同业存单利率的上行空间还有多少

▍债市再度调整，存单利率快速回升昨日利率债收益率大幅上行0年期国债收益率上行至3而1年期A级同业存单收益率调整的幅度近2bp。1月6日10年期国债到期收益率较前一交易日上行s至%0年期国开债收益率上行s至%而1年期A级同业存单收益率调整的幅度近s，达到%。事实上，本周一债市已经经历了一轮下跌，我们当时分析导致情绪集中释放、债市出现的大跌的原因主要有第一，央行银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场第二市场对于资金面的担忧有所加剧第三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。昨天的调整除了有上述原因以外，同业存单的调整明显超过国债和国开债，我们认为还与交易配置的操作因素有关，可能是因为部分债基和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产，对债券市场形成了较为强烈的负反馈。除了1年期存单其他期限同业存单到期收益率近期也显著上行短端利率表现最为明显期限利差整体压缩自年初起同业存单到期收益率呈下行走势但在八月开始反弹。8月5日至1月7日区间内，M期限同业存单收益率上升幅度最大，累计涨幅达到s其他期限同业存单走势也类似M期同业存单收益率上升sY期同业存单收益率上升s。由于短端利率上行速度更快，因此同业存单期限利差明显压缩，收益率曲线整体趋于平缓。然而最近几个交易日，存单利率出现了快速上行，以1年期AA级同业存单到期收益率为例从1月7日的%上行至1月6日的%日最大调整达到近s，引发市场高度关注。图：不同限AA级同存单期收益（） 图：A级同业存期限差）M M Y YM YM.0.0.0.0.0.080.0060.004.0020.00.0▍2020年存单利率反弹历程回溯存单利率上行的三阶段由于当前的市场环境与0年二季度以后有相似之处因此我们通过回溯0年存单利率反弹的全过程，总结经验，为后续判断当前行情提供依据。从同业存单与F利差变化来看，大致可以将整个过程分为三个阶段。图：1年期同存与1年期F利率的利（） 0.500.000.500.00.0.0.020年5月-6月中旬：存单利率快速回升。随着新冠疫情的负面影响逐步减弱、货币政策力度开始收敛，同业存单到期收益率迎来一轮快速调整。1年期同业存单到期收益率中枢从当年4月的%调整至5月月末的%并在6月初快速上行仅5个交易日内便累计升高s，令市场上许多投资者感到措手不及。0年6月中旬-7月上旬：短期横盘震荡。在经历了一轮快速调整后，同业存单市场的下跌态势阶段性放缓，从6月1日到7月3日近半个月的时间内，1年期同业存到期收益率整体在-%区间内震荡运行我们认为背后的原因可能在于同业存单快速调整之后收益率触及阶段性高点，因此吸引了部分市场投资者进入。0年7月中旬-1月末：存单利率震荡上行，最高超过MLF利率bp。在短暂的行情企稳之后同业存单市场从7月中旬开始，经历了第二轮调整不同于-6月本轮同业存单收益率上行的时间跨度很长，1年期同业存单收益率从7月月初%逐步调整至1月末的%和1年期MF操作利率的关系也出现了反转——从此前的倒挂转为超出F利率近s。如此漫长的时间跨度和剧烈的调整幅度，其背后显然是存在更加深层且关键的驱动因素，我们下文将具体分析。存单利率二度上行的驱动因素其一，货币政策从极度宽松开始收敛，资金面趋于紧张，存单利率跟随上行。年6月和7月央行公开市场操作分别净回笼了0亿元和7亿元，货币政策边际收敛，央行公布的6月超储率也持续降低至%。资金利率并未像往年一样在7月后大回落DR007在跨季结束后小幅回落不足一周便再度上行至0%附近存单利率也随之抬升。图：央行公市场作情（元） 图：资金利变化况（） ,0,0020,00040,00060,000.0.0.0.,0,0020,00040,00060,000.0.0.0.0.0其二结构性存款监管收紧压降力度加大银行负债端承压需要通过发行同业存单以补充资金。在监管打击商业银行借助结构性存款变“高息揽储的背景下结构性存款的规模从0年5月开始明显压降，因此银行需要发行同业存单，补充负债端资流失的压力。图：结构性款存规模亿） 大型银：个人 大型银：企业 中小型行：人 中小型行：业000000.0.0.0.0.0其三货币基金和现金理财面临赎回压力同业存单的配置需求有所减弱货币基金、现金管理类理财等广义基金是同业存单的重要投资者，以0年5月月末为例，广义金的存单持仓占存单市场规模接近%然而自当年6月以来权益市场反弹明显市场主体开始将原先投资于货基的资金转移至股市，货基份额收缩明显，存单需求恶化。图：同业存持有结构） 图：货币基份额化（份） ,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0▍当前驱动存单利率上行的因素根据前文分析同业存单利率二次上行的驱动因素我们可以通过逐一对比当前的情货币政策方面央行的态度并没有完全转向流动性投放依然合理充裕但是缩续作MLF的操作会对市场预期产生一定的影响1月共有0亿元F到期1月日央行缩量续作0亿1年期F，实现0亿元资金净回笼。尽管央行选择了缩量续作，但是1月来央行通过抵押补充贷款、科技创新再贷款等结构性政策工具向市场投放了约0亿元的中长期流动性因而结合F续作的实际投放量为100亿元超过了0亿元的F到期量。央行的货币政策并未收紧，而是基于我国内外经济环境灵活搭配总量和结构性政策的组合方式，保证了中长期流动性整体维持在合理充裕的水准。不过当下货币政策的主要目标是助力宽信用而非提高流动性水位也会对市场预期有一定的影响，债市的基本面和政策面逻辑面临较大扭转。图：今年来F投放与到况（亿，）投放量亿元） 到期量亿元） 利率（，右）.0.0.0.0.0.0.0

.0.5.0.5.0注：2年1月截止6日银行负债方面存款利率下降会减弱存款对储户的吸引力尤其是中小行在网点分布等方面优势不足，因此后续补充负债端资金的压力会更大。8月以来，随着信贷回暖，前淤积在银行间的流动性得以疏通资金面边际收紧短端利率有所上行尤其是近“信用”政策频出，银行预计后续将有较大的信贷投放需要提前筹集资金，让负债端在期规模等方面与资产端尽可能匹配然而，今年以来存款利率持续下行，虽然降低了行的负债成本，但也增大了银行的揽储难度尤其是权益市场的复苏，很有可能在未来剧“存款搬家”的问题而中小银行在网点分布系统技术等方面优势不足后续补充负债端资金的压力更大，评级相对较低的同业存单利率上行的程度也会更加明显。交易配置方面权益市场复苏可能会分流货基债基的投资资金在产品赎回的响下流动性相对较好的同业存单面临一定的抛售压力8月以来0年期国债收益率震上行债市表现承压导致债券基金银行理财等产品的业绩也随之下滑进入1月后防疫方式的优化以及针对地产等行业“宽信用”举措持续出台投资者对政策以及长期经济的预期发生转变，愈发看好权益市场复苏因此开始主动调仓导致债基等固收类产品被提前赎回管理人不得不抛售债权资产，在此过程中流动性相对较好的同业存单面更大的调整压力。然而产品净值因为赎回而下跌产品净值的下跌又继续引发个人投资及金融机构的赎回行为很可能会形“债市下跌净值回撤-产品赎回被动抛售债市继续下跌…”的模式如果这个机制短期内得不到中止对于同业存单等各类债券资产的估值将是十分不利的。图：某理财品7日年化率变化（） 图：同业存单数基规模化（亿）,0.0.0.0.0.0.0,0,00

1 Q1202Q2Q3-1资料来：普标准 注：2年1月截止日图：0年期国到期益率） 图：上证综指沪深0指数 .0.0..0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0总体来说，0年下半年驱动同业存单利率一路上行超过MF利率的因素，在当下依然存在，但程度尚不及0年。因此我们认为后续存单利率仍有上行空间，其中枢或将逐步回归至政策利率附近；节奏上可能也会类似0年，很难一次调整到位，在市情绪平复之后，会以一个相对平稳的走势上行，期间也可能有所反复。▍债市策略近期同业存单利率快速回升，市场环境与背景与0年的调整过程有类似之处，从货币政策、银行负债以及交易配置三个角度的回溯与对比来看后续存单利率仍有上行间其中枢或将逐步回归至政策利率附近从幅度上看这一轮的调整可能弱于0年调整的过程中大概率会有一些波折和预期的扰动很难一次调整到位期间也可能有所反复，预计整个时间跨度或在半年左右。需要注意的是“债市下跌净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌…”的模式显然是不利于金融市场稳定的，出于金融防风险的考量，我们认为央行很可能会出手干预，或将通过逆回购等操作平抑市场波动维护市场秩序前述的负反馈机制也难以持续但这并不构成利率的趋势性下行，也不代表目前调整已经到位，1年期同业存单收益率很难再回到%以下的水平，建议不用过于恐慌，但也不要过多博弈市场反弹。▍资金面市场回顾2年1月6日银存间质押式回购加权利率全面上行隔夜7天4天1天和1个月分别变动了s、1.26bs、1.59ps、s和6.30ps至1.8%、%1.9%1.94%和%国债到期收益率涨跌互现1年3年5年0年分别变动s、9s、s和-s至2.34%、497%、.647%和2.1557%。1月6日上证综指下跌-%至311.9804，深证成指下跌-%至1235.558,创业板指下跌%至240.90。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2年1月6日央行公开市场开展0亿元7天逆回购操作，当日有80亿元逆回购到期，实现流动性净投放630亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：0年1月6日至2年1月6日公开场操作期监控亿元） ，图：7年1月1日至2年1月6日流动性放和笼计（亿）图：2年1月6日人对各币汇率前值对于一值变化分比▍市场回顾及观点可转债市场回顾1月6日转债市场，中证转债指数收于1点，日下跌%，可转债指数收于27点日下跌%可转债预案指数收于3点日下跌%平均转债价格4元平均平价为4元当日百川转2上市上2转债退市4支上市交易可转债除1支停牌4支上涨0支横盘9支下跌其中百川转（%华森转（%和金诚转（.%领涨泰林转（-5%尚荣转（-%)和彤程转债（-%）领跌。7支可转债正股，2支上涨，5支横盘，0支下跌。其中万兴科技（%、塞力医疗（%)和华森制药（0%）领涨，尚荣医疗（-9%、长久物流（-%）和紫光国微（-%）领跌。可转债市场周观点中证转债指数上周走出V型反转走势成交量在周五明显放大市场情绪在消息面推动下快速回暖。正股市场的逆转行情直接推动了转债市场的反转走势与我们前期正股是当前转债市场核心矛盾的判断一致从正股角度来看情绪仍在修复的通道中，政策依旧频出，预计相关板块会继续受到提振，转债市场大概率也并不会缺乏赚钱机会。但从估值角度来看，近期股性估值保持在一个相对稳定的范围结合成交量来看并未出现持续的进场资金，估值走阔需要情绪的进一步发酵配合只是从当前水平而言风险可控意味着现在可能是一个参与转债市场较为舒服的阶段考虑到平均价格的回升，当前建议投资者增加弹性标的的仓位，关注个券效率。我们依旧强调市场的波动水平较高正股策略和波动率策略均有用武之地投资者可以从正股驱动视角配置高弹性标的，考虑到情绪的修复结合政策目标来