项目投资决策分析方法 课件

第六章项目投资决策分析方法第六章项目投资决策分析方法1现金流量分析现金流量的概念现金流量的构成内容净现金流量的确定估计现金流量时应注意的问题现金流量分析现金流量的概念2这里的“现金流量”是广义的现金，包括各种货币资金和该项目需要投入的非货币资源（重置成本或变现价值）现金流入量(CIt)—凡是由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出量(COt)—凡是由于该项投资引起的现金支出净现金流量(NCFt)—一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额

“现金流量”的概念这里的“现金流量”是广义的现金，包括各种货币资金和该项目需要3经营现金流量的计算每年净现金流量（NCF）=收现营业收入-付现成本-所得税=营业收入-（营业成本-折旧）-所得税=营业收入-营业成本-所得税+折旧=营业利润-所得税+折旧=税后净利润+折旧经营现金流量的计算每年净现金流量（NCF）4每年净现金流量（NCF）

=收现营业收入-付现成本-所得税=营业收入-付现成本-（营业收入-营业成本）×所得税税率=营业收入-付现成本-【营业收入-（付现成本+折旧）】×所得税税率

=(营业收入-付现成本)×(1-所得税税率)+折旧×所得税税率“折旧×所得税率”称作税赋节余(taxshield)

每年净现金流量（NCF）“折旧×所得税率”称作税赋节余(ta5终结现金流量终结现金流量经营现金流量非经营现金流量固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益垫支营运资本的收回终结现金流量终结现金流量经营现金流量非经营现金流量固定资产残6练习题【例1】某企业购入设备一台，价值为30000元，按直线法计提折旧，使用寿命6年，期末无残值。预计投产后每年可获得税后利润4000元。要求：计算该项目的净现金流量。解：NCF0=-30000(元)NCF1-6=4000+=9000(元)练习题【例1】某企业购入设备一台，价值为30000元，按7例题2甲乙两个投资方案的项目寿命期为5年，建设期为0年，两个项目的初始投资额、经营年度每年的营业收入、付现成本、所得税税率如下表所示，试计算两个方案的现金流量。例题2甲乙两个投资方案的项目寿命期为5年，建设期为0年，两个8

例题2

甲乙单位：元初始投资1000012000垫支营运资金—3000使用寿命5年5年残值—2000年销售收入60008000年付现成本第一年20003000

第二年20003400

第三年20003800

第四年20004200

第五年20004600所得税率40%例题2甲乙91.甲方案每年折旧额=10000/5=2000（元）

乙方案每年折旧额=(12000-2000)/5=2000（元）2.计算甲、乙方案营业现金流量3.计算投资项目现金流量步骤1.甲方案每年折旧额=10000/5=2000（元）步1054321600060006000600060002000200020002000200020002000200020002000200020002000200020008008008008008001200120012001200120032003200320032003200现金流量税后净利所得税税前利润折旧付现成本销售收入2.甲方案营业现金流量单位：元54321600060006000600060002000211543218000800080008000800046004200380034003000200020002000200020001400180022002600300056072088010401200840108013201560180028403080332035603800现金流量税后净利所得税税前利润折旧付现成本销售收入2.乙方案营业现金流量单位：元543218000800080008000800046004123.投资项目现金流量计算单位：元78403080332035603800-150003000200028403080332035603800-3000-1200032003200320032003200-1000032003200320032003200-10000现金流量合计营运资金回收固定资产残值营业现金流量营运资金垫支固定资产投资现金流量合计营业现金流量固定资产投资543210甲方案乙方案3.投资项目现金流量计算单位：元784030803313项目投资决策的指标和方法非贴现法又称静态分析方法，是不考虑时间价值因素的方法，主要有：静态回收期法、平均会计收益率法和平均报酬率法。贴现法又称动态分析方法，是考虑时间价值的方法，主要有：净现值法、现值指数法、内含报酬率法、动态回收期法、净年值法等。项目投资决策的指标和方法非贴现法又称静态分析方法，是不考虑时14可可156.2投资决策的贴现方法

6.2.1净现值法

定义：净现值（NetPresentValue，NPV）是指某个投资项目投入使用后各年的净现金流量的现值总和与投资期内的各年投资额的现值总和的差额。即项目整个期间内所产生的各年NCF的现值之和，或说是项目未来现金流入量现值与现金流出量现值之差。6.2投资决策的贴现方法6.2.1净现值法16决策标准如果投资项目的净现值大于0，则该项目可行；如果净现值小于0，则项目不可行。如果有多个互斥的投资项目相互竞争，应选择净现值最大的项目。决策标准如果投资项目的净现值大于0，则该项目可行；如果净现值17公式：公式：18净现值的经济本质：实例分析

某投资者似准备投资于一个投资额为20000元的A项目，项目期限4年，期望投资报酬率为10%，每年能获取现金流量7000元。则：

净现值＝7000×（PA，10%，4）－20000＝＋2189.30（元）如果该投资者将每年所得的现金流量分为两个部分：一部分作为10%的基本报酬，剩余部分作为当期的投资回收额。那么，该投资者不仅可以收回全部原始投资，还能获取超额报酬，折为现值等于2189.30元。净现值的经济本质：实例分析某投资者似准备投资于一个投19

净现值

IRR折现率（r）

20评价净现值法具有广泛的适应性，在理论上也比其他方法更完善，是最常用的投资决策方法。其优点：一是考虑了投资项目现金流量的时间价值，较合理地反映了投资项目的真正的经济效益；二是考虑了项目整个期间的全部净现金流量，体现了流动性与收益性的统一；三是考虑了投资风险性，因为折现率的大小与风险大小有关，风险越大，折现率就越高。评价净现值法具有广泛的适应性，在理论上也比其他方法更完善，是216.2.2.1净现值率法净现值率（NetPresentValueRate，NPVR）指投资项目的净现值与原始投资额现值之和的比值。计算公式为：NPVR=净现值/原始投资的现值和6.2.2.1净现值率法净现值率（NetPresent22净现值率法的优点

（1）它考虑了货币的时间价值；（2）净现值率是一个相对数指标，可以从动态的角度反映投资项目的投入和产出的关系，可用于不同投资规模的方案比较。

其缺点与净现值法相似，同样无法直接反映投资项目的实际报酬率。净现值率法的优点（1）它考虑了货币的时间价值；236.2.2.2现值指数法定义：现值指数，又称获利指数（ProfitabilityIndex,PI），是指投资项目在经营期内各期的净现金流量现值总和与原始投资额现值总和之比。计算：PI=经营期内各期NCF现值总和/原始投资额现值之和

6.2.2.2现值指数法定义：现值指数，又称获利指数（Pr24决策标准是：如果现值指数大于1，投资项目是可行的；如果现值指数小于1，则投资项目是不可行的；对于多个互斥投资项目，应选择现值指数最大的投资项目。决策标准是：如果现值指数大于1，投资项目是可行的；25评价：现值指数法的优缺点与净现值法基本相同，但有一重要区别是，获利指数法可从动态的角度反映项目投资的资金投入与总产出之间的关系，可以使投资额不同的方案之间进行比较。在实务中通常并不要求直接计算获利指数，如果需要考虑这个指标，可在求得净现值率的基础上推算出来。（PI=NPVR+1）评价：现值指数法的优缺点与净现值法基本相同，但有一重要区别是264.内含报酬率法概念：又称内部收益率（InternalRateofReturn,即IRR），是指使投资项目净现值为零的贴现率，即使投资项目在经营期内各期净现金流入量现值总和与原始投资额现值总和相等的贴现率。NPV=0IRR它实际上反映了投资项目的真实报酬，一般讲，投资项目的内含报酬率越高，其效益越好。4.内含报酬率法概念：又称内部收益率（InternalR27固定资产更新决策固定资产更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换，或使用先进的技术对原有设备进行局部改造。28固定资产更新决策固定资产更新是对技术上或经济（一）旧设备剩余使用年限与新设备的使用年限相同决策的方法：净现值法差量分析法总成本现值法生产能力并无提高，即没有增量现金流入量29（一）旧设备剩余使用年限与新设备的使用年限相同生产能力并无提时期项目D项目E0-1000-11000150550002505500035055000IRR0.240.17NPV(r=0.10)2561435（2）初始投资额不相等时。

【例6-12】项目D、E的各期现金流量如表所示：

如果两个项目只能选择一个，根据内部收益率指标，则应选取项目D，而根据净现值指标，应选取项目E，则二者是相互矛盾的。时期0123IRRNPV(r=0.10)（2）初始投资额不相30时期项目G项目H0-100-1001601524015340154015t→∞015IRR20.63%15%NPV（r=0.10）17.6250（3）项目计算期不同（即现金流量发生的时间不同）

【例6-13】项目G、H的各期现金流量如表所示：

项目G、H的初始投资规模完全相同，但现金流量发生的时间不同。项目G的计算期为3年，现金流入量集中在三年内发生，每年发生的数额较大；项目H的计算期是一个永续期间，现金流入量始终保持相等，但每年发生的数额较小。不难计算出，项目G的内部收益率为20.63%，净现值为17.62万元，项目H的内部收益率为15%，净现值为50万元。时期01234t→∞IRRNPV（r=0.10）（3）项目31如果两个项目是互斥性项目，只能选择一个，根据内部收益率指标，则应选取项目G，而根据净现值指标，应选取项目H，则二者是相互矛盾的。造成这一差异的原因是：项目G的现金流量集中在近期发生，当折现率较高时，近期的现金流量对现值的贡献起主要作用，这时项目G将会表现出一定的优势；当折现率较低时，远期现金流量对净现值的影响相应增加，项目H的优势将逐渐表现出来。图6-3清楚地表现了这一点。当折现率大于13.5%（13.5%为两个项目的净现值恰好相等时所对应的折现率）时，项目G的净现值大于项目H的净现值，内部收益率指标的结论与净现值指标的结论一致；当折现率小于13.5时，项目H的净现值大于项目G的净现值，内部收益率指标的结论与净现值指标的结论相反。本例中采用的折现率为10%，小于13.5%，故内部收益率指标的结论与净现值指标的结论相反。如果两个项目是互斥性项目，只能选择一个32

NPV

·

0.1350.150.2063rGHGH33

在上述第2情况（项目初始投资额不同）和第3种情况（项目计算期不同）下，两种不同决策指标所给出的不同结论中，显然净现值指标的结论是正确的。因为不论用何种决策指标，其关键是要能选择出给企业带来最大效益（即增加企业价值最大）的投资项目，而净现值指标所选择的都是效益最高的项目。净现值指标衡量的就是投资项目的现金收益的价值，表示预计项目的实施创造或损害企业价值的多少，直接反映了投资项目的经济效果。而内部收益率指标则是间接反映投资项目的经济效果，这种间接反映在某些情况下可能会出现错误的结论。在上述第2情况（项目初始投资额不同）和第3种情34

通过以上分析不难看出，尽管内部收益率指标也考虑了资金的时间价值，并且是一种常用的投资决策指标。但在一些特殊的情况下，这一指标可能会给出错误的选择，而净现值指标却总是能给出正确的选择。因此，同样是贴现现金流量指标，在无资本限量约束的情况下，净现值指标要优于内部收益率指标，是一个比较好的决策指标。通过以上分析不难看出，尽管内部收益率指标也考352.净现值指标与现值指数指标的比较在初始投资额相同的情况下，二者结论将完全一致，但是，在初始投资额不同时，二者可能会得出不同结论。对投资者（企业）来说，其用于衡量项目是否可行的基本标准是其资本成本，只要项目的净现值大于零，就说明项目的收益率高于资本成本。因此，在无资本限量的前提下，企业应对所有能带来净现值的项目进行投资。而在有资本限量的情况下，企业同样应寻找净现值最大的项目组合。2.净现值指标与现值指数指标的比较在初始投资额相同的情况下，366.3.3调整的内部收益率（ModifiedInternalRateofReturn,MIRR）由于内部收益率指标存在着再投资收益率假设失误，可能有多个内部收益率同时存在和内部收益率指标的结论与净现值指标结论相矛盾等不足。为了解决上述问题，使内部收益率指标更好地用于投资决策，人们引入了调整的（或修正的）内部收益率指标。

定义为：“投资支出的现值＝投资收益终值的现值”时右侧所用的折现率。6.3.3调整的内部收益率（ModifiedIntern376.3.5等年值法

在互斥性项目计算期不同的情况下，净现值指标与内部收益率指标和现值指数指标会得出的不同结论。此时，可使用等年值法。等年值就是按必要的投资报酬率，将投资项目的全部净现金流量现值或净现值换算为相当于整个计算期内每年平均发生的等额净现金流量或等额净回收额，即等年值就是项目的净现金流量现值与年资本回收系数（即年金现值系数的倒数）的乘积。6.3.5等年值法在互斥性项目计算期不同的情况下，净38计算：计算：39例6-9：时期项目G项目H0-100-100

1601524015340154015t→∞015IRR20.63%15%NPV17.6250等年值7.085

G:17.62÷(P/A,10%,4)=7.08H:50÷10%=5例6-9：时期01234t→∞IRRNPV等年值G:140（一）可使用年限相同的更新决策【例6-17】某公司考虑用一台新的、效益更高的设备来代替现行的旧设备，以减少成本，增加收益。假定两台设备的生产能力相同，并且未来可使用年限相同，因此我们可通过比较其现金流出的总现值，判断方案优劣。其资料如下表：假设该企业的资本成本为10%。所得税税率为40%，按直线法计提折旧。（一）可使用年限相同的更新决策【例6-17】某公司考虑用一台41

旧设备新设备购置成本（原价）300240税法规定残值10%）3024税法规定使用年限6年4年已使用年限3年0年尚可使用年限4年4年年运行成本4025预计最终报废残值2040目前变现价值100240

旧设备新设备购置成本（原价）300240税法规定残值10%42（1）

计算两方案的各年净现金流出量①继续使用旧设备的各年净现金流出量：按税法规定计算年折旧额（直线法）==45万元COF0=0COF1~3=40×（1-0.4）-45×0.4=6万元COF4=40×（1-0.4）-20-（30-20）×0.4=0②更换新设备的各年净现金流出量：按税法规定计算年折旧额（直线法）==54万元COF0=240-100-[(300-45×3)-100]×0.4=240-100-26=114万元COF1~3=25×（1-0.4）-54×0.4=-6.6万元COF4=25×（1-0.4）-54×0.4-40-（24-40）×0.4=-40.2万元（1）

计算两方案的各年净现金流出量①继续使用旧设备的各年43方法一：计算两方案的现金流出的总现值①

继续使用旧设备的现金流出总现值=0+6×（P/A，10%,3）+0=6×2.487=14.92万元②

更换新设备的现金流出总现值=114+（-6.6）×（P/A，10%,3）+（-40.2）×（P/F，10%,4）=114+（-6.6）×2.487+（-40.2）×0.683=70.13万元更换设备的现金流出总现值70.13万元，比继续使用旧设备的现金流出总现值14.92万元要多出55.21万元，因此，继续使用旧设备为好。方法一：计算两方案的现金流出的总现值①

继续使用旧设44第二种方法：利用新旧设备的差量净现金流量分析，计算差额净现值。（1）计算两方案的各年差量净现金流量△NCF（更换新设备-继续使用旧设备）△NCF0=-{240-100-[(300-45×3)-100]×0.4}-0=-114-0=-114万元△NCF1~3=6.6-(-6)=12.6万元△NCF4=40.2-0=40.2万元（2）计算差额净现值=-114+12.6×（P/A，10%,3）+40.2×（P/S，10%,4）=-114+12.6×2.487+40.2×0.683=-55.21万元﹤0根据净现值的决策标准，应选择继续使用旧设备。第二种方法：利用新旧设备的差量净现金流量分析，计算差额净现值45△NCF0=-{240-100-[(300-45×3)-100]×0.4}-0=-114-0=-114万元△NCF1~3=-[25×（1-0.4）-54×0.4]-{-[40×（1-0.4）-5×0.4]}=6.6-（-6）=12.6万元△NCF4=-[25×（1-0.4）-54×0.4-40-（24-40）×0.4]-{-[40×（1-0.4）-20-（30-20）×0.4]}=40.2-0=40.2万元△NCF0=-{240-100-[(300-45×3)-146（二）可使用年限不相同的更新决策在考虑提前更新的投资决策问题时，新设备的使用期一般地要比其取代的现有设备的尚可使用期长一些或甚至长得多，在此情况下，一般采用等年值法，即比较继续使用的固定资产和更新的固定资产的平均年成本，以较低的作为好方案。固定资产的平均年成本，是指固定资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑资金的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值；如果考虑资金的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。（二）可使用年限不相同的更新决策在考虑提前更新的投资决策问题47例6-18利用上例中的资料，假定其他条件不变，旧设备的现金流出总现值为14.92万元，使用年限4年，新设备的现金流出总现值为70.13万元，使用年限变为6年。计算各自的平均年成本。14.92÷（P/A，10%，4）=4.7170.13÷（P/A，10%，6）=16.1例6-18利用上例中的资料，假定其他条件不变，旧设备的现金流486.4.2设备比较决策

为完成同样的生产任务，企业可以选择不同的设备。究竟选用什么样的设备更合理，就需要进行设备的比较。有些情况下，我们可以假设不同设备带来的收益是相同的，只要比较不同设备所花费的成本高低即可。6.4.2设备比较决策为完成同样的生产任务，企业可以选49【例6-20】假定有A、B两种设备，它们的生产能力、工作内容和产生的效益都完全相同，但所代表的技术水平不同。A设备是一种先进设备，售价40万元，使用年限为5年，每年所需的各项支出为6万元。B设备是一种经济型设备，售价25万元，使用年限为3年，每年所需的各项支出为9万元。假定折现率为10%，问应选择哪个设备？【例6-20】假定有A、B两种设备，它们的生产能力、工作内容50

A的成本现值=40+6×（P/A,10%,5）=40+6×3.791=62.746万元A的平均年成本=62.746÷（P/A,10%,5）=62.746÷3.791=16.55万元B的成本现值=25+9×（P/A,10%,3）=25+9×2.487=47.383万元B的平均年成本=47.383÷（P/A,10%,3）=47.383÷2.487=19.05万元应选择A设备。

516.4.3确定固定资产最佳更新期（经济寿命）的决策

选择最佳的淘汰旧设备的时间，即确定固定资产的经济寿命。固定资产最佳更新期（经济寿命）就是指使该固定资产的平均年成本最低的期间。相关的总成本在其被更新前包括两大部分：一部分是运行成本。运行成本又包括设备的能源消耗及其维护修理费用等，随着使用年限的增加，设备逐渐陈旧，性能变差，年运行成本将逐年上升。另一部分是消耗在使用年限内的设备本身的价值，它是以设备在更新时能够按其折余价值变现为前提的，即从数量关系上看，它是设备的购置成本与更新时的变现价值之差。6.4.3确定固定资产最佳更新期（经济寿命）的决策选择最佳52因此设备在更新前的现值总成本为：现值总成本＝C-因此设备在更新前的现值总成本为：53

在考虑了“资金时间价值”的基础上，设备的平均年成本就不是总成本与年限的比值，而将其看作是以现值总成本为现值、期数为n的年金。UAC=[C-]÷（P/A，i，n）

设备最佳更新期（经济寿命）决策方法通常是计算出若干个不同更新期的平均年成本进行比较，然后从中找出最小的平均年成本及其年限。

在考虑了“资金时间价值”的基础上，设备的平均年成本就不54【例6-21】假定某设备的购买价格是82000元，预计使用寿命为10年，残值为2000元。假定资本成本为10%。其各年的折旧额、折余价值及运行成本如表6-11所示。根据上述资料，可计算出不同年份的平均年成本，如表6-12所示。更新年限12345678910折旧额折余价值运行成本8000740001000080006600010000800058000100008000500001100080004200011000800034000120008000260001300080001800014000800010000150008000200016000【例6-21】假定某设备的购买价格是82000元，预计使用寿55更新年限12345678910原值①82000820008200082000820008200082000820008200082000折现系数②(P/S,I,t)0.9090.8260.7510.6830.6210.5640.5130.4670.4240.386余值现值③6726654516435583415026082191761333884064240772每年运行成本现值④9090826075107513683167686669653863606176更新时运行成本现值累计⑤=∑④9090173502486032373392044597252641591796553971715现值总成本⑥=①-③+⑤2382444834633028022395122108796121303132773143299152943年金现值系数（P/A，i，n）⑦0.9091.7362.4873.1703.7914.3554.8685.3355.7596.145平均年成本⑧=⑥÷⑦26209258262545325307250922498224918248872488324889更新年限12345678910原值①82056

比较上表的平均年成本可知，该设备运行到第9年时的平均年成本最低，因此应在设备使用9年后，立即将其更新，即该设备的经济寿命为9年。

比较上表的平均年成本可知，该设备运行到第9年576.4.5资本限量决策

资本限量是指企业资金有一定限度，不能投资于所有可接受的项目。也就是说，有很多获利项目可供选择，但无法筹集到足够的资金。这种情况是在许多公司都存在的，特别是那些以内部融资为经营策略或外部融资受到限制的企业。如何使有限资金发挥出最大的效益，就是资本限量决策问题。6.4.5资本限量决策资本限量是指企业资581.资本限量产生的原因（1）企业由于种种原因无法筹措到足够的资金。（2）企业规模膨胀过快，缺乏足够的管理人员来管理不断增加的投资项目，同时企业规模的迅速增大也会造成管理效益的降低，从而使企业最高管理层不得不暂时限制企业规模的扩张，限制企业的筹资数量。（3）在我国，由于长期资本市场还远未发展成熟，加之国家对企业资金运用和筹集的宏观调控措施，使企业在某些时间内无法正常地筹措资金。1.资本限量产生的原因（1）企业由于种种原因无法筹措到足够的592.资本限量决策的方法一般地，在资本总量受到限制时，为了使企业获得最大的利益，应投资于一组使净现值或加权平均现值指数最大的项目。这样的一组项目必须用适当的方法进行选择，有两种方法可供采用：现值指数法和净现值法。2.资本限量决策的方法60（1）使用现值指数法具体步骤第一，计算所有的现值指数，并列出每一个项目的初始投资。第二，接受PI≥1的项目，如果所有可接受的项目都有足够的资金，则说明资本没有限量，这一过程即可完成。第三，如果资金不能够满足所有PI≥1的项目，那么就要对第二步进行修正。这一修正的过程是：对所有项目在资本限量内进行各种可能的组合，然后计算出各种组合的加权平均现值指数。第四，接受加权平均现值指数最大的一组项目。（1）使用现值指数法具体步骤第一，计算所有的现值指数，并列出61（2）用净现值法的步骤第一，计算项目的净现值，并列出每一个项目的初始投资。第二，接受NPV≥0的项目，如果所有可接受的项目都有足够的资金，则说明资本没有限量，这一过程即可完成。第三，如果资金不能够满足所有NPV≥0的项目，那么就要对第二步进行修正。对所有项目在资本限量内进行各种可能的组合，然后计算出各种组合的净现值总额。第四，接受净现值的合计数最大的组合。（2）用净现值法的步骤62【例6-23】有以下五个投资项目，投资期限均为5年，投资贴现率为10%，其收益状况与有关决策指标如表所示项目初始投资额年净现金流入量NPVPIA400000121347600001.15B25000074532321001.13C350000102485385001.11D30000085470240001.08E10000023752-100000.90若企业可运用的投资资金为60万元，问企业应选择哪些投资项目？【例6-23】有以下五个投资项目，投资期限均为5年，投资贴现63项目E因净现值小于0，应放弃。项目A的净现值和现值指数最高，应首先考虑。但项目A所需初始投资额为40万元，一旦选择项目A后，余下的资金不足以进行B、C、D中的任何一个项目的投资，只能用于银行存款或进行证券投资。一般来讲，这类投资的净现值为0，现值指数为1。为了分析的方便，我们将这一类投资作为项目F。考虑到项目F和企业的资金约束后，可以选择的投资组合如表所示：投资组合初始投资额净现值加权现值指数A、F600000600001.10B、C600000710001.12B、D、F600000565001.09项目E因净现值小于0，应放弃。项目A的净现值和现值指数最高，646.5风险投资决策分析方法：6.5.1风险调整贴现率法思路：对高风险的项目，应采用较高的折现率计算NPV。折现率是项目应当满足的投资人要求的报酬率。项目风险越大要求的报酬率越高。风险要求的报酬率NPV6.5风险投资决策分析方法：6.5.1风险调整贴现率法65例：(设风险报酬斜率为0.08，无风险报酬率为8%）ABC0-60001-30001-3000114000300010000.250.400.3525000300010000.400.300.305000400030000.200.600.2034000300020000.400.200.405000400020000.200.600.20例：(设风险报酬斜率为0.08，无风险报酬率为8%）ABC0666.5.2风险调整现金流量法先根据项目风险程度的大小将未来不确定的现金流量转化为确定的现金流量，再用无风险报酬率作为折现率计算NPV。6.5.2风险调整现金流量法67肯定当量系数是指不肯定的一元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数。不肯定的一元，只相当于不足一元的金额。两者的差额，与现金流的不确定性程度的高低，即风险有关。肯定当量系数68评价：风险调整贴现率法较实用，折现率比当量系数容易估计；但它用单一折现率同时完成风险和时间的调整，意味着风险随时间的推移而加大，有时与事实不符。风险调整现金流量法对风险价值和时间价值分别进行调整，理论上受到好评，主要困难是确定合理的肯定当量系数。评价：风险调整贴现率法较实用，折现率比当量系数容易估计；但它69第六章项目投资决策分析方法第六章项目投资决策分析方法70现金流量分析现金流量的概念现金流量的构成内容净现金流量的确定估计现金流量时应注意的问题现金流量分析现金流量的概念71这里的“现金流量”是广义的现金，包括各种货币资金和该项目需要投入的非货币资源（重置成本或变现价值）现金流入量(CIt)—凡是由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出量(COt)—凡是由于该项投资引起的现金支出净现金流量(NCFt)—一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额

“现金流量”的概念这里的“现金流量”是广义的现金，包括各种货币资金和该项目需要72经营现金流量的计算每年净现金流量（NCF）=收现营业收入-付现成本-所得税=营业收入-（营业成本-折旧）-所得税=营业收入-营业成本-所得税+折旧=营业利润-所得税+折旧=税后净利润+折旧经营现金流量的计算每年净现金流量（NCF）73每年净现金流量（NCF）

=收现营业收入-付现成本-所得税=营业收入-付现成本-（营业收入-营业成本）×所得税税率=营业收入-付现成本-【营业收入-（付现成本+折旧）】×所得税税率

=(营业收入-付现成本)×(1-所得税税率)+折旧×所得税税率“折旧×所得税率”称作税赋节余(taxshield)

每年净现金流量（NCF）“折旧×所得税率”称作税赋节余(ta74终结现金流量终结现金流量经营现金流量非经营现金流量固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益垫支营运资本的收回终结现金流量终结现金流量经营现金流量非经营现金流量固定资产残75练习题【例1】某企业购入设备一台，价值为30000元，按直线法计提折旧，使用寿命6年，期末无残值。预计投产后每年可获得税后利润4000元。要求：计算该项目的净现金流量。解：NCF0=-30000(元)NCF1-6=4000+=9000(元)练习题【例1】某企业购入设备一台，价值为30000元，按76例题2甲乙两个投资方案的项目寿命期为5年，建设期为0年，两个项目的初始投资额、经营年度每年的营业收入、付现成本、所得税税率如下表所示，试计算两个方案的现金流量。例题2甲乙两个投资方案的项目寿命期为5年，建设期为0年，两个77

例题2

甲乙单位：元初始投资1000012000垫支营运资金—3000使用寿命5年5年残值—2000年销售收入60008000年付现成本第一年20003000

第二年20003400

第三年20003800

第四年20004200

第五年20004600所得税率40%例题2甲乙781.甲方案每年折旧额=10000/5=2000（元）

乙方案每年折旧额=(12000-2000)/5=2000（元）2.计算甲、乙方案营业现金流量3.计算投资项目现金流量步骤1.甲方案每年折旧额=10000/5=2000（元）步7954321600060006000600060002000200020002000200020002000200020002000200020002000200020008008008008008001200120012001200120032003200320032003200现金流量税后净利所得税税前利润折旧付现成本销售收入2.甲方案营业现金流量单位：元54321600060006000600060002000280543218000800080008000800046004200380034003000200020002000200020001400180022002600300056072088010401200840108013201560180028403080332035603800现金流量税后净利所得税税前利润折旧付现成本销售收入2.乙方案营业现金流量单位：元543218000800080008000800046004813.投资项目现金流量计算单位：元78403080332035603800-150003000200028403080332035603800-3000-1200032003200320032003200-1000032003200320032003200-10000现金流量合计营运资金回收固定资产残值营业现金流量营运资金垫支固定资产投资现金流量合计营业现金流量固定资产投资543210甲方案乙方案3.投资项目现金流量计算单位：元784030803382项目投资决策的指标和方法非贴现法又称静态分析方法，是不考虑时间价值因素的方法，主要有：静态回收期法、平均会计收益率法和平均报酬率法。贴现法又称动态分析方法，是考虑时间价值的方法，主要有：净现值法、现值指数法、内含报酬率法、动态回收期法、净年值法等。项目投资决策的指标和方法非贴现法又称静态分析方法，是不考虑时83可可846.2投资决策的贴现方法

6.2.1净现值法

定义：净现值（NetPresentValue，NPV）是指某个投资项目投入使用后各年的净现金流量的现值总和与投资期内的各年投资额的现值总和的差额。即项目整个期间内所产生的各年NCF的现值之和，或说是项目未来现金流入量现值与现金流出量现值之差。6.2投资决策的贴现方法6.2.1净现值法85决策标准如果投资项目的净现值大于0，则该项目可行；如果净现值小于0，则项目不可行。如果有多个互斥的投资项目相互竞争，应选择净现值最大的项目。决策标准如果投资项目的净现值大于0，则该项目可行；如果净现值86公式：公式：87净现值的经济本质：实例分析

某投资者似准备投资于一个投资额为20000元的A项目，项目期限4年，期望投资报酬率为10%，每年能获取现金流量7000元。则：

净现值＝7000×（PA，10%，4）－20000＝＋2189.30（元）如果该投资者将每年所得的现金流量分为两个部分：一部分作为10%的基本报酬，剩余部分作为当期的投资回收额。那么，该投资者不仅可以收回全部原始投资，还能获取超额报酬，折为现值等于2189.30元。净现值的经济本质：实例分析某投资者似准备投资于一个投88

净现值

IRR折现率（r）

89评价净现值法具有广泛的适应性，在理论上也比其他方法更完善，是最常用的投资决策方法。其优点：一是考虑了投资项目现金流量的时间价值，较合理地反映了投资项目的真正的经济效益；二是考虑了项目整个期间的全部净现金流量，体现了流动性与收益性的统一；三是考虑了投资风险性，因为折现率的大小与风险大小有关，风险越大，折现率就越高。评价净现值法具有广泛的适应性，在理论上也比其他方法更完善，是906.2.2.1净现值率法净现值率（NetPresentValueRate，NPVR）指投资项目的净现值与原始投资额现值之和的比值。计算公式为：NPVR=净现值/原始投资的现值和6.2.2.1净现值率法净现值率（NetPresent91净现值率法的优点

（1）它考虑了货币的时间价值；（2）净现值率是一个相对数指标，可以从动态的角度反映投资项目的投入和产出的关系，可用于不同投资规模的方案比较。

其缺点与净现值法相似，同样无法直接反映投资项目的实际报酬率。净现值率法的优点（1）它考虑了货币的时间价值；926.2.2.2现值指数法定义：现值指数，又称获利指数（ProfitabilityIndex,PI），是指投资项目在经营期内各期的净现金流量现值总和与原始投资额现值总和之比。计算：PI=经营期内各期NCF现值总和/原始投资额现值之和

6.2.2.2现值指数法定义：现值指数，又称获利指数（Pr93决策标准是：如果现值指数大于1，投资项目是可行的；如果现值指数小于1，则投资项目是不可行的；对于多个互斥投资项目，应选择现值指数最大的投资项目。决策标准是：如果现值指数大于1，投资项目是可行的；94评价：现值指数法的优缺点与净现值法基本相同，但有一重要区别是，获利指数法可从动态的角度反映项目投资的资金投入与总产出之间的关系，可以使投资额不同的方案之间进行比较。在实务中通常并不要求直接计算获利指数，如果需要考虑这个指标，可在求得净现值率的基础上推算出来。（PI=NPVR+1）评价：现值指数法的优缺点与净现值法基本相同，但有一重要区别是954.内含报酬率法概念：又称内部收益率（InternalRateofReturn,即IRR），是指使投资项目净现值为零的贴现率，即使投资项目在经营期内各期净现金流入量现值总和与原始投资额现值总和相等的贴现率。NPV=0IRR它实际上反映了投资项目的真实报酬，一般讲，投资项目的内含报酬率越高，其效益越好。4.内含报酬率法概念：又称内部收益率（InternalR96固定资产更新决策固定资产更新是对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产，用新的资产更换，或使用先进的技术对原有设备进行局部改造。97固定资产更新决策固定资产更新是对技术上或经济（一）旧设备剩余使用年限与新设备的使用年限相同决策的方法：净现值法差量分析法总成本现值法生产能力并无提高，即没有增量现金流入量98（一）旧设备剩余使用年限与新设备的使用年限相同生产能力并无提时期项目D项目E0-1000-11000150550002505500035055000IRR0.240.17NPV(r=0.10)2561435（2）初始投资额不相等时。

【例6-12】项目D、E的各期现金流量如表所示：

如果两个项目只能选择一个，根据内部收益率指标，则应选取项目D，而根据净现值指标，应选取项目E，则二者是相互矛盾的。时期0123IRRNPV(r=0.10)（2）初始投资额不相99时期项目G项目H0-100-1001601524015340154015t→∞015IRR20.63%15%NPV（r=0.10）17.6250（3）项目计算期不同（即现金流量发生的时间不同）

【例6-13】项目G、H的各期现金流量如表所示：

项目G、H的初始投资规模完全相同，但现金流量发生的时间不同。项目G的计算期为3年，现金流入量集中在三年内发生，每年发生的数额较大；项目H的计算期是一个永续期间，现金流入量始终保持相等，但每年发生的数额较小。不难计算出，项目G的内部收益率为20.63%，净现值为17.62万元，项目H的内部收益率为15%，净现值为50万元。时期01234t→∞IRRNPV（r=0.10）（3）项目100如果两个项目是互斥性项目，只能选择一个，根据内部收益率指标，则应选取项目G，而根据净现值指标，应选取项目H，则二者是相互矛盾的。造成这一差异的原因是：项目G的现金流量集中在近期发生，当折现率较高时，近期的现金流量对现值的贡献起主要作用，这时项目G将会表现出一定的优势；当折现率较低时，远期现金流量对净现值的影响相应增加，项目H的优势将逐渐表现出来。图6-3清楚地表现了这一点。当折现率大于13.5%（13.5%为两个项目的净现值恰好相等时所对应的折现率）时，项目G的净现值大于项目H的净现值，内部收益率指标的结论与净现值指标的结论一致；当折现率小于13.5时，项目H的净现值大于项目G的净现值，内部收益率指标的结论与净现值指标的结论相反。本例中采用的折现率为10%，小于13.5%，故内部收益率指标的结论与净现值指标的结论相反。如果两个项目是互斥性项目，只能选择一个101

NPV

·

0.1350.150.2063rGHGH102

在上述第2情况（项目初始投资额不同）和第3种情况（项目计算期不同）下，两种不同决策指标所给出的不同结论中，显然净现值指标的结论是正确的。因为不论用何种决策指标，其关键是要能选择出给企业带来最大效益（即增加企业价值最大）的投资项目，而净现值指标所选择的都是效益最高的项目。净现值指标衡量的就是投资项目的现金收益的价值，表示预计项目的实施创造或损害企业价值的多少，直接反映了投资项目的经济效果。而内部收益率指标则是间接反映投资项目的经济效果，这种间接反映在某些情况下可能会出现错误的结论。在上述第2情况（项目初始投资额不同）和第3种情103

通过以上分析不难看出，尽管内部收益率指标也考虑了资金的时间价值，并且是一种常用的投资决策指标。但在一些特殊的情况下，这一指标可能会给出错误的选择，而净现值指标却总是能给出正确的选择。因此，同样是贴现现金流量指标，在无资本限量约束的情况下，净现值指标要优于内部收益率指标，是一个比较好的决策指标。通过以上分析不难看出，尽管内部收益率指标也考1042.净现值指标与现值指数指标的比较在初始投资额相同的情况下，二者结论将完全一致，但是，在初始投资额不同时，二者可能会得出不同结论。对投资者（企业）来说，其用于衡量项目是否可行的基本标准是其资本成本，只要项目的净现值大于零，就说明项目的收益率高于资本成本。因此，在无资本限量的前提下，企业应对所有能带来净现值的项目进行投资。而在有资本限量的情况下，企业同样应寻找净现值最大的项目组合。2.净现值指标与现值指数指标的比较在初始投资额相同的情况下，1056.3.3调整的内部收益率（ModifiedInternalRateofReturn,MIRR）由于内部收益率指标存在着再投资收益率假设失误，可能有多个内部收益率同时存在和内部收益率指标的结论与净现值指标结论相矛盾等不足。为了解决上述问题，使内部收益率指标更好地用于投资决策，人们引入了调整的（或修正的）内部收益率指标。

定义为：“投资支出的现值＝投资收益终值的现值”时右侧所用的折现率。6.3.3调整的内部收益率（ModifiedIntern1066.3.5等年值法

在互斥性项目计算期不同的情况下，净现值指标与内部收益率指标和现值指数指标会得出的不同结论。此时，可使用等年值法。等年值就是按必要的投资报酬率，将投资项目的全部净现金流量现值或净现值换算为相当于整个计算期内每年平均发生的等额净现金流量或等额净回收额，即等年值就是项目的净现金流量现值与年资本回收系数（即年金现值系数的倒数）的乘积。6.3.5等年值法在互斥性项目计算期不同的情况下，净107计算：计算：108例6-9：时期项目G项目H0-100-100

1601524015340154015t→∞015IRR20.63%15%NPV17.6250等年值7.085

G:17.62÷(P/A,10%,4)=7.08H:50÷10%=5例6-9：时期01234t→∞IRRNPV等年值G:1109（一）可使用年限相同的更新决策【例6-17】某公司考虑用一台新的、效益更高的设备来代替现行的旧设备，以减少成本，增加收益。假定两台设备的生产能力相同，并且未来可使用年限相同，因此我们可通过比较其现金流出的总现值，判断方案优劣。其资料如下表：假设该企业的资本成本为10%。所得税税率为40%，按直线法计提折旧。（一）可使用年限相同的更新决策【例6-17】某公司考虑用一台110

旧设备新设备购置成本（原价）300240税法规定残值10%）3024税法规定使用年限6年4年已使用年限3年0年尚可使用年限4年4年年运行成本4025预计最终报废残值2040目前变现价值100240

旧设备新设备购置成本（原价）300240税法规定残值10%111（1）

计算两方案的各年净现金流出量①继续使用旧设备的各年净现金流出量：按税法规定计算年折旧额（直线法）==45万元COF0=0COF1~3=40×（1-0.4）-45×0.4=6万元COF4=40×（1-0.4）-20-（30-20）×0.4=0②更换新设备的各年净现金流出量：按税法规定计算年折旧额（直线法）==54万元COF0=240-100-[(300-45×3)-100]×0.4=240-100-26=114万元COF1~3=25×（1-0.4）-54×0.4=-6.6万元COF4=25×（1-0.4）-54×0.4-40-（24-40）×0.4=-40.2万元（1）

计算两方案的各年净现金流出量①继续使用旧设备的各年112方法一：计算两方案的现金流出的总现值①

继续使用旧设备的现金流出总现值=0+6×（P/A，10%,3）+0=6×2.487=14.92万元②

更换新设备的现金流出总现值=114+（-6.6）×（P/A，10%,3）+（-40.2）×（P/F，10%,4）=114+（-6.6）×2.487+（-40.2）×0.683=70.13万元更换设备的现金流出总现值70.13万元，比继续使用旧设备的现金流出总现值14.92万元要多出55.21万元，因此，继续使用旧设备为好。方法一：计算两方案的现金流出的总现值①

继续使用旧设113第二种方法：利用新旧设备的差量净现金流量分析，计算差额净现值。（1）计算两方案的各年差量净现金流量△NCF（更换新设备-继续使用旧设备）△NCF0=-{240-100-[(300-45×3)-100]×0.4}-0=-114-0=-114万元△NCF1~3=6.6-(-6)=12.6万元△NCF4=40.2-0=40.2万元（2）计算差额净现值=-114+12.6×（P/A，10%,3）+40.2×（P/S，10%,4）=-114+12.6×2.487+40.2×0.683=-55.21万元﹤0根据净现值的决策标准，应选择继续使用旧设备。第二种方法：利用新旧设备的差量净现金流量分析，计算差额净现值114△NCF0=-{240-100-[(300-45×3)-100]×0.4}-0=-114-0=-114万元△NCF1~3=-[25×（1-0.4）-54×0.4]-{-[40×（1-0.4）-5×0.4]}=6.6-（-6）=12.6万元△NCF4=-[25×（1-0.4）-54×0.4-40-（24-40）×0.4]-{-[40×（1-0.4）-20-（30-20）×0.4]}=40.2-0=40.2万元△NCF0=-{240-100-[(300-45×3)-1115（二）可使用年限不相同的更新决策在考虑提前更新的投资决策问题时，新设备的使用期一般地要比其取代的现有设备的尚可使用期长一些或甚至长得多，在此情况下，一般采用等年值法，即比较继续使用的固定资产和更新的固定资产的平均年成本，以较低的作为好方案。固定资产的平均年成本，是指固定资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑资金的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值；如果考虑资金的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。（二）可使用年限不相同的更新决策在考虑提前更新的投资决策问题116例6-18利用上例中的资料，假定其他条件不变，旧设备的现金流出总现值为14.92万元，使用年限4年，新设备的现金流出总现值为70.13万元，使用年限变为6年。计算各自的平均年成本。14.92÷（P/A，10%，4）=4.7170.13÷（P/A，10%，6）=16.1例6-18利用上例中的资料，假定其他条件不变，旧设备的现金流1176.4.2设备比较决策

为完成同样的生产任务，企业可以选择不同的设备。究竟选用什么样的设备更合理，就需要进行设备的比较。有些情况下，我们可以假设不同设备带来的收益是相同的，只要比较不同设备所花费的成本高低即可。6.4.2设备比较决策为完成同样的生产任务，企业可以选118【例6-20】假定有A、B两种设备，它们的生产能力、工作内容和产生的效益都完全相同，但所代表的技术水平不同。A设备是一种先进设备，售价40万元，使用年限为5年，每年所需的各项支出为6万元。B设备是一种经济型设备，售价25万元，使用年限为3年，每年所需的各项支出为9万元。假定折现率为10%，问应选择哪个设备？【例6-20】假定有A、B两种设备，它们的生产能力、工作内容119

A的成本现值=40+6×（P/A,10%,5）=40+6×3.791=62.746万元A的平均年成本=62.746÷（P/A,10%,5）=62.746÷3.791=16.55万元B的成本现值=25+9×（P/A,10%,3）=25+9×2.487=47.383万元B的平均年成本=47.383÷（P/A,10%,3）=47.383÷2.487=19.05万元应选择A设备。

1206.4.3确定固定资产最佳更新期（经济寿命）的决策

选择最佳的淘汰旧设备的时间，即确定固定资产的经济寿命。固定资产最佳更新期（经济寿命）就是指使该固定资产的平均年成本最低的期间。相关的总成本在其被更新前包括两大部分：一部分是运行成本。运行成本又包括设备的能源消耗及其维护修理费用等，随着使用年限的增加，设备逐渐陈旧，性能变差，年运行成本将逐年上升。另一部分是消耗在使用年限内的设备本身的价值，它是以设备在更新时能够按其折余价值变现为前提的，即从数量关系上看，它是设备的购置成本与更新时的变现价值之差。6.4.3确定固定资产最佳更新期（经济寿命）的决策选择最佳121因此设备在更新前的现值总成本为：现值总成本＝C-因此设备在更新前的现值总成本为：122

在考虑了“资金时间价值”的基础上，设备的平均年成本就不是总成本与年限的比值，而将其看作是以现值总成本为现值、期数为n的年金。UAC=[C-]÷（P/A，i，n）

设备最佳更新期（经济寿命）决策方法通常是计算出若干个不同更新期的平均年成本进行比较，然后从中找出最小的平均年成本及其年限。

在考虑了“资金时间价值”的基础上，设备的平均年成本就不123【例6-21】假定某设备的购买价格是82000元，预计使用寿命为10年，残值为2000元。假定资本成本为10%。其各年的折旧额、折余价值及运行成本如表6-11所示。根据上述资料，可计算出不同年份的平均年成本，如表6-12所示。更新年限12345678910折旧额折余价值运行成本8000740001000080006600010000800058000100008000500001100080004200011000800034000120008000260001300080001800014000800010000150008000200016000【例6-21】假定某设备的购买价格是82000元，预计使用寿124更新年限12345678910原值①82000820008200082000820008200082000820008200082000折现系数②(P/S,I,t)0.9090.8260.7510.6830.6210.5640.5130.4670.4240.386余值现值③6726654516435583415026082191761333884064240772每年运行成本现值④909082607