一场轮回终点亦起点

1、2018年复盘——却也只是一场轮回2、问道“政策底”——行业趋势与破局法门3、2019年策略——寻找新的起点4、观点总结与投资建议5、风险分析国投瑞银国投瑞银请务必参阅正文之后的重要声明一、2018一、2018年复盘——却也只是一场轮回1.2 去杠杆不仅是“双杀”图：五年是一场轮回，难道只是杠杆之过？上证综指上证综指SW环保工程及服务

新兴产业、政策利好，环保公司进入加杠杆周期

新环保法、金融创新、城镇化深入，环保公司加杠杆提速

PPP政策利好，环保公司开始进一步加杠杆

金融去杠杆（债务危机贸易摩擦等系统性风险带动股价持续下探请务必参阅正文之后的重要声明100%50%0%-50%2013-1-1 2013-7-1 2014-1-1 2014-7-1 2015-1-1 2015-7-1 2016-1-1 2016-7-1 2017-1-1 2017-7-1 2018-1-1 2018-7-1资料来源：Wind环保公司持续加杠杆，为什么2015年和2017年是两个波峰？未有明显改善，说明杠杆逐步提升，收益利差在缩小PE/PB在2015年达到峰顶后持续下探图：PB和资产负债率走势

图：ROE和资产负债率走势PB（LF）（左轴） 资产负债率（右轴2016-2017环保公司逐渐接受PPP模式城镇化深入，BOT模式大行其道2016-2017环保公司逐渐接受PPP模式城镇化深入，BOT模式大行其道86420

60%55%50%45%40%

资产负债率（左轴） ROE（平均）（右轴

9.84个pct9.84个pct 10%8%6%4%2%0%请务必参阅正文之后的重要声明请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind

2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind市场控制杠杆率的情况下，环保企业杠杆率持续上升环保行业财务费用在2015年和2017年显著上升图：上证综指资产负债率和财务费用走势资产负债率（左轴） 财务费用（右轴89%88%87%86%85%84%83%82%81%2013/3/12013/6/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/1

40003000200010000

图：SW环保工程及服务资产负债率和财务费用走势资产负债率（左轴） 财务费用（右轴）26亿元（+154%）58% 26亿元（+154%）56%54% 4052%50% 3048% 2046%44% 1042%2013/3/12013/6/12013/9/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/1请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind，右轴：亿元 资料来源：Wind，右轴：亿元图：环保行业2018年“双杀”走势复盘上证综指上证综指SW环保工程及服务 -10%-20%-30%-40%-50%-60%

美股大跌

第一枪

升级

再升级

债务违约情况恶化支持民企市场预期转好

“放水”预期

融资环境改善预期请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind 74家环保上市公司为样本进行统计、分类以及分析、解读 2018年前三季度总收入为1494.85亿元，同比增长16.76%；归母净利润179.06亿元，同比增速4.07%，业绩增速断崖式下滑请务必参阅正文之后的重要声明图：环保板块2016-2018Q3及年度营业收入及增速请务必参阅正文之后的重要声明收入 增速(前三季度） 增速（全年）250020001500100050002016Q3 2017Q3 2018Q3 2016 2017资料来源：Wind，左轴：亿元

40%20%0%

图：环保板块2016-2018Q3及年度净利润及增速归母净利润 增速(前三季度） 增速（全年）3002502001501005002016Q3 2017Q3 2018Q3 2016 2017资料来源：Wind，左轴：亿元

35%30%25%20%15%10%5%0% 资产负债率（+3.71个pct）及财务费用率（+1.71个pct）持续攀升 2018Q2开始筹资变难，2018Q3开始投资缩水图：2016-2018资产负债率和财务费用率资产负债率（左轴）财务费用率（右轴）55% 资产负债率（左轴）财务费用率（右轴）

图：2016-2018经营、投资、筹资现金流净额600

图：2018年各季度经营、投资、筹资现金流净额20050%45%40%35%

4%2%0%2016Q3 2016 2017Q3 2017 2018Q3

4002000-200-400-600-800

2016Q32017Q32018Q32016 2017

经营投资筹资总现金流

150100500-50-100-150-200

2018Q1 2018Q2 2018Q3

经营投资筹资总现金流请务必参阅正文之后的重要声明请务必参阅正文之后的重要声明

资料来源：Wind，单位：亿元

资料来源：Wind，单位：亿元环保板块分为：大气治理、水务工程、水务运营、大固废、监测，五个子领域运营、设备类受“去杠杆”影响较小，投资、PPP类影响较重“熵减过程、负外部性、市场化“等问题——环保类民企加杠杆的意愿？图：各细分板块2016-18Q3收入增速水务工程 监测

图：各细分板块2016-18年Q3财务费用率水务运营 水务工程 大固废

图：各细分板块2016-18Q3经营性现金流

大固废 大气治水务运营

-2%-4%

大气治理 监测

0-100-200-300

请务必参阅正文之后的重要声明 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2016 2017请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Wind

2016Q3 2016 2017Q3 2017 2018Q3资料来源：Wind

水务运营水务工程 大固废 大气治理 监测资料来源：Wind，单位：亿元1、2018年复盘——却也只是一场轮回2、问道“政策底”——行业趋势与破局法门3、2019年策略——寻找新的起点4、观点总结与投资建议5、风险分析请务必参阅正文之后的重要声明二、问道“政策底二、问道“政策底”——行业趋势与破局法门2.2/国企要走在前面2.3政策基调改变，对冲宏观经济下行，从“严监管”到“稳健务实”11月1日，民企座谈会后，政策将对民企倾斜，但传导需要时间“政策底”——体现在民营环保企业的底线信号：“不能死”图：社融和对实体发放贷款增速均持续下滑社融存量增速（左轴） 新增贷款同比增速（右）

图：2018Q2以来银行间流动性宽松R007 金融机构超储率

图：中小微企业融资环境发生恶化主要金融机构小微企业贷款余额同比 12%10%8%6%4%2%0%

50% 5%40% 4%30%20% 3%10% 2%0% 1%2013-032013-062013-092013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09

20%15%10%5%2013-032013-072013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07

金融机构贷款余额同比 小微信贷增速下滑明显资金大多流向央企、国请务必参阅正文之后的重要声明请务必参阅正文之后的重要声明

资料来源：Wind

资料来源：Wind民企融资环境将逐步改善、PPP政策明细且将更支持环保市场整体风险偏好提升利于估值，业绩及报表改善尚需时间表：近期PPP相关政策一览

规范有序推进PPP项目，鼓励地方依法合规采用PPP

图：PPP项目月度成交金额及成交项目走势时间 事件 相关内容成交金额（左轴） 成交数量（右轴）时间 事件 相关内容8000

50045010月31日国务院印发《关于保持基础设施领式撬动社会资本特别是民间投资投入补短板重大项目；

7000域补短板力度的指导意见》11月9日财政部印发《政府会计准则第8号——负债》11月9日

积极推进符合条件的PPP证券化明确未来发生的经济业务或者事项形成的义务不属于现时义务，不应当确认为负债强调依法合规的10%支出红线以内的PPP支出责任并不

600050004000

400350300250财政部PPP中心主任焦小平在中国属于隐性债务，必须纳入预算；PPP项目优先支持污染

3000

20011月23日

PPP融资论坛上的讲话PPP条例，规范PPP

防治、基础公共服务补短板等项目；环境领域选取示范项目，专项资金支持；民营企业平等享受PPP的国家财政政策，提高PPP基金投资民营企业参与项目的比例

20001000

15010050请务必参阅正文之后的重要声明2016/12016/32016/52016/7请务必参阅正文之后的重要声明2016/12016/32016/52016/72016/92016…2017/12017/32017/52017/72017/92017…2018/12018/32018/52018/72018/9资料来源：各政府官网，光大证券研究所整理资料来源：明树数据，左轴：亿元；右轴：个迫使央/国企要走在前面地方政府加杠杆空间有限：隐性债务问题依然较大，论持久战央/20164%左右/国企要走在前面图：下行周期，谁将担当经济托底作用？房地产（地方国企） 房地产（央企） 房地产（民企）建筑（地方国企） 建筑（央企） 建筑（民企）

图：地方政府加杠杆能力有限图：民营企业加杠杆意愿有限资料来源：Wind，光大证券固收组整理注：截止2018H1，剔除了金融和地产企业城投债务图：民营企业加杠杆意愿有限资料来源：Wind，光大证券固收组整理注：截止2018H1，剔除了金融和地产企业地方政府显性债务

15%GDP增速（右轴）GDP增速（右轴）0

（地方政府显性债务+隐形债务）/GDP（右轴）

请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind，折线为各行业资产负债率情况

资料来源：Wind，光大证券宏观组整理，左轴：万亿元请务必参阅正文之后的重要声明国有企业的参与度将提高：股权方式、大型项目、补短板项目表：2018年国企与环保上市公司合作情况汇总序号时间上市公司合作国企合作方式15月盛运环保川能集团（四川省国资）股权转让28月*ST凯迪中站华信（中国舆情战略研究中心）资产重组38月三聚环保海淀国投（北京市海淀区国资）股权转让410月环能科技中建启明（中建集团）股权转让510月永清环保金阳投资（浏阳市国资）股权转让610月天翔环境四川铁投（四川省国资）战略合作框架协议710月兴源环境国资平台两家+中国煤炭地质总局股权转让811月东方园林盈润汇民基金（北京市朝阳区国资）股权转让911月神雾环保南昌市政府产业基金1011月中金环境无锡市政（无锡市国资）股权转让1111月美晨生态潍坊城投（潍坊市国资）股权转让资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理排污成本内部化水平增加——环保行业破局的终极法门市政——“价”的逻辑：固废领域、农村环保探索居民收费制度，水务提标提升水价深化生产者责任延伸、生态补偿请务必参阅正文之后的重要声明请务必参阅正文之后的重要声明请务必参阅正文之后的重要声明请务必参阅正文之后的重要声明18结论：“政策底”后——行业的三大趋势民营企业的融资环境将改善，但报表修复尚需时间：系统性风险偏好修复逻辑中央/国有企业通过股权及大型项目方式提升参与度：主题性投资逻辑排污成本内部化是从体制上解决环保问题的长效法门：生态补偿机制、生产者决商业模式问题1、2018年复盘——却也只是一场轮回2、问道“政策底”——行业趋势与破局法门3、2019年策略——寻找新的起点4、观点总结与投资建议5、风险分析请务必参阅正文之后的重要声明三、2019年策略三、2019年策略——寻找新的起点3.23.3/长江经济带，国资纾困请务必参阅正文之后的重要声明板块整体估值修复机会：融资环境改善确定性强图：财办金[2017]92号文发布之日起PPP项目净流出金额（新入库项目金额-清库项目金额）图：财办金[2017]92号文发布之日起PPP项目净流出金额（新入库项目金额-清库项目金额）资料来源：明树数据，截止2018年11月26日PPP类公司，19图：2016-2018年PPP项目成交金额情况2016201720188000201620172018700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：明树数据，单位：亿元受融资环境和PPP政策利空影响，水务工程ROE2018年骤降水务工程资本性支出增速显著降低，固废&监测&水务（运营）维持增长预期水务工程业绩不及预期程度最高，水务运营&监测业绩稳定性表现最佳图：各细分板块Q3ROE（加权）水务运营 水务工程

图：各细分板块Q3CAPEX及2018Q3增速2016Q3 2017Q3 2018Q3 18Q3增速(右轴）

图：各细分板块“归母净利润失望曲线“水务运营 水务工程 大固废监测ROE维稳水务工程&大气治理ROE骤降监测ROE维稳水务工程&大气治理ROE骤降8%6%4%2%0%

固废&监测&水务运营876543210

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

140%大气治理监测大气治理监测100%80%60%40%20%0%请务必参阅正文之后的重要声明2015Q3 2016Q3 2017Q3 请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind

水务运营 水务工程 大固废 大气治理 监测资料来源：Wind，左轴：亿元

2015 2016 2017资料来源：Wind注：失望率=当年预期增速-实际增速请务必参阅正文之后的重要声明固废的超额收益：请务必参阅正文之后的重要声明产能（万吨/日）产能（万吨/日）201620172018E2019E伟明环保0.981.121.411.64YOY14%26%16%瀚蓝环境61.65YOY7%29%22%上海环境61.65YOY-10%14%31%中国天楹0.640.840.871.14YOY31%4%31%绿色动力0.790.981.251.60YOY24%28%28%旺能环境0.850.951.221.57YOY12%29%28%汇总5.706.097.279.25YOY7%19%27%产能（万吨/日）201620172018E2019E伟明环保334.09372.42444.04562.96YOY11%19%27%瀚蓝环境556.67526.80585.81768.66YOY8%18%27%上海环境406.35377.91429.21500.31YOY-7%14%17%中国天楹223.20252.00304.20388.80YOY13%21%28%绿色动力248.40298.83367.86513.36YOY20%23%40%旺能环境262.08271.08327.03433.08YOY3%21%32%汇总2030.792099.052458.153167.18YOY3%17%29%资料来源：Wind注：产能即垃圾处理能力（万吨/日），产量即垃圾处理量（万吨/年）图：各水务（运营）公司ROE走势重庆水务洪城水业兴蓉环境高杠杆高周转水务运营的超额收益：基于PB，看分红、、成长 12%重庆水务洪城水业兴蓉环境高杠杆高周转因素的正向变化（如提水价、产能落地、分红率提升）11%

国祯环保 中原环保图：各水务（运营）公司现金分红比例140%120%

图：各水务（运营）公司2018年PB（LF） 重庆水务兴蓉环境4

10%净利率下滑CAPEX维持高位运营指标稳健9%净利率下滑CAPEX维持高位运营指标稳健8%100%

国祯环保 3 7%高杠杆高周转80% 中原环保高杠杆高周转60%

重庆水务 2 6%低负债低周转兴蓉环境低负债低周转请务必参阅正文之后的重要声明40% 洪城水业请务必参阅正文之后的重要声明20%0%2015 2016 2017资料来源：Wind

10资料来源：Wind

5%4%2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3资料来源：Wind监测行业的超额收益：环保政策推动订单释放，促进业绩维持增长）图：先河环保大气网格化订单70000千里眼计划

图：先河环保空气站建设订单需求下沉乡镇空气站建设放量60000需求下沉乡镇空气站建设放量

图：先河环保水质监测订单地方 国控点 EPC水质监测需求地方 国控点 EPC水质监测需求18年起部分省市开始放量50006000050000400003000020000100000

长三角&珠三角市场待开发订单下沉网格化订单转空气站建设2017 2018

汾渭河南河北

50000400003000020000100000

2017 2018

其他汾渭河北

400003000020000100000

2015 2016 2017 2018请务必参阅正文之后的重要声明请务必参阅正文之后的重要声明

资料来源：千里马招标网，单位：万元

资料来源：千里马招标网，单位：万元请务必参阅正文之后的重要声明主题性投资机会：雄安/长江经济带，国资纾困图：长江经济带11省市危废处理缺口（2017年）处置能力不足图：长江经济带11省市危废处理缺口（2017年）处置能力不足长江经济带11省市长江资料来源：各城市《固体废物污染环境防治信息》，光大证券研究所；数据年份：2017年项目内容300项目内容300万人500万人市政给排水设施投资累计（亿元）72.2120.4环卫及垃圾处理投资累计（亿元）10.417.4水