浅析政府及市场对货币政策的影 响：美联储真的独立

联储vs白宫：特朗普口诛笔伐，鲍威尔屈服了吗？特朗普担任美国总统以来，就频频对美联储货币政策发表公开评论。鲍威尔接任联储主席后，特朗普更是数度抨击联储加息决策，这引发了市场对美联储是否能维持独立性的讨论和担忧。在此部分，我们将探讨白宫对联储可能施加的影响及其潜在效果。特朗普对美联储频频施压，背后主要是2020年总统竞选的压力。2016201712201812特朗普对低利率的诉求，实际上来自其维持高经济增长这一竞选承诺的20202018图表1：特朗普上任后多次美联储施压，希望联储实施宽松的货币政策3.0 美国联邦基金目标利率（上限），% 18年12月，彭博称 19年6月，彭博称白18年12月 特朗普考虑解雇鲍 宫讨论剥夺鲍威尔18年8月，特朗 联储加息 威尔，随后被否认 席职位的合法普抱怨称鲍威尔 25bp2.5 并不想他所想支17年11 18年7月， 持低利率月，特 特朗普首次批评 此后特朗普多朗普任 美联储加息 次呼吁降息2.0 命鲍威 19年3月，白宫经尔为联 济顾问库德洛发 19年4月，特朗普17年1月 储主席 表呼吁联储立即 称他的支持者青特朗普 降息50bp 睐一个不加息的1.5 就职 联储主席18年3、6 18年9月，月，联储联储加息25bp，18年10月-12月FOMC会前，特朗普连1.0 17年12月 分别加息特朗普称对此不续抨击联储，称联储是他最大的威胁17年3、6月，联联储加息25bp 25bp 满意 或许后悔任命鲍威尔为主席、联储犯储分别加息25bp 错、打贸易战需要货币宽松等0.517-0117-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-0118-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-0119-03 19-05 19-07数据来源：Wind，根据公开资料整理20181221市场的担忧。（FederalReeeA第102任职4（heeaereacheberlholdofficeforatermoffourteenyearsfromtheexpirationofthetermofhispedeco,unesereoedorcauebyhePeden20世纪40年代，富兰克林·罗斯福总统以政见不合为由撤换了联邦贸易委员会的一位委员，最终遭最高法院的一致驳回，称独立机构的行政人员在其任期内不能“无20192图表《联邦储蓄法案对联储委员会理事任和罢免作出了规定 数据来源：Fed，整理美国总统对联储的影响力主要体现在对委员会的任命上。法律上执行恐怕非常困难。那么，市场为何仍然对联储的独立性充满担忧呢？主要的原因在于，美国总统对美联储委员会有提名任命权。从架构上来看，美联储的货币政策由公开市场委员会（FOMC）决定，FOMC12（FederalReserveBoard）7FOMC77当选，则他可以开启一个新的完整任期。一位理事任期结束后，仍然可以继续留任，直到接替者被任命。委员会主席和副主席由总统从委员中提名并由参议院确认，任期四年，可连任，成员在委员会的任期不受其主席或副主席身份影响。美联储委员会主席通常将担任FOMC主席，FOMC副主席则由纽约联储行长担任。图表3：美联储委员会当前理事任职情况一览姓名 党派 职务 开始任职 结束任职 备注2018.2.5（主席） 2022.2.3（主席） 2012.2.5成为理事，完成前任任期后，作为理JeromePowell共和党 主席 2012.5.25（理事） 2028.1.31（理事） 事被重新任命，新的任期开始于2014.2.1，2014.6.16（重新任命） 2018.2.5被任命为主席Richard共和党 副主席 2018.9.17 2022.9.17（副主席）接替该届任期开始于2008.2.1）（副主席&理事） 2022.1.31（理事）2017.10.13 2021.10.31（副主席）2017.10.13接替成为理事及副主席，完成共和党监管副主席 （副主席&理事） 2032.1.31（理事）的任期后，作为理事被重新任命并继续担2018.6.23（重新任命） 任副主席，新的任期开始于2018.2.1W.Bowman民主党 理事 2018.11.26 2020.1.31 接替Fischer完成的任期（该届任期开始于2006.2.1）共和党 理事 2014.6.16 2026.1.31 接替Duke（该届任期开始于2012.1.31，Duke在前任任期结束后继续担任理事，2013.8辞职）空缺 理事 2030.1.31 将接替该届任期开始于2016.2.1）空缺 理事 2024.1.31 将接替该届任期开始于2010.2.1）注：标蓝表示该总统属于民主党，标红表示该总统属于共和党。数据来源：Fed，整理特朗普任内委员会空缺较多，进而对美联储的影响力也相对较大。（21422力。但对特朗普，联储委员会除了在他本届总统任期结束的两位空缺（RaskindStein20162018）Fischer2017月、1045位图表4：在特朗普任期中，委员会有5名空缺2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032Fischer 注：标红表示由奥巴马任Kroszner 命，标蓝表示由特朗普任Vacant 命，黑框表示本届任期持续时间Duke Powell PowellVacantFed整体看，特朗普偏好鸽派候选人，但最终任命仍受参议院制约。特朗普已经填补了5个空缺中的3QuarlesBowman和Clarida；201973Christopher和特朗普非正式顾问Judy27Bullard6Shelton24名人选，都没有在参议院获得通过，纵观美联储的历史看，鲍威尔并不是首位承受政治压力的联储主席。杜鲁门、约翰逊、尼克松、里根、老布什等多位总统都曾为了维持高经济增长或配合高财政支出、进而谋求连任，而对联储施压希望其维持宽松的货币政策：马丁拒绝以宽松的货币政策以支持因越战而大幅上升的财政支出，为此约翰逊曾向司法部询问能否撤换马丁；沃克尔坚持加息来对抗通胀，卡特在大选失败后抱怨称美联储断送了自己的连任；里根多次邀谈沃尔克，要求其在大选前不要加息；老布什也抱怨格林斯潘降息幅度不够大导致其连任失败。幸运地是，在大多数联储主席顶住了政治的压力，维护了联储的独立性。当然，也有例外——伯恩斯没有顶住来19711972大选，图表25.0

联邦基金利率（上限），%伯恩斯米勒沃克尔格林斯潘伯南克福特里根尼克松老布什克林顿小伯恩斯米勒沃克尔格林斯潘伯南克福特里根尼克松老布什克林顿小布什奥巴马特朗普卡特15.010.05.00.0

71

79 83

91 95

03

11 15 19注：标蓝表示该总统属于民主党，标红表示该总统属于共和党。数据来源：Fed，整理整体来看，当前并无明确证据表明特朗普影响了美联储的独立性。20196月的特朗普所愿般妥协。而在最新一次的国会证词中，鲍威尔宣称自己不会因为政治压力而辞职。往后看，除了应对白宫的持续施压，美联储委员会可能至多有五位理事来自特朗普的提名，被“架空”的可能性，或许是鲍威尔需要面对的更大挑战。时间事件2018.12.20联储加息时间事件2018.12.20联储加息25bp，声明整体中性，鸽派程度不及市场预期2018.12.21彭博报道称特朗普讨论过要撤换鲍威尔，随后被财政部长姆努钦否认2019.1.30联储不加息，声明删除“进一步逐步加息”的前瞻指引并为缩表调整留下空间，鸽派程度超出市场预期2019.2.4特朗普邀请鲍威尔、联储副主席和姆努钦在白宫共进晚餐，此后联储发表声明称鲍威尔未与总统讨论货币政策2019.2.27鲍威尔在国会听证会强调货币政策还需耐心，“不急于”做修改政策的判断2019.3.2特朗普在演讲中对鲍威尔进行了没有点名的猛烈抨击2019.3.82月新增非农远低于预期，鲍威尔接到特朗普的电话2019.3.20联储不加息，对2019加息预期从1次下调至0次，宣布逐步停止缩表，声明也明显转鸽，鸽派程度超出市场预期2019.3.29白宫经济顾问拉里·库德洛发表评论呼吁美联储“立即”降息50个基点2019.4.5特朗普告诉记者称美联储应该降息2019.4.10特朗普在德州圆桌会议后表示他的支持者青睐一个不加息的美联储主席2019.4.11鲍威尔向民主党议员保证他不会屈服于政治压力，当晚他意外接到特朗普来电，通话时长五分钟2019.4.30特朗普发布推特称如果美联储将基准利率下调100个基点并恢复扩表，经济可能会“像火箭一样上升”2019.5.1联储不加息，鲍威尔称“没有在加息或降息上看到很大的可能性”，联储进入政策观望期，鸽派程度略不及市场预期2019.6.14特朗普在接受ABCNews采访时称“（鲍威尔）是我选的——而我完全不同意他的看法”2019.6.18彭博称报道称白宫探讨了剥夺鲍威尔美联储主席职务、仅让其留任理事的合法性，首席经济顾问库德洛随后否认2019.6.19联储不加息，但修改前瞻指引中“保持耐心”，被视为重要的降息信号，鸽派程度符合市场预期2019.6.20在再次暗示可能撤掉鲍威尔的主席职位之后，特朗普说他预计鲍威尔“最终”将下调利率2019.7.11鲍威尔在国会听证会继续释放鸽派信号，称7月强非农不足以扭转美联储整体看法，降低市场担忧。在被问及如果特朗普要解雇自己应该怎么办时，宣称自己不会因此辞职，会按法律规定完成4年任期数据来源：Fed，整理联储vs市场：市场能“绑架”美联储吗？FOMC会议点阵图所显示票委们对联储的政策路径预期，与联邦基金利率期货隐含的市场预对联储货币政策变动的市场预期，是通过联邦基金期货反映的。（CMEGroup）E30（edealundsuues,（ER1详参CME官网/education/demos-and-tutorials/fed-funds-futures-probability-tree-calculator.html。FFU520159FFER。在（图表7：CME每次FOMC会议加息与否的无条概率的计算过程 基准假设：1）25bp；2）FFER的下限为零。计算过程：T=FOMC会议月份FF（T）=FOMC会议当月联邦基金期货合约价格N=FOMC会议当月总天数M=FOMC会议日期–1隐含利率=100–FF(T)N−M N[隐利率−FFER(月末)× ]× , 上月没有FOMC会议𝐅𝐅𝐄𝐑(月初)={ N M100−FF(T1) , FOMC会议100−FF(T1) , 上个月没有FOMC会议𝐅𝐅𝐄𝐑(月末)={ M N[隐含利率−FFER(月)×]× , 上个月有FOMC会议N N−MP（加息）=FFER(月末）−FFER（月初）25bp25bp25bp104%P（25bp）=96%，P（加息50bp）=4%。数据来源：CME，整理市场对联储货币政策调整的预期主要体现在联邦基金期货价格上，而期7FOMC1619100%；7550bp29%50bp718和Cada34607月19日纽约联储随后澄清FOMC的行动无关，这才使得降息50bp的概率回落至24%。图表8：市场预期是联官员口风、经济数等息共同作用的结果 期货隐含的对2019年7月联储会议利率调整的预期（概率） 7月19日纽约联储随后100% 降息50bp 不降息 降息25bp 的言论要基于学术研究，与采取的行动无关80%60% 7月11日鲍威尔 7月18日联储二、6月19日 听证会称强非农 FOMC会议 不扭转联储判断 相继释放40% 鸽派信号20%7月5日非农强劲0%05-15 05-30 06-14 06-29 07-14数据来源：CME，整理当前来看，联储的利率调整路径正逐步向市场预期靠拢。6201922图表9：市场预期的降次数领先于美联储阵显示的票委预期 2019年年底联邦基金目标利率，%联邦基金期货隐含的市场预期3.5 联储点阵图的中性预期3.02.5 当前水平降息25bp2.0 50bp降息75bp1.518-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06数据来源：Fed，Bloomberg，整理如前所述，当前美联储的政策路径，实际上是向市场预期不断靠拢的。1301219500201812月1219及预期的美联储1270%国金融体系甚至于居民消费都具有相当的重要性。从这个角度而言，不难理解市场预期对联储的潜在压力。图表10：联储鸽派不及预期是去年底美股调整导火索图表11：金融性资产在美国居民资产中占比约达70%3,100标普500指数金融性资产占美国居民总资产比重，%3,00012月FOMC鸽派不及预期72.02,90070.52,80069.02,70067.52,60066.02,50064.52,40063.02,30061.52,20060.018-0118-0418-07 18-10 19-0119-0419-075156616671768186919601061116数据来源：Bloomberg，整理数据来源：CEIC，整理2019到了32018201820184经济的疲弱首先冲击的是企业部门。至今，我们看到欧洲以及出口导向IFO20182008201520183本已确认。图表1：本轮全球经济缓首先冲击美企海盈利 图表2：美国工业生产自2015年以来首次持续下滑10.0%5.0%0.0%-5.0%

标普500公司收入&利润增速（Factset数据）

110.0105.0100.095.0

美国工业产出指数，季调-10.0%-15.0%

6.20%7.30%5.30%0.20%-0.50%美国收入占比>50%所有标普500公司6.20%7.30%5.30%0.20%-0.50%美国收入占比>50%所有标普500公司-12.80%美国收入占比<50%

收入增速

90.085.0

04050607080910111213141516171819数据来：Factset，理 数据来：CEIC，整理而美国企业部门的疲弱，可能正通过劳动力市场向居民部门传导。背景下，企业盈利预期转弱正逐步传导至其员工报酬上。从企业增加值262201812图表3：尽管企业向居分配比例并未下滑 图表4：少见的雇佣、时工资、工作时长时缓78%76%74%

美国企业：员工报酬/增加值

1.3

美国私人部门总周度工资指数增速拆分，3M/3M环比，%雇佣 平均小时工资 平均周度工作小时72%70%68%

0.80.366%64%

01 04 07 10 13 16 19

-0.215 16

17 18 19数据来：CEIC，整理 数据来：CEIC，整理图表5：整体来看，美国非农就业同比增速仍在下滑图表6：招工率今年来的放缓印证了需求走弱的逻辑2.4美国非农就业同比，%0.55%美国私人部门招工率2.20.50%2.00.45%1.80.40%1.60.35%1.40.30%1.212131415 16 1718190.25%111213 14 15 16171819数据来源：CEIC，整理数据来源：CEIC，整理收入减速的背景下，居民消费更易受到金融市场波动的影响。20182018120184~2019年23的重要影响因素（。图表12：2018年开始美国居民消费波动明显增加图表13：储蓄率下降是2季度居民消费反弹的主因美国居民消费支出（除能源及食品），季度环比，美国居民储蓄率，%1.6 %10.51.410.09.08.