物流行业深度研究报告：快递行业猜想破 局者“阿里”能否求得最优解

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20TOC\o"1-2"\h\z\u目 录一、双维度复盘阿投物流 5TOC\o"1-2"\h\z\u目 录（一）维度1：自我升，不断强化全流程控力 5（二）维度2：看向竞对手，从探索到寻超越 81、索商递式于2008：百的立东物的仿 82、集资干：京东城（2014-16） 3、购入时送城市瞄美（2016-17） 二、破局者：阿里何动力？ 13（一）下沉市场存大利，拼多多强势崛成在强力对手 13（二）现在为何是资递机会？ 141、达整已构本护河龙集可享电红利 152、术生赋提率，化商快，强竞优势 18三、能否求得行业优？ 18（一）成本端存提空间 181、域布均存效可能 192、线转整空间 193、输在载提空间 204、盟存合间 21（二）价格存在均可能 21四、投资建议 22五、风险提示 23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表目录图表1 大商流式对分析 6图表目录图表2 里流资图 7图表3 讯流资图 8图表4 里流资路分析 8图表5 络物07-18年复速60 9图表6 递量07-18年合速41..........................................................................................................................9图表7 通先抱宝件 9图表8 通先抱宝件带巨单增长 9图表9 络递展期体不原分（2009年-201510图表10 网快发期体不原分（2009年-201510图表2014-2016年阿里争手东势起 图表12 阿与东GMV长况比（2013-2018图表13 生具高费特征 12图表14 2017年要联网司取客活本比（位元） 12图表15 2014-2017比台GMV（位亿） 12图表16 2014-2017比台MAU（位万） 12图表17 即配物式的缺对比 13图表18 电整增趋常化（201502-201902） 13图表19 拼多GMV（前滚一累数） 14图表20 拼多献件量行占（位亿件） 14图表21 拼多用度支具提空间 14图表22 阿对递资 15图表23 电快市变化 15图表24 13-18务两名 15图表25 通系与CR8 16图表26 二一月占率现 16图表27 2018年来中小递业融活度下降 16图表28 上公业增速（17年10月-19年4月） 17图表29 行业量速 17图表30 行单收化 17图表31 2019年1-4业务及入速 18图表32 2018年比本口比较 19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表33 通系递区域务入布 19图表34 通系递中心布（2018） 20图表35 加商均量、数化（201821图表36 快行业预测 22图表37 通系间算 23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（202018年我们提出交运护城河策略框架：需求潜力定选择，护城河要素选公司。18年12月-19年2月我们发布两篇行业深度及申通快递深度《城头变换大王旗，成本品质定乾坤——再论护城河系列之复盘通达系快递》《电商快递再探讨：“价格战的边界”与“通达系”的空间》《申通快递深度研究：低估值之“谜”及修复路径探讨：被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差》，2019我们对于电商快递的判断：当前阶段，电商快递驱动核心仍是“以量为先”，降价→业务量增加→单位关于业务量：务可持气间（20以增），在19年1-4月累计24.8，其4月31增，17下年以首次重回30长不在证。关于价格：市场对行业价格战的担忧并未完全消除，究其本质，是对行业竞争格局的担忧，即CR5的龙头集中是事实，但5家公司仍然相对数量较多，同质化较为普遍，将导致龙头之间的价格竞争。我们综合当前行业的变化与判断，在中期策略中提出行业破局之变，即阿里之于通达系。本篇报告将作出行业变革的猜想：破局者“阿里”？能否求得最优解？一、双维度复盘阿里投资物流200820辑。（一）维度1：自我升级，不断强化全流程掌控力从阿里投资物流标的的模式看，可分为：网络快递、仓干配、即时配送三种模式。仓干配：仓（心怡物流、快仓、沃天下）+干线运输（卡行天下）+落地配（万象物流、晟邦物流、芝麻开门配送等）；针对大件的全流程仓干配企业(日日顺)。即时配送：饿了么、生活半径。网络快递：网络快递（百世、圆通、全峰、苏宁物流、中通、申通）、网络快递末端基础设施（速递易）；证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表1 三大电商物流式对比分析资料来源：整理三类电商物流模式对比分析1、仓干配：模式特点：物流成本高、供应链成本高、物流难度低适用品类：标准化程度较高的商品：家电、消费电子、书籍、日用品为何适用于该模式：品类标准化程度高，易于批量销售；标品品牌化特征强，同品类货值更高，以及部分标准化商品为大件商品，可承受更高物流成本投资标的：仓：心怡物流：20146201512A（、B。快仓：20173B（2。沃天下：阿里、菜鸟于2015年6月，参与了天使轮融资（500万元人民币）。干线运输：201452015920191B（）C配：Pickupp：阿里于2018年12月，参与了香港落地配Pickupp的Pre-A轮融资。阿里于2010-2018年分别投资和收购了3家落地配公司（黄马甲、晟邦物流、晨星急便）。菜鸟于2018年3月收购了万象物流、芝麻开门配送、东骏快捷物流等3家落地配公司。20175A102、即时配送：模式特点：物流成本高、供应链成本低、物流难度低适用品类：高频消费品：生鲜、餐饮为何适用于该模式：商品保存时间短、消费需求急迫，导致时效要求快、准，要求有前置仓、线下门店支持，近距离运输。生活半径：阿里巴巴于2015年8月，参与了C轮融资3亿元人民币。2016-2018117.5证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（203、网络快递：模式特点：物流成本低、供应链高效、物流难度大适用品类：非标品：服装鞋帽、化妆品、饰品、家居（木制品、布艺、园艺）、定制商品、奢饰品为何适用于该模式：非非标品产地、销售地均分散且难以预测，不适合提前入仓；部分产品价格带较低或品牌化弱，物流成本过高将削弱网购经济性投资标的：2008年-16年，连续投资百世，2015年，投资圆通速递，2018年，投资中通快递2019年，投资申通快递。图表2 阿里物流投资图资料来源：公司公告，整理白。仓干配2015-2018G73.95G7满帮：2018年4月，腾讯投资货车帮与运满满合并后的满帮集团，投资额达19亿美元。（注：腾讯于2015年-2017年，参与了货车帮的三轮投资，共计投资额达3.056亿美元，后来货车帮与运满满合并为满帮集团。）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（202018225即时配送2014111500图表3 腾讯物流投资图物流模式 公司名称 当前轮次 投资时间 投资轮次 投资金额 投资主体仓干配干线运输G7汇通天下战略投资2018.1战略投资3.2亿美元腾讯2016.03C+轮4500万美元腾讯2015.05C轮3000万美元腾讯满帮集团F轮-上市前2018.04F轮-上市前19亿美元腾讯全流程京东物流A轮2018.02A轮25亿美元腾讯即时配送即时配送人人快递2014.11A轮1500万美元腾讯资料来源：Wind、我们认为从自我维修来看，阿里对于电商物流的投资是在各个环节进行自我升级与加强，不断强化全流程掌控力。（二）维度2：看向竞争对手，从探索到寻求超越复盘阿里对电商物流投资历程，同样是不断思索如何超越竞争对手的过程。我们认为可以分为4个阶段：探索电商与快递模式，起于2008：百世的成立与京东物流的相仿仓干配→标品→京东商城（2014-2016）即时配送→高频消费品→美团（2016-2017）网络快递→非标品→拼多多（2018-2019）图表4 阿里物流投资路分析资料来源：公司公告、整理1、探索电商快递模式，起于2008：百世的成立与京东物流的相仿2003年，淘宝网成立，标志电商件业态开启。中国网络购物GMV从2007年的520亿，到2018年的9.4万亿，复合增速60。此动，07-18快业从12件上至507亿，增速41，递行业的导从务转图表5 网络购物07-18年复合增速60图表6 快递业务量07-18年复合增速411000009000080000700006000050000400003000020000100000

93,863160.0%0.0%200720082009201020112012201320142015201620172018网络购物规模 同比

规模以上快递业务量（亿件） 业务量增

6005004003002001000证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind、 资料来源：Wind、：20051/32005-2008200028721.0220084718图表7 圆通率先拥抱宝件图表8 圆通率先拥抱宝件，带来巨大单增长资料来源：Wind、资料来源：Wind、（C）我们划分了9个因素中，其中4个因素属于线上零售业本身特质、2个因素属于物流行业快速发展期面临的共同难题，仅3个因素属于网络快递自身经营管理问题。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表9 网络快递发展期体验不佳原因分（2009年-2015年）资料来源：公司公告、但当时的舆论大多数指向了快递，于是电商自建物流成为了一种探索，最先提出的是京东，并且开始以自建物流作为特色。京东物流在2007年上线，百世同样成立于当年，并于2008年获得阿里的投资。我们不妨将两者做一个比较：232012201320142015年百世：2007年成立，2008年上线供应链仓储服务，2010年收购汇通进入快递行业，2012年收购全际通进入快运，2015年布局百世店家。2013图表10 网络快递发展期体验不佳原因分（2009年-2015年）资料来源：公司公告、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（202、密集投资仓干配：瞄准京东商城（2014-16）此阶段商品品类可以承受更高的物流成本，也期待更稳定的物流体验。GMV46%，京东GMV137%1519%，201829%。这无疑阿里形成了冲击，阿里商流发展重心从淘宝转向天猫商城以及商城的部分品类（天猫超市、天猫电器）等，与京东强调自身及时、准时的物流特色，阿里开始密集投资仓干配物流企业。2014：投资心怡物流（仓）、卡行天下（干线运输）2015：投资沃天下（仓），追加投资心怡物流、卡行天下2016：追加投资万象物流（落地配）图表11 2014-2016年，阿里竞争对手京东势起资料来源：公司公告、图表12 阿里与京东GMV增长情况对比（2013-2018年）资料来源：公司公告、3、收购切入即时配送：同城市场瞄准美团（2016-17）51次/（2.51120万单，年度GMV1710证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表13 生鲜具有高频费特征图表14 2017年主要互联网公司获取新客月活成本比较（单位：元）资料来源：Wind、资料来源：Wind、2017GMV3572；美团平台MAU3.12018年美团GMV515644%。图表15 2014-2017年可比平台GMV（单位：亿）图表16 2014-2017年可比平台MAU（单位：万）资料来源：Wind、资料来源：Wind、2018年4月，阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团与饿了么联合宣布，阿里巴巴集团将联合蚂蚁金服以95亿美元对饿了么完成全资收购。饿了么作为外卖平台，具备巨大的外卖单量和与之匹配的即时配送物流平台。京东则推出了京东到家服务，收购了即时配送企业达达。2-31-2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表17 即时配送物流式的优缺点对比资料来源：公司公告、然而，即时配送的物流模式，也存在3个痛点：二、破局者：阿里为何有动力？（一）下沉市场存巨大红利，拼多多强势崛起成潜在强力对手电商行业16年起整体增速常态化社零速2015年破11，2018跌破10再缓至2019年4月的8。网购实物零售额持续保持高于社零的增速，但2016年起，电商行业整体增速换档，从爆发式增长转为常态化增长，维在20-30左增区间。图表18 电商整体增速趋常态化（201502-201902）资料来源：Wind、但下沉市场空间较大，存巨大红利，拼多多的迅速崛起是典型案例。GMVSKU而单价的提升更为长期。拼多多的高增长：2018平台GMV达4716元比长234相于的8，东的28活买家达到4.19亿同比71。拼多多VS阿里：对淘宝重叠度已经高达40。对快递单量贡献：2018产生单量111件占行比的21.9（业507亿平客价提至元。拼多多的潜力算2018年拼多用献1127元同增长102离京（5130元及（8854图表19 拼多多GMV（前滚动一年累计数） 图表20 拼多多贡献快件量及行业占（单位件

118.7%116.8%

98.3%

125% 50100% 403075%

30%25%20%15%50

15.0

71.1

17.3%

50%25%17.7%

2010018Q1 18Q2 18Q3

10%5%0%0 0%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4

订单数量亿件） 占行业比例证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20活跃用户数量单季度平均月活百万 环比证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind、 资料来源：Wind、图表21 拼多多单用户度支出具备提升空间885451408854514011270拼多多 京东 阿里资料来源：Wind、（二）现在为何是投资快递机会？2018年网络快递重回阿里物流投资版图核心，接连投资了中通以及申通快递。目前快中里资龙头市司括百（26.5、通阿里11.1云创投6）通（7.3通（14.65尚证会通），仅达入。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表22 阿里对快递投资公司名称投资时间 投资主体持股比例公司市值持股市值百世集团2008年起阿里26.511932圆通速递2015年阿里创业11.137942云峰创投6.037923中通快递2018年阿里7.398072申通快递2019年阿里14.737555注：阿里对申通的投资尚需证监会最终通过资料来源：Wind、我们认为对于阿里而言，当前是继续投资快递较为理想的时点，原因如下：其一：通达系整体已经构成成本护城河，龙头集中可尽享电商红利。其二：阿里的技术与生态赋能可以提高效率，通过进一步强化电商与快递的关联，增强自身对于竞争对手的优势来利润率向上拐点。1、通达系整体已经构成成本护城河，龙头集中可尽享电商红利城河。龙头集中趋势明显：通达系市占率16年后见底回升，18年起加速上行在《复盘通达系快递》报告中，我们提出：看过往，城头变幻大王旗。2014205211818百世超越了申通。2018年，中通市占率16.8%、韵达市占率13.8%、圆通13.1%，申通10.1%、百世10.8%。2019Q118.6%14.7%13.6%10.5%11%。57.5%，加百世CR668.5%。图表23电商快递市占率变化图表24 13-18业务量两名 市占率第一市占率 市占率第二 市占率 距 2013 申通 16.0% 圆通 14.0% 2.0%2014 申通 16.5% 圆通 13.3% 3.2%2015 圆通 14.7% 中通 14.3% 0.4%2016 中通 14.4% 圆通 14.3% 0.1%2017 中通 15.5% 圆通 12.6% 2.9% 2018 中通 16.8% 韵达 13.8% 3.0%资料来源：Wind、资料来源：Wind、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表25通达系与CR8图表26 二通一达月度占率表现59%57%55%53%51%49%47%54.2%54.1%51.784%45%5753.8%81%40%78%49.3%49.7%75%35%30%2013 2014 2015 202017 20182019Q12013201420152016201718.1-2180318041805180618071808180918101811181219.1-219031904资料来源：Wind、资料来源：Wind、图表27 2018年以来中小快递企业的融活度下降公司近况安能物流201062013B轮融资;20145000万美元;20151.7亿美元;2016年，鼎辉投入1.5亿美元后，此后无安能物流融资的消息。全峰快递2018年3月，全峰快递出现个别地区网络瘫痪、分拨停工、员工讨薪等新闻。7月11日，北京二中院执行法官对北京全峰快递有限责任公司进行强制执行。此后无全峰快递融资的消息。快捷快递2018年5月，快捷快递发布《关于快捷快递近期重组情况的公告》。此后无快捷快递融资的消息。国通快递2018年，根据《每日经济新闻》报道：在安徽、四川等地，出现了部分国通末端网点暂停运营的现象。远成物流2018年11月，供销大集公告终止发行股份收购远成物流股权。如风达为达到战略转型，2019年3月11日起暂停公司部分业务。资料来源：运联传媒、物流沙龙、每日经济新闻，整理将通达系作为一个整体来观察，会发现：2013-2018CR81676.7%1881.2%，54.2%1649.3%54%，两者的趋势相同，而16年开始出现集中度提升的拐点，一个重要因素是通达系在16年纷纷登陆资本市场，最晚的中通在2016年10月上市。这轮提升中，通达系较低点提升6.7个百分点，而CR8提升4.5个百分点，通达系的提升超越CR8。2019顺丰（7.1%）20194月，CR881.5%0.4180.340.2%180.72.2416.1%14.5%10.5%1.4、0.10.9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表28（1710月-194月）70%60%20%10%0%17101711171218.1-2180318041805180618071808180918101811181219.1-219031904顺丰 申通 韵达 圆通 行业资料来源：Wind、图表29 行业业务量增速1008060402013.5快递行业业务量增速38.723.31月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind、图表30 行业单票收入化快递行业单票收入（元2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表31 2019年1-4月业务量及收入增速公司业务量（亿件）当月值份额同比超额增速累计同比顺丰3.256.6%6.6%-24.5%7.1%申通5.1610.5%43.7%12.6%44.8%韵达7.9216.1%43.5%12.4%42.1%圆通6.6813.6%32.3%1.2%37.2%全国49.2031.1%24.8%公司单票收入（元/件）当月值同比环比累计累计同比顺丰23.764.5%1.9%23.735.8%申通3.304.8%-6.3%3.430.9%韵达3.2294.0%-2.4%3.3884.9%圆通3.11-11.6%-4.6%3.28-10.8%全国12.04-3.3%-1.7%12.51-1.6%公司收入（亿元）当月值同比环比累计收入累计同比顺丰77.2211.3%-5.7%310.2013.3%申通17.0350.2%-6.5%61.4646.1%韵达25.49178.9%-1.2%86.98162.7%圆通20.7616.9%-9.4%76.2822.4%全国592.5026.8%-0.6%2135.4022.8%资料来源：Wind、2、技术与生态赋能提高效率，强化电商与快递，增强竞争优势网络快递为新零售与新物流最佳结合点。伙伴。三、能否求得行业最优解？（一）成本端存提效空间证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表32 2018年可比本口径比较资料来源：Wind、（申通按照转运中心口径做了调整）从成本看通为领军司票仅1.11元领韵达10申通通差较大因此业成1、区域分布不均衡存在提效可能收入分布的不均衡：系快（通申、达），华收占平超过50，其韵华区占达65而华东+南经据通78、通79韵达74。图表33 通达系快递的区域业务收入分布70%60%50%40%30%20%10%0%华东 华南 华北 华中 西南 东北 西圆通 申通 韵达资料来源：整理假设行业进行整合，不会改变整体件量的分布，但对每个区域而言，可以提升各区域的件量密度。2、干线中转存整合空间中转效率主要包括网络结构与转运中心数量、自动化分拣设备应用程度、是否允许加盟网点直跑等。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2020182018201992%>>>我们观察2018年转运中心部分，韵达自营55个，圆通自营67个，申通68个中自营60个，单个转运中心处理量，韵达1.27亿件>圆通0.99亿>申通0.75亿，可见申通 韵达 圆通华东2731华南96华北610华中+西南168东北5西北5合计685567单个处理量0.751.270.99申通 韵达 圆通华东2731华南96华北610华中+西南168东北5西北5合计685567单个处理量0.751.270.99资料来源：公司公告，自动化分拣线：参见上表对转运效率提升效果十分显著，同时对成本节省亦有很大帮助。以行业龙头公司为例：每条分拣线35-40个人，和全人工操作相比，同等效率（件量和时间）可减少100个人工。5005万/500加盟商直跑1410%。3、运输存在转载率提升的空间运输效率取决于自有运力比例、大车使用比例、信息化与智能化路由应用程度。各公司干线运输均使用自有运力与外包运力相结合，中通自有运力占比最高，自有车辆数量超过3200（高于两通一达自有车辆总和），大约处理60%的件量。大车使用比例与自有运力比例相关联，自有运力比例最高的中通也有最高的大车使用比例，公司共有1145辆高运力牵引车（每公里约节省2.1元）。大车使用比例：中通>韵达>申通>圆通。以披露运输成本的圆通与中通测算，圆通单票运输成本超过中通18%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20但目前各公司转载率均不满载，同时发往中西部地区车辆的回程通常装载率较低，若整合存在提效空间。4、加盟商存整合空间（6000400-1200平，日均进出港件量20000件，对应面积约1600-2600平）30%514以三通一达加盟商平均处理件量计，假设单票毛利为0.5元，则三通一达平均单个加盟商年毛利为90-110万元，假0.237-46图表35 加盟商平均处量、个数变化（2018年）加盟商个数加盟商个数增长（万）单个加盟商揽件量增长全网业务量增长圆通360420%1859.6%31.6%申通222320%2308.9%31.1%韵达34643%20244.4%48.0%中通450018%18915.7%37.0%资料来源：公司公告、（二）价