从审审批制转转向核准准制。新新的发行行体制取取消了额额度分配配和行政政推荐的的办法。。所以，，核准制制使得股股票发行行越来越越市场化化。五、新股股发行的的股票定定价根据世界界各国和和中国的的新股定定价的经经验，核核准制下下新股定定价可选选择以下下两种方方式：议议价法和和竞价法法。五、新股股发行的的股票定定价1．议价价法是指指由股票票发行人人与主承承销商协协商确定定发行价价格。发行人和和主承销销商在议议定发行行价格时时，主要要考虑：：二级市市场股票票价格的的高低（（通常用用平均市市盈率等等指标来来衡量）），市场场利率水水平，发发行公司司的未来来发展前前景，发发行公司司的风险险水平，，市场对对新股的的需求状状况等因因素。五、新股股发行的的股票定定价议价法一一般有两两种方式式：固定定价格方方式和市市场询价价方式。。（1）固固定价格格方式基基本做法法是由发发行人和和主承销销商在新新股公开开发行前前商定一一个固定定价格，，然后根根据这个个价格进进行公开开发售。。（2）市市场询价价方式这这种定价价方式在在美国普普遍使用用。当新新股销售售采