2023年上半年A股投资策略：鼎故革新否极泰来-20221121-东莞证券-43正式版

年度策略/A股市场投2022年11月21日鼎故革新，否极泰来资风险评级：中风险2023年上半年A股投资策略报告策投资要点：略费小平◼2022年大盘呈现震荡回调走势。年初在内外部因素影响下市场一路震荡下SAC执业证书编号：行，沪指跌破3000点，之后小幅反弹但三季度再度大幅回调，年底略有反弹S0340518010002走稳。截止11月18日，沪指下跌14.91%，创业板下跌28.08%，呈普跌格局。电话2023年上半年市场环境分析：邮箱：fxp@◼经济：全球加息带来的高利率环境下，全球经济的增长放缓将是大势所趋，刘爱诗（研究助理）或将由“滞涨”逐步切换为“筑底”。国内二十大报告明确总体政策方向，SAC执业证书编号：加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。随着二十大的政策新风、稳增S0340121010021长政策继续发力、防控政策优化及地产调控边际改善，预计2023年国内经济电话望逐步拾级而上，二季度迎来年内高点，而全年GDP同比增速或超5%。邮箱：liuaishi@◼资本市场：二十大报告明确提出，健全资本市场功能，提高直接融资比重。半尹炜祺（研究助理）预计2023年资本市场全面注册制、金融保障基金、养老金入市、互联互通多年SAC执业证书编号：方面均有望取得进展，改革将进一步健全市场投融资功能，注册制加快市场S0340120120031“优胜劣汰”的同时，带动服务实体经济再发力。度电话市场因素：沪深300的PE（TTM）约为11.17倍，低于近10年的平均水平，策邮箱：yinweiqi@略多个申万行业的估值处于历史50%分位数以下。当前估值处于较低区间，未来有望随着业绩的恢复迎来同步修复。而在市场参与者方面，新发基金规模、北向资金流入、险资配置，乃至养老金的入市，都有望在2023年迎来逐步积极变化，成为稳定资本市场发展、提升投资功能的重要支撑。◼2023年上半年市场展望：鼎故革新，否极泰来。2022年市场的调整在于内市场主要指数2022年表现（截至11月18日）外部因素冲击导致，也是消化之前连续三年上涨的估值压力，目前市场对负面因素的消化较为充分，预期正在逐步转变，2023年随着政策释放新活力带收盘点位涨跌幅动经济回暖、资本市场进一步健全投融资功能、估值和业绩的双双修复，以上证指数3,097.24-14.91%及市场参与主体的信心回升，有望改善当前略偏弱格局。经历了2022年的低深证成指11,180.43-24.75%迷走势，随着国内政策新风释放活力，政策上将迎来“鼎故革新”局面，而沪深3003,801.57-23.05%市场在逐步确认“市场底”后，也将“否极泰来”，迎来阶段性企稳反弹机创业板指2,389.76-28.08%会，2023年上半年市场的修复反弹值得期待。资料来源：东莞证券研究所，Wind证◼操作策略及投资主线：关注“否极泰来”的反弹机会，结合产业政策、行业上证指数月线走势景气、机构布局等多因素，优选行业，中线布局，重点关注以下投资主线：券1)政策高度支持的高景气行业主线：新能源汽车、电力设备、半导体、新研材料、军工等；究2)消费复苏主线：关注食品饮料、汽车、家电、医药、休闲服务等；报3)低估值优质蓝筹主线：银行、建筑材料、房地产和化工等等。告◼行业配置：超配金融、医药生物、国防军工、电力设备、社会服务和TMT等，标配房地产、食品饮料、家电、汽车、新材料、农林牧渔等。资料来源：东莞证券研究所，Wind◼风险提示：国内疫情反复阻碍经济发展，进一步加大经济下行压力；俄乌冲突持续，带动大宗商品价格高位运行，加重企业的成本压力，工业制造利润被不断压缩；美联储加快加息缩表进程，收紧国内市场资金面。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。请务必阅读末页声明。2023年上半年A股投资策略报告目录1.2022年A股市场回顾：震荡回调.........................................................42.2023年上半年市场环境分析：政策活力再现稳经济，资本市场革新迎机遇......................52.12023年上半年经济与政策展望：海外“滞涨”灰霾挥之不去，国内经济拾级而上..........52.1.1全球2023年上半年经济前瞻：加息节奏放缓，全球经济增长筑底...................52.1.2国内2023年上半年经济与政策展望：政策发力提速，经济拾级而上................112.22023年上半年资本市场展望：健全市场功能，注册制推进带动服务实体经济再发力.......232.2.1提高直接融资比重，或全面实行股票发行注册制.................................242.2.2完善投资功能，长期资本加快流入，增强资本市场财富效应.......................272.2.3稳定与开放同步推进，持续深化改革步伐.......................................282.3市场因素分析：业绩与估值同步修复，机构参与度有望持续回升........................302.3.1盈利：双创板块业绩表现亮眼，2023年业绩有望随经济恢复......................302.3.2估值：持续回落至较低区间，估值修复预期强...................................322.3.3机构参与适度降温，但政策引导下2023年回升概率较大..........................333.2023年上半年市场展望与操作策略.....................................................373.12023年上半年市场展望：鼎故革新，否极泰来........................................373.2操作策略及行业配置：超配金融、医药生物、国防军工、电力设备、社会服务和TMT等行业394.风险提示...........................................................................42插图目录图1：上证指数2022年走势回顾（数据截止到11月18日）................................4图2：2022年各大指数涨跌幅（数据截止到11月18日）...................................4图3：2022年行业板块涨跌幅（数据截止到11月18日）...................................5图4：布伦特原油期货结算价格.........................................................6图5：NYMEX天然气收盘价.............................................................6图6：LME3个月铜价..................................................................6图7：联合国粮农组织食品价格指数.....................................................6图8：主要经济体制造业PMI数据.......................................................8图9：主要经济体通胀率当月同比变化...................................................8图10：主要经济体消费者信心指数......................................................8图11：美元指数......................................................................8图12：美国新增非农就业人数及失业率.................................................10图13：政府部门杠杆率...............................................................10图14：日本贸易差额及美元兑日元汇率.................................................10图15：欧央行与美国基准利率.........................................................10图16：国际机构对2023全球GDP实际增长率预测........................................11图17：GDP当季同比增速.............................................................12图18：PMI指数.....................................................................12图19：工业增加值、投资、消费增速...................................................12图20：进出口增速...................................................................12图21：CPI、PPI同比增速............................................................13图22：美元兑人民币中间价...........................................................13图23：存款准备率变化...............................................................13图24：1年期与5年期LPR利率.......................................................13请务必阅读末页声明。22023年上半年A股投资策略报告图25：房地产投资数据 17图26：制造业、基建投资累计同比增速 17图27：更多储蓄占比保持高位 18图28：消费增速与居民人均可支配收入增速 18图29：商品和餐饮收入同比增速 18图30：食品饮料、家具、汽车消费同比增速 18图31：猪肉价格与能繁母猪同比 19图32：CPI、PPI同比增速 19图33：公共财政支出累计同比增速快于财政收入 20图34：宏观杠杆率创历史新高 20图35：短期政策利率及市场利率 21图36：中期政策利率及市场利率 21图37：外汇储备 21图38：MLF到期量与存款准备金率 21图39：国际机构对中国经济增速预测 22图40：A股融资家数（家） 24图41：A股融资金额（亿元） 24图42：近年债券发行总额（亿元） 25图43：近年回购金额及股数（亿元，亿股） 26图44：主板区间现金分红金额（亿元） 26图45：A股退市数量（家） 26图46：2023年资本市场展望 29图47：申万行业净利润占比变动及2022Q3上市公司净利润同比增速情况 31图48：中美市场估值 32图49：股债比 32图50：申万一级行业市盈率（倍，截止至2022年11月15日） 32图51：申万一级行业市盈率近十年分位数（%） 33图52：国内机构投资者持仓A股市值占比（%） 33图53：机构持仓市值变化（亿元） 33图54：各类新发行公募基金比例（%） 34图55：偏股、偏债类公募基金新发份额（亿份） 34图56：各类私募基金发行规模（截至2022年11月15日） 35图57：保险资金运用余额及权益类投资占比 35图58：沪深股通资金流入月度统计 36表格目录表1：二十大报告重要内容梳理 14表2：2022年1-11月重大经济政策汇总 22表3：部分长期资本入市政策 27表4：板块归母累计净利润同比增速（%） 31请务必阅读末页声明。32023年上半年A股投资策略报告1.2022年A股市场回顾：震荡回调图1：上证指数2022年走势回顾（数据截止到11月18日）数据来源：Wind，东莞证券研究所回顾2022年的A股市场，整体呈现出明显的震荡回调格局，表现偏弱，沪指在经历年K线三连阳后陷入调整，并再次回到3000点关口附近。具体来看，2022年年初市场就出现震荡下跌，特别在外围俄乌冲突、美联储加息持续背景下，叠加国内疫情反复，市场一路震荡下行，4月份沪指跌破3000点关口，虽然之后出现2个月的左右反弹，但随着人民币汇率持续走弱以及经济数据压力显现，市场在三季度再度大幅回调，沪指一度出现月K线四连阴，再度回到3000点下方，年底大盘略有反弹走稳，但从全年来看仍呈现出明显的弱势调整格局。截止至2022年11月18日，上证指数下跌14.91%、深成指下跌24.75%、创业板指下跌28.08%、沪深300下跌23.05%、上证50下跌22.22%，各大指呈现普跌格局，创业板领跌各大指数。从行业来看，除了煤炭、综合板块上涨，其他各大板块普遍回调。交通运输、社会服务和建筑装饰板块跌幅在10%以内，而非银金融、食品饮料、传媒、建筑材料、电子等板块则跌幅超过20%，表现较弱。图2：2022年各大指数涨跌幅（数据截止到11月18日）请务必阅读末页声明。42023年上半年A股投资策略报告数据来源：Wind，东莞证券研究所图3：2022年行业板块涨跌幅（数据截止到11月18日）数据来源：Wind，东莞证券研究所2.2023年上半年市场环境分析：政策活力再现稳经济，资本市场革新迎机遇2022年，俄乌冲突加剧通胀上行压力，全球主要央行回收市场流动性，各国放开疫情防控措施，选择与“新冠病毒”共存，全球经济整体延续渐进复苏路径，美元强势上涨背景下，外汇市场波动起伏，国内也面临疫情和经济双重反复压力。面对复杂的内外部环境，2023年上半年的市场环境如何，我们将从经济、政策、市场、资金等维度一一论证分析。2.12023年上半年经济与政策展望：海外“滞涨”灰霾挥之不去，国内经济拾级而上2.1.1全球2023年上半年经济前瞻：加息节奏放缓，全球经济增长筑底（1）2022年全球经济回顾：高通胀导致海外主要央行激进加息，全球经济增速逐步放缓回顾2022年全球经济，新冠疫情依然延续，不过海外多国已正式宣布取消全部新冠肺炎防疫限制措施，进入“与新冠共存”阶段，疫情对其经济发展影响趋弱。在全球地缘政治因素扰动，特别俄乌局势尚不明朗背景下，全球通胀保持高位，使得全球主要央行激进加息。在加快收紧货币政策抑制通胀的同时，对全球经济发展也带来负面影响。特别是从下半年的数据来看，激进加息对全球经济的负面影响已逐步显现，全年经济增速逐步放缓将是大概率事件。全球通胀暂维持高位，加息对通胀遏制趋势暂不明显。年初以来，全球通胀，特别是欧美物价数据呈现出持续攀升态势。特别是俄乌局势尚不明朗，全球能源供应仍存在请务必阅读末页声明。52023年上半年A股投资策略报告较高的不确定性，欧佩克+10月宣布减产石油等因素影响下，原油和天然气等价格仍保持高位震荡，能源价格居高不下使得全球整体通胀暂维持高位。例如，布伦特原油从年初约80美元/桶，在俄乌冲突影响下，原油价格在3月一度攀升至120美元/桶上方，随后适度回落，但年内涨幅仍超过10%；而NYMEX天然气价格年内涨幅超过50%；相比较而言，国际大宗金属以及全球食品价格则表现相对稳定。其中铜、铝等大宗金属价格经历年初的冲高后出现回落，今年呈现10%左右的跌幅。联合国粮农组织公布的食品价格指数也经历一波冲高回落，10月末的食品价格数据回到年初水平。可以说通胀压力主要集中在能源，特别是石油以及石油相关板块，而在欧佩克10月宣布减产石油以及俄乌冲突不明朗背景下，短期能源价格仍面临高位震荡压力。图4：布伦特原油期货结算价格 图5：NYMEX天然气收盘价数据来源：Wind，东莞证券研究所图6：LME3个月铜价数据来源：Wind，东莞证券研究所

数据来源：Wind，东莞证券研究所图7：联合国粮农组织食品价格指数数据来源：Wind，东莞证券研究所从数据来看，欧美以及全球多个国家物价数据呈现出大幅攀升态势，使得全球整体通胀压力延续。从美国来看，其物价在2021年已呈现上行趋势，而在2022年继续震荡攀升，6月份其CPI当月同比增速更是高达9.1%，创出近40年新高，之后略有回落，但整体仍处于相对高位，9月份CPI增速达到8.2%，核心CPI也达到6.6%，核心CPI同比增速处于近30年以来新高，10月份CPI增速小幅回落至7.7%。而欧元区物价表现请务必阅读末页声明。62023年上半年A股投资策略报告更加明显，呈现出直线上行态势，欧元区调和CPI同比增速从2021年12月的5%，一路飙升到10月份的10.7%，创出有记录以来的高点，进一步凸显欧元区通胀压力。另外，日本10月的CPI和核心CPI分别录得3.7%和3.6%，核心CPI读数连续七个月高于日本央行设定的2％通胀目标。而10月俄罗斯CPI、巴西广义消费者物价指数(IPCA)同比增速分别录得12.63%和6.47%，也均处于相对高位水平。面对通胀压力的高企，全球各国央行纷纷启动加息或释放鹰派信号，但加息对遏制通胀的效果仍需观察，而与此同时加息对经济的负面影响已经在逐步显现。美国方面，美联储在11月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间由3.00%-3.25%上调75个基点至3.75%-4.00%。这是美联储连续第四次加息75个基点，也是2022年的第六次加息。欧央行方面，继9月加息75bp之后，欧央行再次加息75BP，额外上调再贷款和准备金利率表明抗通胀的强硬态度。日本央行则维持宽松货币政策不变，并通过干预汇市尝试扭转日元长期走弱趋势。加拿大、英国、澳大利亚等发达国家已多次加息，试图缓解愈加严峻的物价上涨压力。而阿根廷、印度等经济体也屡次加息，以求遏制高通胀和汇率大幅波动的局面。但总的来看，由于物价传导与货币政策的传导并不同步，导致加息收紧流动性对通胀的影响并没有那么直接，效果仍需观察。美国10月份以来出现物价数据高位震荡回落格局，另外，巴西、俄罗斯四季度CPI增速出现了高位回落走势显示加息的效果已经有所体现，但即使有所回落，目前的绝对水平仍处于相对高水平。而像欧元区的物价呈现出持续攀升格局，并没有受到加息动作影响，显示出加息对通胀的遏制效果并不明显。值得注意的是，加息收紧流动性对经济的长期、负面压力已经开始逐步显现。全球经济陷入增速放缓乃至个别国家出现衰退的概率明显加大。数据显示，10月摩根大通全球制造业PMI录得49.4%，环比9月回落0.4个百分点，连续两个月录得50%以下的荣枯线下。经济增速方面，各国经济增速出现分化，按不变价格计算，2022年第三季度美国和欧盟GDP同比增速录得1.77%和2.1%，环比二季度分别回落0.02和2.2个百分点。美国制造业PMI从2021年12月的57.7%下滑至10月份的50.4%，欧盟PMI更是从2021年12月的58%，下滑至10月份的46.4%。此外，10月主要国家的消费者信心的下降幅度已经远超前几次全球经济衰退前的降幅。此外，在美联储的激进“加息周期”之下，全球的主要货币几乎都遭受到一定的贬值，给部分经济脆弱的新兴市场国家带来极大的考验。我们在《东莞证券2022年下半年A股投资策略：柳暗花明，修复可期》中提到“在美联储加息叠加俄乌危机局势不明朗的情况下，市场或对一些新兴经济体的风险资产信心不足，加剧其金融市场的波动，抬升其风险溢价水平。”面对着到期债务无法偿付，基本生活物资无力进口，通货膨胀失去控制，斯里兰卡宣布“国家破产”。阿根廷亦面临恶性通胀、货币贬值与债务警报的三重危机，给全球未来的经济增长带动极大的不确定性。总体来看，全球整体已进入“疫情共存”阶段，防疫力度逐步下行。面对通胀高企的局面，全球大部分主要经济体都以牺牲经济增长为代价，来控制通胀，但遏止通胀效果并不明显。而加息对经济的负面影响已逐步显现，经济增长面临减速或者乏力格局。同时在美联储的“加息周期”之下，美元指数大幅走强，全球的主要货币几乎都遭受到的不同程度贬值，给部分经济脆弱的新兴市场国家带来极大的考验。未来俄乌冲突仍存，请务必阅读末页声明。72023年上半年A股投资策略报告全球主要央行实行紧缩的货币政策对经济的多方面影响也在逐步加大，使得未来全球经济走势的不确定性增加。图8：主要经济体制造业PMI数据 图9：主要经济体通胀率当月同比变化数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所图10：主要经济体消费者信心指数 图11：美元指数数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所（2）2023年上半年全球经济与政策展望：高利率环境下加息继续但节奏放缓，经济增长面临筑底展望2023年上半年，我们认为相较于2022年激进且同步的全球加息举措，2023年全球加息仍将持续，但是以一种更温和、更差异的方式进行。全球主要央行在寻求保持经济平稳的同时，将通胀率恢复到目标区间，在此背景下，全球经济增长将逐步放缓，面临筑底压力。第一，通胀压力有望适度回落，但回落幅度或有限，制约宽松政策力度。首先，2023年上半年全球主要央行将继续以牺牲经济增长为代价实行紧缩的货币政策。而利率的快速上行抬升借贷成本，全球需求面临放缓趋势。不过随着全球需求总量下行压力增大会逐步减轻通胀压力。其次，全球整体已进入“疫情共存”阶段叠加俄乌局势最紧张的时刻或已过去，全球供应链堵塞问题或将逐步缓解。特别是原油供给方面，随着全球经济增长压力逐步加大，需求也面临增长放缓的风险，11月OPEC下调2023年全球石油需求总量，也是基于对全球衰退的担忧。缺乏需求的有效支撑以及地缘政治因素的压力缓和，请务必阅读末页声明。82023年上半年A股投资策略报告国际能源价格维持高位震荡的概率加大，对后续通胀持续上升的影响也将逐步缓和。因此，我们认为高基数效应下，2023上半年全球通胀同比增速读数将有所回落。不过虽2023年全球通胀压力适度回落，但回落幅度有限。首先，从就业数据来看，10月美国、欧元区的失业率保持低位指向劳动力短缺的现状并没发生过大变化，劳动力供给短缺带动薪资增速保持高位运行，进而形成较强的通胀粘性,加息短期内难以压制通胀回落。其次，当前俄乌局势尚不明朗，转入用暖季节，全球能源供应仍存在较高的不确定性，欧佩克+10月宣布减产石油等因素影响下，原油和天然气等价格仍保持高位震荡，减缓通胀回落斜率。因此我们认为2023年全球通胀压力将较2022年适度回落，但回落幅度有限，仍将处于偏中高位的运行态势。第二，全球加息放缓但维持紧缩，高利率环境仍将维持。在2023年在全球通胀压力适度回落，但仍保持高位的情况下，全球主要央行将放缓加息步伐，但加息周期将会延长。在此背景下，2023年上半年高利率环境仍将维持，直到经济带来的痛苦大于通胀带来的痛苦，全球经济或面临持续“滞涨”冲击。美国方面，美联储在11月议息会议将联邦基金利率目标区间由3.00%-3.25%上调75个基点至3.75%-4.00%，并表示12月和明年1月很可能会放缓加息速度，但是目前美联储还没有考虑暂停加息。我们认为，一方面美联储希望市场不要对加息预期过分紧张，加剧金融市场波动；另一方面，则打消市场对后续货币政策宽松念头。不过我们认为美国前置式激进加息已进入尾声，考虑到金融市场的稳定及经济下行的压力，美国的加息步伐可能在12月开始放缓，并遵循“75-50-25”的节奏放缓加息，我们预计美联储在12月议息会议将加息幅度或将放缓至50bps，并可能在2023年一季度再加息2次，加息终点或停留在5%上方，到2023年四季度才有可能迎来小幅降息窗口，但不确定性较大。欧洲方面，进入用暖季节，俄乌冲突所造成的能源供给压力可能会进一步推升欧洲通胀速度，我们预计欧央行在10月加息75bps之后，或在12月议息会议上继续加息75bps。考虑俄乌冲突带来持续高通胀及欧央行启动加息的时间偏晚，我们预计加息终点或出现在2023年2季度。日本方面，我们认为在2023年4月日本央行行长换届之前，日本宽松的货币政策取向将不变。后续将密切关注上下行风险以实施货币政策，上行风险指向日本财政刺激规模超预期叠加宽松的货币政策，带动日本经济超预期上行。下行风险或指向世界各地激进的紧缩政策以及全球经济中存在的不确定性，经济恶化概率不断加大。第三，全球来看，美国经济增速放缓，欧日存在较大的不确定性，发展中国家面临更大的考验。美国方面，从经济数据来看，10月新增非农就业人数超预期，失业率保持低位指向当前美国劳动力短缺的现状并没发生过大变化，而9月核心CPI同比增速处于近30年以来新高指向当前美国通胀仍高企。就业数据强劲叠加通胀高企指向美联储难有货币政策宽松的操作，2023年美国经济增速或在预计偏紧的宏观政策环境下放缓，但总体运行仍相对强劲。欧元区方面，经济压力相对更大。首先，进入用暖季节，俄乌冲突所造成的能源供给压力可能会进一步推升欧洲通胀读数，而当前欧央行以降通胀为首要目标，牺牲经济增长来实行货币紧缩政策，这将加剧欧洲经济进一步下行的压力。其次，全球主要经济体中，欧元区边缘国家如希腊、意大利和葡萄牙等南欧国家的总体债务处于较高水平，政府债务处于极高水平。高通胀、弱增长、紧缩货币政策的三重压力将加大欧洲部分国家的债务偿付“压力”，提高再融资难度。我们认为三重压力会提高部分欧洲国家出现债务危机的概率。日本方面，日本央行在10月的议息会议决定维持请务必阅读末页声明。92023年上半年A股投资策略报告宽松货币政策不变，同时在11月批准29.1万亿日元追加预算用于经济刺激计划，并在近期干预汇市尝试扭转日元长期走弱趋势。我们认为日本作为对原材料依赖度较高的国家，大宗商品价格保持高位震荡，将抬升日本的社会生产成本。日元的快速贬值则导致贸易逆差增加，若后续海外需求继续下行及大宗商品价格保持高位，那么日元贬值不仅不能提振出口，反而会加剧日本经济下行压力。同时需要重点关注日本央行行长卸任后的货币政策是否发生调整。发展中国家方面，虽2023年上半年加息力度将较2022年有所缓和，但并不意味着加息周期结束，美联储紧缩的货币政策将加剧部分新兴国家金融市场的内生脆弱性，发展中国家仍面临考验。图12：美国新增非农就业人数及失业率 图13：政府部门杠杆率数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所图14：日本贸易差额及美元兑日元汇率 图15：欧央行与美国基准利率数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所总体来看，我们认为2023年上半年全球加息仍将持续，但是以一种更温和、更差异的方式进行。在2022年11月举行的G20峰会上，各国承诺加强宏观政策合作，防范下行风险和负面外溢效应，“适当调整货币政策收紧的节奏，确保通胀预期稳定，降低跨境溢出效应”的表态也意味着全球主要央行在寻求保持经济平稳的同时，将通胀率恢复到目标区间。不过紧缩的货币政策暂时未见转向，导致2023年全球需求总量下行压力增大，2023年上半年全球经济增速放缓趋势或延续，逐步面临筑底压力。加息周期下，美国经济增速或继续放缓，2023年四季度或可能才迎来美联储货币政策的转向。而欧元区方面，通胀、弱增长、紧缩的货币政策的三重压力将加大欧洲部分国家的债务偿付“压请务必阅读末页声明。102023年上半年A股投资策略报告力”，提高再融资难度，而其本身受到俄乌冲突以及通胀压力的影响更大，其经济运行下行趋势更明显，在2023年表现的将会更加明显。日本方面，宽松的货币政策叠加刺激性的财政政策有助于帮助日本经济短期改善，但缺乏长期经济增长动能。对发展中国家来讲，加息周期尚未结束，指向发展中国家仍面临货币贬值、借贷成本高企和资本外流等诸多考验。整体来看，2023年上半年全球加息仍在继续，加息所带来的高利率环境将会对经济增速带来持续抑制作用，加息节奏能否进一步放缓取决于后续通胀及经济情况，而在高利率环境下，全球经济的增长放缓将是大势所趋，我们认为2023年全球经济或将由“滞涨”逐步切换为“筑底”或“衰退”。根据目前IMF、世界银行和经合组织的预期，2023年全球经济预计同比分别增长2.66%、3.00%和2.77%，较之前下修。譬如世界银行最新预测其2023年的预测全球经济增速仅为2.66%，是除2020年之外近些年经济增速预期的低点，显示全球经济在2023年仍面临较大“煎熬”，衰退风险不然小觑。图16：国际机构对2023全球GDP实际增长率预测数据来源：Wind，东莞证券研究所2.1.2国内2023年上半年经济与政策展望：政策发力提速，经济拾级而上（1）2022国内经济政策回顾：经济企稳回升，宏观调控稳步推进三重压力下经济企稳回升，但经济恢复基础仍不巩固。2021年底召开的中央经济工作会议指出，当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。事实上，三重压力贯穿2022年全年，但在稳增长政策推动下，我国经济整体运行在合理区间。从GDP同比增速来看，2022年一至三季度国内生产总值同比分别增长4.8%、0.4%和3.9%，经济整体实现企稳回升。从10月PMI数据来看，10月PMI指数录得49.2%，再次降至荣枯线下，指向我国经济恢复基础仍不巩固。分结构来看，2022年10月我国工业增加值和社会消费品零售有所走弱，投资平稳增长，出口增速有所回落。通胀方面，核心CPI同比增速保持低位运行，PPI同比增速转负。虽然国内物价也受到猪肉价格反弹以及国外通胀压力传导等因素影响，但总体来看，物价仍处于相对可请务必阅读末页声明。112023年上半年A股投资策略报告控局面，无论是CPI和PPI走势均相对稳定。从数据来看，1-10月CPI和核心CPI累计同比增速分别录得2.0%和0.9%。猪周期初步启动，但在生猪稳产保供工作不断推动下，猪肉价格上行斜率趋缓，反倒是内需疲弱对CPI有一定的拖累。而在PPI方面，全球需求总量下行压力加大，美联储加息节奏仍快助推美元保持强势，国际大宗商品价格（除油价外）呈现下行趋势，高基数下，PPI同比增速逐月回落，并于10月同比增速转负。图17：GDP当季同比增速 图18：PMI指数数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所图19：工业增加值、投资、消费增速 图20：进出口增速数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所财政政策积极发力，多举并措促进经济稳增长。2022年上半年积极财政政策多措并举促进经济稳增长。一是留抵退税政策；二是专项债靠前发债，加快形成实物工作量；三是通过国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，扩大可用财力。进入下半年，以政策性金融工具为代表的准财政工具继续发行，6000亿政策性开发性金融工具、8000亿政策性银行新增信贷额度已基本发完，5000多亿地方专项债务结存额度10月底发完，加快形成实物工作量、进而拉动有效需求。2022年财政支出力度带动下，基建投资增速表现较为亮眼，1-10月增速高达11.4%。央行实施正常或稳健的货币政策，加大稳健的货币政策实施力度，各类结构性货币政策工具有序实施。为应对三重压力、地产行业下行等多因素影响，央行接连降准降息，促进经济平稳恢复。汇率方面，面对美联储加息叠加国内疫情多点散发、经济下行压力加大，人民币汇率贬值压力加大。央行下调外汇存款准备金率、上调外汇风险准备金率请务必阅读末页声明。122023年上半年A股投资策略报告及上调跨境融资宏观审慎调节参数，释放稳汇率信号。结构性货币政策工具亦有序实施。房地产行业方面，颁布如符合条件城市放宽住房贷款利率下限、下调住房公积金贷款利率等政策促进房地产市场平稳健康发展。其他政策如设立设备更新改造专项再贷款、增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度亦积极落地。在10月28日的经济工作会议中亦强调，将继续实施稳健的货币政策。在总量上保持流动性合理充裕，加大对实体经济的信贷支持力度。结构上继续用好结构性货币政策工具，突出金融支持重点领域。另外，10月召开的二十大会议亦强调，将加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。总的来看，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力贯穿全年，疫情反复扰动经济稳步恢复，但随着如5月经济稳增长的6方面33项措施、9月19项稳经济接续政策等政策加快落地，财政及货币政策不断发力，经济整体实现企稳回升，运行在合理区间，但疫情反复以及海外环境复杂多变，经济恢复基础仍需巩固。图21：CPI、PPI同比增速 图22：美元兑人民币中间价数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所图23：存款准备率变化 图24：1年期与5年期LPR利率数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所（2）2023年上半年国内经济展望：政策发力提速，经济拾级而上可期2022年面对国内疫情反复以及外部环境影响，经济运行总体处于偏弱格局，展望2023年，我们认为随着二十大政策新风、稳增长政策效果持续显现、防控在动态清零总方针下继续优化及地产政策不断边际调整，2023年消费和投资将成为推动经济的重要力请务必阅读末页声明。132023年上半年A股投资策略报告量。2023年中国经济增速将继续修复回升，经济有望逐步拾级而上，全年GDP同比增速或超5%。二十大报告明确总体政策方向，聚焦十四五规划，推动中国式现代化，将成为未来重要的思路。特别是在经济发展方面，二十大提到要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。具体来看，我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。这意味着在总量方面的核心发展思路，高质量发展、构建新发展格局，乃至最终实现经济合理增长，推动十四五规划的进展将是管理层持续聚焦方向。而在具体宏观政策方面，二十大报告提到，要健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。深化金融体制改革，健全资本市场功能，提高直接融资比重；推动战略性新兴产业融合集群发展等等。未来宏观政策的协调性、对内需和消费的重视，对资本市场发展和战略性新兴产业发展的关注将是未来政策的重要指导方向。表1：二十大报告重要内容梳理部分章节内容总结梳理团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面中心任务及战推进中华民族伟大复兴。略安排全面建成社会主义现代化强国，总的战略安排是分两步走：从二〇二〇年到二〇三五年基本实现社会主义现代化；从二〇三五年到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。（一）构建高水平社会主义市场经济体制。深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。优化民营企业发展环境。构建全国统一大市场，深化要素市场化改革，建设高标准市场体系。完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度，优化营商环境。健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系。深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。健全资本市场功能，提高直接融资比重。加强反垄断和反加快构建新发不正当竞争，破除地方保护和行政性垄断，依法规范和引导资本健康发展。展格局，着力（二）建设现代化产业体系。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制推动高质量发造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。实施产业基础再造工程和重大技术展装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。构建优质高效的服务业新体系，推动现代服务业同先进制造业、现代农业深度融合。加快发展物联网，建设高效顺畅的流通体系，降低物流成本。加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系。（三）全面推进乡村振兴。全方位夯实粮食安全根基，深入实施种业振兴行动，强化农业科技和装备支撑，健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补偿机制，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。完善农请务必阅读末页声明。142023年上半年A股投资策略报告业支持保护制度，健全农村金融服务体系。（四）促进区域协调发展。深入实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略，优化重大生产力布局，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。推动西部大开发形成新格局，推动东北全面振兴取得新突破，促进中部地区加快崛起，鼓励东部地区加快推进现代化。支推进京津冀协同发展、长江经济带发展、长三角一体化发展，推动黄河流域生态保护和高质量发展。高标准、高质量建设雄安新区，推动成渝地区双城经济圈建设。健全主体功能区制度，优化国土空间发展格局。推进以人为核心的新型城镇化，加快农业转移人口市民化。加强城市基础设施建设，打造宜居、韧性、智慧城市。发展海洋经济，保护海洋生态环境，加快建设海洋强国。（五）推进高水平对外开放。依托我国超大规模市场优势，以国内大循环吸引全球资源要素，增强国内国际两个市场两种资源联动效应，提升贸易投资合作质量和水平。稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。推动货物贸易优化升级，创新服务贸易发展机制，发展数字贸易，加快建设贸易强国。合理缩减外资准入负面清单，依法保护外商投资权益，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境。推动共建“一带一路”高质量发展。优化区域开放布局，巩固东部沿海地区开放先导地位，提高中西部和东北地区开放水平。加快建设西部陆海新通道。加快建设海南自由贸易港，实施自由贸易试验区提升战略，扩大面向全球的高标准自由贸易区网络。有序推进人民币国际化。深度参与全球产业分工和合作，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系。（一）办好人民满意的教育。深化教育领域综合改革，加强教材建设和管理，完善学校管理和教育评价体系，健全学校家庭社会育人机制。（二）完善科技创新体系。坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位。健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源，优化国家科研机构、高水平研究型大学、科技领军企业定位和布局，形成国家实验室体系，统筹推进国际科技创新中心、区域科技创新中心建设，加强科技基础能力建设，强化科技战略咨询，提升国家创新体系整体效能。深化科技体制改革，深化科技评价改革，加大多元化科技投入，加强知识产权法治保障，形成支持全面创新的基础制度。培育创新文化，弘扬科学家精实施科教兴国神，涵养优良学风，营造创新氛围。扩大国际科技交流合作，加强国际化科研环境建设，形成具有全球战略，强化现竞争力的开放创新生态。代化建设人才（三）加快实施创新驱动发展战略。坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、面支撑向人民生命健康，加快实现高水平科技自立自强。以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战。加快实施一批具有战略性全局性前瞻性的国家重大科技项目，增强自主创新能力。加强基础研究，突出原创，鼓励自由探索。提升科技投入效能，深化财政科技经费分配使用机制改革，激发创新活力。加强企业主导的产学研深度融合，强化目标导向，提高科技成果转化和产业化水平。强化企业科技创新主体地位，发挥科技型骨干企业引领支撑作用，营造有利于科技型中小微企业成长的良好环境，推动创新链产业链资金链人才链深度融合。（四）深入实施人才强国战略。加快建设世界重要人才中心和创新高地，促进人才区域合理布局和协调发展，着力形成人才国际竞争的比较优势。（一）完善分配。分配制度是促进共同富裕的基础性制度。坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存，构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系。完善按要素分配政策制度，探索多种渠道增加中低收入群众要素收入，多渠道增加城乡居民财产性收入。加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度。完善个人所得税制度，规范收入分配秩序，规范财富积累机制，保护合法收入，调节过高收入，增进民生福取缔非法收入。引导、支持有意愿有能力的企业、社会组织和个人积极参与公益慈善事业。（二）实施就业优先战略。就业是最基本的民生。强化就业优先政策，健全就业促进机制，促进高质量祉，提高人民充分就业。生活品质（三）健全社会保障体系。健全覆盖全民、统筹城乡、公平统一、安全规范、可持续的多层次社会保障体系。完善基本养老保险全国统筹制度，发展多层次、多支柱养老保险体系。实施渐进式延迟法定退休年龄。扩大社会保险覆盖面，健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇调整机制，推动基本医疗保险、失业保险、工伤保险省级统筹。促进多层次医疗保障有序衔接，完善大病保险和医疗救助制度，落实异地就医结算，建立长期护理保险制度，积极发展商业医疗保险。加快完善全国统一的社会保险公共服务请务必阅读末页声明。152023年上半年A股投资策略报告平台。健全社保基金保值增值和安全监管体系。健全分层分类的社会救助体系。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。（四）推进健康中国建设。实施积极应对人口老龄化国家战略，发展养老事业和养老产业，优化孤寡老人服务，推动实现全体老年人享有基本养老服务。深化医药卫生体制改革，促进医保、医疗、医药协同发展和治理。促进中医药传承创新发展。（一）加快发展方式绿色转型。推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节。加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化。实施全面节约战略，推进各类资源节约集约利用，加快构建废弃物循环利用体系。完善支持绿色发展的财税、金融、投资、价格政策和标准体系，发展绿色低碳产业，健全资源环境要素市场化配置体系，加快节能降碳先进技术研发和推广应用，倡导绿色消费，推动形成绿色低碳的生产方式和生活方式。（二）深入推进环境污染防治。推动绿色发（三）提升生态系统多样性、稳定性、持续性。以国家重点生态功能区、生态保护红线、自然保护地等展，促进人与为重点，加快实施重要生态系统保护和修复重大工程。自然和谐共生 （四）积极稳妥推进碳达峰碳中和。实现碳达峰碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革。立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动。完善能源消耗总量和强度调控，重点控制化石能源消费，逐步转向碳排放总量和强度“双控”制度。推动能源清洁低碳高效利用，推进工业、建筑、交通等领域清洁低碳转型。深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。完善碳排放统计核算制度，健全碳排放权市场交易制度。提升生态系统碳汇能力。积极参与应对气候变化全球治理。推进国家安全健全国家安全体系。强化国家安全工作协调机制，完善国家安全法治体系、战略体系、政策体系、风险体系和能力现监测预警体系、国家应急管理体系，完善重点领域安全保障体系和重要专项协调指挥体系，强化经济、代化，坚决维重大基础设施、金融、网络、数据、生物、资源、核、太空、海洋等安全保障体系建设。健全反制裁、护国家安全和反干涉、反“长臂管辖”机制。完善国家安全力量布局，构建全域联动、立体高效的国家安全防护体系。社会稳定资料来源：东莞证券研究所当然，二十大报告还对其他很多方面都有重要的表态，譬如在国企改革、现代化产业体系建设、高水平对外开放、科技创新体系完善、收入分配制度、碳达峰行动等等。此外，二十报告也强调要统筹发展与安全，未来可能会适度淡化经济增速目标，强调高质量可持续发展，继续把发展经济的着力点放在实体经济上，关注2022年12月经济工作会议对2023年经济工作的总体定调。具体到各细分方面：投资端方面，地产政策的持续微调，有望带来2023年地产投资的边际改善。实际上2022年虽然房地产市场表现较为低迷，但政策方面边际改善迹象逐步显现。从数据来看，2022年1-10月房屋开工、竣工和销售面积同比增速皆录得负增长，未有企稳迹象，2022年下半年以来，地产政策微调，一些促销售与保交楼等相关政策不断出台，如阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，下调首套个人住房公积金贷款利率等。特别是11月14日，银保监会、住建部、人民银行联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，支持优质房地产企业合理使用预售监管资金；而11月日，人民银行和银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从六个方面部署了16条具体措施，强调保项目和保主体、放松贷款集中度限制、从表内、表外各类融资渠道对房企融资予以支持；11月8日，中国银行间市场交易商协会发文称'会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(即'第二支箭')，请务必阅读末页声明。162023年上半年A股投资策略报告支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资'。我们认为2023年地产政策仍将在“房住不炒”的主基调下边际调整，政策将沿着“拿地-新开工-销售-施工-停工/竣工”的后端向前端逐步调整,但不排除政策将对前端及后端同时促进。预计2023年房屋开工、竣工和销售面积增速或将逐月收窄，最终实现企稳，成为投资端走稳的关键胜负手。制造业投资方面，疫情反复叠加大宗商品价格保持高位，影响制造业企业的利润修复。但随着疫情防控政策调整优化、10月PPI同比增速转负，大宗商品价格适度回落，缓解企业的经营压力，制造业企业利润有望得到修复。政策方面，二十大强调坚持统筹发展和安全，保证重要产业链供应链安全或是2023年的主线，电力设备、计算机、半导体和国防军工等行业或能在2023年保持较高景气度。同时11月发改委亦强调将引导金融机构加大对制造业中长期贷款的支持力度，协调推动实施设备更新改造专项再贷款及财政贴息，2023年制造业投资或将继续保持强劲增长。基建投资方面，9月28号国常会指出，“依法依规提前下达明年专项债部分限额”,提前下达的明年专项债限额或能对今年四季度至明年一季度的项目投资提供资金保障。在发改委项目审核速度加快，储备项目充足、资金充裕的情况下，基建投资有望在一季度迎来开门红，并在全年保持较强的韧性。图25：房地产投资数据 图26：制造业、基建投资累计同比增速数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所疫情防控政策调控优化，增量消费政策可期，居民消费意愿回升概率加大。疫情反复叠加国内经济下行压力增大，一方面限制居民消费场景，另一方面影响居民预期收入及消费意愿，2022年消费数据表现低迷，2022年10月当月消费增速更是录得负增长，凸显出疫情下的消费低迷。不过也要看到，11月11号国务院联防联控机制公布优化疫情防控的20条措施，提到将密接隔离时间从“7天集中隔离+3天居家健康监测”缩短为“5天集中隔离+3天居家隔离”，不再判断次密接；高风险地区外溢人员由集中隔离调整为居家隔离；新措施取消中风险区，高风险区一般以单元、楼栋为单位划定；发生疫情的地方要及时精准划定风险区域，对不在高风险区的外地人员，评估风险后允许其离开，避免发生滞留，返程途中做好防护。措施的颁布旨在在坚持“动态清零”总方针不动摇的基础上重新提出“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，防疫防控有望继续优化以减少对经济社会发展的影响。近期文旅部发布指南，提出无疫情地区原则上不限制演出场所接待人数比例，不得随意关停娱乐场所，规定跨省游客需凭48小时内核酸检测阴性证明等等，预计后续出行需求将逐步回升，线下消费场景也有望逐步恢复。请务必阅读末页声明。172023年上半年A股投资策略报告我们认为随着疫情防控政策调控优化叠加政策持续加码，后续消费意愿回升概率加大，但增长中枢要回到疫情前仍需时间。首先，在坚持“动态清零”，提高科学精准防控水平的背景下，消费场景将逐渐活跃，消费潜力有望释放。其次，促消费存量政策或将展期，增量政策可期。2022年分别出台了汽车购置税减免、家电下乡等促消费政策，部分城市亦出台相关刺激消费政策，消费数据亦有所企稳。展望2023年，我们认为促消费的存量政策或将展期，如新能源汽车免征购置税期限已延长至2023年12月31日，增量促消费政策仍可期，如充分挖掘国有企业消费潜力，扩大消费型基建投资为居民营造消费场景。然后，消费的结构性特征或将收敛。一方面，随着疫情防控政策优化调整，商品消费和餐饮消费将共振向上修复；另一方面，衣、食及日用品消费增速将继续保持韧性，地产行业企稳，后周期商品如家具、电器等消费有望回暖；政策支持下，汽车行业有望继续保持高景气度。最后，从央行二三季度调查问卷来看，疫情叠加我国经济下行压力加大，居民预期收入转弱，预防性储蓄倾向保持历史高位，消费倾向整体逐季回落。而在疫情扰动较轻的季度，居民消费恢复弹性亦弱于市场预期，亦即疫情对于消费的冲击或是永久性而非一次性。在当前我国经济增长进入新常态的情况下，我们认为消费增长中枢回到疫情前仍需时间，但对比2022年将有所回暖。图27：更多储蓄占比保持高位 图28：消费增速与居民人均可支配收入增速数据来源：Wind，东莞证券研究所图29：商品和餐饮收入同比增速

数据来源：Wind，东莞证券研究所图30：食品饮料、家具、汽车消费同比增速数据来源：Wind，东莞证券研究所数据来源：Wind，东莞证券研究所请务必阅读末页声明。182023年上半年A股投资策略报告外贸方面，考虑外部环境影响，出口同比增速预计“前低后稳”，进口增速紧跟内需恢复情况。虽稳外贸政策持续发力叠加人民币适度贬值对出口增速形成一定支撑，但欧美国家加快缩紧货币政策，全球需求总量下行压力增大。2023年全球加息仍在继续，地缘冲突不确定性仍存，全球经济增长动能放缓，外需或将持续走弱。2022年上半年的高基数效应作用下，2023年上半年我国出口增速或将继续下探。但我国供应链优势、稳外贸的若干政策措施或能减弱出口增速下行斜率。进口方面，随着稳增长政策持续发力叠加疫情防控政策调整优化，内需有望逐步回暖，或能带动进口增速回暖。通胀方面，CPI冲高回落，PPI低位震荡，物价整体可控。2022年1-10月CPI和PPI累计同比增速分别录得2.0%和5.1%。在海外高通胀压力下，我国通胀压力整体可控，核心CPI同比增速保持低位区间运行。2023年，我们认为CPI同比增速或将冲高回落，运行平稳。首先，能繁母猪存栏同比见底，猪价后续上行空间有限。一般而言，能繁母猪存栏约领先生猪存栏约10个月左右。能繁母猪存栏同比于2022年5月见底，亦即意味着2023年Q1之后，生猪产能将会得到一定的回补。结合当前猪价上行速度超上一轮猪周期来看，后续猪肉价格上行空间有限。其次，原油价格保持高位震荡。需求端方面，全球经济增速放缓对石油需求转弱；供给端方面，俄乌局势尚不明朗，欧佩克+10月宣布减产石油等因素影响下，原油供给仍存在偏紧的情况。结合供需两端情况来看，原油价格或将保持高位震荡，但难有超预期上行的可能。最后，在需求稳定恢复的情况下，核心CPI或将小幅回升。随着稳增长政策效果持续显现，疫情防控在动态清零总方针下继续优化，2023年中国经济增速将继续修复回升，核心CPI同比增速或在需求持续回暖下探底回升。总的来看，猪价于2023Q1继续冲高，油价保持高位震荡，需求持续回暖带动核心CPI同比增速回升。春节错位效应下，2023一季度CPI读数或将阶段性冲高，随后回落，全年物价整体可控。PPI方面，虽全球需求总量下行压力增大，全球加息仍在继续，但俄乌冲突、供应量修复缓慢、欧佩克+10月宣布减产石油等多重因素影响下，大宗商品价格有望保持高位震荡。在2022年上半年高基数效应下，2023年一季度PPI同比增速或将落至负值区间，随后向上修复，全年PPI同比增速或将保持低位震荡。图31：猪肉价格与能繁母猪同比 图32：CPI、PPI同比增速数据来源：Wind，东莞证券研究所数据来源：Wind，东莞证券研究所请务必阅读末页声明。192023年上半年A股投资策略报告财政政策将积极发力，预算赤字率或将上调，宏观杠杆率将保持基本稳定。虽2022年预算赤字率为2.8%，较2021回落0.4个百分点，但2022年管理层通过国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，财政支出规模比2021年扩大2万亿元以上，扩大可用财力。2022年1-10月财政支出累计同比增速明显快于财政收入增速，显示出财政支出的积极。2023年，我们认为财政政策仍将积极发力，预算赤字率或将上调。2022年4月以来，财政收入累计同比增速已录得负增长，财政收入面临下行压力。此外，2022年三季度宏观杠杆率录得273.9%，创历史新高。而国有金融机构和专营机构上缴的资金或较2022年有所下滑。在财政面临支出刚性压力情况下，2023年预算赤字率或将上调至3%-3.2%之间，保持支出强度的同时，稳定宏观杠杆率。财政政策发力点侧重于就业、投资和消费，呵护市场主体。就业方面，10月城镇调查失业率及16-24岁城镇青年失业率分别录得5.5%和17.9%，就业形势仍不稳定。财政政策仍将发力稳就业，如在农业农村基础设施建设领域推广以工代赈、将两年内未就业毕业生和登记失业青年纳入扩岗补助、对失业人员及时发放失业保险金等。投资方面，月28号国常会强调，“依法依规提前下达明年专项债部分限额”,我们认为提前下达的明年专项债限额或能对今年四季度至明年一季度的项目投资提供资金保障，基建投资有望在一季度迎来开门红。消费方面，我们认为促消费的存量政策或将展期，如新能源汽车免征购置税期限已延长至2023年12月31日，增量促消费政策仍可期，如充分挖掘国有企业消费潜力，扩大消费型基建投资为居民营造消费场景，促进消费的持续回暖。图33：公共财政支出累计同比增速快于财政收入 图34：宏观杠杆率创历史新高数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所货币政策稳健偏松，以我为主兼顾内外平衡。2022年为应对三重压力、地产下行压力增大，央行接连降准降息，促进经济平稳恢复，各类结构性货币政策工具亦有序实施。2023年，短期内经济下行压力仍在，货币政策仍有保持稳健偏松的必要性，降准降息仍可期。首先，10月核心CPI同比增速录得0.6%，与9月持平，我国整体物价形势依然稳定。而在需求稳定恢复的情况下，2023年核心CPI或将小幅回升，但整体可控，通胀压力难以对我国货币政策操作造成过多掣肘。其次，2023年海外加息节奏或将会放缓，发达经济体的政策外溢效应对我国央行资产端的影响较为有限。除了下调外汇存款准备金率、上调外汇风险准备金率及上调跨境融资宏观审慎调节参数等管理工具外，央行还有充裕的工具如逆周期因子来保持人民币汇率的基本稳定。请务必阅读末页声明。202023年上半年A股投资策略报告央行《2022年第三季度货币政策执行报告》也明确提出，加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。整体来看，我们预计后续我国货币政策总体维持稳健宽松的基调，未来仍将延续“以我为主”的态度，不过央行也强调，存款准备金率进一步调整的空间变小,但仍然还有一定的空间。不排除2023年年初小幅调整存款准备金率释放一定幅度流动性，但全年更多是维持正常的稳健基调。货币政策将围绕各类结构性货币政策工具做加法，强化对重点领域和薄弱环节支持力度。预计2023年央行将继续以“总量+结构”工具持续发力。首先，将持续支持“三农”、小微企业发展，突出金融支持重点领域，运用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造等专项再贷款。其次，将引导更多资金投向先进制造业、战略性新兴产业，更好服务关键核心技术攻关企业和“专精特新”企业，创新绿色金融产品和服务。重点行业方面，在房地产方面，将保持房地产融资平稳有序，满足刚性和改善性住房需求，支持保交楼、稳民生。并从表内、表外各类融资渠道对房企融资予以积极支持。基建方面，持续支持基础设施和重大项目建设，用好用足政策性开发性金融工具，支持重大项目资本金尽快到位，稳步扩大REITs试点范围，促进盘活存量资产。图35：短期政策利率及市场利率 图36：中期政策利率及市场利率数据来源：Wind，东莞证券研究所图37：外汇储备

数据来源：Wind，东莞证券研究所图38：MLF到期量与存款准备金率数据来源：Wind，东莞证券研究所数据来源：Wind，东莞证券研究所请务必阅读末页声明。212023年上半年A股投资策略报告整体来看，国际环境方面仍相对复杂，特别是加息持续将抑制全球经济增速，而在高利率环境下，全球经济的增长放缓将是大势所趋，我们认为2023年全球经济或将由“滞涨”逐步切换为“筑底”或“衰退”。而国内市场方面，经济仍面临着三重压力、疫情反复、地产行业景气度低迷等问题，不过随着二十大强调坚持发展经济的着力点放在实体经济上，这意味着2023年发展放在优先位置，我们预计2023年两会将聚焦经济发展，并继续对防疫政策及地产等方面进行积极定调。两会过后，政策新风将带动中国经济增速迎来企稳回升的机会。分结构来看，2023年，地产投资成为关键胜负手,制造业投资继续表现强劲，基建投资保持平稳。防疫政策不断调整优化，居民消费意愿回升概率加大。全球需求总量下行压力增大叠加高基数效应作用下，2023年上半年我国出口增速会面临适度压力。财政政策方面，预算赤字率或将上调以支持积极财政政策继续发力，货币政策维持稳健偏松，以我为主兼顾内外平衡，不排除2023年年初小幅调整存款准备金率释放一定幅度流动性可能，货币政策还将围绕各类结构性货币政策工具做加法，强化对重点领域和薄弱环节支持力度。IMF、世界银行以及OECD近期预测我国2023全年GDP同比增速分别为4.4%、5.2%和4.92%。我们认为，随着二十大的政策新风、稳增长政策效果持续显现、防控在动态清零总方针下继续优化及地产政策不断边际调整，预计国内经济将继续修复回升，经济有望逐步拾级而上，二季度有望迎来年内高点，全年GDP同比增速或超5%。图39：国际机构对中国经济增速预测数据来源：Wind，东莞证券研究所表2：2022年1-11月重大经济政策汇总月份重大政策中国证监会召开2022年系统工作会议：要统筹好“稳”与“进”，突出市场稳、政策稳、预期稳，努力在改革、开放和服务实体经济高质量发展上体现“进”。月中国人民银行印发《金融科技发展规划（2022-2025年）》，提出新时期金融科技发展指导意见，明确金融数字化转型的总体思路、发展目标、重点任务和实施保障。请务必阅读末页声明。222023年上半年A股投资策略报告央行年内第一次降息：1年期LPR下调10bp，5年期LPR下调5bp。2月政治局会议提到，要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘。中国人民银行市场监管总局银保监会证监会印发《金融标准化“十四五”发展规划》。政府工作报告：奠定“稳增长”基调，强化跨周期和逆周期调节。3月国务院常务会议部署综合施策稳定市场预期，保持资本市场平稳健康发展。国务院金融稳定发展委员会召开专题会议：保持中国经济健康发展的长期态势，共同维护资本市场的稳定发展。中国人民银行和外管局出台金融23条，支持疫情防控和实体经济发展。4月央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，这是自2022年来首次降准。银保监会：尽快推动设立金融稳定保障基金，为重大风险处置积蓄好后备资金。中国人民银行发布的《2022年第一季度中国货币政策执行报告》，稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施。5月央行年内第二次降息：5年期LPR下调15bp。国常会:进一步部署稳经济一揽子措施,实施6方面33项措施人民银行召开2022年第二季度例会，强调发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。6月全国商务系统统筹疫情防控和消费促进工作电视电话会议召开，会议要求，稳定汽车家电等大宗消费，加快发展新型消费，优化消费平台载体，创新开展促消费活动，促进消费持续恢复。美联储6月议息会议提出加息75bp至1.5-1.75%，自1994年11月以来首次加息75bps。银保监会发布《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，要求将金融支持制造业发展的各项政策执行到位，推动制造业中长期贷款继续保持较快增长。7月国务院总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会时表示，要抓住经济恢复重要窗口期，坚持发展是解决我国一切问题的基础和关键。美联储7月议息会议提出加息75bp，由1.50%-1.75%上调75个基点至2.25%-2.50%。政治局会议，分析研究当前形势，部署下半年经济工作，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间。8月国常会部署稳经济的19项接续政策措施，形成组合效应，保持运行在合理区间，努力争取最好结果。央行年内第三次降息：1年期LPR下调5个基点、5年期以上LPR下调15个基点国常务指出，各地要扛起稳经济保民生责任，经济大省要挑大梁，