从产业中报看信用债投资9月月报

产业债分化加大，持续关注高景气、触底回升机会22年中报盈利整体下行，煤炭、新能源较为亮眼整体来看，2年中报产业债整体盈利明显下滑，仅新能源、煤炭、石油等较为亮眼；大行业负债率被动上行；不过企业筹资现金流有所好转，短期偿债指标较为稳定。可以关注其中持续高景气、以及触底回升行业的产业债投资机会。2年上半年收入增速放缓净利润净利率同比下行我们选取了8年至2年半年报收入利润数据完整的5个发债主体样本来观测发债主体业绩整体变化并分行业使用整体法计算收入增速等指标对比行业情况。整体来看，受高基数、疫情扰动、地产景气拖累等影响2年中报产业债整体盈利明显下滑产业债1年收入同比增速为2.44%收入的两年复合增速达到%净利润同比增速为2.30%净利润两年复合增速为2.4%，2Q1营收和净利润同比增速分别为%和%，净利润增速有所下滑。2H1收入同比增速为1.6%，增速放缓；净利润同比增速为-07%，盈利下行。从净利率看，年Q1净利率达到8年以来最低值%，自0年中开始整体疫情开始得到控制，之后净利率逐步恢复，到1年中达到%，但1年下半年净利率明显下行。2Q1净利率略高于1年，为%，H1净利率继续回升至%，但同比仍有所下滑。上半年发债主体盈利整体下行新能源煤炭盈利向好2H1整体净利润同比增速降至-（1年、2Q1同比分别为%及%。9个行业中仅0个行业净利润同比上升。光伏、风电等新能源以及电气设备盈利持续改善，上半年净利润增速分别高达及.89%。煤炭行业整体景气较高，上半年净利润同比上行4%。传统行业中煤炭由于下游主要是电力和炼焦，其中电力需求较稳定叠加今年水电不足，火电需求旺盛，动力煤供不应求价格持续高位炼焦煤稍弱一些主要受地产拖累炼钢需求影响有色方面上半年净利润整体上行%不过由于二季度受疫情扰动制造业电力投资等需求下行、美元指数上行，主要工业金属如铜、铝等价格明显下跌，净利润增速有所放缓（2年一度净利润增速为%此外受俄乌冲突等影响石油价格大幅上涨石油行业净利润同比上行%，不过6月以来石油价格明显回落，二季度盈利增速低于一季度。化工产品内部出现分化整体净利润下降化肥新能源类化工景气上行化纤等受下游需求拖累开工率、盈利都明显下滑。另外，由于上游能源价格仍然高企，供热、供气等公用事业和火电等成本仍面临一定压力火电方面由于今年动力煤长协价执行更加严格范围更广，且去年底保供以后价格有所回落，成本压力较去年三季度高点有所下行。其他行业盈利普遍下行。图表：2年1发债主体盈利整体下行 图表：2年1发债主体净利率有所回升（%） 收入增速 净利润增速864202)4)8 9 0 1 2Q1 2H1

净利率8 9 0 1Q11H11Q3 1 2Q12H1注：1的收入和净利润增速采用2年复合增速数资料来源

资料来源，图表：1净利润复合增速及1净利润变化（%）净利润复合增速（两年） Q净利润增速 H净利润增速 H复合00000000010)20)30)

电新煤气能炭设源备

通食石信品油饮 军料 工

建电化筑力工工程

家公轻用用工电事制器业造

汽计房建车算地筑机产材运料输

纺电机织子械服设装备

传休媒闲服牧务渔注：1净利润复合增速是与9对资料来源，地产链和受疫情冲击的可选消费下行压力最大。各行业中下行压力最大的主要是地产链和受疫情冲击的可选消费。地产链方面，0年以来地产调控趋严，融资方面设置三道红线，拿地推出集中供地等限制销售盈利空间1年地产行业承压明显从财报来看1年来地产结转毛利率持续下行，净利率2H1较Q1微升，其后也持续下行，2H1净利润同比变动-%虽然今年支持地产融资推动需求恢复的政策不断出台但地产债风险仍在暴露，企业经营、筹资现金流都还在恶化，企业拿地投资的意愿很弱，且疫情客观上也影响了施工进展，所以上下游的需求都受到很大影响。上游方面，钢铁、水泥这类与地产新开工密切相关的建材受到冲击最大；上半年水泥产量、粗钢产量累计同比分别下降和%，螺纹钢均价同比下降%；量价齐跌，使得钢铁、水泥行业上半年净利润同比分别下降%和%。7月中旬以来，由于上海等地疫情得到控制，施工开始逐步恢复，基建有所发力，但地产又受到贷款风波影响，所以投资类需求整体仍较弱，钢铁、水泥需求小幅回升，价格触底微升，后续关键还是看地产销售、投资回暖的情况。另外，下游家电、轻工等与地产竣工链密切相关，今年需求明显承压；家电出口也受到海外地产投资下行影响，2年上半年家电行业国内销售规模为9亿元，同比下降1.%，家电行业出口规模为3亿元，同比下降%。图表：2年以来投资承压，周期品需下滑 图表：2年以来动力煤价格较稳定，煤价格明显承压房地产开发投资完成额累计同比季固定资产投资完成额制造业累计同比季

（元/吨） 期货结算价(活跃合约):焦煤

（%） 固定资产投资完成额基础设施建设投资(不含电力:累计同比季01)2)812812903906909912003006009012103106109112203206

,00,00,00,00,00,00,00000

期货收盘价(活跃合约):动力煤040506070809000102

,00,00,00,00,00,0000000000资料来源 资料来源，图表：二季度钢价格明显承压 图表：二季度水泥价格指数大幅下跌（元/吨） 螺纹钢价格 热轧价格冷轧价格中厚板价格,冷轧价格中厚板价格,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00001004007010101104107110201204207

20008060402000

2019年 2020年 2021年 2022年1 23 4 5 6 7 8 9 0 1 资料来源 资料来源，上半年上海吉林等地疫情对汽车产业链造成较大冲击4月汽车销量同比一度下降至-%，上半年累计下降-%，不过疫情得到较好控制后，修复的很快，、7月销量同比分别回升至%及%，与新能源汽车需求旺盛也有关。休闲服务和传媒受疫情冲击较严重景气持续下行交运行业内部分化仅航运表现较好。休闲服务行业1年行业平均净利润为负值表现疲弱1年和2H1净利润分别同比变动-9%和-220.0%。传媒行业纸媒、卫视、影线等都受疫情冲击较大，1年收入的两年复合增速为-%净利润的两年复合增速为-%H1收入和净利润同比变动-%和-7%交运行业内部分化出口集装箱运价大涨等带动航运龙头业绩上行明显上半年景气度上看航运＞港口物流＞高速航空机场2年疫情对交运板块特别是航空、机场和高速等冲击再次增加；后续主要关注疫情控制情况和交运恢复情况，不过海外出口开始承压或对航运、港口等造成一定影响。受疫情冲击较小的行业主要为TMT和食品饮料等必选消费类盈利大多稳定但上半年利水平不及1年。计算机、电子、通信、食品饮料、医药等受疫情冲击较小，上述行1年收入2年复合增速分别为%%%%.64%净利润2年复合增速分别为%2.6%6.2%9.3%1.21%2H1收入增速分别为%、1.48%%7.2%%净利润增速分别为%-%2.1%22.0%、-%。纺织、商业贸易行业景气承压，与疫情、经济承压等有关。生猪养殖供需关系好转景气开始上行关注基本面改善带来的机会1年农林牧渔行业净利润为负值，受猪禽养殖下行拖累明显，1年以来猪价、鸡价下行，粮食等成本涨价年农林牧渔净利润同比变动-5%；2年上半年农林牧渔净利润同比降幅达-9.82%。在行业亏损加剧的情况下，供给开始收缩，1年7月到2年4月产能明显减少行业供需关注逐步好转农林牧渔上半年触底3月猪价开始上行根据历史特征来看，猪价存在明显周期，6年至今我国大致经历了四轮猪周期，每轮持续时间均为-4年左右其中上行时长约-5年下行时长约2年未来可关注生猪养殖行业触底反弹的投资机会，持续跟踪行业景气变化。年H1行业平均净利率、ROE同比均有所下滑。从净利率角度来看，2年中报行业均净利率%较去年同期下降6个百分点2年中报平均ROE为%同比下降4个百分点仅煤炭新能源电气设备有色等仍较好ROE同比分别上升、2.71.14个百分点净利率2年H1下降的行业较多主要系受疫情地产调控、上游涨价等影响，需求不足成本承压，其中休闲服务、农林牧渔、传媒、电子、交运等下降幅度较大，同比均超过3个百分点。图表：净利率变化（%） 0 1 2H1 HH（右轴505)1)

（c）864202)4)6)8)1)1)新煤食能炭品源 饮料料

化轻工工制设造备

公通家交用信用通事电运业器输

房电国计地子防算产 军机工 备

有医汽石色药车油金生属物

建传筑媒工程

商农业林贸牧易渔资料来源，图表：E变化（%）1H1 1 2H1 505)1)

（c）64202)4)6)8)1)煤新化家食有电轻医石汽通建建电钢国电机计交房公商纺传休农炭能工用品色气工药油车信筑筑子铁防力械算通地用业织媒闲林源 电饮金设制生工材军设机运产事贸服服牧器料属备造物程料工备 输 业易装务渔资料来源，现金流：22年上半年产业债经营现金流有所改善，行业分化明显2年上半年产业债经营现金流有所改善，电力石油、煤炭交运、有色等持续为正且同比有所上行带动产业债整体经营现金流有所改善产经营现金流同比大幅下降钢铁、建筑材料等景气承压的行业经营现金流也明显恶化，建筑工程经营持续流出但同比流出减少受宽货币政策影响企业筹资现金流整体改善；2年上半年产业债筹资现金净流入比小幅上行，建筑工程、石油、建筑材料、电力等融资净流入同比大幅增加；房地产筹资流入继续恶化同比下降超0亿元煤炭继续主动修复资产负债表筹资流入缩减投资现金流出较去年同期小幅增加。电力、汽车、电气设备等投资流出同比增加较多；房地产行业持续大幅压缩投资；钢铁、机械、农林牧渔投资流出有所下降。投资活动产生的现金净流出筹资活动产生的现金净流入亿元)0,00经营活动产生的现金投资活动产生的现金净流出筹资活动产生的现金净流入亿元)0,00经营活动产生的现金净流入总现金流（右轴）（亿元）4,005,002,000,000,00,005,00,000,00,00,00,00000H1 1H1 2H1经营活动产生的现金净流入（亿元）0,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000

投资活动产生的现金净流出筹资活动产生的现金净流入总现金流筹资活动产生的现金净流入总现金流（右轴）

（亿元）0,008,006,004,002,000,00,00,00,00,000资料来源 资料来源，图表：各行业1及1经营现金净流入情况(亿元)21H1 22H1 22H1-21H1（右轴,00,00,00,00020)4,0)6,0)

（亿元）,00,00,00,0000050)1,0)1,5)电石交力油通运输

有钢化色铁工金属

通新家信能用源电材器料

食公农轻品用林工饮事牧制料业渔造

传电媒子设备

休机医计闲械药算服设生机务备物

房商地业产贸易程资料来源，负债率整体有所抬升，短期有息负债覆盖倍数分化2年上半年由于盈利承压，产业债负债率较1年末整体有所抬升。全部发债主体负债率（整体法计算从0年的4%上升至1年的%H1继续上升至%具体分行业来看，2H1煤炭行业负债率继续大幅下降，上半年环比下降1.9ct；计算机、国防和军工、电子负债率分别环比小幅下行、、0.82个百分点；大多行业负债率上行，其中农林牧渔、商业贸易、家电、机械设备、纺织服装等上行较多，上行幅度分别为2.8、1.0、1.91、1.2、2个百分点。绝对水平来看，地产、建筑、商贸等行业负债率最高，资产负债率分别为7.26%、7.85%、7.09%。传媒、计算机、石油等行业负债率较低，资产负债率分别为4.51%、4.68%、4.89%。图表：各行业、1及1资产负债率情况0%0%0%0%0%0%0%0%0%

房建地筑产工程

农化国林工防牧军渔工

家煤用炭电器

钢交汽电铁通车力运 源输

机公医械用药设事生备业物

食纺品织饮服料装

轻电通石计工子信油算制 机造

ct)(p20H1(p20H121H122H122H1-21(右轴）.0.5.0.5.0.5.00.5)1.0)1.5)2.0)资料来源，2H1货币资金对短期有息负债覆盖倍数有所分化。从货币资金短期有息负债看短期偿债能力的变化2年上半年由于不同行业经营分化加大货币资金短期有息负债覆盖倍数也有所分化。其中新能源改善最为明显，煤炭、有色金属、汽车有所改善；石油、计算机、电子、家电、建材、建筑工程、地产有所恶化。绝对值来看，新能源、汽车、家电等行业货币资金对短期有息负债覆盖倍数较高；电力、轻工、化工等货币资金对短期有息负债覆盖倍数较低。图表：各行业、1及1货币资金短期有息负债情况.5.0.5.0.5.0

20 21 22H1 22H1-21（右轴

.6.4.2.00.2)0.4)0.6)0.8)新汽能车源器

传通电媒信子

国房防地军产工

建电交休筑气通闲工设运服程备输务

食计有品算色饮机金料属

公纺用织事服业装

商钢农化轻业铁林工工贸牧制易渔造资料来源，挖掘高景气行业、景气修复行业机会投资建议方面，我们提示关注产业景气分化，挖掘高景气行业机会。上半年产业债盈利整体下滑，行业景气分化加大，机会挖掘主要关注高景气行业、及行业景气修复带来的估值修复机会等。如煤炭来看，碳中和背景下供给整体偏紧，电力需求较稳定，长协价处于年以来高位，景气持续高位，可适度短久期下沉，且永续债仍有利差补偿，可进行中短久期挖掘。行业触底回升的如生猪养殖，目前利差较高，行业供需关系改善，企业现金流转正，可逢高配置、且盈利上行或带来估值修复机会。目前租赁行业仍有一定利差，可关注其中门槛较高、专注于自身体系内租赁业务的主体机会，规避目前受监管压制和平台政策影响较大的公司。图表：各类产业债与国开利差一览注：数据统计截止9月9资料来源，防范景气持续承压带来的估值风险，不建议过度下沉，密切关注地产行业修复、疫情好转等因素对基本面的带动上半年疫情扰动地产风险波及等使得产业债盈利增速整体放缓，消费类、地产链行业盈利下滑幅度较大；目前中高等级产业债大多利差低位，不建议过度下沉，密切关注地产行业修复、疫情好转等对产业债基本面的带动。短期内对地产链受波及较大的主体行业保持谨慎弱资质主体防范违约风险景气承压的行业关注估值风险，特别是前期利差大幅压缩的，如钢铁行业A利差中位数去年初至今下降超9，目处于15年以来历史最低水平但二季度行业亏损严重目前吨钢毛利仍未明显修复地产拖累较大，需要防范景气持续承压带来的估值风险。图表：2年8月净融资额同比上行至.9万亿总发行量(亿元) 总偿还量(亿元总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元)2,000,000,000,000,000,000021-1031-021-1031-1041-1051-1061-1071-1081-1091-1001-1011-1年月末资料来源，外币国信工民等。增8行至.69企超之M构，多收于机比，一资。，+主搭配M。8月信用债市场：新增1个首次违约主体信用事件跟踪：8月新增1个首次违约主体2年8月新增1家首次违约主体为民营企业8月合计新增违约债券4只共涉及金规模6亿元3家违约主体其中声赫(深圳商业保理有限公司为首次债券违约的主体。图表：2年8月违约债券明细日期违约债券名称违约债券代码本金规模（亿元）企业性质备注2-8阳欣4次69.SZ.01民营企业首次违约2-8阳欣4优69.SZ.55民营企业首次违约2-87新华联控TN01160.B.0民营企业2-81明诚0160.SH.80地方国有企业资料来源：截至22年9月3日22年内信用债违约额达到9.05亿元年内总违约率其中国企民企违约额分别为0亿元6亿元民企违约率为%违约率显著高于国企，新增违约额主要来自民营房地产企业。图表：截至2年9月3日，2年民企债券违约率为元）国企违约规模元）国企违约规模民企违约率（右轴）民企违约规模总违约率（右轴）国企违约率（右轴）.6.9.6.4.1.8.9.751,00

（%）,00 ,00000000000

04 05 06 07

09

8642000 01 02/9/3注：数据统计截至02年9月3日资料来源：一级市场：8月整体发行规模环比上行、净融资额环比上行2年8月国企净融资额环比上行、民企净融资额由正转负。22年8月信用债发行量同比下行环比上行2年8月信用债总发行量为274.9亿元同比下行%，环比上行%其中国企债券发行74.09亿元较去年同期下行%民企债券发行0亿元，较去年同期下行2%。8月信用债净融资额总计为1亿元，同比下行6%，环比上行%；国企净融资额为2亿元，同比下行%，环比上行3%；民企净融资额为-1.61亿元，同比上行%，环比下行-%。图表：8月国企发行额环比上行、民企行额环比下行 图表：8月国企净融资额环比上行、民净融资额由正转负（亿元） 国企发行额 民企发行额6,004,002,000,00,00,00,00,000602610706802810906002010106202

（亿元） 国企净融资额 民企净融资额,00,00,00,00,00,0001,0)2,0)3,0)101103105107109111201203205207注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。 资料来源：2年8月城投债、产业债发行总量分别为58.13亿元、,6亿元，净融资额分别为8亿元、-7亿元。8月城投债发行环比上行4%，净融资额环比上行16.6%。产业债发行环比下行%，净融资额环比下行%。图表：不同行业信用债新发行情况 图表：不同行业信用债净融资情况（亿元） 年月 年月 年月 年年月 年月 年月 年月

元）年月 元）年月 年月年月 年月年月 年月年月1年月 年月2年月 年月2年月 年月,00,00,00

年月 年月 年月 年月年月,00,00,00 0,00,00,000城投

产业债

5,0)资料来源：

城投 产业债城投债发行热度上升，汽车、建筑材料、轻工制造等行业发行量环比上行较多。8月信用债发行量前五的行业分别为城投、电力、综合、交通运输、建筑工程，其中城投债发行始终高居第一，发行量环比上行%。8月各行业发行量环比走势分化，其中石油、通信、计算机等行业发行量环比下行较多。图表：2年8月信用债细分行业发行情况（亿元） 年月,00,00,00,00,00,000城电综交建房化煤租商非有食钢机建公医建休传电电农通汽石纺轻计新投力合通筑地工炭赁业银色品铁械筑用药筑闲媒子气林信车油织工算能运工输程

贸金金易融属

设材事生装服 设备料业物饰务 备

服制机装造产业债高等级、短久期发行规模较大，而城投债以中高等级、中短久期为主。分主体评级和剩余期限看，A级产业债发行量占其总发行量的%，1年以内、-3年A发行量分别为6亿元和3亿元分别占产业债发行总量的%和%体现出8月产业债发行以高等级、短久期为主。城投债发行评级、期限分布相对均匀，1年以内-3年、-5年城投债发行量分别为6亿元、73.1亿元、67.7亿元，分别占8月城投债总发行量的%%3%AA级级A级发行量分别为981.8亿元、9亿元、1亿元，分别占城投债发行总量的%、%、22.%，体现出8月城投债发行以中高等级、中短久期为主。图表：2年8月不同类型企业信用债分评级、剩余期限发行情况（亿）行业主体评级期限,],],],]>10总计产业债AAA4.69.37.2.01.1AA+9.10.1.6.56.3AA.4.7.4.02.5AA及以下.0.0无评级.0.0合计4.11.15.23.51.9城投债AAA4.54.52.98.0.08.8AA+8.49.20.1.20.9AA3.75.48.62.43.1AA及以下.0.2.2无评级.0.2.2合计4.61.12.78.8.05.18月中短期票据、公司债发行利率环比同比均普遍下行。A级9个月期中短票平均发行利率为%A级3年期为7%A级9个月期为%A级3年期为%，平均发行利率相比去年同期分别变化--9B-4P和-9B环比分别变化-B、-B、-P和-4。公司债方面，A级5年期平均发行利率为%，A级5年期为%A级5年期为9%相比去年同期分别变化-4-B-4，环比分别变化-、-B、-B。图表：中短期票据平均发行利率（月度情况 图表：公司债平均发行利率（月度）情况%)AAA个月 AAA年AA+个月 AA+%)AAA个月 AAA年AA+个月 AA+年7 86543210507 607 707 807 907 007 107 207

76543210507 607 707 807 907 007 107 207资料来源：二级市场：022年8月成交量环比上行2年8月信用债成交量环比上行，定向工具和公司债环比上行较多。8月信用债二级成交总量为67.24亿元，环比上行%，其中中期票据成交量占比最高为66.69亿元，环比上行%，短期融资券、公司债、企业债和定向工具的成交量分别为70.1、786.3、,70.6、733.2亿元，环比分别变动-1.%、8.0%、6.%、16.%。图表：信用债月度成交结构（亿元） 中期票据 短期融资券 公司债 企业债 定向工具5000,005,000,005,000,005,000,00,0000080090100110121011021031041051061071081091101111122012022032042052062072082年8月信用债二级市场成交规模环比上行8月成交量最大的前五个行业分别为城投、电力综合交通运输房地产成交量分别为78.703,5.452,63.1,92.06、1,55.5亿元。成交量环比分别变动%、-0.0%、-%、-%、-1.97%。图表：信用债细分行业成交情（亿元）8,006,004,002,000,00,00,00,00,000

年月 年月城电综交房建煤非租钢石化商有食机建公医汽休传通电电家农建轻计纺新投力合通地筑炭银赁铁油工业色品械筑用药车闲媒信子气用林筑工算织能运产工 金

贸金饮设材事生

设电牧装制机服源输 程 融

易属料备料业物

备器渔饰造 装产业债A级成交量环比下行城投债A级成交量环比上行8月产业债A、A-及以下成交量分别为25、1,31.14、38.9、6.17亿元，等级以级为主AA-及以下成交量环比分别变动-%-%-%15.%。8月城投债、A、A、-及以下成交量分别为5,2.95、6,98.84、4,85.5、24.37亿元A-及以下成交量环比分别上行9%%%。图表：产业债不同主体评级成交情况 图表：城投债不同主体评级成交情况（亿元8,006,004,002,000,00,00,00,00,000

年月 年月AAA AA+ AA AA及以下

（亿元,00,00,00,00,00,00,00,000

年月 年月AAA AA+ AA AA及以下资料来源：信用趋势：信用债收益率环比普遍下行，利差环比走势分化估值水平：5年期收益率环比下行较多，3年期利差环比普遍上行信用债收益率环比普遍下行信用利差环比走势分化截至22年9月3日中短票和城投债各等级收益率环比普遍下行5年期各等级收益率环比下行较多中短票各等级收益率普遍下行其中AA级中短票收益率环比降幅最大为1.2中债中短票A级、、5年期曲线收益率分别为%、8%、2.9%，相比22年8月2日、3Y和5Y分别变动-6.2-.4-1.02AA级5年期曲线收益率分别为%、%.%相比22年8月2日13Y和5Y分别下行110.43BPB。城投债收益率方面A级5年期收益率分别为%.%2.9%相比2年8月2日1、3Y和5Y分别变动-、-8.72、-1.15B。其中AA级城投债收益率环比降幅最大为6.5相比2年8月2日信用利差环比走势分化其中1年期5年期信用债利差环比下行较多A-级中短票利差环比下行达B5AA级城投债利差环比下行达7.8B；3年期信用债利差环比普遍上行，3A级中短票利差环比上行达，3A-级城投债利差环比上行达1.91；图表：信用债中债收益率及月环比变化 图表：信用债中债利差及月环比变化（%） 中短票环比右) 城投债环比右中短票收益率 城投债收益率

（BP）

（BP）中短票环比右) 城投债环比右)

（BP）7657654321002)4)6)8)1)1)1)1)1)年年年年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-00 利差利差500050500 0500005)1)1)年年年1年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-资料来源：信用债A级及以上收益率均压至5年以来历史低位低等级长久期信用债利差所处史分位相对较高。相较于2年8月2日，中短票、城投债中短期收益率所处历史分位数水平环比下行，低等级城投债信用利差仍处于历史高位。截至2年9月3日，级及以上35Y信用债收益率均低于5年以来历史%分位数水平均接近历史最低值-级信用债收益率也低于历史%分位数水平信用利差方面不同等级不同期限间信用利差分化较大。对于A级及以上信用债，1年期信用利差接近历史最低值年期信用利差普遍低于历史%分位数，5年期信用利差大多低于历史%分位数，其中5AAA级中短票利差在历史%分位数附近，AA级城投债利差在历史%分位数附近。此外，5A-级中短票在历史%分位数附近、-级城投债信用利差仍在历史%分位数附近。图表：中债收益率曲线分评级历史分位况（5年以来） 图表：中债收益率利差分评级历史分位况（5年以来）%)0%

中短票收益率 城投债收益率

中短票利差城投债利差中短票利差城投债利差年年年年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-0%

0%0%

0%0%

0%0%

0%年年年年年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-资料来源：分行业看行业利差中位数多数上行计算机行业利差绝对水平较高截至2年9月9日，各行业利差中位数较02年8月5日多数上行，以A评级为例，1个行业中个行业利差上行其通信行业利差上行幅度最大为B农林牧渔行业利差下行幅度最大，为。从A评级最新绝对水平看，1个行业中纺织服装、通信和石油等6个行业，行业利差中位数在10P以下；计算机行业利差中位数在0P以上，农林牧渔行业利差中位数在40BP以上。图表：行业利差中位数多数上行，计算行业利差绝对水平较高注：单位为BP，最新指22年9月9日，~W、~1、~6、~1Y分别表示1周前、1月前、6月前、1年前债券到期：022年1月、12月到期量较大截至22年9月3日，按行权期限计算预计2年0月、1月、2月信用债到期量分别为49.86亿元、36.10亿元和87.97亿元，其中2年0月产业债、城投债到期量分别为90.05亿元1亿元222年1月2月为年内近期偿债高峰期关注地产民企展期或违约风险弱资质主体基本面恶化导致再融资难度加大的风险。图表：按行权期限计算，2年、2月债券到期量较大（亿元） 产业到期量 城投到期量,00,00,00,00,00,00,0021021121210211212301302303304305306307308309310注：数据统计截至02年9月3日。信用策略回顾：信用债收益率陡峭化下行，中短端拥挤，利差压缩022年信用债收益率曲线陡峭化下行，当前短端信用债收益率已经降至5年以来很低水平以中债中短票收益率曲线为例从绝对收益率来看截至2年9月3日1年期、A、A收益率%、%、2.36%，自年初以来大幅下行、、7P，均已降至5年以来的历史%分位数；这一收益率水平，仅高于0年-5月（第一轮疫情冲击下流动性极度充裕时的1年期中短期票据收益率水平。年初以来的收益率曲线变化，大致可以分成四个阶段：1月底到3月底，债券收益率整体上行，其中2月主要受到宽信用扰动，3月股债同跌，固收和理财出现赎回冲击，信用债出现明显调整。3月1日至5月7日，疫情影响带动利率下行，资金面宽松、机构欠配等因素影响短端收益率大幅下降短端异常拥挤5月底至7月初疫情得到控制市场利率有所回调信用债收益率小幅回升7月至今受地产贷款风波等影响利率大幅下行资金成本持续低位信用债配置力量增强信用债收益率和利差明显压缩以中债A中短期票据收益率曲线为信用债代表，7月2日至9月3日，1年、3年、5年期AA中短票收益率分别下降、1及3。图表：2年初至今，信用债收益率峭化特征加剧%) 020-3 020-2 020-4 均值 分位 分位.0.5.0.5.0.5.0.5M Y Y Y Y Y Y Y Y Y 0Y注：图表中为中债AAA中短票收益率曲线，历史分位值起点为25年1月初信用表现强于利率2年以来信用利差大幅压缩中短端利差保护已经严重不足年以来中短端信用利差大幅压缩1年期中短票各等级信用利差分别下降-23年期下降-5从绝对值来看截至9月3日1年期A信用利差为、、4B，分别处在215年以来历史%、%、%分位数，3年期A、、A信用利差分别处于5年以来历史%、%、%，信用利差保护极薄。机构资产荒加剧信用债配置力量较强利差短期内或持续低位震荡信用债跑赢利率债，信用利差大幅压缩，主要是由于信用配置力量强劲，纯固收理财、债基规模扩张，机构配置压力不小从现券二级成交数据来看2年8月基金及理财合计买入短融中票、9亿元，较6月6亿元的买入规模大幅提高，在利率下行、资产荒重现的背景下，信用债配置力量较为强劲。目前中短久期、中高等级信用利差处于历史低位，下行空间很小，但受地产贷款风波、城投融资收紧等影响，市场风险偏好较低、资产荒较为严重，短期内信用利差或持续低位震荡。图表：年初以来信用利差显著下降，尤是、Y 图表：以短融中票为例，、8月基金、理财对信用债配置力度较强BP) AAA+ AAA0

(亿元),00,0000

大行/政策行 股份行 城商行农村金融机构 证券公司 基金公司及产理财类产品1) 02) 50)3) 1,0)4)

1,5)5)

Y

Y Y 0Y20-420-020-7220-420-020-720-420-720-420-120-820-720-420-120-820-220-120-820-420-520-920-620-320-020-620-320-020-720-420-120-820-520-120-820-520-220-620-5杠杆和期限：保持杠杆策略，期限利差较高、优质主体关注久期机会今年以来，资金成本整体大幅下降，7天回购利率周度平均值下降至以下，隔夜率周度平均值降至%以下；资金面宽松是支撑信用债陡峭化下行最重要的原因，在用债收益率大幅下降的情况下，仍然维持了一定水平的息差，杠杆策略的确定性较强。今年以来宽货币政策持续4月7月受疫情扰动地产贷款风波影响等资金利率大幅下行。7月末8月初7天回购利率周度平均值曾降至%隔夜利率周度平均值降至11%8月以来虽然资金面非常宽松的局面有所收敛，但地产需求端仍待修复、居民提前还贷等，使得资金仍较为充裕，短期内资金成本调整压力不大，杠杆操作存在一定利差，以1年隐含评级A中短票为例，截至9月3日，杠杆息差仍有-10BP，可继续保持杠杆交易。图表：资金面仍较为宽松，尽管信用债益率大幅下降，杠杆息差仍有0P（%） 中债中短票天回购（右轴） 中债中短票天回购（右轴中债中短票AA:年 天回购利率（移动平均）7

（%）76 65544332211 00501507601607701707801807901907001007101107201207

1)短期内资金面无忧，杠杆策略有效增厚收益，中期关注流动性变化情况。微观主体活力不足、资产负债表衰退担忧、房地产行业下行尚需要时间逆转，货币政策不具备紧的基础，因此资金利率调整空间较为有限但目前杠杆处于高位汇率贬值压力有所加大央“三重平衡目标不变前期%的隔夜利率可能就是资金利率的下限水平随着信贷投放的自然消耗，资金面大概率继续缓步收敛不收紧，杠杆策略不能太激进。以A截至9月31为b于05史1为2史分高。稳久，挖主。图表：1期限利差处于历史较高水平（BP）4020000

AAA,Y利差 AAA,Y利差AAA,Y利差分位数（右） AAA,Y利差分位数（右

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%901 907 001 007 101 107 201 207注：评级为中债隐含评级，历史分位值起点为05年1月初板块策略：产业高景气挖掘、城投中高等级配置、关注金融债扩容机会产业债投资：挖掘高景气行业，警惕盈利受损行业估值风险关注产业景气分化，挖掘高景气行业机会、关注行业景气回升带动估值修复等机会。上半年产业债盈利整体下滑，行业景气分化加大，机会挖掘主要关注高景气行业、及行业景气修复带来的估值修复机会等如煤炭来看碳中和背景下供给整体偏紧电力需求较稳定，长协价处于6年以来历史高位景气持续高位可适度短久期下沉且永续债仍有利差补偿如除焦煤集团外山西煤企集团行权剩余期限在1年内的永续债仍有-10BP利差，-2年利差处在-20BP之间，可进行中短久期挖掘。行业触底回升的如生猪养殖，目前利差较高，行业供需关系改善，企业现金流转正，可逢高配置、且盈利上行或带来估值修复机会。目前租赁行业仍有一定利差，可关注其中门槛较高、专注于自身体系内租赁业务的主体机会，规避目前受监管压制和平台政策影响较大的公司。风险防范方面，对地产产业链中弱主体保持谨慎；盈利承压明显的行业警惕估值风险，如二季度亏损严重、且利差处于5年以来历史低位的钢铁行业。宽货币政策持续，国企债、信用保护支持民企融资等机会仍值得关注。今年以来，为稳定经济增长，货币政策从先行到保驾护航，今年流动性整体充裕。短期内在稳增长尚未见到明显成效之前仍处于较宽松窗口期产业债国企将持续受益可在其中挖掘机会另外，今年支持民企融资政策持续出台，发展信用保护工具成为重要举措。标的债券CRM的合拥有创设机构信用且大多实际收益高于创设机构可比债券具有一定投资价值此外，A主体搭配信用保护凭证可质押回购降低了标的债券融资利率。可关注民企债CRM的投资机会，特别是行业景气较好的民企债。城投债投资：谨防对基本面担忧带来的估值上行目前债券投资人面临的是城投偿债能力下行和资产荒下城投估值很贵的矛盾，利差的分化逐渐明显中高等级利差处于5年以来历史最低分位值低等级利差维持较高近期贵州云南等地的债务重整模式引发市场关注，投资人担忧类似模式的推广下带来对债券的外溢性影响，同时也担心维稳预期消退下会产生的超预期舆情，另外，土地市场带来的偿债能力下滑的影响延续，机构避险情绪发酵，需要谨防估值上行带来的损失风险。2年上半年各省土地成交价款均同比下降部分省份受损尤其严重地方政府偿债能力下滑从同比降幅来看天津吉林黑龙江重庆同比下降超过共3个省份降幅超%，甚至全国平均降幅也达到%。图表：1各省土地成交价款均同比下降，全国平均折半亿元) 土地成交价款 同比增速右) 全国平均同比增速右,00,00,00,00,00,00,00000天吉黑重辽湖江贵广河甘湖青云广上浙内四山新福陕河山安北宁江海津林龙庆宁北苏州东南肃南海南西海江蒙川东疆建西北西徽京夏西南

%)01)2)3)4)5)6)7)8)9)10)江 古资料来源：国信房地产信息网，但地方政府债务接续能力很强，今年支撑城投利差走强的原因有城投发债政策的稳定、区域信贷支持力度增加以及资产荒之下对票息资产的追逐2年除部分省份净融资为负外，多数省份依旧实现较多的城投债发净融资额，且发行成本节节走低，良好的债务接续环境给予了机构愿意配置城投资产的土壤；区域的银行信贷投放力度在货币政策加码下不弱，特别是中高等级的城投企业，以城市更新等项目作为抓手，可获取到大额的银行项目贷的支持；资金面宽松下票息资产显得尤为珍贵，而地产债这类债券市场传统的高票型资产在行业磨底过程中吸引力不足，而城投的偿债能力主要来自债务接续，在地方政府“维稳”诉求下，城投债显得较为安全。图表：2年3月以来城投利差明显压缩BP)城投AAA年利差 城投AAA3年利差 城投AAA年利差0101 103 105 107 109 111 201 203 205 207 209图表：2年8月净融资额与债券权融资成本资料来源：近期部分平台进行了债务重组，同时财政部关于支持贵州的文件中稳妥降低债务风险的相关段落表述引发了投资人热议，债务重组模式的推广可能冲击原本较低的信用利差。据财新报道，遵义市最大城投平台遵义道桥建设（集团）有限公司债务重组方案已基本完成，其中银行类债务统一展期0年，且前0年不付息，主要涉及银行债务和部分非标。财政部9月9日发布关于印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》的通知，其中在稳妥降低债务风险段落首次提出“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成本发了投资人的讨论。如果债务重组模式推广到其他地区或开始涵盖债券融资，而且传播路径没有明确预期，那么可能会对已经很低的信用利差产生较大扰动。尾部城投目前压力很大负面舆情频发，需要同时防范信用风险和估值风险。尽管地方偿债意愿高涨，但偿债能力遇到冲击，部分地区综合财力受损，城投非标逾期事件仍然在频繁发生，而且推广到定融、理财直融等领域，建议防范尾部城投信用风险。主流城投仍有配置价值，建议被动配置为主，通过流动性溢价挖掘和杠杆息差增厚收益。2年4月底至今理财公募等机构信用配置力量强劲城投各等级和期限信用利差普遍压缩。主流城投债券净融资规模较大，债券接续难度低，信用资质总体较好，但主要问题是收益率降至5年以来历史低位如果后续利率上行票息保护不足当前稳增长信用有发力趋势，利率基准有上行压力，建议以被动配置为主，放弃通过信用下沉或者过度拉久期获取超额，通过流动性溢价挖掘和杠杆息差增厚收益。金融债投资：稳增长下金融债扩容机会值得关注稳增长的背景下银行保险地方MC等都扩容需求关注中高等级配置价值今年来，经济承压，宽货币、宽信用发力，银行等金融机构配合发力的要求提升，银行补充资本发行次级债的需求也有所提升叠加TLC工具细则落地银行类债券将明显扩容8月保险公司永续债正式落地整体减记等风险较为可控为投资者提供新的品种下沉选择。信用风险等对地方MC是挑战也是机遇，其中主业竞争能力强的有望进一步增强优势。稳增长下银行债扩容机会值得关注。1年随着经济修复，信贷投放增加、投资净收益明增加等银行盈利整体改善，不良率下降、拨备覆盖率提升，资本充足率提升。2年以来为了支持实体经济，宽货币发力，银行加大对实体资金支持的需求上行，也带来了银行补充资本的需求今年银行次级债发行规模明显上行截止9月4日银行次级债发行总达4亿元其中国有大行和股份行是仍是主力国有行股份行资产质量较好资本充足率较高、抗风险能力较强，建议关注扩容带来的投资机会。另外，今年受地产贷款风波影响、城投非标事件影响等，部分区域资源禀赋较差的弱资质城农商行二级资本债不赎回风险加大，对尾部银行建议谨慎、特别是受疫情、地产等冲击较大的。关注四大行发行TLC工具1年0月9日央行会同银保监会财政部联合发《球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（以下简《办法标志着中国版TL（otlLstbsorbCaabit正式出台要求四大行在5年初8年初达到风险加权比率和杠杆比率的阶段性目标值。目前四大行距离5年初%目标风险加权比率的仍有较大资本缺口，仅依靠永续债和二级资本债或难以完成监管要求，并带来一定的供给压力，发行TLC非资本债务工具是补充TLC的一个重要手段TLC非资本债务工具专为补充TLC而生，其吸收损失的方式与永续债和二级资本债相同，即减记或者转股；其损失吸收顺序位于永续债和二级资本债之后除外负债之前因此存在一定利差空间且由四大行发行，信用资质相对较好，后续可关注其配置价值。8月保险公司永续债正式落地。8月2日，中国人民银行、中国银保监会联合发布《关保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知，明确保险公司无固定期限资本债券（下称“保险公司永续债）的定义、核心要素、发行管理等规定，通知自2年9月9日起实施，本次通知发布标志着保险公司永续债正式落地。根据通知，保险公司永续债是指保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。保险公司永续债可用于补充保险公司核心二级资本。对比银行永续债来看，保险永续债与银行永续债在损失吸收、有条件赎回、递延付息等要素设置上较为类似，不过保险永续债用于补充核心二级资本，银行永续补充一级资本。此外，监管对保险永续债实施额度管理，但对银行永续债无明确规定号保险公司永续债债券余额不得超过核心资本的3%30%且保险公司发行的本补充债券及次级定期债务之和不得超过净资产的%。债市资产荒背景下保险公司永续债发行有望为投资者提供新的品种下沉选择体来看保险公司偿付能力充足水平较高保险永续债取消付息不赎回减记或转股的风险较低。根据通知，当保险公司核心偿付能力充足率低于%，或综合偿付能力充足率低于时，保险永续债面临取消派息、不赎回的风险。当保险公司核心偿付能力充足率低于时构成持续经营触发事件保险公司永续债将减记或转股发债保险主体2年一季度末的平均核心偿付能力充足率为%，平均综合偿付能力充足率为%。尽管受偿二代二期实施影响多数保险公司发债主体核心偿付能力充足率较1年末下滑但体上，发债主体偿付能力指标仍远高于监管要求。保险公司永续债取消派息、不赎回甚至减记或转股的风险较低债市资产荒背景下信用利差压缩至5年以来低位与银行券商类似，头部保险公司市场地位稳固，信用风险较低，保险公司次级债也可提供品种下沉机会。随着保险公司永续债发行，保险公司债市场扩容，债券成交活跃度有望提升。地产风波等对地方MC是挑战也是机会关注不良主业竞争优势突出的地方MC投资会去年以来地产行业风险暴露较多地产主体出险疫情持续扰动经济修复部分地区、行业受冲击较大对于地方MC来说一方面可能增加了存量资产的风险另一方面也为MC提供了较多便宜的可选资产。在这一过程中机会和挑战并存，地方C主体的分化也将加大，对于一些不良资产主业能力突出，能积极寻得低价、高回收率、低回收期的资产的主体来说，其竞争优势有望进一步提升。特别是在行业监管整体趋严、要求回归主业的背景下不过C运营有顺周期特征且资产处置需要时间和经济的修复不建议过度下沉，可以关注股东实力雄厚、区域禀赋优越、不良资产主业突出、财务状况稳健的头部地方MC投资机会。地产债投资：关注政策加码带来的交易性机会地产债方面，短期可博弈政策利好下情绪修复带来的交易性机会。对于地产，不高估政策放松力度也不低估政策积累效应若后续有跨监管部门多条线联动的稳地产政策出台市场信心提振可能带来地产债的交易性反弹，机会较大的几类房企为：第一，在利好政策试点房企范围之内，债券已深度折价的头部民企；第二，短期债务到期压力不大，基本面风险相对可控，债券价格已经受到负面舆情扰动的房企；第三，有国资股东背景的混合所有制房企。在行业拐点信号确认之前，地产民企债以交易性机会为主。头部地产央国企债有一定配置价值。地产放松政策出台-落