2023年债市展望之外围影响怎么看

展望3年，市场关注在于全球经济下行和通胀回落，联储可能会逐步放缓加息节奏甚至结束加息，美元美债可能持续下行，由此，能否带来3年国内债市看多的理由或者阶段性机会。图：22年美元美债（）WID、全球经济能否走出阴霾？2年全球经济经历了比预期更剧烈的放缓，高通胀、以美联储为首的全球央行普遍加息、俄乌冲突、以及挥之不去的疫情都严重影响了经济前景。IMF在0月全球经济展望中指出“3年全球经济前景，取决于各国货币和财政政策的成功调整、俄乌冲突进程，以及中国的增长前景。3年风险依然异常大：货币政策在对抗通胀上可能操之过急，全球最大经济体的不同政策路径可能加剧美元走强，全球融资渠道收紧可能引发新兴市场债务困局”总而言之，3年全球经济前景依然阴霾密布，行至今日，全球经济的宏观图景并没有更加明朗一些。根据IF预期，2023年全球经济特别是发达经济体经济增速或仍将延续回落态势，中国经济增速可能有所反弹，但反弹力度仍较疲软。图：IF经济预测（）WID、1htts://wwimforg/n/Pulatios/WE/sses202/10/1/worldecnoicoutookocber-202美国经济能否避免衰退？全球经济中投资者的核心关注是美国经济美国经济还有多少内生动能？美联储对抗胀立场是否会将美国经济引向衰退（NBER定义的衰退、即硬着陆）？经济还有多少内生动能？三季度美国P环比6，结束了连续两个季度的负增长。除国内私人投资外，个人消费支出、净出口与政府支出对经济均有正向贡献。图：美国GP与各分项环比（）WID、我们分析动能主要来自两个方面第一居民消费支出，尽管通胀高企且能源消费在消费挤出，但剔除转移支付后居民实际收入的增长仍是重要支撑。线性外推考虑到美国家庭部门资产负债表情况仍然较为良好如果美国居民收入增长够延续，随着通胀回落，我们预计，居民消费或将能够持续支撑美国经济。图：剔除转移支付的实际个人（美元） 图：美国家庭部门资产负债表十年美元、）WID、 FD、第二欧洲向美国产业转移在俄乌冲突能源危机与美《通胀削减法案等多方面素影响下，欧洲制造业、特别是化工生产出现向美国本土转移迹象这可以解释三季度国GP环比分项中净出口与政府支出的同步增长。这部分动能能否持续支撑美国经济还存在较高不确定性一方面俄乌冲突与能源危机何演绎存在不确定性，另一方面欧盟已经开始反制美国《通胀削减法案，美欧在制造业份额上可能将直面更多竞争。图：美国对全世界与对欧洲货贸易差额（百万美元） 图：美国与欧盟化工生产指数WID、 WID、再关注传统的制造业与房地产。制造业方面，目前美国制造业生产景气度仍处在8年金融危机后最高水平，但库存周期已经转入主动去库存阶段。我们预计明年美国制造业大概率延续去库存但库存周期可能回落至什么水平还存在确定性。如果是危机状态，参考2008年金融危机时期底部的-15，库存回落空间还有很大制造业下滑对经济的拖累严重如果是非危机状态参考2016年年底部的-5库存回落空间不小，但制造业下滑对经济的拖累或在可接受范围。图：美国库存与I同比（） 图：美国制造业生产指数与产利用率（）WID、 WID、地产方面表现同样复杂一方面是地产市场景气度与住房价格的明显持续回落另一面，美国住房市场库存仍在较低水平，住房可供应月度总体较低，距离2008年金融危时期还有明显差距。我们预计明年美国地产景气度回落趋势仍将延续但目前来看考虑库存情况转向危机模式的可能性还不是很高。图：美国B住房市场指数 图：美国住房可供给月数（）WID、 WID、综上所述目前居民消费仍对美国经济有所支撑但除此以外美国经济从政策端投资端获得的支持在逐步减弱，特别是在中期选举结束后美国国会分裂的情况下。我们判断明年美国经济或将延续下行趋势目前尚无法给出美国经济注定转向衰退的断主要考虑到美国制造业与地产已经在有意识进行库存管理但后续美国经济转向衰退的概率无疑是在提升的，尤其是在美联储加息逐步推进情况下。我们将非危机模式作为基线场景，但需要警惕向危机模式的转变。就业市场热度能否延续？明年美国经济如何演绎，一方面取决于经济内生动能，另一方面取决于美联储。美联储货币政策的双重目标是充分就业与价格稳定经济增长并非其法定目标但就业场是经济增长的一面镜子一般认为当经济增速贴近潜在增速时就业市场处在充分就业状态。因此我们认为，美联储不是不在乎经济增长，只是会在各目标间有所权衡。如何看待当前美国就业市场？整体而言，当前美国劳动力市场仍处在高景气度水平，甚至是失衡局面。突出特点是失业率低目前37的失业（截至2022年11月下同基本持平于疫情前最低的35；劳动力参与率低，目前621的劳动力参与率较疫情前最高的634还有13个百分点的差距；就业缺口高，目前（截至2022年9月）10717万人的职位缺口明显高于疫情前的750万，16的职位空缺数比失业数也明显高于疫情前的13；工资增长快，目前59的工资增速还明显高于疫情前的2-3。其中市场关注的症结就在于劳动力缺口这也是推升工资增速导致通胀预期上行的要原因之一。疫情前职位空缺数与登记失业数的差基本在（-200200）万人间，目前（截至2022年9月）该指标为4964万人，较疫情前高出300万人左右。目前美国的劳动力人口为1645亿，如果劳动力参与率回到疫情前的634，可以增加约214万的劳动力供给，能够较好地修补美国劳动力缺口。由此可见，劳动力缺口确实是制约美国劳动力市场修复的重要瓶颈。图：美国失业率与劳动力参率（） 图：职位空缺数、职位空缺比登记失业数（千人）WID、 WID、图：美国工资增速（） 图：职位空缺数与登记失业之差（千人）WID、 WID、劳动力缺口迟迟无法修复的原因何在？目前数据还给不出明确答案除亚裔外相较于情2022年2月美国各年龄段不同性别不同族裔劳动力参与率均普遍降低而且日本经验表明，疫情后劳动力参与率不一定降低。但整体评估，就业市场目前应该还不是美联储货币政策的重心所在。图：美国不同年龄段、不同别劳动力参与率（） 图：美国不同族裔劳动力参率（）WID、 WID、图：美国不同学历劳动力参率（） 图：美国与日本劳动力参与（）WID、 WID、通胀能否切实较快回落？相较而言，通胀是目前困扰美联储与美国经济的核心关切。图：美国CI环比（） 图：美国CI与核心CI同比（）WID、 WID、主要受住房项影响，核心通胀仍然居高不下，食品与能源价格也对通胀有反复干扰。展望未来住房项对核心通胀的推升可能仍将延续前美国房租市场的分歧在于续租约对新签租约价格仍是追赶趋势，这与疫情后续签租约调价滞后于新签租约有关。数据显示2020年3月开始CPI房租分项累计环比增长110而表示新签约租约的zillow房租指数累计环比增长24.8。可以合理估计，除非宏观经济明显转弱，导致租房市场明显转冷，否则在新租约不断根据市场定价的情况下，CPI住房分项环比对新签约房租价格的追赶趋势可能仍将持续，至明年年中，我们预计CPI住房分项环比仍有上行可能。图：CI住房分项环比与llw租金指数环比（） 图：世行食品类大宗商品价展望WID、 世界银行、。注：单位为名义美元价值指数。至于食品与能源价格对通胀的支撑可能也不会简单回落参考世行最新发布的大宗商品市场展望报告能源类大宗商品整体的价格指数与食品类大宗商品价格都将在明年有所回落，但是相较于2020年与2021年，两类大宗商品整体价格指数回落的幅度均相对有限，还处在较高水平。另外考虑一些影响通胀的长期因素例如工资增速全球化水平供应链约束在当前复杂的国际关系图景下，也会对通胀回落形成制约。图：世行能源类大宗商品价展望 图：平均时薪投标与I当月同比世界银行、。注：单位为名义美元价值指数。 世界银行、。注：单位为名义美元价值指数。综上所述我们预计明年美国通胀可能有所回落但如果没有美联储干预还难以简单实现实质性较快回落。具体来看，后续美国CPI同比与PI环比都有望继续回落，我们预计，但直至3年三季度末至四季度初，PI与核心CPI同比才有望回落至。2htts:/bistrem/ande/186/3160/MO-ctoer-202pdf图：密歇根大学1年通胀预（） 图：美国PI预期（）WID、 WID、美联储能否做好政策平衡？综上所述目前美联储面临的组合是高景气度的劳动力市场仍有一定动能但存在衰可能的经济基本面以及仍未解除脱锚风险的通胀不难理解当前美联储仍会将通胀为政策重心，并试图去走可能避免衰退的折中道路。这意味着美联储可能试图通过轻微压制需求来缓解通胀压力与劳动力市场失衡但对衰退危险，美联储也会有所顾虑。所以后续美联储加息预计将会是一“更慢更高的过程具体而言结合美联储政策声明与市场预期，明年美联储政策利率区间将在一季度升至（05）的高位。至于明年美联储是否可能降息？何时降息？我们认为取决于两方面一是美联储的通胀标何时能够实现即至少通胀回落至二是美联储能否做好政策平衡即在对抗通胀程中避免引发衰退，如果引发衰退无疑将加速通胀回落，加速美联储可能的降息安排。目前来看我们估计如果美联储明年有降息时间可能会在下半年但随着美国经济衰退风险累积，降息时间点不排除提前可能。至于缩表，预计还是按照当前计划执行。图：FWTCH市场一致预期M、落实到国内债市投资者关注还是在美债美元在展望明年美国经济与美联储行为的基上，我们进一步分析美债美元。美债能否见顶回落？我们如何分析十年美债？主要考虑三方面，通胀补偿、短期实际利率与期限溢价。其中第一通胀补偿主要考虑美国长期通胀压力与通胀预期对其影响最大的是美联储政策立场，即联储稳定长期通胀目标在的决心，然后是对其有影响的一系列经济指标例如工资增速与国际油价。第二，短期实际利率主要受美联储货币政策立场影响。第三，期限溢价（Trmprmim）主要受美债配置力量或风险偏好影响，两股最重要的力量，分别是美联储的量化宽松（QE，以及建立在美元储备货币（即避险资产属性）上的海外央行储备与养老金的主导配置力量后者也是当初格里斯潘之谜产生的最主要原因。由此可见趋势分析来看影响十年美债的最重要因素还是美联储的政策立场包括政利率与量化宽松，其对十年美债的三个组成部分均有影响。这也是历史上十年美债拐点通常出现在联储停止加息或降息前后且与2年期美债方基本一致的最主要原因。联邦基金利率是美联储政策利率，2年美债基本反映政策利率方向，除图中所示的格林斯潘之谜时期（2003-2006年、以及缩表恐慌后包括海外央行非常规货币政策在内资金加速流入美债市场时期（2013-2014年外十年美债方向与2年美债联邦基金利率方向基本是一致的。然后是影响通胀补偿与美联储立场的一系列经济指标，以及海外主动配置力量。图：联邦基准利率、2年美债与十年美债（）WID、应用上述框架，今年美债较大幅度走高原因何在？数据显示，年初至今，推升0年美债的最主要动能还是美联储行为，首先是加息与加息预期，其次是缩债与缩表。分解来看，年初至今，10年美债主要由10年TIPS推升，隐含通胀一度明显推升10年债，但目前已经基本回落至年初水平。10年TIPS包含短期实际利率与期限溢价两部分根据FRED数据年初至今期限溢价曾一度明显推升10年美债但目前也已经较快回落表明推升10年TIPS的主要还是短实际利率，即反映美联储的紧缩行为，特别是加息行为。图：0年美债、隐含通胀与0年TI（） 图：0年美债期限溢价（ermrei、）WID、 FED、应用上述框架，基于对明年美国经济与美联储行为的展望，如何看待23年美债？不考虑海外资金情况下伴随着美联储加息至高位后政策利率基本维持稳定短端实际率还有一定上行空间，然后也将基本维持稳定。目前美联储政策利率区间是35-4，预计高点在50左右，这意味着短端实际利率可能还有一定的上行空间。同时，美联储政策立场越坚定，通胀预期越有可能持续向目标回落。目前隐含通胀在24左右，后续还有一定回落空间左右。另外，美联储持续缩表，也会减弱十年美债的配置力量。这意味着，明年十年美债中枢在小幅上行后有望维持基本稳定。海外资金能否逆转方向？考虑海外资金呢？海外投资者是美国债券市场一股不可忽视的力量外国投资者持有美国债余额同比与十年美债间，也有着较高的相关性。图：外国投资者持有美国国同比与0年美债（）WID、我们主要考察两部分资金一是全球央行非常规货币政策二是全球央行外储不同于场资金多是跟随趋势，前者会推升全球流动性，后者曾起到主动配置力量。第一考虑全球央行非常规货币政策预计明年日本仍维持宽松立场欧央行将开启缩进程，美联储将延续缩表安排，明年全球流动性整体仍是紧缩态势。图：美欧日资产负债表总额比与0年美债（）WID、第二考虑全球央行外储配置一方面俄乌冲突后各国央行考虑外汇储备的多元化与安全性未必会继续提高美元资产配置比重；另一方面美元资产储备较多的一些国家行例如中国央行日本央行为稳定汇率、应对今年美元走强可能消耗部分外储。我们认为，明年全球央行外储配置可能不会大幅提高美债配置。整体而言我们认为明年海外资金不仅不会逆转美债方向反而可能成为推动十年美上行的动能之一。当然需要考虑特殊情况例如如果明年全球经济特别是欧元区陷入严重衰退海外资金还是可能向今年年初一样集中涌入美债市场需求庇护成为压制十年美债上行的能之一。图：美国长期债券外国机构净购买量（亿美元）WID、综合考虑美国宏观经济美联储行为与海外资金三方面我们认为主要在美联储加息推动下后续十年美债还是存在一定上行动能但在联储加息接近尾声后十年美债有见顶，并在回落后维持基本平稳。至于十年美债可能的明显回落参考历史还要等到美联储表达出明显转向持续宽松的象以后，或是明年全球经济、特别是美国经济或欧元区经济转向衰退模式。我们预计，非危机模式下，明年十年美债中枢可能在左右危机模式下，明年十年美债可能回落至以内。美元能否结束强势？我们分析美元指数主要从两方面出发一是考虑美元指数作为汇率的比价性质即考美国与全球经济、特别是美元指数所涉经济体在经济周期与货币政策方面的差异。ICE美元指数的合约标的物由6个发达经济体国家的货币组成，其中欧元、日元与英镑比排名前三份额分别为576136与119因此从汇率比较角度主要考虑美国与这三个国家经济与货币政策的比较，特别是与欧元区比较。图：美元兑欧元与美元指数 图：美元兑欧元与2年美德差（）WID、 WID、二是考虑美元作为储备货币的避险需求实际上二十一世纪以来在美元计价与结算能日渐萎缩的情况下，储备货币的避险需求已经成为支撑美元强势的最重要因素之一。反映避险需求的一个重要指标是IX，市场风险可能来自于交易风险、地缘政治风险与球经济放缓。美欧日英以外因素，同样会对美元指数造成影响。中国经济能够明显影响全球情绪一个关键原因在于金融危机后中国逐渐成为了全经济的引擎。图：美元指数与IX 图：中美对世界经济增长的献率（）WID、 WID、今年美元强势，原因何在？按照上述框架，我们主要将原因归结为三个方面：第一今年美联储不断提高加息节奏一方面美联储货币政策始终保持了对欧央行的先态势，如图35所示，反映美欧货币政策立场的2年美德利差与欧元兑美元有较高相关性。另一方面，美联储加息导致全球流动性收紧，美元供给相对减少，全球经济承压。第二，俄乌冲突改变了美欧经济对比，能源短缺与通胀对欧元区经济的冲击比美国严重。第三中国经济受疫情反复冲击导致全球需求回落供应链受阻是今年全球经济相较于年初明显放缓的主要原因之一。X对美元指数有持续推动。今年10月报告，IF预测2022年全球经济增长32，中国经济增长32。去年10月报告，IF预测2022年全球经济增长49，中国经济增长56。另外，日元快速贬值、英国减税危机也曾在一段时间内加速推升美元指数。展望明年，美元能否结束强势？还是要考虑上述影响第一明年一季度美联储加息接近尾声持续推动美元流动性紧的一部分力量有望减弱。但如果全球央行整体延续紧缩态势，全球流动性环境还难以充分缓解。第二还是要重点关注美国与发达经济体的经济对比特别是美国与欧元区的经济基本面对比今年至今能源危机对欧元区的可能冲击还未完全显现一方面原因是欧元区还够部分从俄罗斯获得天然气供应另一方面原因是预期的冬季极端天气还未出现欧元天然气库存还维持较高水平。展望明年美国经济对发达经济体特别是对欧洲经济仍然保持领先性根据I10月经济预测2023年美国经济预计增长10欧元区经济预计增长只有05相较而言2022年美国经济预计增长16欧元区经济预计增长31但似乎全球市场已经在逐步淡化俄乌冲突与欧债危机影响，避险情绪上对美元支持有所减弱。第三，中国经济开始逐渐修复。第四考虑美元的储备资产属性非危机情形下如前所述明年海外资金对美元储备资产属性的需求可能有所降低。综上所述今年以来推动美元走强的主要因素是美联储紧缩导致美元流动性收紧以俄乌冲突与中国增长放缓推升的避险情绪。展望明年随着美联储加息接近尾声俄乌冲突趋于缓和以及中国经济逐步复苏我们认为美元有望结束强势但是考虑到明年美国经济对发达经济体特别是对欧洲经济仍然保持领先性，美元可能还不会明显回落。3htts://wwimforg/n/Pulatios/WE/sses202/10/1/worldecnoicoutookocber-2024htts://wwimforg/n/Pulatios/WE/sses201/102/worldecnoicoutookocber-201如何看待023年外围环境对国内债市影响？市场关注外部环境，关注美元美债，核心还是在货币政策的内外均衡。而央行货币政策内外均衡的节点则是美元兑人民币汇率当汇率贬值压力较大时特是美元兑人民币汇率持续破7关键点位后，央行操作难免有所制约。我们基于非危机模式的基线场景进行分析。美债见顶是看多理由吗？我们认为，美债见顶构不成看多理由。从数据表现看，首先，年初至今