锦江酒店研究报告：迎变革成果享行业红利酒店龙头扬帆起航

锦江酒店研究报告：迎变革成果，享行业红利，酒店龙头扬帆起航1.

投资摘要1.1.

投资分析锦江酒店为国内酒店行业龙头公司，β端享受国内酒店连锁化提升及中高端升级空

间，2020

年国内下沉市场酒店连锁化率仅为

24.3%，远低于全球平均水平

41.9%，叠加疫

情影响，单体酒店同比减少

15.3%，连锁酒店逆势增长

9%，国内连锁化率进一步提升；

随着国内中等收入群体增多，中高端酒店替代趋势显现，2015-2019

年国内中高端酒店年

复合增长率达

43.3%。α端量价齐升叠加改革落地降本增效，中国区设下

2023

年开店数

达

1.5

万家的目标，疫情下行业出清，供求关系转变以及公司中高端酒店占比提升，

RevPAR有望进一步提升；公司管理费用相较于

2019Q1

下降

10pct，2021Q1

以来境内酒

店业务的归母净利率已连续

3

个季度内超过华住。1.2.

核心假设1.随着疫情常态化及国内防疫政策成熟，假设

2022

年酒店行业的经营恢复至疫情前

2019

年的

90%，2023

年恢复正常，叠加公司中高端酒店占比提升，RevPAR超过

2019

年水平。2.公司以加盟模式稳定拓店，假设公司能够完成至

2023

年中国区拓店达

1.5

万家的

目标，且加盟酒店占比提升。

3.成本费用进一步优化：假设公司

2021-2023

年境内及境外有限服务型酒店业务毛利

率逐步提升。1.3.

预期差1.市场认为，虽然疫情下酒店行业供给端出清，但酒店行业竞争激烈，因此对公司的

拓店能力及拓店速度产生担忧。我们认为，酒店行业的取胜关键在于规模效应和品牌效

应，先发优势下龙头公司强者恒强，锦江酒店作为国内老牌酒店集团，建立了强大的规

模及品牌护城河；另一方面，目前国内下沉市场酒店连锁化率较低，空间广阔，公司在

下沉市场已经占据优势地位，拓店速度有望加快。2.市场认为，锦江酒店的多品牌策略会造成资源的分散，相较于集中力量扩张主力品

牌而言竞争力较弱。我们认为市场低估了公司中高端品牌战略的优势。（1）国内酒店中

高端趋势显著，随着中等收入群体增加，未来中高端酒店替代升级空间持续扩大；（2）

疫情后消费者对于酒店规范卫生等要求提升，加速中高端酒店升级进程；（3）锦江在中

高端品牌上质量数量均居于领先地位，在数量上规模占优，在质量上，公司中端品牌丰

富，且已经在开店数上具备一定规模，风格多样化，随着国内年轻消费者成为主力，对

于多元化个性化消费的需求提升，锦江的多元化矩阵优势显著。3.市场低估了改革对于公司创新及整合效果的评价。由于公司改革对于管理效率的提

升程度难以量化，因此市场对于公司改革措施认识不足。我们从子公司并购前后的业绩

表现角度出发进行评估，改革对于旗下并购的子公司经营效率提升显著。1.4.

催化剂1.新冠特效药的研发及使用效果；2.公司中高端酒店占比提升；3.公司新签约酒店数提升。2.

公司介绍：稳居酒店龙头地位，加盟模式加速拓店2.1.

国内酒店集团龙头公司，国资背景实力雄厚锦江酒店是国内第一、全球第二大的酒店集团龙头公司。公司成立于

1993

年，1994

年于上交所上市。2010

年公司与控股股东锦江酒店集团（前新亚集团、现锦江资本）进

行资产置换，将经济型酒店品牌“锦江之星”置入公司后，转变为以有限服务型酒店业

务为主。经历三十余年的成长，公司成为国内酒店集团绝对龙头。根据

2020

年《HOTELS》

排名，锦江酒店房间数达

113

万间，位居全球第二。2020

年公司在国内连锁酒店市场率

达

20%，位居国内第一。公司股权结构稳定，上海国资委为实控人，引入外部投资助力混改。公司控股股东

为锦江国际集团，上海市国资委直接或间接持有公司股份

90%，为公司实际控制人。在

2013

年上海的“国企改革

20

条”背景下，公司开始积极进行国改，2014

年公司通过非

公开发行股份方式引入弘毅投资，协助公司进行收购扩张，随后弘毅投资出于资金需求

逐渐减持，截至

2021Q3

弘毅投资持有公司股份

2.27%。2.2.

并购丰富品牌矩阵，国际化进程领先外部并购整合优质酒店集团，实现产品矩阵的广覆盖。2015

年公司先后收购法国卢

浮、铂涛、维也纳等酒店集团，在并购中逐渐丰富了自身的产品矩阵，经济型酒店品牌

有七天、锦江之星等，中高端酒店品牌有维也纳酒店、麗枫酒店等，境外品牌有

Kyriad等，实现酒店集团的跨越式发展。收购法国卢浮集团打开境外市场，国际化进程遥遥领先。公司在

2015

年收购法国卢

浮集团全部股权后，获得海外酒店业务，为迈向国际化市场打开空间。2019

年境外业务

贡献公司营业收入的

27%。受到海外疫情影响，2020

年境外业务收入下滑，贡献公司营

业收入的

19%。截至

2021Q3，公司境外开业酒店

1252

家，客房总数达

10.08

万间，境外

酒店数远远超过华住、首旅等国内其他酒店集团。2.3.

酒店业务为核心，加盟模式拓店增强防御性公司以有限服务型酒店业务为主。

公司的业务分为有限服务型酒店业务和食品与餐

饮业务两部分，自

2016

年公司完成多项酒店集团的收购后，酒店业务的营业收入占比稳

定在

98%左右，有限服务型酒店业务成为公司核心业务。加盟酒店占比持续提升，成为公司拓店核心力量。公司的经营模式分为两种，直营

经营和加盟特许经营。直营模式下公司通过自有物业及租赁物业运营酒店品牌，获得客

房收入、餐饮服务收入及部分商品销售、会员卡等业务，自负盈亏。加盟模式下公司将

旗下拥有的品牌、商标、经营方式等资源在约定期限内许可给受许酒店使用，并收取前

期加盟费、持续加盟及劳务派遣费等。当前公司主要以加盟模式拓店，加盟酒店占比持

续提升。疫情期间加盟模式表现出较强的防御性，随着公司加盟门店占比持续提升，未来抗

风险能力有望提升。加盟模式下，公司可以稳定获取加盟收入，使得集团的利润波动性

更小，表现出更强的抗风险能力。2020

年在新冠肺炎疫情影响下，公司直营酒店业务毛

利下跌达

243%，毛利率下降

37pct，加盟酒店业务毛利下跌

29%，毛利率仅下降

4pct，,

表现出加盟模式下公司盈利能力的稳定性更强。随着加盟酒店数量拓展，公司利润的稳

定性有望持续增强。3.

变革酝酿新成长，市场化举措激发集团活力锦江酒店自

2015

年起先后收购卢浮酒店、维也纳酒店、铂涛酒店三大集团，各集团

在品牌定位和管理风格上存在一定的差异，为了避免整合后对品牌造成影响，整合初期

公司即制定了“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的十六字方针，保持了原

有集团的管理团队和组织制度，确保了收购之后的平稳发展。随后陆续进行一系列改革

措施，逐渐打通前后台，集团管理效率得到改善。3.1.

从

N到

1，锦江酒店中国区重塑组织架构抓住时机重塑组织架构，中国区全面整合。2020

年

5

月，在疫情阵痛之下，公司实

行了收购五年以来的最大程度的改革，成立锦江酒店中国区，主要负责中国市场的中高

端及轻中端酒店产业。前台运营设立上海、深圳双总部，下设品牌团队和区域分公司，

并保持前端品牌特征不变；后台职能整合共享。随着改革的深入，公司组织体系更加精

简、高效。锦江酒店中国区管理层行业经验丰富。完成收购后，各集团在品牌的运营中逐步融

合，锦江酒店不仅没有向铂涛、维也纳等派驻大量的管理人员，还从后者选拔人才，到

集团担任核心高管，从而盘活管理机制。在

2020

年整合中，锦江酒店中国区在前端品牌

运营中留用了各大品牌的总裁，三位执行副总裁分区域，八位副总裁分品牌进行运营，

管理层行业经验丰富。3.2.

“一中心三平台”助力提升创新及管理效率2017

年，公司提出后台整合计划“一中心三平台”，旨在逐步进行后台整合以提高

各个集团之间的协同性，实现资源匹配、管理优化、业务协同的充分融合发展。2020

年

9

月，由“一中心三平台”主导的锦江品牌创新产业园落地，集合“一中心三平台”协同

发展。产业园由实验采样区、孵化区和实践区构成，旨在打造“发掘、采样、孵化、实

践、提升”的生态闭环，为供应商和用户构建开放型创新平台。（1）全球创新中心

GIC——创新整合，助力品牌升级改造GIC旨在面对激烈的市场竞争，打造可持续、盈利型酒店商业运作模式，主要从创

新性解决方案、海外品牌本土化以及存量品牌改造升级等方向进行入手，提升产品竞争

力。创新模块化解决方案，实现快速部署，带动酒店绩效提升。截至

2021

年

12

月，GIC已成功落地

5

大创新模块化解决方案，分别为覆盖四大纯净功能的

“纯净客房”方案，

以人为本的“智能客房”方案，随时、随地、随心、随享的“在房健身”方案，营养丰

富的“妈妈厨房”方案，简单多样的鸡尾酒佐小食的“996

Bar”方案。以“即插即用”

为特点的创新模块具备可移植性，确保品牌标志性体验下，将创新模块快速融入酒店运

营中，帮助投资人低成本完成产品升级，满足消费者定制化入住体验，为酒店产品增值

赋能，带动收益回报。存量酒店升级改造，提高产品回报率。在

GIC及“一中心三平台”的合力下，公司

对现有品牌进行升级，已经成功推出

7

天

3.0、维也纳

5.0

等升级产品。以

7

天

3.0

为例，

一方面依托

GIC的模块化解决方案，引入纯净客房、智能客房、健身房等创新模块，赋

予消费者全新消费体验，另一方面，依靠

GPP平台的供应链整合能力，打造采购价格优

势和超短工期，新建毛坯含公区造价

6

万，客房套内造价

4

万元，样板间施工周期仅

15

天，对酒店投资者更加友好，提升酒店产品的加盟竞争力。（2）全球互联网共享平台

WeHotel——会员整合，聚合流量提升流量价值面对会员流量竞争，2017

年公司联合银联创投、西藏弘毅、国盛投资共同注资

10

亿

元设立

WeHotel，以构建酒店会员生态和提升会员体验为核心，聚焦于渠道预定，整合集

成会员、技术等锦江全球资源，打造全球互联网共享平台，为酒店产业进行数字化赋能。

2021

年

6

月，公司完成对原维也纳集团会员体系“绅士会”向锦江酒店的升级，截至

6

月

30

日，锦江酒店集团会员达

1.86

亿人。通过会员整合，中央预订平台通过巨大的会员资源池向酒店输送订单，成效显现。

截至

2021Q3，锦江酒店（中国区）的直销贡献率达到

59%，相较于中国区整合时的

42%

直销贡献率而言有较大提升，流量聚合效果明显。（3）全球采购平台

GPP——采购整合，提供酒店全生命周期解决方案GPP由锦江在线、锦江酒店、红星美凯龙注资

3

亿元成立，是官方唯一采购平台，

通过整合锦江国际实体资源，提供多边撮合交易，为酒店提供从筹建到运营全链条智能

化、数字化、平台化的采购和供应链服务。让采购变得简单，助力品牌落地。GPP的核心业务是为投资人提供供应链服务解决

方案以及数字化服务解决方案，力求打造物资和服务供应商生态圈。目前

GPP已有超过

2000

家优质供应商，平台全年

GMV超过

100

亿，服务品牌

40

余个，覆盖高、中、经济

型不同档次超过

14000

多家的酒店。同时，GPP集成提供一站式解决方案，赋能酒店筹

建和升级改造，通过严选施工单位，确保工期成本质量，集采优惠等为加盟商降本提效。集成多个酒店系统，提供酒店全生命周期解决方案。通过

CRM、SRM、B2B、EBS、

BI等系统功能，GPP为客户建立了一套完整的数字化系统辅助工具，实现了从投资意向

期、工程筹备期、施工期、开店运营期，直至解约期的全生命周期覆盖。（4）全球财务共享平台

FSSC——财务整合，推动业务流程自动化FSSC依托于锦江集团智慧信息系统建设，扩容酒店运营及财务数据资产管理，内部

提升自身服务水准，不断优化流程运营水平，实现智能便捷的查询、报销、对账服务。

外部支持酒店业务灵活拓展和数字化运营，将财务服务同市场营销、品牌孵化、运营管

理、供应链管理等有机结合，为酒店提供一站式可配置的分层财务服务，驱动业务平台

流程自动化和人工成本下降。3.3.

整合效果释放，子集团充分发展四大系列各具特色，竞合之中实现优势互补。公司在并购中形成了锦江系、铂涛系、

维也纳系和卢浮系等四个品牌矩阵，此前市场认为公司并购多品牌整合难度大，或面临“国企化”导致集团经营效率低下的问题。经过公司的逐步整合，充分吸收了各集团在

创新、管理等方面的经验，各个集团均实现了快速发展。铂涛酒店集团：市场化激励充分，创新孵化能力强劲。

铂涛集团奉行多品牌战略，

打造了独特的产品矩阵，覆盖从高端到平价，从商务到休闲度假等不同场景，如以天然

薰衣草香气为特色的麗枫酒店，全球首家与咖啡馆文化结合的喆啡酒店，集时尚、音乐、

美酒、智能于一身的潮漫酒店等等。2015

年锦江酒店收购铂涛集团后，保留了其原有的

“622”股权结构（集团公司占

60%，高管占

20%，创业团队占

20%），在公司原有创新

基因和市场化激励下，结合集团的资源，铂涛旗下品牌的酒店数量快速增长，归母净利

率自

2016

年后逐步攀升。维也纳酒店集团：中端酒店主力品牌，狼性文化和高效运营能力下快速拓店。

维也

纳集团旗下品牌均为中高端品牌，在内部赛马的激烈竞争下，集团得到了快速发展，多

年深耕下成为中端酒店赛道市占率第一品牌。锦江酒店于

2016

年完成收购之后，将卢浮

集团旗下的康铂、郁金香、凯利亚德三大境外品牌授权维也纳进行本土化的开发运营，

实现各个集团之间的资源和能力的互补。完成收购后，维也纳系酒店数高速增长，归母

净利率相较于被收购前得到大幅提升。卢浮酒店：实现公司在国际市场的布局，并向境内引入国际品牌。卢浮集团成立于

1976

年，是欧洲第三大酒店集团，立足于法国，旗下有中端酒店

GoldenTulip系列和经

济型酒店

PremièreClasse、Campanile、Kyriad等。公司于

2015

年收购卢浮酒店，为公司

进入国际市场提供条件。卢浮酒店也为公司带来丰富的境外酒店品牌，在二者的强强联合下，目前已经实现了郁锦香、康铂、凯里亚德、憬黎等品牌的本土化。被收购后，卢

浮集团保持平稳的发展。4.

竞争优势：锦江酒店先发优势彰显，规模、品牌双向助力4.1.

把握关键时点跑马圈地，先发优势形成规模护城河，强者恒强物业资源具有空间和数量上的稀缺性，率先卡位优质资源助力公司赢得先发优势。

用户在选择酒店时，首要考虑因素为地理位置，因此酒店行业的竞争，首先是在酒店布

局位置及数量上的竞争。随着国内地产投资增速放缓，优质物业资源更具稀缺性，先发

优势在竞争中占据重要地位。规模优势下强者恒强，形成稳固护城河。规模优势的核心在于形成正向反馈，门店

数量越多，广告效应越强，越有助于吸引更多加盟商。另一方面，由于加盟合同签订时

间通常较久，且一旦签约后，由于高昂的转换成本，通常能够长期加盟该酒店品牌，因

此头部公司能够强者恒强，持续保持领先地位。作为行业龙头，锦江酒店新增加盟酒店

数量领先。锦江酒店把握先发优势，在经济型酒店及中高端酒店均占据一定规模优势。根据品

牌成立时间和市场占有率情况可看出，通常较早布局的品牌能够占据更大市场份额，锦

江酒店于

1996

年创建中国第一代第一家经济型酒店品牌锦江之星酒店，成为行业内酒店

发展的参考样板，旗下的维也纳酒店开创精品连锁酒店先河，牢牢占据中端酒店规模优

势地位。在市占率前十的品牌中，中端酒店品牌公司占据四席，合计市占率

39.3%，经济

型酒店品牌占据两席，合计市占率

11.82%。4.2.

品牌矩阵广布局，中高端品牌力强劲品牌矩阵丰富，覆盖高中低各档位赛道，差异化风格满足多元化入住需求。

随着消

费者的需求呈现多元化和个性化发展的趋势，酒店品牌的差异化竞争更加重要。在并购

和创新孵化中，锦江酒店拥有

40

余个酒店品牌，覆盖了经济型、轻中端、中端、中高端、

高端等各个细分赛道，各品牌在产品调性和服务理念上具备差异，从而能够为消费者提

供更加丰富的选择，满足不同消费需求。公司大力培育并发展中高端酒店品牌，品牌力及市占率遥遥领先领先。对比龙头三

家酒店集团

2018Q4

与

2021Q3

的品牌矩阵结构，华住酒店集中力量发展旗下经济型及中

高端的核心品牌，首旅酒店通过轻管理酒店扩张，锦江酒店则是大力培育中高端类酒店

品牌，旗下的七天、锦江之星等经济型酒店数略减，价格略高的轻中端品牌

IU、派、白

玉兰等数量增多；得益于品牌之间的赛马策略，集团旗下各中高端品牌得到快速发展。根据中国饭店业协会数据显示，2020

年国内中端酒店市占率

TOP10

排名中，锦江酒店旗

下品牌占据四席。维也纳排名第一，市占率为

27%，远超第二位的全季酒店麗枫酒店排

名第三，市占率达

7%，希岸酒店、喆啡酒店分别排名第九、第十。5.

增长逻辑：外部乘行业连锁化及升级化东风，内部随改革深化降本增效锦江酒店作为国内酒店行业龙头，一方面享受外部行业增长红利，随着国内酒店行

业连锁化率提升及中高端升级趋势加速展店，另一方面内部产品端与管理端发力，增量

品牌丰富中高端品牌矩阵，存量品牌升级改造共同提升

RevPAR，管理改革落地下成本费

用逐步降低。多重利好催化下公司盈利能力有望加速释放。5.1.

国内低线城市酒店连锁化率低，公司加速开拓下沉市场国内酒店行业连锁化程度较低。国内酒店行业存在大量单体酒店，根据国家文化和

旅游部的饭店星级评定标准，以最小客房数

15

间为限，我国其它住宿业（客房在

15

间

以下）酒店数占比

44%，酒店行业的连锁化程度较低。根据

Frost&

SullivanReport数据

显示，2020

年我国连锁酒店渗透率为

31.5%，远低于美国酒店行业的

72.9%的连锁化率，

相较于全球平均水平

41.9%而言仍有较大提升空间。随着低线城市经济水平发展，下沉市场酒店连锁化率仍有较大提升空间。我国各级

城市发展不均衡，通常低线城市的发展滞后于一二线城市，使得国内酒店业呈现出由高

线城市向低线城市渗透的趋势。目前国内一线城市的连锁化率已经达到

48.2%，有望逐步向低线城市渗透。随着低线城市建设逐步推进，低线城市酒店物业规模增多，商旅活动

丰富后，低线城市的酒店连锁化率仍有较大提升空间。疫情加速国内单体酒店出清，连锁化率进一步提升。2020

年新冠疫情导致出行意愿

下降，酒店行业遭受较大冲击，需求端萎靡的情况下，酒店面临经营压力。根据

Frost&

SullivanReport统计数据显示，2020

年国内酒店数量同比减少

12.8%，其中被淘汰的主要

为经营能力较差、抗风险能力低的独立酒店，同比减少

15.3%，连锁酒店数反而逆势增长

9%。公司在下沉市场已经占据领先地位。目前公司在长三角及珠三角等地区已经形成较

大规模优势，在西南地区布局较少，未来会着重解决空白地区及薄弱地区酒店布局。根

据各酒店集团预订官网中的门店分布统计来看，锦江酒店在三线及以下城市规模远远超

过华住及首旅，且在经济型与中高端酒店开店构成上较为均匀，为公司开拓下沉市场奠

定规模及品牌优势。公司加速开拓下沉市场。按照城市发展研究院发布的《2021

年全国城市综合实力排

行榜》，根据全国

31

个省市自治区人均

GDP情况对公司开店情况进行拆分，公司在人

均

GDP小于

5

万元的省市拓展速度最快。5.2.

酒店行业向中高端升级转换，借助优势地位提升中高端酒店占比改革开放后，国际酒店集团相继入驻中国市场，

90

年代间国家相继推出国内本土饭

店公司的扶持政策，国内酒店行业迅速扩张，十年间星级饭店年复合增长率达

17.3%。2001

年我国加入

WTO之后，商务活动和旅游活动快速增多，经济型酒店凭借其便捷和低价迅

速被大众接受，进入高速成长期，国内相继出现锦江之星、如家酒店、格林酒店、汉庭

酒店等经济型酒店品牌。经过粗放式的发展，国内经济型酒店供给过剩，在消费升级及

成本提升的驱动下，中高端酒店逐渐崛起。酒店行业格局与人口收入结构相匹配，随着中等收入人口占比提升，中高档酒店占

比有望持续提升。根据国家统计局于

2018

年界定的收入标准，对中国收入分配研究院公

布的家庭人均月收入分布与人口数进行统计，2019

年我国收入结构呈现金字塔形，与我

国酒店客房结构大致匹配。其中我国中等收入群体的人口占比约

26%，根据“十四五”

规划，提出到

2035

年，中等收入群体要显著扩大，随着国内中等收入群体增多，中高端

酒店占比有望持续提升。锦江酒店中高端酒店品牌已具备领先优势，消费升级趋势下中高端酒店开店数有望维持

高增长，中高端酒店占比的提升有望提高公司盈利能力。疫情期间公司中高端酒店开店增速

保持在较高水平，净开店数始终高于华住及首旅，有望进一步提升在中高端酒店的市占率。相

较于经济型酒店，中高端酒店的加盟能够显著提升公司

RevPAR，并为公司带来更高的加盟收

入，为公司盈利能力的提升奠定基础。5.3.

改革深入结合数字化建设，经营效率有望持续改善并购带来大量冗余员工，导致公司整体利润率下滑。

公司在并购初期为了保持品牌

原有特性，未对收购的子公司采取大幅管理改革，各集团后台未实现共用，导致并购之

后公司员工大幅增加，相应的酒店业务分部的行政管理费用支出增多，公司管理费用率

上升，整体的利润率下滑。随着后台整合逐步推进及数字化系统应用的落地，财务人员逐步减少，后台整合效

率释放。2017

年起公司推进“一中心三平台”战略落地，后台系统逐步整合，结合财务

共享平台逐步实现自动化处理，公司财务人员逐年减少，降本提效得到释放。随着集团

之间融合程度加深，境内子公司的净利率得到稳步提升。成立锦江酒店中国区后，管理效率及盈利能力进一步提升。2020

年

5

月，公司完成

了前台的整合，打通子集团间的壁垒，管理结构得到优化，2021

年改革的成效开始得到

释放。自

202