证券组合投资与管理课件

证券业从业人员资格考试

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证券业从业人员资格考试网络班证券组合投资与管理

金融学硕士研究生课程

湖南大学金融学院应用金融系

戴晓凤教授第一讲导论

现代投资理论与投资管理的

基本方法与框架

一、现代投资学的基本范式

（一）什么叫范式？

范式是特定的“科学共同体”从事某一类科学活动所必须遵循的公认的“模型”。它包括共有的世界观、基本理论、范例、方法、仪器、标准等等科学研究有关的所有东西。--美国哲学家托马斯·库恩的经典著作《科学革命的结构》（1962年）中提出的核心概念。

经济学范式：经济学基本理论和模型蕴涵的基本方法和假设。

（二）投资理论的基本范式

1、基本假设：有效市场假设

（1）理性人的理性预期

（2）投资人都是风险回避者

（3）追求效用最大化以及相机抉择

（4）市场是有效的

（5）理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者。

2、基本方法：运用均值—方差衡量风险

3、基本问题：不确定性条件下，各投资主体在不同时间和空间上的资产选择以及与资产选择相关的活动（如何使收益最大、风险最小）。二、现代投资理论的基本框架（一）均值-方差模型和ＥＭＨ：现代投资理论的两块基石

1、均值-方差模型：资产选择理论的核心

2、有效市场假说：现代微观金融理论的基（二）证券组合理论

（三）资本市场理论：资产定价模型(CAPM)与套利定价理论(APT)

（四）行为金融学对当代投资理论的发展

三、投资管理的系统方法

（一）投资组合管理系统方法发展的原因

1、理论突破

2、数据库的开发

3、分析工具的发展：统计学工具、计算机、通讯与软件

（二）投资管理的系统方法

1、投资组合理论：资产配置、全球投资

2、资本市场理论：风险-回报率相互替换、投资

组合分析、业绩评价

3、证券估值：红利折现模型、证券市场线

4、有效市场理论：积极/消极策略、多指标估价

模型

5、衍生证券估值：保护性看跌期权、投资组合

保险、指数期货

（三）分析工具：

1、统计和其它计量方法：

（1）

回归与方差

（2）

多元分析

（3）

因素分析

（4）

判别分析

（5）

时间序列分析

（6）

ARCH模型（自回归异方差模型）

（7）

ARIMA模型（求和自回归—移动平均模型）

2、计算能力与速度：

（1）

PC工作站

（2）

软件

（3）

电子通信

（四）资产类别：

普通股

债券

货币市场工具

房地产

风险资本

衍生品

第二讲

市场有效性与检验

一、市场有效性假说的理论基础（一）有效市场理论的形成与发展最早用统计方法研究股票价格与收益问题,最初出现于Bachelier1900年的博士论文《投机理论》，他指出：价格行为的基本原则就是“公平游戏”，投机者的期望利润就为零。1953年,英国统计学家Kendall在其《经济时间序列分析》第一篇“价格”中对股票价格和收益的随机特性进行了系统研究。1959年，美国学者Roberts和Osborne在其研究中也得出了类似的结论。Osborne发现，股市日常的波动就象物理实验中的布朗运行一样，遵循着一种随机行走的规律。

1964年,Cootner收集、编辑出版了《股票市场价格的随机性》(TheRandomCharacterofStockMarketPrice),其工作奠定了EMH的基础1965和1966年，Samuelson和Mandebrot在仔细研究了随机游走理论后，揭示了EMH期望收益模型中“公平博弈”原则。1965年，Fama在其《股票市场价格行为》一文中，正式提出了有效市场假说理论。1970年，Fama发表《有效资本市场：理论和实证的回顾》，不仅对过去有关的研究作了系统的总结，更重要的是还提出了研究EMH理论的一套完整的理论上框架。（二）有效市场的定义

法玛（Fama，1970）对有效市场的经典定义是：Efficientfinancialmarket:“anefficientfinancialmarketasoneinwhichsecuritypricesalwaysfullyreflecttheavailableinformation”.

在其最极端的状态下，EMH还“排除了这样的交易制度存在的可能性，即基于现在可获信息获得超过均衡的预期利润（或收益）之上的超额利润（或收益）”（Fama,1970）。

简单地说，有效市场就是指在一个证券市场中,证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息,每一种证券的价格将永远等于其投资价值,没有人能够持续地获得超额利润。投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入都是在浪费资源。顺从地持有流行的市场组合比主动理财要强得多。

（三）市场有效性假说的假设前提市场有效性假说是建立在以下三个逐渐弱化的假设基础之上的:投资者是完全理性的,他们能够理性地给一种金融资产定价;在某种程度上某些投资者并非理性,他们的行为也是随机和无章可循的,但由于他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，无法对某一金融资产的价格构成任何影响;即使非理性投资者的行为并不是完全随机且兼具一定的模式,那么他们也会在市场上遭遇到理性的投资套利者。套利者低买高卖的套利行为会完全消除非理性投资者对金融资产价格的影响,因而价格变化必然只反映信息的变化。

效率市场的主要特征：股票价格能够迅速地根据与股票价值相关的各种信息及时准确地进行调整股票预期收益的变化只与无风险利率水平的变动和股票本身风险溢酬的变动有关，除此之外，收益是不可预测的通过分析目前的投资特点无法为将来提供有用的信息如果将投资者分为信息灵通的投资者和信息不灵通的投资者，两种类型投资者的投资收益应该不存在明显的差异这就意味着在一个有效市场中，对股票的研究和评估是劳而无功的，没有任何投资者能通过运用普通的投资策略而长时间、系统地胜过市场。

（四）有效市场的分类法玛(1970)根据信息的不同涵括范围进一步细分了三种形式的有效市场

有效市场弱型有效市场半强型有效市场强型有效市场二、市场有效性假说的实证检验

（一）早期的实证检验

弱型有效检验（Weakformtests）

半强型有效检验(Semistrong

formtests)

强型有效检验(Strongformtests)

哈佛商学院教授迈克尔·简森(MichaelJensen)曾经说:“经济学里从来没有一种假说能够像市场有效性假说那样获得如此众多的响应和实证数据的支持……”。

（二）弱式有效的检验1、鞅和公平赌博对随机过程xt,若其中，Φt是t时刻的信息集，则称xt为鞅。由此可见，如果xt是鞅，那么在信息集下，xt+1的最优估计恰好是xt。对随机过程zt

，若，则称为一个“公平赌博”。鞅隐含着为一个公平赌博，显然，当且仅当为一个公平赌博时，xt才是鞅，因此公平赌博是鞅的差分。公平赌博模型表示在信息集Φt上，价值的增量是不可预测的。从这个意义上说，信息集充分体现在价格上了，因此预测收益是无用的。2、EMH和公平赌博

市场均衡条件可以用预期收益来表示，以及均衡期望收益在信息集上形成有一个实证的含义----排除了在信息集Φt上的交易系统有超过均衡期望收益的利润。如果，那么，

因此，价格充分反映了可以获得的信息，隐含着交易过程应该为一个公平赌博，在这个意义上，市场是有效的。3、EMH的弱式检验弱式有效市场的检验主要是对随机游走模型的检验，看价格的历史变动是否存在序列相关性，能否利用这种相关性来获得超额收益。实证检验方法：（1）检验是否存在可以获利（超过市场平均报酬率的收益）的交易法则：检验各种交易方式是否会优于买入持有策略（2）价格的序列协方差检验：检验序列的协方差是否为零最早提出有效市场问题并对随机游走模型进行检验的是Bachelier（1900）。Kendall（1953）在Working(1934)的工作基础上对商品市场进行了检验，得出价格服从随机游走的结论。随后，Robert（1959）将这一分析纳入到金融资产领域，得出相似的结论。Fama（1970）举了Alexander的过滤法则的例子，而Alexander的研究结果表明过滤法则无法战胜“买入并持有”法则。DeBondt和Thaler（1995）发现，自1993年以来，过去3年表现最好的35只股票在未来5年的平均表现比过去3年中表现最差的35种股票差，这说明市场存在过度反应。Lo和Mackinlay（1988）和Durlauf（1991）分别用方差比和频谱检验，发现股票收益序列在某些信息集下是可预测的。Lo和Mackinlay（1988）EMH的弱式检验Niederhoffer和Osborne所发现的两种违背完全随机假设的例子。Osborne,Moore和Kendall通过实证检验支持正态理论。

（三）半强式检验1、事件研究法事件研究法：主要是考察某一事件的发生或信息的发布,是否会改变投资人的决策,进而影响股票价格或交易量发生变化。事件的选取：股票分割，年报公布样本选取风险收益之间的调整2、协整方式协整的概念：两变量间存在一种长期均衡关系。协整检验假设：如果两个变量之间存在协整的关系，就说明市场是有效的。如：远期汇率应该等于下一期的既期汇率。三、关于有效市场理论的几个疑问和异象几个问题：1、价格能对新信息作出迅速而准确的反应，是吗？不是每个人都能获得所有可得信息。不是每个人都是理性的。收集和处理信息有时滞。信息花费，交易费等都不为零。

2、在扣除风险因素后，不可能找到有超常收益的组合。这就存在一个悖论（Grossman-Stiglitz悖论）：如果市场是有效的，则没有人努力寻找价值被低估的证券；但如果没有人寻找，则市场将不会是有效的。3、有效市场理论与均衡资产定价理论联合检验的问题。共同基金的经理们能够选择具有超常收益的股票吗？问题的答案关系到资本市场有效性假设的成立与否，还是CAPM是否能够真正有效的调整风险收益。为了澄清市场有效性假设是否成立，还是CAPM本身具有某种缺陷，1970年，法玛（Fama)提出了联合假设检验的问题。意想不到的结果是，模糊了人们关于许多共同基金经理为何具有超常收益的各种解释。各种实证研究表明，联合假设检验的结论往往不一致，并不能有效地解释为何存在超常收益的金融异象。几类异象：异象就是不能通过有效市场理论和均衡资产定价理论联合检验的现象。季节性异象一月效应:月末效应:周日效应:假日效应:时间效应:与公司特征有关的异象小公司效应低值公司效应被忽视公司效应账市率效应市盈率效应红利率效应与公司行为有关的异象IPOs和SEOs的影响股票购回的影响股票分割的影响股票上市和换市的影响红利派发与否的影响公司兼并与拆分的影响领导人接替的影响代理权之争的影响4、与前期收益相关的异象短期价格偏离(上月)短中期价格偏离(前六个月)长期价格偏离(前60个月)5、其它价值线策略效应内部交易者效应Fama的解释经常的过度反应与同样经常的反应不足正是市场有效性的表现。异象是Bad-model影响的结果。改进的模型能消除异象。统计技术和样本选取技巧对检验的影响。异象不具有稳健性(robustness)。结论：所有的疑问和异象都不能证明市场是无效的四、市场有效假说检验中的模型问题1.有效市场假说的直觉是有说服力的，但在基本的逻辑结构上却存在问题，其分析性表述没有其观点那样令人信服。2.它本身不具备良好的可检验性和预测性。要证实超额收益是否存在，我们需要一个资产定价模型来度量期望的“正常收益”，目前主要是用CAPM和多因子模型。而定价模型成立前提又需要市场是有效的，这里就包含了一个循环论证的问题，即我们所说的“联合假设问题”。3.法玛对长期超常收益作出解释，他指出大多数时候市场超额收益是偶然（chance）的结果，长期超常收益在零附近等频率的随机出现。即价格对信息的过度反应出现的频率与反应不足出现的频率大致接近，因而市场是有效的。4.即使有些过大的收益率异常虽然不能归结于偶然，但可归结为定价模型对正常收益的计量误差，即通常所说的“badmodel”。第三讲

资产组合的构建与评价

一、现代组合理论的形成（一）组合理论的界定（1）投资者应该如何预测未来以及如何使用这一预测来决定最佳资产组合？（2）投资者在进行了上述行为之后，他参与的市场会如何变化以及市场中的资产如何定价？对第（1）个问题的探讨是投资组合理论对第（2）个问题的探讨是资本市场理论（二）传统的投资组合“理论”－组合理论的思想萌芽五十年代以前（也就是Markowitz理论提出前）的金融投资理论不能称为科学的金融理论，其局限性体现在：（1）显著的经验性“理论”主要以格言或谚语的形式表达出来。如：“不要把你所有的鸡蛋放在一个篮子里”，“投资不同种类的资产”等等。（2）过分定性化倾向“理论”只是一些抽象的原则，无法真正运用于实际。

二、Markowitz组合理论的基本内容（一）马克维茨组合理论有四个基本的假定条件：①投资收益率是各项投资收益的概括，投资者仅能知道投资收益的概率分布（假定投资收益的概率分布一般为正态分布）；②投资风险由投资组合收益的方差决定；③投资者以圴值和方差作为投资决策的依据；④投资者都是理性投资者（二）Markowitz的组合理论的研究内容1、组合投资收益与风险的确定

2、二次规划寻找前沿边界既定期望收益水平下的方差最小（得到前沿边界）既定方差水平下的期望收益最大（得到有效前沿边界）

3、最优组合的确定在有效前沿上，结合投资者的无差异曲线来确定最优组合(三)组合理论的资产选择过程

单个证券收益风险衡量

E（Ri）=ΣPi×Ri;σ2=Pi×[Ri-E（Ri）]2

Pi表示各种可能收益率的概率

Ri表示各种可能收益证券组合的收益与风险

E(Rp)=ΣXiE(Ri);V=ΣΣσijXiXj

E(Rp)、E(Ri)分别表示组合及单个证券的期望收益率

Xi则代表在第i种证券上的投资比例，ΣXi=1

σij是不同资产收益率之间的协方差E-V规则

U=U(E,V)投资者的决策可以分为两个步骤：寻找期望收益和方差的有效组合，确定均值－方差有效边界；根据自己的偏好结构从中选取使其效用最大化的投资组合。

MaxU[E(r),σ]组合理论的资产选择过程（步骤Ⅰ）可行集由N种证券所形成的所有组合的集合。

图中黑色部分－可行域(FeasibleSet)

同时满足下列条件的组合才称为有效集或有效边界：（1）在各种风险水平条件下，能够提供最大的预期收益；（2）在各种预期收益条件下，能够提供最小的风险水平。符合以上条件的组合－有效组合(EfficientPortfolio)C点－最小方差组合（MVP）CB－有效边界(EfficientFrontier)组合理论的资产选择过程（步骤Ⅱ）无差异曲线含义：具有相等效用水平的所有组合连成的曲线。投资者的无差异曲线代表着投资者不同的风险收益偏好。一般投资者都是风险回避者，因此他们的无差异曲线为向右凸的曲线。最优投资组合有效边界是一条向左上方凸起的曲线。投资者的最优投资组合就由无差异曲线和有效边界相切的那一点所决定。最优投资组合是唯一的。这个组合能够给投资者带来最大效用。

(四)Markowitz

组合的资产选择原则1、三种投资选择标准的比较（1）最大收益准则：最大收益准则是指面对众多的可以选择的投资对象时，选择其收益最大者。（2）最大期望收益准则：最大期望收益准则是将资产在各种情形下的收益与相应的概率的乘积求和，选择结果最大的一种资产。（3）最大期望效用准则：效用：一种资产的收益能给投资者带来的满足程度。对于任何一个投资者而言，每一收益值都对应着一个效用值，用

U（R）表示。根据各效用值可以计算出资产的期望效用，将每种资产的期望效用值进行比较，选择其最大者作为投资对象，这一资产选择的方法就称为最大期望效用准则。2、投资者的三种类型（1）风险回避型：投资者效用函数的一阶导数非负，且其二阶导数小于零。在图形上，其效用函数的形状表现为下凹形态，收益的边际效用呈递增状态。（2）风险中立型：投资者效用函数的一阶导数非负，且其二阶导数等于零。在图形上，效用函数的形态表现为一条从左下方向右上方倾斜的直线，收益的边际效用保持不变。（3）风险偏好型：投资者效用函数的一阶导数非负，且其二阶导数大于零。在图形上，效用函数的形状表现为下凸形态，收益的边际效用呈递减状态。3、均值－方差准则均值－方差准则就是指投资者在不同的风险资产中进行选择时，只需考虑其收益的均值与收益的方差这两个指标就可以作出选择，而不必考虑投资者的类型的抉择准则。

(五)Markowitz

组合理论的意义

Markowitz组合理论（PortfolioTheory）资产选择方法的重要贡献：从理论上否定了传统关于持有越多证券越有利于分散风险的错误观念；提出了更接近实际的均值－方差目标函数来进行资产选择。运用计算协方差的数学方法科学地揭示了分散风险的关键在于选择相关程度低的证券构成资产组合。运用数学及图解法科学地确定了最优投资比例(权数)关系。为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系，对现代投资管理实践产生了深远的影响。1990年诺贝尔经济学奖

三、Markowitz组合理论的拓展（一）单期静态组合理论单期静态组合理论是假定投资者有一确定的投资时间间隔，而且投资者只考虑在这一段时间内获得的效用。即只考虑投资者投资的问题，而没有考虑投资者的消费问题。Markowitz组合理论在研究组合问题时，排除了消费对投资的影响，并假定期初投资额是一个固定值，因此属于静态组合理论范畴。Markowitz组合理论假定收益分布服从正态分布（至少是对称分布），这与实际情况有较大差距。1、期望效用理论。期望效用理论绕开对收益分布的假定来寻找有效前沿，进而确定最优组合。投资者追求的目标是期望效用最大化（Max[EU(C,W)]），并由两部分构成：消费效用的期末财富效用，后者意味着将来的消费效用，所以，组合问题可归为求解以下数学问题：MaxEU[U(C,W)]经过分析发现当投资者的效用函数为二次型时，期望效用分析与均值-方差分析是一致的，但是由于投资者效用函数形式的难以确定，因此，期望效用分析实际操作性较差。

（2）随机序理论：在放开收益呈正态分布的假定上，避开对投资者偏好的设定，来进行最优投资组合的确定。随机序的定义：随机变量ξ、ζ，如果对任意的单调非减效用函数U（x）有EU（ξ

）>EU（ζ

），则ξ>ζ

，即ξ以一阶随机序优于ζ

。根据巴瓦1985年的研究，用随机序进行分析的结果与均值准则的结果基本相似，特别是当组合收益分布为正态分布时，二阶随机序的结果将导出均值-方差准则下的有效前沿。2、多期动态组合理论：当把消费对投资的影响引入后，就形成了多期动态组合理论。单期组合投资者面临的是静态的投资环境，即投资对象—资产的收益水平与风险不随时间而变。显然这是一种简化假设，实际中的资产收益与风险都处在不断的变化之中，即现实是动态变化的。在多期动态条件下，消费与投资相互影响密不可分，投资者必须同时考虑消费与投资才有可能达到总体最优。1970年代以来，以默顿、布理登等人为代表的一批金融经济学家研究形成了一套现代动态组合理论，其基本思想是通过一系列关于环境和可行集状态的假设，运用动态随机规划的理论和方法求取最优组合。动态组合理论运用一套精深的数理证明分析过程，在理论逻辑上非常完美。在多期动态情况下，投资者面临的组合选择问题是如何安排在生命周期内各阶段的消费与组合投资，使得有生之年获得最大的期望消费总效用。3、期望理论和行为组合理论：开放马克维茨组合理论的“投资者都是理性投资者”的假定，从而开始突破马克维茨的均值－方差分析框架。期望理论作为行为金融学的重要理论基础，抽掉了传统金融理论中的理性标准线。在此基础上，Shefrin和Statman于1999年提出了行为组合理论来替代马克维茨的均方差组合理论。Shefrin和Statman基于期望理论建立了一个崭新的分析框架。他们认为，投资者习惯于在潜意识中将其资产组合放入不同的心理账户(mentalaccounts)。一个账户把股市当理性投资，一个账户把股市当非理性赌场。他们认为，人们会把两个心理帐户分别开来，在考虑问题的时候，往往每次只考虑一个心理帐户，与其它决策分离看待。

三、资本资产定价模型及其演变（一）CAPM模型的提出

1.马科维茨的投资组合理论。1952年，HarryM.Markowitz发表《证券组合选择》，标志着现代投资组合理论的建立。贡献：该理论首次将复杂的投资决策问题简化为一个风险（方差）—收益（均值）的二维问题。缺点：在实际运用中面临大量繁重和复杂的计算。

2.夏普对均值-方差模型的改进。1963年，WilliamF.Sharp发表《对于“证券组合”分析的简化模型》。通过简化证券组合分析的单指数模型和多指数模型，使现代证券投资组合理论的运用成本大大降低。用回归方程Y＝α＋βx＋ε

表示每种股票的年收益与市场收益之间的关系，并能由此得出与马科维茨模型相似的结果。3.CAPM模型的建立。Sharp,Lintner,andMossin,在均值-方差的基础上，分别于1964、1965、1966年独立地提出了风险资产定价的均衡模型，即标准的资本资产定价模型（CAPM）（二）CAPM理论的主要内容1.基本假设：投资者都是风险回避者；投资者均遵循均值-方差原则；投资者仅进行单期决策；投资者可以按无风险利率借贷；所有投资者都有相同的预期；买卖资产时不存在税收和交易成本。2.CAPM模型的形式：E(Rp)=Rf+β[(Rm)-Rf]其中

β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm),即某一组合的系统风险系数。

E(Rp)表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E(Rm)表示市场组合期望收益率。

3.理论创新明确了切点组合的结构，即分离定理；提出了资产收益风险的新度量参数β；提出了一种简化形式的计算方法。(三)模型的推导1、市场组合与资本市场线（1）市场组合（A）市场组合的定义根据前述的分离定理，在均衡状态下，每个投资者都按同一比例持有的风险资产组合D，就是市场组合（MarketPortfolio），我们记它为M。（B）市场组合的特征意义市场组合中每种证券的构成比例等于该证券市场价值在全部证券的市场价值中的比例。

2、资本市场线

（1）资本市场线的定义

当市场存在着无风险的借贷利率时，在图形上作一条直线连接与M，从而形成允许无风险借贷情况下的线性有效集合，我们称该集合的线性表示为资本市场线（CapitalMarketLine：CML）

（2）资本市场线的意义A：资本市场线所表示的是组合的收益与其风险之间的一种线性关系，其斜率表示单位风险的报酬。B：资本线上的组合指的是有效组合，也即资本市场线表示的是有效组合的收益与风险之间的线性关系。3、资本资产定价模型的推导因为：

=

=（2）资本资产定价模型公式4、证券市场线（四）值的确定1、根据历史数据估计值2、根据收益的预期概率分布确定值3、通过调整旧贝塔值而得新贝塔值

(五)CAPM的发展简述1.放宽假设条件的CAPM衍生模型；2.多因素模型；3.行为金融理论与CAPM。第四讲

证券估值与风险管理一、股价评价模型

（一）股票的评价模型与风险模型的形成及其类型１、评价模型：（１）资产价格评价模型：簿价基准－－－ＰＢＲ、Ｂ／Ｐ时价基准－－－ＰＭＶＲ（２）收益力评价模型：Ａ、红利折扣模型：定额红利模型－－－红利收益率定率成长模型－－－ＰＥＲ、收益差多阶段成长模型－－－Ｈ模型、３阶段模型Ｂ、现金流折扣模型－－－ＦＣＦＶ２、风险模型（１）资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）（２）套利评价模型（ＡＰＴ）（二）资产价格评价模型1.股价净资产倍率（PBR）与PBR效果

PBR=P/B2.资产价格价值比率

PMVR=股票时价总额/（资产时价总额-负债时价总额）(三)收益力评价模型1.红利折扣模型与资本成本

(1)红利折扣模型

(2)资本成本的定义

折扣率＝长期债券利率＋风险溢价2.定额红利折扣模型与红利收益

P=D/rr=D/P3.定率成长模型与PERP=D/(r-g)4.多阶段成长模型①三阶段成长模型②Ｈ模型二、债券评价模型(一)债券利率与收益率1.单利与复利(1)单利

(2)复利2.即期利率与远期利率(1)即期利率(2)远期利率（三）债券的收益率1、到期收益率

2、持有期收益率

(二)债券收益的影响因素分析1.基本因素(1)支付假定(2)持有期间假定(a)提前赎回:(b)中途出售:

第二节债券评价模型3、利息再投资假定:相同利率全额再投资(1)手续费与税金的存在;(2)各时期利率的不稳定;（二）应计利息

债券附带利息出售----影响债券价格的决定（三）市场的流动性1、定义:如果交易商在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量地证券，而对价格产生较小地影响，则称市场是流动的。2、流动性的计量：（1）宽度是指交易价格偏离市场中间价格的幅度。（2）深度是指不会影响现行市场价格的最大交易量，或者说能改变市场价格的最小交易量。（3）弹性是指发生波动地市场价格随机恢复到均衡状态地速度（收敛速度）。3、流动性对债券价格的影响4、税收（三）债券利率的期限结构1.基本定义（1）期限结构：距到期期限的长短与债券利率间的关系

（2）收益曲线：利率与其相应到期日绘制的图形2.纯预期假说现时市场利率是由将来可能实现的利率的预期值所决定即：利率的期限结构等于将来即期利率的期望值3.流动性溢价假说利率期结构等于流动性收益加上即期利率的期望值4.市场分割理论利率期限结构由不同期限市场的均衡利率决定（四）债券利率的风险结构1.违约风险及其信用等级(1)债券的风险结构

债券的风险结构是指与风险水平相一致的利率结构。在风险水平不同的债券之间，其利率的结构不同。

(2)违约风险的度量（a）直接判断证券的金融财务特征及其发行者信誉状况；（b）运用信用评级制度。2.破产预测(1)比率分析：(2)市场风险分析（三）债券的久期与凸性1、债券的久期

久期是指距到期时间的加权平均数，权数为各个时期的现金流量的现值在债券的全部现值（即债券的价格）中所占的比重。2、债券易变率

债券易变率＝三、资产配置管理（一）投资决策层次投资目标资产类别风险/回报率目标资产配置不同资产类别权重变化证券选择（二）资产配置1.什么是资产配置？指为实现投资效益的最大化而确定投资组合中各主要资产类型如股票和债券等及其最优投资比率的过程。

2.资产配置分类(1)根据资产类别的数量分类

（a）两类资产配置

（b）三类资产配置

（c）多类资产配置

(2)根据投资期限的长短分类（a）长期型资产配置-战略型资产配置（b）短期型资产配置-战术型资产配置（c）动态资产配置-超短期的资产配置方法

(三)股票选择战略1.时机选择战略(1)积极战略：行情上涨时，或现金转换为股票，或提高投资组合中的系数，或两种技术同时使用，提高投资组合的风险。(2)消极战略：行情下跌时，或权益转换为现金，或降低投资组合中的系数，或两种技术同时使用，降低投资组合的风险。2.股票选择管理(1)回报率预测(2)风险评价(3)交易成本3.投资组合构建(1)投资组合构建的目标（a）投资组合的市场风险就与股票价格指数保持一致（b）投资组合在股票类型和所属行业风险方面应保持充分的多样化（c）投资组合既要有许多对单支股票的判断，同时预测要尽量准确(2)投资组合的最优化(3)过程适时管理(4)业绩的评价(四)国际分散投资1、定义：从资产配置角度来看，国际分散投资通常被定义为“投资对象为国外资产的长期型资产配置”。2、效果：国际分散投资拓了马柯维兹资产选择。（1）在国际分散投资中，如果投资对象中包含有无风险资产，就可以扩大投资组合的有效边界，而且，较之国内分散投资，有效边界会向上方移动。（2）其分散风险的效果更大。

四、投资组合业绩分析（一）投资业绩评估与收益的测算1、简单收益率2、时间加权收益率:是在计算出某一时间区段内各个时期的投资收益率的基础上，再将上述收益率求几何平均值的结果

3、价值加权收益率：是考虑了追加的投资以后所计算出的投资收益率。

具体作法是将投资期分成若干相等的区间，运用贴现现金流量法计算出各区间的收益率，然后再换算出投资期内的投资收益率。

（二）基金业绩的评价

1.直接比较法

被比较的二者风险相同，看收益率的高低以判断业绩的优劣；反之，同样。2.风险调整系数评价法(1)单位风险收益法（a）夏普比率：以资本市场线作为评价的基点，将投资组合的风险溢价（Riskpremium）除以组合的标准差，即求出单位风险水平上获得的风险溢价。即：

（b）特罗尔比率：以证券市场线为评价的基点，运用投资组合的贝塔值来表示组合的风险。

即：上述两个比率之间的不同在于所使用的风险指标不同，夏普比率考虑的是由标准差测度的全部风险，而特罗尔比率仅考虑由贝塔值测度的市场风险。

(2)收益差异法与阿尔法（α）值（a）詹森阿尔法值：（b）总阿尔法值：是法玛（Fama）将夏普比中所使用的总风险调整法与詹森的收益率计算相结合而提出的。

第五讲

金融衍生工具与定价

第一节衍生工具及其市场

一、衍生市场的结构

（一）交易场所：交易所交易市场与场外交易市场

（二）交易者：

1、面对各种风险的公司

2、投资经理

3、各级政府及其外汇管理部门

（三）中介机构

1、金融软件公司

2、顾问公司（会计师事务所等）

3、律师及法律机构

二、远期与期货合约

（一）远期合约

1、现货交易与远期交易

2、远期合约

（二）期货合约

1、期货合约：标准化、可流通

2、期货交易特征：保证金、盯市、零和、对冲

（三）金融期货交易的种类

1、期货的一般分类

(1)期货商品的基本条件

(2)基本期货形式

2、金融期货的分类

(1)外国货币期货

(2)利率期货

(3)指数期货

三、期权合约

（一）期权的含义：权利

（二）期权合约的构成要素

1、交易当事人

2、期权费

3、执行价格

4、到期日

（三）期权交易的分类

１、按期权所赋予在权利不同，可分为买进期权和卖出期权

买进期权卖出期权

买方支付期权费获得买进权利支付期权费获得卖出权利

卖方收入期权费承担卖出义务收入期权费承担买进义务

２、按交易的环境不同，可分为交易所交易期权和场外交易期权

３、按期权的执行时间不同，可分为欧式期权与美式期权

４、按期权的原资产的不同，期权可分为实物期权和金融期权

四、互换（一）互换合约的定义

Aswapisacontractbetweentwopartiesinwhichthefirstpartypromisestomakeaseriesofpaymentstothesecondwhilethesecondpartypromisestomakeaseriesofpaymentstothefirst,withbothsetsofpaymentsoccurringonasetofscheduleddates.（二）互换交易的特征

1、互换交易一般由金融机构安排，故金融机构承担互换交易中的信用风险。2、交换的是现金流。（三）互换的主要类型：

1、利率互换：plainvanillaswap,basisswap2、货币互换（currencyswap)3、权益互换(equityswap）:权益指数（如S&P500）的收益率与一种利率

4、商品互换：基于一种商品价格与一种利率的支付第二节衍生工具的定价一、远期与期货的定价模型（一）现货价格、风险溢价与持仓成本设S0为现货价格，s为持有保管某资产（存储）从时点0至T期的成本，iS0为投资于该资产的利息，即持有该资产的机会成本。

1、在未来资产的价格是确定的条件下假定未来资产价格是确定的，即在时点T的资产价格为ST，资产的即期价格就为：

S0=ST-s-iS0

原则1：在确定性条件下，今天的现货价格等于未来时点上的现货价格减去存储成本与利息负担。

放松未来资产价格是确定的假设，用未来资产的期望价格E（ST）表示未来资产的价格。（1）对于风险中立者，因为他们并不期望任何风险补偿而愿意持有资产，所以有：

E（S0）=ST-s-iS0

原则2：在不确定性条件下，对于风险中立者，今天的现货价格等于预期的未来现货价格减去存储成本与利息负担。2、在未来资产的价格是不确定的条件下（2）对于大多数风险回避者来说，他们所能够支付的要比该数字小，因为他们需要有风险补偿E（Φ），所以有：

E(S0)=ST-s-iS0-E(Φ)原则3：在不确定性条件下，对于风险回避者，今天的现货价格等于预期的未来现货价格减去存储成本、利息负担和风险溢价。

（1）由于分红派息是收入的现金流，它就会冲减持有资产的机会成本。所以，在存在分红派息的情况下，iS0就是利息负担减去由分红派息所产生的现金收入。我们称其为净利息（netinterest）。（2）当红利率或利息率高而超过利息机会成本时，净利息iS0就为负。（3）存储成本与净利息之和，即s+iS0，称为持仓成本(costofcarry)。常用θ表示。当存储成本大于净利息时，持仓成本为正；当净利息为负且大得足够对冲存储成本时，持仓成本为负。

3、所持有的资产在持有期内发生分红派息的条件下设有下列交易：在0时点，购入现货资产，价格为S0。并卖出该资产的期货，价格为f0(T)。在到期日T时，现货价格为ST，期货价格为fT(T)。在到期日，交割资产。

1、该交易的利润

Π=f0(T)-S0-s-iS0=f0(T)-S0-θ

由于f0(T)-S0-θ式中不包括未知数，说明其收益是确定的，该交易无风险溢价。所以有：

f0(T)-S0-θ=0，也即：

f0(T)=S0+θ

(二)期货的理论价格2、期货的理论价格原则4：在均衡条件下，期货价格等于现货价格加上持仓成本。由此可知：持仓成本是期货价格与现货价格的差额，称之为基差(basis)。

(1)

如果f0(T)>S0+θ套利者就会买入现货，卖出期货，由此