化工行业2022年中期策略报告：底部已现关注内外成本差异化品种

化工行业2022年中期策略报告：底部已现，关注内外成本差异化品种1、农化持续向好，上游变化带来下游结构弹性我们在2022年的年度策略报告中的展望有两点：一是经历过21年高点后，22年将进入周期下行期，其中只有农化行业景气度还有向上动力；二是看好碳中和政策催生的新投资机遇，包括轻烃化工、新能源材料、可降解材料、可循环材料、生物基材料等。进入2022年后，国内外的重大事件使得上半年行情与我们的展望发生了一定偏差，我们总结主要有两点原因：1）虽然我们原先就预计传统能源品价格会在碳中和政策影响下维持高位，然而年初爆发的俄乌冲突导致油气价格短期发生剧烈波动，中下游环节的成本压力骤增。同时冲突后西方国家的制裁行为激起了对安全自主问题的考量，新的发展规划需要在国家安全、双碳目标、经济发展这三个维度之间重新找到平衡。2）一季度末国内一些地区再次出现疫情，特别是江浙沪、山东等地区，本身是化工品生产和消费的核心区域，经营活动受到了疫情的严重影响。由于需求端环比显著弱化，中下游环节的基本面进一步恶化，多数化工品价差均明显收缩。展望未来，我们认为国内疫情缓解后需求将迎来环比改善。不过刚经历过21年高点，22年需求同比难有良好表现，从周期角度我们仍旧看好农化行业景气度向上的趋势。长期看，全球实现碳中和的目标并未发生根本变化，俄乌冲突还加快了欧洲地区实现新旧能源替代的进程。这实际进一步强化了传统能源价格，特别是欧洲天然气价格维持高位的长期逻辑，国外依托于天然气的化工品生产成本因此大幅提升。这部分产品国内主要来自煤化工，国内依靠自身煤炭资源优势，能够保持煤化工生产成本相对稳定，获得显著成本优势。我们预计国内需求边际改善之后，这部分产品有望迎来较强的向上弹性。1.1周期角度持续看好农化2021年全球经济复苏，又叠加国内碳中和政策对供给端限制，形成了周期行业的一个景气高峰。21年三季度之后，随着需求弱化和供给边际放松，周期景气度开始下行。从周期规律来说，2022年的景气度大概率将进一步环比下行。截止22年4月，国内服装与纺织品零售和新车销售都出现10%左右的同比增速下滑；地产表现更差，竣工面积下滑约12%，新开工面积和土地销售面积下滑超过25%。海外情况略好于国内，美国新屋开工面积及我国纺服产品出口仍有较好同比增长，不过汽车销售也出现明显下滑。下游需求表现最为亮眼的仍然是农业食品领域，国内外均达到10%左右的同比增长，主要原因还是粮食价格上涨。1.1.1油气价格高位震荡，大炼化压力测试进入2022年，油价快速上涨，布油一度触及139美元/桶。从需求端来看，虽然因为俄乌冲突以及国内疫情对需求产生了影响，但总体来看，全年需求预计仍将高于疫情前水平。从供给端来看，由于OPEC增产连续不达预期，以及俄乌冲突造成市场对俄油断供的担忧，供给偏紧。结合当前全球原油库存处于低位，以及能源转型原因造成的上游资本开支不足，我们预计油价将长期处于高位，具体分析如下：需求恢复至疫情前水平：22Q1全球原油需求已恢复至9928万桶/日，鉴于地缘政治和中国疫情封控的影响，OPEC在5月的月报中将22年全年原油需求下调21万桶/日至100.29百万桶/日，但这一需求仍比19年的需求水平多9万桶/日。供给端增产潜力存隐忧，地缘冲突导致高波动：俄罗斯是世界第三大产油国和第二大原油出口国，原油及化工品出口量为730万桶/日，其中600万桶/日需通过油轮运输。近期发生了两件关乎油价的大事：1）6月2日，欧盟正式批准第六轮对俄制裁方案，其中包括对俄罗斯石油的禁运，立即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油。2）OPEC+提高7、8月的增产目标，将计划增产的量从43.2万桶/日提高至64.8万桶/日。增产计划出台后油价并未出现下跌，原因在于一来本次增产并未排除俄罗斯，保留了俄罗斯在OPEC+组织里的核心地位。二来增产的计划仍是按比例分配，尼日利亚、安哥拉等增产屡屡不达预期的国家是否有增产潜力值得怀疑。我们认为油价若要下跌，大概率来自供给端的增量，潜在增量有以下三个方面：OPEC+方面，增产潜力寄希望于沙特和阿联酋，沙特拥有约190万桶/日的增产潜力，阿联酋拥有约110万桶/日的增产潜力。美国页岩油方面，开钻未完井（DUC）井数反映了页岩油短期的增产潜力，由于资本开支的不足，美国DUC井数量持续下滑，截至4月，下滑至4372口，较疫情前减少了49.9%。经历过一轮破产潮后，美国页岩油企业的资本支出较为克制，各个公司更加注重股东回报，在资本开支方面保持克制。若页岩油企业加大资本开支，具备6个月内产量大幅增加的潜力。伊朗方面，4月伊朗的原油产量为256.4万桶/日，其中约150万桶/日出口。按照90天内能够达到的稳定产能测算，增产潜力为125万桶/日，未来伊朗的供给能否提升取决于伊核协议的谈判进展。长期来看，由于化石能源的需求在达峰后将逐步下滑，过去几年海外传统油气巨头的资本开支呈下降趋势。ESG和能源转型的要求使得他们将资本开支投入到减碳和新能源领域。各个企业均提出了目标，BP在2020年裁员上万，计划以峰值为基准，将其油气业务削减75%，争取在2050年之前实现净零碳排放。BP计划2022-2030年每年在电动车充电领域投资20-30亿美元，在可再生能源和氢能领域，2023-2025年每年投资30-50亿美元，2026-2030年每年投资40-60亿美元，约占总资本开支的40%。老牌石油公司道达尔更名为“道达尔能源”，其业务从传统石油业务逐渐向天然气、电力、氢能、生物质能、风能和太阳能转型。埃克森美孚计划在2022-2027年间在低碳领域投资超过150亿美元。壳牌2022年资本开支计划在230-270亿美元，其中用于能源转型的资本开支占比约33%，到2025年，这一比例将提升至50%。上游资本开支的收缩将导致供给偏紧，支撑油价长期处于高位。由于俄乌冲突加剧，天然气成了各方博弈的筹码，先是负责建设“北溪二号”管道的北溪二号股份有限公司正考虑申请破产，后是俄罗斯宣布向欧盟成员国、美国等“不友好国家”供应天然气时改用卢布结算，受此影响，荷兰TTF天然气期货价今年3月最高达到210欧元/兆瓦时。从需求端来看，由于全球低碳转型，欧洲碳排放期货大涨，天然气的排放系数较低，能源消费转向天然气，需求旺盛。从供给端来看，俄罗斯的产量并不低，但出口量从去年下半年开始就一直低于往年同期水平，欧洲通过从美国和亚洲进口LNG来替代俄罗斯的天然气。展望下半年，由于地缘冲突的不确定性，预计欧洲天然气价格仍将保持高波动。国内民营大炼化投产后还未曾经历过如此高油价的阶段，三月油价大幅上涨时，大炼化的股价出现了大幅回调，正是反应出市场对高油价下企业盈利的担忧。虽然荣盛和恒力一季报业绩优异，但市场普遍认为得益于原油库存收益，一季度业绩还未能反映出高油价的影响。随着低价库存油逐步消耗殆尽，我们预计民营大炼化将在三季度迎来压力测试，届时需关注化工品价格是否能够顺利传导高油价。但对于大炼化股价我们并不悲观，原因有两点：1）市场对于油价上涨的预期已经基本反应到股价中了；2）民营大炼化向下游的精细化工和新材料延伸，以恒力石化为例，公司21年年报披露的在建工程总预算高达745.3亿元，明年将进入项目投产高峰期，即便油价过高压缩化工品价差，新项目仍能贡献可观的增量。当前景气度方面，由于国内成品油定价机制不够市场化，虽然俄乌冲突导致国外成品油价差迅速扩大，但国内成品油由于发改委调控的原因，价差处于历史中等水平。芳烃由于调油需求盈利较好，烯烃价差则处于历史底部。现阶段可关注在海外拥有成品油产能或国内拥有成品油出口配额的企业。1.1.2看好农化板块景气持续性新冠疫情发生以来全球性的货币宽松拉高了包括资源性投入品以及粮食等大宗商品的价格，俄乌冲突又导致能源品与初级原材料供应短缺，显著提升了中游行业的成本。然而疫情的变化与反复同样对终端需求带来了明显的冲击，这又对处于中游的化工行业的景气和盈利水平带来了压制。化工行业覆盖面之广，对接衣食住行四大终端消费领域。然而从今年一季度衣食住行四大领域海内外的宏观数据来看，仅“食”相关的宏观数据在国内外均呈现两位数左右增长：国内粮油、食品类零售额同比增12%，美国食品和饮料店销售额同比增9%，其他领域则出现同比下滑或是国内外的明显分化。在全球经济预期不明朗的背景下，大到粮食安全，小到填饱肚子是最底线的刚需。所以自上而下看，农化板块在全球高位的终端农产品价格和农业扶持政策的支撑下，需求相对不易受到高位的农资投入品的反噬，成本传导能力更强，也更加具备抗通胀属性。然而农化板块因为存在若干子板块，产业逻辑存在差异，从A股上市公司来说投资逻辑并不能一概而论。农化包含化肥和农药两个大板块，根据各自产业链上下游关系，化肥分为单质肥和复合肥，农药分为农药原药和农药制剂。整体而言，化肥尤其是单质肥因为行业供需格局好，叠加上游资源性投入品的成本支撑，更加具备抗通胀属性；其次是海外布局的农药制剂板块。1.2成本曲线结构出现长期分化天然气价格维持高位给化工行业带来一个长期变化，就是欧洲的碳一化工品和高能耗产品的成本大幅提升，全球化工品的成本曲线发生了显著的结构性变化。欧洲的合成氨成本从20Q1的1321元/吨上涨到22Q1的7368元/吨，氯碱双吨成本从1847元/吨上涨到4508元/吨。由于欧洲许多化工品产能都占据不小份额，只要供需处于正常水平，欧洲地区的高成本就会不断拉动其他地区的产品价格上涨。而国内的碳一化工品和高能耗产品主要依托煤炭，我国煤炭资源充足，价格由电力和尿素这两个与民生高度相关的产品锚定，波动相对天然气明显更小，使得煤化工生产成本变化也比较小。因此从成本对比看，我国企业已经具备非常明显的优势，在欧洲原料供应危机和高成本驱动下，国内相关产品有望通过出口放大的方式改变供需平衡，进而提升行业盈利。我们认为未来上涨潜力较大的品种，需要符合四点规律：1）高合成气单耗和高能耗：我们认为本轮行情的核心驱动力来自国内外的成本差，只有高合成气单耗和高能耗产品才能形成成本差异。2）欧洲产能占比大：海外成本提升主要发生在欧洲，而其他地区与国内的相对变化较小，所以欧洲产能占比大的品种在供需边际改善时能够更快反映成本差异。3）国内直接出口占比大：国外高价拉动国内价格一般是通过扩大出口，导致国内供需紧张，进而抹平价差的方式实现。所以直接出口占比大的品种，价格传导的链条更短，也更容易反映成本差异。4）单价偏低：对于欧洲企业来说，在原料紧张必须取舍的情况下，大概率会先放弃价值较低的品种，相当于在供给端出现直接收缩，对于价格的作用更明显。按照这几点规律，我们对高合成气消耗和高能耗的大宗化工品进行排序，其中欧洲产能占比大且国内出口占比大的主要包括MDI、TDI和己二酸。另外丁辛醇虽然直接出口占比小，但主要以丙烯酸酯的形式出口，产业链非常短，也可以认为出口占比较大。1.3龙头公司进入价值区间21年三季度是化工行业的景气高点，周期型公司的估值水平达到2018年初高点的水平，随后开始不断下行。当下的化工周期股估值已经基本跌到2016年初和2018年底的水平，虽然离20年初还有一定距离，但20年初全国都受到疫情影响，经济活动基本停滞，短期出现了明显超跌，所以可以认为当下化工行业的周期性估值已经达到底部。再看几家龙头公司的估值水平，从21年初开始就不断下行，近期已经下跌到2019年的水平，综合来看市场给予化工龙头企业的估值水平已经处于非常低的水平。所以我们认为，考虑龙头公司的内生成长性和疫情后景气度修复带来的周期弹性，化工龙头企业已经具备非常好的布局价值。2、2022年化工品景气度展望本节我们将重点分析C1、C2、C3、化纤、聚氨酯和农化六大产业链，其中我们相对看好C1产业链的醋酸；C2产业链的EVA和PVC；聚氨酯产业链的MDI；化纤产业链的涤纶；农化产业链中的化肥和海外制剂。2.1C1产业链：景气震荡，看好醋酸C1产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成氨共同的下游DMF。尿素我们归入农化板块讨论，在此着重分析甲醇、醋酸和DMF。22年需求复苏叠加地缘政治催化，全球油气价格上涨强劲。然而由于国内疫情拖累需求，再加上海外低成本乙烷裂解制烯烃的大幅扩张导致油头产能在成本曲线位置右移，烯烃价格的涨幅远不及油价。大宗聚烯烃羸弱的涨幅限制了MTO盈利的空间，而MTO盈利的弱势则持续压制了甲醇价格上行空间。另一方面，今年上游煤炭维持强势，给甲醇成本端带来持续压力。总而言之，甲醇目前盈利受到来自下游烯烃和上游煤炭的双向挤压，盈利的修复依赖于复工复产推进下游需求复苏以及煤炭供应紧张的大幅缓解。今年初扬子江乙酰的5万吨扩产和广西华谊70万吨装置投产后，新增产能对价格的冲击基本已充分体现，且年内基本再无醋酸新增产能。未来新增产能落地概率较大的为华鲁荆州二基地的100万吨醋酸项目，预计23年下半年可建成。其他规划项目未见公开进度更新，整体看预计至少到23年底新增供给压力不大。一季度因为疫情影响需求低迷，再加上新增供给的压力，醋酸价格大致呈现下跌趋势。进入二季度供给侧带来支撑，一方面国内存量装置较老，有故障、检修频出的风险，企业在行业低迷之际进入集中检修期；另一方面5月美国主流醋酸厂商遭遇不可抗力，复产时间未知，也支撑了国内底部反弹的动力，其今年醋酸出口依旧保持较好的趋势，1-4月份累计出口同比增长39%，海外需求确实坚挺。今年国内PTA新增产能仍有千万吨级别，带来40万吨以上的醋酸需求增量，整体供需格局收紧。整体而言，随着疫情得到控制，国内需求复苏，我们看好醋酸景气的进一步复苏。相对于甲醇和醋酸，DMF由于体量小，供需格局也更好，去年全年基本都在高位运行，尤其是在上游煤炭及合成氨的支撑下今年开年都维持强势。后续因为疫情冲击需求，价格高位有所回调但价差仍然在较高水平。经历了多年没有新增竞争者的黄金时期，DMF行业由于近两年的高盈利也拉动了新竞争者的进入。心连心在九江基地规划了30万吨项目，其中一期10万吨有望于今年6月投产；鲁西化工规划了20万吨新增产能，有望于明年投产；湖北三宁去年底也有30万吨环评公示。而起步于煤化工，目前为全球甜味剂龙头的金禾实业也为自身的三氯蔗糖配套了3万吨产能，用于抵御成本端上涨的压力。整体而言，DMF供给未来将迎来宽松，即使今年行业景气尚能维持，中期行业暴利的情景大概率难以持续。2.2C2产业链：看好EVA和乙烯法PVC2022年上半年油价快速上涨，乙烯涨幅不及油价涨幅，导致价差收窄。我们认为原因有两点：1）多地疫情反复，导致需求疲软，以聚乙烯为例，2022年3月国内聚乙烯表观320.5万吨，同比8.1%。2）美国和中东的乙烷裂解制乙烯产能高速扩张且成本低于油头产能，导致油头产能在成本曲线中右移。由于乙烯上涨乏力，通用的乙烯下游产品价格也面临压力，只有需求高速增长且有进口替代逻辑的产品表现较好。2.3C3产业链：PDH行业发展迎来拐点21年底PDH行业发生了重大转变，原本依靠丙烷低价套利的逻辑，在碳中和导致的燃气价格大幅上涨之下完全破裂。我们在21年底的策略报告中也展望未来PDH行业将持续承受成本压力。从实际情况看，2022年随着俄乌冲突爆发，天然气价格再创新高，丙烷价格也一直居高不下。更雪上加霜的是尽管油价也大幅上涨，但丙烯价格涨幅却较小，最终导致PDH价差显著低于历史水平，行业基本都处于亏损状态。我们预计随着后续需求改善，丙烯景气度将有所回升，但PDH行业盈利大概率还将处于较差状态。PDH行业较差的盈利展望已经开始影响到国内投资热情，2022年以来PDH新增规划已经明显减少，同时现存的PDH企业陆续都规划了副产氢气的下游产品规划。这与我们前期碳中和系列报告中对轻烃化工行业的分析基本吻合，相关企业对于PDH的关注点已经从丙烷套利转向副产氢气的加工利用。双碳政策下，PDH副产氢的低成本与低碳排特点使其获得了显著的比较优势，相信在渡过丙烷成本高涨、下游转型未定的阵痛期后，行业的发展将引来新的篇章。进入2022年C3产业链下游产品景气度有所分化，其中丙烯酸和丁醇的价差仍维持在较好水平，而丙烯腈价差则快速回落到较低水平，这与我们去年的判断基本吻合。我们在《碳中和系列之八：

轻烃化工副产氢如何利用》中展望，丙烯腈仍有大量依托于炼化一体化与PDH装置的项目在近两年投产，预计未来景气度将持续在底部运行。丙烯酸开始进入新一轮扩产周期，供给增速将比过去几年有所提升，不过新建项目仍主要集中在卫星石化、华谊集团等头部企业，预计行业仍能保持较好盈利水平。丁辛醇与前两者相比，未来新增产能和竞争者更加有序，预计景气度也能维持更长时间。2.4化纤产业链：看好疫情后涤纶的盈利恢复回顾上半年，需求端由于疫情的原因，导致需求下滑严重，4月纺织服装需求同比下滑22.8%。出口方面，纺织服装出口同比增长1.3%，但增速较3月下滑15.2个pct。价格方面，除氨纶价格出现大幅下跌，其余品种的价格还算坚挺。但价格坚挺的原因来自于成本端，反应到盈利上则是全行业亏损的状态。展望下半年，由于库存处于高位，预计多数产品的景气度很难快速恢复，涤纶长丝这类供给格局较好的产品有望率先恢复。具体分析如下：涤纶产业链：由于海外调油需求，PX价格大幅上涨，进而带动涤纶长丝原材料PTA价格的上涨，成本端的确承压。好在涤纶长丝龙头企业扩张有序，对价格的掌控能力强，4月出现的全行业亏损主要还是因为疫情对物流的影响，导致下游织布企业开工率下滑所致。鉴于目前织造企业的坯布库存并不高，我们认为涤纶长丝大概率在“金九银十”能够率先恢复，头部企业有望回归300元/吨的净利润水平。锦纶产业链：锦纶价格较21年高点有所回调，但整体仍处于高位，走势与原材料己内酰胺一致。和涤纶相比，锦纶行业的洗牌还未完成，行业整体产能处于高速扩张期。锦纶纤维今年来几乎一直处于亏损状态。但可以关注一些做差别化的企业，虽然行业整体景气度缺乏大幅上涨的逻辑，但部分差别化产品由于可以供应进高端渠道，仍能享受自身的alpha。氨纶产业链：氨纶景气度大幅下滑，价格方面，原材料PTMEG价格走低，成本对价格的支持减弱。需求方面，经编机、圆机开工率仅4-5成，氨纶累库明显。即便考虑落后产能退出，我们预计2022年氨纶净新增产能至少13万吨，供给冲击较大。粘胶产业链：粘胶的景气度已有长达三年的低谷，仅在2020年下半年短暂恢复，后又迅速下滑。该行业的好处在于未来没有新增产能，供给端压力很小。今年上半年，粘胶价格出现大幅上涨，但依旧处于全行业亏损状态，价格的上涨来自于成本端的支持，原料溶解浆价格大幅上涨。部分企业选择减产，和其他化纤相比，粘胶并未出现累库现象。2.5聚氨酯产业链：MDI期待底部反转2021年以来，MDI的景气度表现比较平淡。从21年初的高点之后，随着万华新产能放量和需求环比弱化，价差一直呈现下行趋势。然而这并不意味着MDI行业出现问题，相反这正表明了行业供给端越来越有序，周期波动逐渐被淡化，这实际对于下游发展更为有利。进入2022年，在疫情影响需求的巨大压力下，MDI价差也维持在较低水平。虽然相比历史绝对底部仍有距离，但我们认为考虑到行业供给端的变化，国内MDI行业景气度实际已经处于底部水平。展望未来，市场普遍认为即使疫情缓解、需求复苏，但供需水平仍难以达到20年下半年的状态，所以对于MDI的弹性不抱期待。但我们认为MDI行业的供给端已经发生了重大变化，欧洲的MDI产能受到天然气暴涨影响，成本大幅提升，而美国的MDI供需一直紧张，导致欧美MDI价格显著高于国内价格。国内外巨大的MDI价差没有被快速抹平，主要原因是海外MDI下游供应链具有一定粘性，未来向国内货源切换也是渐进的过程，不可能带来国内价格的快速反弹。但是我们认为国内MDI实际具有发生突变的可能，主要变量在于外企在国内装置的销售选择。目前国内约400万吨MDI产能中，巴斯夫、科思创、亨斯曼三家欧美企业控股的产能占到近150万吨。这部分产能主要集中在上海，之前受到疫情影响，开工率较低。疫情环节开工恢复后，这批产能将面临在国内低价销售，或是出口海外享受高价的选择。如果这些产能将主要产品用于出口，则国内的有效产能将大幅收缩，有望导致国内MDI价格出现超预期反弹。环氧丙烷价格与价差在2021年底大幅回落，主要的原因是2021年开始国内供给出现大规模放量，中海壳牌、镇海利安德、中化泉州、万华化学等项目陆续投产，国内产能同比增长近40%。按照目前的规划，国内还有大量新增环氧丙烷产能将在未来两年内投产，预计未来较长时期环氧丙烷价差将在底部震荡，价格则主要跟原油价格波动。2.6农化产业链：看好化肥和海外制剂化肥尤其是单质肥因为行业供需格局好，叠加上游资源性投入品的成本支撑，更加具备抗通胀属性；其次是海外布局的农药制剂板块，当前同样是供给格局较好的卖方市场。原药板块由于大部分产品供需走向宽松，若没有系统性的供给侧压制，很难博弈景气的再一次大幅上行。2.6.1化肥：全球供需收紧，能源通胀加持随着疫情后的复苏和全球对粮食安全重视度的提升，20/21年全球化肥需求创下十年来最大同比增幅。据IFA在2021年7月的报告，其当时预测20/21肥料年全球化肥需求同比增幅达到惊人的5.2%，而正常年份年化增速一般在1%左右。需求激增带来全球主要化肥进口国的去库。因为粮食安全是长期问题，化肥需求在前期高增速的基础之上，未来还有望维持稳定增长；且氮、磷、钾作为基础养分无法替代，需求极为刚性。供给方面，全球化肥产能未来依旧维持增长，据IFA预测20-24年全球化肥供给年化增速为1.9%，其中钾肥供给增速较大。然而根据IFA梳理的具体项目，新增大型磷肥和钾肥装置供给大都预计在23年之后才能开始释放产能，氮肥未来几年较大的供给主要是印度几套已停产老装置以天然气进料的重启计划，进度具有不确定性有待观察。也就是说近几年确实没有实质上的新增产能大量释放。新增及存量供给的释放还受到了疫情和地缘摩擦下供应链不确定性的影响，导致供需收紧并出现了明显的错配。从年内的季节性看，目前已处于全球用肥旺季中。北半球用肥旺季已处于中段，目前以高氮肥及尿素等的追肥为主。而赤道地区及南半球在下半年也有强劲需求接力，考虑到运输周期及海运资源的不确定性，后续采购需求也即将在短期大量释放，进一步承接现阶段需求。所以需求旺季的区域型交替虽然会带来极短期的行情青黄不接，但全球化肥供需基本面收紧的大格局不改，后续刚性需求的接力仍将支撑行业高景气。化肥是资源尤其是传统化石能源的直接下游，目前化肥的紧缺和高位的背后实质上是全球化石能源体系的通胀，这一系统性的影响更加深远且难以短期被逆转。三大养分中，尿素和磷铵都有共同的原材料合成氨，其原材料是煤炭或者天然气；海外主要以天然气为主，全球70%合成氨的原材料为天然气。磷铵的原材料还包括硫磺和磷矿石，硫磺与油气伴生且供给集中度高度相关，磷矿石也是全球分布高度不均匀的矿产。钾肥中的氯化钾直接来自于卤水或矿石，但仍需消耗能源进行精制。所以除钾肥与其自身矿物资源禀赋直接相关外，氮肥与磷铵背后的支撑实质上是全球化石能源的供应紧缺。我国煤炭行业经历供给侧改革，近几年资本开支持续下降。碳中和背景下全球油气资本开支萎缩，同时在欧盟激进的绿色转型与能源系统供应不稳定性的矛盾下，海外对天然气等相对清洁的化石能源的依赖度加剧。再加上疫情和地缘摩擦加剧能源供应不稳定性，即使在目前供暖淡季下，能源价格依旧处于绝对高位。化肥背后化石能源的紧张和高位并非单一的俄乌战争因素造成，而是长期以来传统能源体系供应链风险累积在短期内受到加速催化和集中爆发所致。经历过去几年的供给侧改革，国内化肥供需实质上也进入到了趋紧的格局。为了应对全球粮食和化肥的供应紧张局面，我国于21年10月起将化肥出口由商检流程改为法检，通过提升化肥出口门槛拉长出口审批周期等方式控制以氮肥和磷肥为主的化肥出口节奏，优先保障国内需求。三大肥共有的特点是利润向上游资源及产业链配套端倾斜，不同企业配套能力的差异便决定了盈利能力的差异。以最有代表性的磷肥为例，从国内价差表现可看到，若某一边际产能三大原材料皆外购，价差基本归零，国内磷肥企业就是靠磷矿石或者其他配套能力盈利，或者少量出口赚取超额收益。所以在国内供需格局和原材料的支撑下，即使今年磷肥、尿素出口同比大幅下滑，存在阶段性供应能力的富余，然而受相应上游原材料支撑，价格依旧维持在历史高位。与尿素、磷肥不同的是，我国钾肥进口依赖度较高，国内市场是国际市场的被动接受者，且成本端的变化并不大。价格上涨的归因主要在于供给大幅收缩，尤其是供给侧受地缘政治因素的严重冲击，国内进口量也明显减少，供需收紧。2.6.2农药：涨价逻辑淡化，关注内生成长农药价格指数在去年能耗双控背景下的冲高之后便迎来向下拐点，尤其是春节后甚至加速回调至今，尽管少数大单品如草甘膦、草铵膦有所止跌反弹，但大部分品类还是趋势向下。至此我们可以看出，虽然全球农作物的高景气对化肥和农药的需求都存在宏观层面的拉动与支撑，例如IFA预估20/21年度化肥需求量同比增长5.2%，IHS预估21年农药终端销售额也同比增长4.7%，增速都得到提升，但具体看化肥和农药的景气走势却出现了明显差别，核心还是二者的供需格局不同。氮、磷、钾三大基础养分形态标准且不可替代，供需紧平衡并有上游能源、资源的加持。化肥属于大宗化工品，从资源性原材料到终端的环节更短，成本传递更加直接。而农药虽然也可分为除草、杀虫、杀菌三个大类，但实际上各大类中的子品类繁多。病虫草害每年因气候等因素的影响存在着的不稳定性，导致对具体品种的需求处于动态变化中，而同一种效果也有不同子品类能够实现，存在一定的替代性，所以除了草甘膦这类用量大且与转基因种植高度绑定的除草剂品类外，其他大多数单个品类的需求并不刚性。农药属于精细化工品，中间环节更多更长，上游传递的传递能力决定于每个环节的供需格局，故更加滞后。去年三季度开启的暴涨更多的是因为能耗双控造成的各个环节减产限产导致的环环放大效应，而一旦这种对全产业链的系统性供给侧的约束解除，价格支撑就容易崩塌。且农药供给侧除少量大单品供给格局清晰且没有新增产能外，行业近年来又进行了一轮资本开支，我国原药中长期将走向供需宽松的局面。所以如果没有供给侧如去年能耗双控系统性的停产限产压制，农药原药难见普适性的上涨逻辑。另一方面，在原药长周期宽松下行的趋势下，制剂企业也将受益；尤其是海外终端制剂市场格局更好，全球前四大跨国公司就占据五成以上份额。由于海外登记和终端市场运营的复杂性，海外合格供应商数量少集中度高。而且虽然原药供应充足价格疲软，但从原药生产端到终端市场的海运、劳动力等资源依旧紧缺，供应链不稳定性风险依旧未化解，导致终端产品较为紧缺。在旺盛的需求下，海外制剂反而成为了卖方市场，制剂价格的上涨幅度甚至明显超过原药。从头部跨国公司今年一季度出色财报来看，它们都强调了终端产品价格的提升对业绩增长的贡献。在海外拥有丰富的登记，就相当于掌握了终端市场的话语权，能够获得终端种植需求最为直接的正面反馈。所以在A股农药板块以原药公司为主的格局下，我们认为虽然农药板块短期逻辑主要是关注产品供给强压制带来的涨价预期，偏β投资，但中长期我们认为随着行业供需格局走向有序宽松，单纯从产品侧出发博弈未来具备价格上涨可能的单品难度极大，还是要回归公司内生的α，即：1）ROIC和投入资本规模，对应盈利的稳定性；和2）在建工程/固定资产，对应资本开支持续性和隐含的成长性。3、重点公司分析万华化学万华化学是化工板块最优质的上市公司，MDI行业极高的壁垒与公司自身显著的成本优势，使万华逐渐成长为MDI的全球龙头。而近几年万华凭借MDI贡献的巨大净现金流，不断提升自身能力，拓展下游产品，扩张新赛道，开始向全球一流的新材料企业转型。展望2022年下半年，我们预计MDI有望在海外高成本拉动下出现向上弹性。另外，2022年是万华烟台基地扩张完成与新基地投产放量的过渡之年，预计2023年起随着福建基地和湄洲基地投产放量，万华的收入盈利又将迎来阶梯式增长。中国海油中国海油是A股最为纯正的油气标的，2021年公司油气销营业收入占比超90%。进入2022年，国际油价大幅上涨，布伦特原油突破100美元/桶。鉴于当下全球原油库存处于低位，加之OPEC+增产克制以及美国页岩油增产潜力不足，我们认为油价将长期处于高位。公司降本增效效果显著，2021年公司桶油当量生产成本29.5美元/桶，是三桶油中成本最低的，分别比中石油、中石化低6.0和11.2美元/桶油当量。21年桶油成本较13年下降34.5%。其中作业费下降明显，20年下降至6.90美元/桶油当量，较2013年下降43.7%。与国际同行比也处于领先水平。同时，公司保持“增储上产”的力度，2022年公司计划资本支出900-1000亿元