2022年轻工纺服行业三季报总结 家居行业分化加剧利润承压

2022年轻工纺服行业三季报总结家居行业分化加剧，利润承压

一、持仓情况基金持股中，轻工板块太阳纸业、欧派家居、晨光股份等持股市值居前，Q3家联科技、匠心家居、王子新材等加仓市值居前；纺服板块比音勒芬、伟星股份、华利集团等持股市值居前，Q3日播时尚、华纺股份、华茂股份等加仓市值居前。二、轻工板块三季报回顾（一）家居行业：分化加剧，利润承压板块整体承压，单Q3净利润降幅收窄。家居板块22Q1-3实现营收1616亿元、YOY-43%，实现归母净利润120亿元、YOY-32%；22Q3实现营收593亿元、YOY-45%，实现归母净利润51亿元、YOY-21%。主要系疫情扰动下终端消费及物流运输受阻所致，且原材料价格尚处高位叠加费用投放效率受扰下利润端仍承压。分板块看：定制家居：分化加剧，龙头稳健。从营收增速看，疫情扰动下Q3明显降速，龙头欧派家居、索菲亚和高弹性标的金牌厨柜、志邦家居增速亮眼，亦凸显零售能力在业绩兑现中的重要性；但受原材料端及疫情下费用投放效率影响，定制家居利润表现整体承压。个股来看：1）欧派家居：Q3衣柜及配套品及整装大家居延续亮眼表现，为收入端核心驱动力；利润端略受费用拖累，主要系年初预算规划与年内市场环境差异较大所致，资源错配叠加高基数下期间费用率明显提升；预计Q4多场营销活动落地叠加降本节流下业绩表现或有望改善。2）索菲亚：主品牌以品类扩张叠加套餐渗透率提升实现稳健增长，米兰纳经一年孵化后进入增长快车道，利润端承压主要系配套品占比提升和大宗业务盈利能力下行、原材料价格上升及开店装修补贴力度加大所致。3）志邦家居：经营亮点为毛利率持续改善；收入端衣木板块高增，主要由高速拓店贡献，Q3开店略受扰动下收入端韧性凸显，全品类拓展协同效应有望延续；利润端改善主要源于供应链体系管理优化下毛利率延续优异表现，且回款表现靓丽下现金流显著改善。软体家居：表现略有分化，拓店驱动明显。软体家居板块呈现出明显分化趋势，顾家家居外贸板块下滑拖累收入，喜临门开店爬坡业绩下韧性和弹性兼具。个股来看：1）喜临门：前三季度自主品牌床垫同增31%，且单Q3线上收入或同增近40%，整体看电商开拓顺利，线下门店扩张步伐稳健，预计全年韧性凸显；利润端略受费用扰动，主要系渠道拓展及营销力度加大所致。整体看，前端接单分化下韧性及弹性兼具，Q4核心活动节点落地叠加渠道稳步拓展下，预计有望实现稳健增长。2）顾家家居：收入端主要受外贸拖累，主要源于代收代付海运费及并购公司影响，内贸板块高潜品类增速亮眼且环比整体明显改善；Q3利润端延续亮眼表溴铵，主要系汇兑收益贡献，费用率整体较为平稳、亦反映控费能力优异，回款加速叠加降本节流下现金流明显改善。成品家居：业绩略有承压，盈利改善可期。成品家居板块受宏观环境及原材料端扰动，且部分企业减值计提较充分下，板块整体业绩呈承压态势；但乐歌股份基于品牌力及强渠道，受益于海外仓业务下前三季度收入同增10.1%，归母净利润同增28.1%，主要源于政府补助及非流动资产处置损益大幅同增，人体工学赛道渗透率逻辑逐步演绎下，看好长期发展。盈利能力：软体明显改善，定制提价对冲。毛利率：软体表现亮眼，大宗收缩叠加提价对冲盈利有望改善。从板块对比上看，软体企业毛利率及净利率同比表现明显优于定制，但定制亦略优于成品，即原材料成本占比越高、毛利率敏感性越强；具体分析看，板材、五金件等原材料价格尚处高位下，导致成品及定制企业毛利率整体承压，且头部企业受影响程度较大。基于此，部分企业于年初及年中对部分产品开展小幅提价，可一定程度上对冲原材料成本及费用投放。此外，受大宗业务影响，未来头部企业主动收缩控制风险下，工程板块毛利端有望边际改善。特别地，志邦家居单Q3毛利率同比+2pcts/环比+0.5pct至37.5%，单Q3整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别同比+3.1/+1.1/+9.1pcts至40.1%/39.3%/17.1%，主要系供应链体系管理优化下毛利率端延续优异表现。费用率：软体Q3销售费用率同比上行，管理费用率整体变化较小。整体看22Q3销售费用投放力度加大，或主要系疫情扰动下费用投放效率转化受扰所致，且部分家居公司在封控期间加大整家/整装套餐等引流活动力度，并以补贴等形式开展经销商支持帮扶。值得注意的是，软体家居Q3费用投放力度显著提升，喜临门单Q3销售费用率同比+1.8至15.88%，主要系渠道拓展及营销力度加大所致。净利率：毛利率波动为净利端承压主要原因。除前述分析毛利率承压及费用率提升外，大宗业务减值影响亦为净利率承压重要因素，预计头部企业主动开展风险控制下，净利率亦有望受益于提价边际改善。现金流及回款：头部回款表现优异，现金流扰动因素多元。前三季度销售回款普遍小幅同增，延续年初分化趋势，其中龙头企业表现亮眼，但受疫情影响整体增速较为低迷。兑现至经营活动现金流净额，扰动因素表现出多元化；以欧派为例，经营活动现金流环比明显改善，9月末合同负债同增约34%，整体看终端订单储备充足，抵御风险能力较强；以喜临门为例，前三季度经营活动现金流净额分别同比变动-91%，主要系加大经销商支持力度叠加21年度奖金同比提升导致的Q1现金流短期承压所致；合同负债/销售回款分别同增14.8%/5%，整体看渠道积极性较高，Q2-Q3现金流整体健康。（二）个护：龙头营收显韧性，原材料价格上行盈利承压1、行业：疫情扰动下营收韧性凸显，原材料价格上行盈利承压。Q3日用品类零售额同增6.6%，回暖加速。2022年Q3日用品类零售额为1808.3亿元，同比增长6.6%，9月日用品类零售额为632.4亿元，同比+5.6%，增速较8月提升2.0%。2、线上数据：个护必选销售稳健，龙头优势持续凸显。线上数据看，个护板块Q3销售稳健，湿巾、湿厕纸、棉柔巾等品类增速较高，核心产品卫生巾均同比实现正增长，裤型表现更优。具体至品牌，全棉时代：Q3棉柔巾双平台（天猫+京东）销售额3200万元（同比+24%），延续龙头地位，其中天猫销售均价同增134.2%；卫生巾品类增速靓丽，Q3双平台销售额同增78.3%，增速行业第一，且22年上半年增速均为正。自由点：Q3双平台（天猫+京东）销售额3800万元，同比+28.4%，其中天猫/京东销售量同增32.4%/271.5%，带动销售额分别同增23.4%/211.4%。中顺洁柔：公司Q3因原材料上涨多次提价，叠加囤货主要在Q4，抽纸天猫+京东双平台实现销售额3.34亿元，同比下滑13.3%，但天猫销售均价提升76.1%。营收稳健增长，原材料价格高位盈利承压。个护板块22Q1-3实现营收和归母净利润251.49亿元和21.77亿元，YOY+9.4%/-11.6%；个护产品属必选消费品，疫情扰动下韧性凸显，营收稳健增长，但在原材料价格上行下盈利承压，Q3在SAP等原材料价格下行下部分企业盈利环比恢复。展望Q4，11月Arauco试运营，浆价回落预期加强，以木浆为主要原材料企业盈利能力有望修复。原材料上行毛利率大幅下降，控费部分缓解盈利压力。个护企业使用原材料主要为木浆及无纺布等石化产品，Q3木浆价格在高位基础上持续上涨，但SAP等石化产品价格开始下滑，个护企业毛利率修复程度依原材料占比不同出现分化（如可靠原材料中木浆比例更高，百亚SAP等石化产品比例更高）。整体看22Q1-3板块毛利率/净利率分别为31.5%（-4pcts）/8.8%（-1.6pcts），板块企业积极控费下净利率降幅相较更窄。3、重点公司分析：原材料致盈利表现分化。经营业绩：1）稳健医疗：营收增速主要由医疗业务贡献（Q3同比+86.1%，消费品板块Q3同比5.6%），22Q1-3疾控防护/非疾控防护主营收入同比+68.1%/+39.6%；利润端增速弱于营收主要系去年同期股权激励费用冲回导致高基数所致，单Q3剔除股权激励费用后归母净利润YOY+87.9%；预计Q4医疗业务或延续高增，产品结构优化&稳定折扣率下盈利或持续改善。2）百亚股份：电商业务增速靓丽，疫情封控致核心区域恢复速度放缓；利润端在原材料价格下降致毛利率环比改善及加大广宣投放下单Q3同比+15.7%；预计Q4随疫情好转及拓展稳步进行业绩将延续增长，同时随原材料价格下行盈利能力亦将恢复。3）中顺洁柔：营收下滑主要系公司为控制风险主动收缩盈利不佳KA渠道、提价应对原材料价格上涨及战略性放弃部分低价低毛利产品销售所致；利润端下滑主要系毛利率下降所致；预计Q4在公司持续优化渠道结构下营收仍承压，产品结构优化促盈利降幅收窄。盈利能力：个护边际好转，生活用纸仍承压。毛利率：个护边际好转，生活用纸仍承压。正如前述板块部分所分析，个护企业毛利率修复程度依原材料占比不同出现分化，如可靠原材料中木浆比例更高，Q3木浆价格高位上涨，公司Q3毛利率环比+0.6pct；百亚使用SAP等石化产品比例更高，在Q3石化产品价格步入下行通道下毛利率环比+5.3pcts；中顺洁柔主营生活用纸，木浆为主要原材料；公司Q3多次提价应对成本压力，Q3毛利率环比-1.5pcts。费用率：优化费用投放，Q3费用率同比下行。整体看，除百亚加大广宣投放至费用率提升外，各企业Q3销售费用率均出现一定程度下滑，控费效果明显；稳健医疗管理费用率大幅提升主要系去年同期股权激励费用冲减导致当期管理费用率为负所致，其他公司管理费用率变化幅度较小.净利率：稳健医疗净利率同比下滑主要系去年同期冲减费用导致高基数所致；豪悦护理同比大幅提升主要系去年同期期货投资亏损导致低基数所致，其他公司主要为毛利率及费用率变化综合影响。（三）其他轻工：文化办公整体表现稳健，公牛业绩稳健1、重点公司：学汛季带动晨光主业逐步恢复，地产下行不减公牛韧性。经营业绩：1）公牛集团：下沉市场及中高端市场同步拓展下传统业务保持稳健增长，新兴业务开拓顺利；利润端增速较低主要系公司加大广宣投放、新国标下研发费用增加所致；预计Q4传统业务仍保持稳健，新兴业务稳步推进。2）晨光股份：传统业务在疫情好转及学汛期到来下季度同比增速由负转正（Q3同比+5.9%），其中晨光科技表现亮眼，Q3营收同比+33.5%，科力普延续高增，新零售Q3营收下滑幅度收窄；利润端同比下滑主要系产品结构调整等导致毛利率下降、营业外收入减少所致；预计Q4随疫情好转传统业务将加速恢复，科力普延续高增。个股盈利能力：毛利率为核心决定因素。毛利率：欧普在产品结构优化下同比提升。欧普受益于原材料价格下行及产品结构优化，Q3毛利率同比提升2.6pcts；公牛原材料铜价Q3均价环比下滑，毛利率环比提升，但去年同期套保锁定较低成本，导致毛利率同比下滑；晨光毛利率同比下滑由原材料价格上涨、产品、业务结构调整等多因素造成。费用率：公牛加大费用投放。公牛销售费用率增加主要系加大新业务资源投入、加强品牌形象所致，研发费用率增加主要系增加新业务投入及墙开新国标下制造新模具所致。欧普控费效果明显，销售费用率Q3同比-3.9pcts；管理费用率（含研发）增加主要系研发费用率同比+2.2pcts所致。净利率：除上述毛利率及费用率变动影响外，公牛Q3投资收益增加主要推动其推动盈利增长，单Q3扣非归母净利润同比下滑4.6%。（四）造纸板块：营收同比增长，盈利承压显著1、纸浆：扰动事件频发，造纸企业Q3吨盈利或下滑。纸浆：2021年下半年以来浆厂受自然灾害、罢工等扰动事件影响停机现象频发，同时Arauco与UPM共超过360万吨的纸浆项目延期，叠加海运受阻等因素的影响，全球浆价整体持续走高。22Q3阔叶浆（内盘）吨均价6673.5元，同比+1961.5元（+41.6%），环比+259.1元（+4%）；针叶浆（内盘）吨均价7299.4元，同比+1070.1元（+17.2%），环比+42.52元（+0.6%）。Q3木浆价格持续上涨，且下游需求疲软下纸厂成本端压力愈加明显。展望后续，Arauco156万吨浆厂计划于11月开始运营，UPM210万吨浆或投产（目前进展正常），23年供给端松动或将缓解纸企成本端压力，但Q4消耗高价库存下压力仍存。2、木浆系：文化纸提价落地有限，出版订单支撑价格提升。木浆系纸种：受消费低迷及淡季影响，文化纸提价落地有限，22Q3双胶纸/铜版纸吨均价6253.1/5490元，同比+80.31/+813.62元，环比-99.7/+100.8元；白卡纸方面，22Q3吨均价5632元，同比-460.3元，环比-738.8元。近期看，白卡纸终端需求未有明显起色，西南及华南新产能继续释放，价格底部企稳；双胶纸下游经销商订单平稳，局部供应略有偏紧，出版订单支撑仍存，价格持续提升。3、废纸系：疫情冲击影响明显，包装纸行业下游需求疲软。废纸系纸种：疫情对物流与展会冲击影响明显，包装纸行业下游需求疲软，22Q3箱板纸/瓦楞纸产量685.6万吨/520.2万吨，同比-6.9%/-11%，价格下滑下企业控制市场产量投放，9月箱板纸/瓦楞纸库存处于近年高位，不利于价格传导落地，22Q3箱板纸吨均价4699.1元，同比-434.2元，环比-142.5元。（五）电子烟：税收落地，格局演绎方向逐步明朗税收落地、零售提价，行业步入有序发展时期。10月25日，监管部门发布关于对电子烟征收消费税的公告，将电子烟纳入消费税征收范围。电子烟实行从价定率的办法计算纳税，生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%，出口环节享受免税政策。近期电子烟品牌集中发布提价公告，批发及零售价格普遍上调50%-70%。需要指出，本次上调的零售价为指导零售价（~60元），与实际终端售价（99元）非同一概念。实际终端零售中，调价幅度与批发价变动更紧密。以悦刻为例，过去门店进货价~50元，目前~80元，因此实际终端价格接近130元（99+30元），若调价落地，预计消费是各环节征税的最终承担方，对公司盈利能力没有直接影响。另一方面，当下渠道仍以消化水果味囤货为主，消费者对新国标口味的接受度，以及下游需求对价格的弹性，仍需要时间评估。市场加快整合，强者更强。于行业长远发展而言，电子烟得到相关监管部门认可，正式纳入国家税收体系，摆脱过去无须草莽的发展路径，有利于市场的健康稳定发展。而在非集合点形式以及烟草风味的约束下，行业竞争回归产品本源，对口味还原、抽吸体验以及性价比提出更高要求，预计下游品牌端进入逐步整合的状态，这也反向推动了中游制造的集中度提升，预计行业的龙头效应进一步扩大。（六）轻工出口：细分品类分化显著，汇率增厚整体业绩整体增速承压，细分赛道表现抢眼。2021年疫情居家生活催化海外市场需求，随疫情放开以及通胀压力浮现，家居出口增速面临一定压力。虽然8月开始海运价格进入下行周期，这在一定程度上缓解了下游经销商及终端消费者的成本压力，但从9月最新的出口数据来看，其对需求的催化目前仍有限。虽然整体增速不尽人意，但部分赛道在能源及人力成本约束下，供应链转单，刺激出口订单，因而相关产品海关8-9月出口仍维持稳健增长。汇率的正向贡献于Q3延续，Q4对经营端的积极效应或进一步放大。22Q3美元兑人民币汇率变动持续超出市场预期，因而出口型企业美元存款及应收在Q2末重新计价时，继续录得正向的汇兑收益，冲抵财务费用。如果剔除汇兑变动，标的22Q3利润变动方向仍不一致，这主要与赛道需求景气度以及21Q3基数相关。同时，部分公司由于提前锁汇，产生负向的投资收益以及公允价值变动，这进一步放大了利润表现的分化。值得指出的是，22Q3汇率同比21Q3有增幅明显，这对以人民币计成本、美元计结算价格订单的利润率有显著的增厚作用，如果再剔除这一点，实际经营端的业绩表现或更弱。展望Q4，若汇率仍维持当前水平，对毛利率的正向贡献幅度有望超过Q3，这将对冲由于订单下滑导致的负面影响，而对于Q3接单理想的标的，Q4业绩弹性值得期待。Q3营收分化，而利润率在汇率影响下呈现更大的波动。总体而言，Q3营收增速较上半年有所放缓，这与海外需求走弱的大背景基本一致。部分先前高景气的赛道（如保温器皿）同样在8-9月增速承压，而部分标的凭借更优质的订单结构与产品选型，业绩明显跑赢行业。利润端，由于前文提及的汇率影响，毛利率同比实现较大的改善，部分标的下滑也主要与产品及订单结构的变化相关。在毛利率及汇兑的双重影响下，净利率也有明显的同比增长，带动净利润的同比表现，少部分标的受非经项目的影响（主要是减值以及锁汇导致的亏损），净利润同比出现下滑。三、纺服板块三季报回顾（一）运动板块：流水承压，增速放缓线上：疫情扰动销售承压，高基数下增速放缓。逐月来看，年初开局销售态势良好；3-5月疫情期间物流受阻，部分品牌线上业务销售承压；6月开始整体逐步回暖；步入下半年高基数下增速放缓。分品牌看，鞋类李宁、特步、Fila等品牌韧性凸显，服饰Q3整体承压。流水承压，增速放缓。Q3流水增速明显放缓，主要系高基数叠加疫情扰动所致，且Q3库销比均略有提升，主要源于大盘总体增长和换季备货期，在库龄结构方面，龙头基本保持稳健健康水平。Q4主要关注库存优化和零售流水兑现。李宁：流水韧性凸显，高质经营步伐扎实。1）渠道流水增速差异：22Q3零售/批发渠道分别录得20%-30%低段增长/10%-20%低段增长，增速差异主要源于直营新开门店较多、单Q3净增164个，高质量大店指引下Q3流水端得到较好体现，且Q3线下同店增长主要由连带率和客单价驱动；当前直营和批发结构趋于合理、节奏基本同步，未来或将平衡发展，共同驱动零售流水高增。2）电商同店和流水增速差异：电商业务零售流水/同店销售分别录得20%-30%中段增长/10%-20%中段增长，主要源于去年同期电商同店高基数，新平台发力（快手、得物等）高增但未体现在基数中。3）重点品类流水表现：篮球和跑步表现均较好，22Q3篮球表现更稳健、增速更高，今年特殊消费场景下鞋子粘性及增速优于服装。3）童装布局方面，Q3李宁YOUNG流水增长50%+，高潜品类独立事业部管理下，计划25年占比或达10%左右；滔博合作方面，2022年为合作元年，上半年开店几十家，正稳步有序推进；国际化战略方面，目前优先聚焦国内业务，香港门店正处于筹备期，努力达成25年成为消费者首选运动品牌目标。4）Q4公司将紧密跟踪渠道及终端复苏情况，以审慎态度开展动态管理，维持全年经营指引。安踏：Q3流水略有承压，高质发展为主线。1）安踏品牌：儿童和电商表现亮眼，DTC处调整区间，将以中长期发展为指引，Q4预计适当加深折扣驱动库存回归正常水平。2）Fila：尚处调整器内但线上渠道表现亮眼、同比增速超65%，主要通过与天猫合作推出低碳产品牌系列和小红书、抖音等新兴渠道直播。3）迪桑特/KOLON流水分别同增35%+/55%+，主要系户外板块的露营、徒步等活动的流行趋势向好，且增长核心驱动力源于店效改善。4）Q4将对零售折扣、费用管控和渠道库存等开展动态管理，并努力兼顾业绩增长和经营质量实现全年指引。（二）纺织制造：Q3总体经营稳健，订单压力或于Q4释放需求承压，出口边际增速放缓。去年年末及今年年初之际，由于海运紧张，下游品牌倾向加大下单力度，