第八章 资本结构决策

筹资决策第三篇资本结构决策8长期筹资10短期筹资11股利政策9第八章资本结构决策第一节资本结构理论第二节资本结构决策第三节资本结构调整学习目标★掌握资本结构的MM理论、权衡理论、信号理论和排序理论；★掌握资本结构决策的资本成本法、现值调整法和比较分析法；★了解对高杠杆公司和低杠杆公司如何进行资本结构的调整。第一节资本结构理论一、M&M理论二、权衡理论三、信号理论四、排序理论资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款债务资本资本结构财务结构一、M&M理论资本结构主要是指企业长期资本如何在债务性资本来源和股权性资本来源进行分配。

（一）不含税的MM理论1.企业的经营风险可衡量，有相同经营风险的企业即处于同类风险等级。2.现在的和将来的投资者对企业未来的息税前利润估计完全相同，即投资者对企业未来收益的预期和这些收益所面临风险的预期是一致的。3.证券市场完善：（1）没有交易成本；（2）投资者可以按照相同的利率获得借款。4.无论借债多少，企业及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率。5.投资者预期的息税前利润不变，亦即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。6.没有企业和个人所得税，没有财务危机成本。

●假设前提企业价值为企业预期的息税前利润按照适用于该企业风险等级的折现率，进行资本化的现值，而与企业的资本结构无关。命题1◎命题1证明：利用套利原理进行证明。◎命题1表明：（1）当不存在企业所得税和个人所得税的情况下，企业的价值与资本结构无关。（2）无论企业是否存在负债，企业的加权资本成本不变，由企业所处的风险等级来确定。（3）就任何一个息税前利润确定的企业而言，它的价值也是确定的。

【例8-1】假设有U和L两个企业，其经营风险相同，但资本结构不同，U企业的资本全部为股权资本，L企业的资本由负债和股权资本两部分组成。为简化，假设两个企业的营业净收益全部作为股利发放，企业的预期增长率为0，其他资料见表8－1。要求：分别计算U、L两个企业的价值。表8-1负债公司和无负债公司价值比较表（不考虑所得税）项目UABC（负债=0）LABC（负债=500000）股权资本（S）股权资本成本（KS）负债资本（B）负债资本成本（Kb）息税前收益（EBIT）减：利息费用（I）股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）

100000010%——100000—100000100000

50000014%5000006%1000003000070000100000L企业加权平均资本成本等于U企业的股本成本：负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负债企业股本成本加上风险溢价。风险溢价取决于无负债企业股本成本和负债成本之间差与负债比率的乘积。命题2◎命题2表明：当负债比率不断上升的时候，负债企业的股本成本也随之增加。通过举债而获得的资本成本优势，正好被负债企业不断上升的股权成本所抵消。因此，当负债增加的时候，负债企业的加权资本成本仍然与处于同一风险级别的无负债企业相同，企业价值因此也保持不变。命题1命题2命题3企业应当投资于那些收益率大于或者等于Kw的项目。（二）含税的MM模型放松假设:存在企业所得税负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余价值。命题1◎命题1证明：利用套利原理进行证明。◎命题1表明：（1）在考虑企业所得税的条件下，负债企业的价值要大于无负债企业的价值，其超出的数额为企业的所得税税率与负债总额的乘积。负（2）债企业的价值随着负债比率的增加而增加，当负债率达到100%时，企业价值达到最大。

【例】承【例8-1】假设企业所得税率为50%，其他资料见表8－2。要求：确定U、L两个不同企业的价值。表8—2负债公司和无负债公司价值比较表（考虑所得税）项目U企业（负债=0）L企业（负债=500000）股权资本（S）10000005000000股权资本成本（KS）10%14%负债资本（B）500000负债资本成本（Kb）6%息税前利润100000100000减：利息费用（I）30000税前利润（EBT）10000070000减：所得税（T）5000035000股东收入（股利）（DIV）5000035000证券持有者收入（DIV+I）5000065000利息减税★在考虑所得税条件下，ABC公司资本结构变化使公司价值增加了2500万元。负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负债企业股本成本加上风险溢价，风险溢价由负债比率和所得税税率高低共同决定。命题2◎命题2表明：（1）在考虑所得税率后，负债企业的股本成本会随着负债比例的增加而提高。（2）由于所得税的存在，股本成本上升的速度要慢于通过举债而获得资本成本优势，即通过负债能够使企业的整体资本成本降低。（3）当负债增加的时候，负债企业的资本成低于处于同一风险级别的无负债企业，企业价值因负债而增加。公司负债越多，或所得税税率越高，公司加权平均资本成本就越小。◆负债公司的股本成本（KSL）◆负债公司的加权资本成本（KW）命题3企业应当投资于那些收益率大于或者等于Kw的项目。（三）Miller模型

1976年，Miller提出一个将企业所得税及个人所得税均包括在内的模型，用来估计负债对企业价值的影响。负债为企业带来的价值增值部分二、权衡理论（一）财务危机成本

财务危机——企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产之间的全部状态。

财务危机成本——企业陷入到财务危机中而带来的成本，财务危机成本包括直接成本和间接成本两部分。

1.财务危机直接成本

▲财务危机直接成本与破产相关的成本。（1）有形费用

（2）无形费用

2.财务危机间接成本（1）财务危机引发的经营管理困难（2）财务危机引发的偏离正常的投资行为发生财务危机时，由于债务人和债权人在利益上存在冲突，因此导致其在投资决策时产生差异。债务人通常会考虑个人的利益而选择有可能伤害债权人利益的项目，这种利益冲突的存在会导致企业价值的下降，在财务危机存在的时候，这种情况尤为严重。债务人和债权人在财务危机中的利益冲突主要表现

★

风险转移

【例】处于财务危机中的某企业无法偿还的债务数额为1000万，该企业目前面临甲乙两个项目。如果投资甲项目，投资额为200万元投资200万元0万元2000万元1年后P=0.05P=0.95投资收益现值期望投资收益现值=-200+（0.05×2000+0.95×0）=-100（万元）不应投资如果投资乙项目，投资额为200万元投资200万元1000万元500万元1年后P=0.6P=0.4投资收益现值财务危机情况下企业的选择：甲项目期望投资收益现值=-200+（06×500+0.4×1000）=500（万元）应投资

★

放弃投资当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股本资本投入到具有正的净现值的项目中，因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。

【例】假设陷入财务危机的某企业一年后到期的债务本息额为4000万元，现有一投资项目，其投资额为1000万元，投资净现值为1700万元。由于该企业处于财务危机，项目的投资额只能由企业的股东自己支付。如果该项目成功，企业获得的1700万元的收益将全部用于偿还债权人，而股东（债务人）得不到任何收益。因此，企业的股东会放弃净现值为正的投资项目。

★

资本转移

当处于财务危机之中，企业面临着破产威胁的情况下，企业股东不但会拒绝将自己的资本投入到企业中去，以拯救企业脱离财务危机。相反，企业的股东会想方设法把企业的资本转移出去，从而保护自身的利益少受损害。

3.财务危机与公司价值

FPV——财务危机成本现值

FPV大小主要取决于①发生财务危机概率的大小②财务危机损失数额的大小公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展:◆

债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大；

◆债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。权衡

代理成本——为了正确处理股东与经理之间，股东与债权人之间的代理关系所发生的成本，包括设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施的成本。

（二）债务代理成本与公司价值

代理成本债务代理成本股权代理成本★资产替代问题★债权侵蚀问题★债权侵蚀问题企业发行债券，从债权人手中获得资本，而后将资本作为股利分发给企业的股东。为了增加利润而增大财务杠杆，企业违反事先的借款合约，发行同一偿还次序或者更优偿还次序的债券或者贷款，从而将企业原有的债券提高到较高的风险级别。

1.债务代理成本★资产替代问题资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机。项目期望收益E(X)风险σABE（XA）E（XB）σ1σ2

若E（XA）＝E（XB），σ1<σ2

，正常情况下，应该选择A项目。但股东和经营者在发行债券时，可能先向债权人许诺选择风险较小的A项目，发行后却选择风险较大的B项目，将财富从债权人手里转移到股权持有者手中。资产替代问题产生的原因在于公司利益分配、风险分担不均衡。

债权人采取的防御措施：

（1）债权人在给企业贷款（或购买企业债券）时订立“保护性约束性条款”，对借款企业的行为进行种种限制。（2）对企业的投资行为加以限制，以防止企业股东滥用职权，转移危机，从而比避免债务人转移资产。（3）为确保这些保护性约束条款的有效实施，就必须以一定的方式方法对企业实施监督，从而发生直接的监督成本。当债权人认为企业发生财务危机概率较大，就会提高要求的利率予以补偿。

2.股权代理成本运用负债融资可以通过两种方式来弥补外部产权的代理成本。（1）负债从理论上讲意味着向外出售少量的股票就能达到从外部融资目的。如果外部股权代理成本的增长速度足够快，那么向外出售股权数量的节约额，会减少经理与股东之间的代理成本。（2）对外发行债券而不是股票融资可以减少经营者在职消费的范围。在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：APV—代理成本现值负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。负债越多，财务危机成本和债务代理成本越大，公司的价值就越小。最佳资本结构减税增量收益＝增量成本现值之和三、信号理论★信号理论的理论基础当内部有好消息的时候，企业的经营者会有很强的愿望把这一正面消息传递给外部的投资人，从而提升该企业股价。但在存在信息不对称的条件下，经营者就不能简单地声称他们有好消息，因为其他企业的经营者也有这种的动机，并且都会向股东适当地描述投资该企业的好处，但是随着时间的推移，事实就会证明哪些陈述是真实的，哪些陈述是假的。★信号理论的基本观点可以通过资本结构来判别企业的价值高低，高价值的企业愿意采用较多的负债进行融资，而低价值的企业则更多的依赖股票融资。四、排序理论★排序理论的主要内容（1）股利政策是粘性的。（2）相对于外部融资而言，企业更喜欢从内部进行融资。（3）如果企业必须进行外部融资，经营者会对其能够发行的证券进行排序（无风险的债券、有风险的债券、可转换债券、优先股、普通股的顺序）进行融资。★排序理论的基本假设（1）对于企业的盈利情况和投资情况，企业的经营者比外部投资者更了解。（2）企业的经营者代表现存股东的利益。★排序理论的结论投资者不能信任经营者，所以他们给普通股一个很低的定价，而企业的经营者由于无法将他们拥有的私人信息传达给投资者，并使他们确信自己所说的是实话，为此经营者不得不放弃有价值的投资。由于这种金融市场的信息问题是由人的本性所引起的，因此无法通过交易成本减少或其他资本市场的改革来解决。保持充分的财务弹性

解决办法★排序理论的应用（1）能够解释为什么盈利的企业会把它们的一部分利润作为留存收益，并且建立现金储备。（2）能够解释股票市场对于负债增加与负债减少的反应。企业发行新股的时候，投资者会将其视为企业经营者认为其股票被高估的信号。（3）能够解释为什么企业负债率的变动总会使股票市场的交易者做出强烈的反应。第二节资本结构决策一、资本成本法二、调整现值法三、比较分析法四、影响资本结构的其他因素一、资本成本法资本成本法是通过计算能够使得企业加权资本成本最低时的企业负债比例，来确定资本结构的一种方法。（一）股权成本与杠杆效应考虑杠杆效应后的企业股权资本成本

负债企业股票的贝塔系数与无负债企业股票贝塔系数之间的关系：βL影响因素：（1）βU

：企业的经营决策；（2）B/S：企业的资本结构决策

【例8-3】某企业在没有负债的情况下，贝塔系数为1.5，市场平均股票必要收益率为10%，无风险利率为6%，所得税税率为40%。企业目前出于战略考虑对企业的资本结构进行调整，资产负债率为40%。要求：计算公司的资本成本。◆在没有负债的情况下，企业股权成本：

KSU=6%+(10%-4%)×1.5=6%+6%=12%无风险利率经营风险溢价◆在存在负债的情况下，企业股权成本：KSL=6%+(10%-4%)×1.5+(10%-4%)×1.5×(1-40%)×40%/60%=6%+6%+2.4%=14.4%无风险利率经营风险溢价财务风险溢价◆负债率为40%的情况下，企业的贝塔系数：βSL=1.5×［1+(1-40%)×40%/60%］=2.1（二）债务成本与杠杆效应◆在其他条件不变的情况下，负债增加会导致企业债务信用等级的变化，债务比重越大企业的信用等级越低。

◆债务成本估计的步骤：①根据股权的市场价值和债务的市场价值计算企业的市场价值当企业的债务比率发生变动时，债务的价值：债务价值=债务/（债务+股权）×企业的市场价值②根据债务的价值计算企业需要支付的利息：利息=利率×债务价值计算在新的负债比率下企业的财务比率判断企业新的负债比率下债券所属的等级以及相应的市场利率水平③计算税后债务成本：债务的税后成本=债务的税前成本×（1-税率）（三）资本成本与企业价值

◆应用步骤：（1）计算不同负债结构下企业的加权资本成本。（2）通过比较找出加权资本成本最低点，该点所对应的负债结构就是企业最佳的资本结构。

◆应用基本假设（1）企业的资产总额保持不变，企业通过发行负债回购股权，或者发行股权回购负债的方式来对企业的资本结构进行调整。（2）企业资本结构的调整不会对营业收入产生影响。

【例8-4】一家大型的汽车企业，2004年6月，在账面上有20亿元的负债，它的债券等级为AA，而同时股权的市场价值为80亿美元。该企业股票的市场价格为每股50美元，发行在外的股份有1.6亿股，股票的贝塔系数为0.8。在企业资本结构中，负债占20%，股权占80%。国库券利率为8%，汽车企业没有发行在外的债券，AA级长期债券的收益率为10%，企业的税率为34%，市场收益率为5%。要求：确定该汽车企业最优的资本结构。解析：◎

企业的价值=20+80=100（亿元）◎股权的成本=无风险利率+贝塔系数×市场风险溢价

=8%+0.8×5%=12%◎负债的成本=税前利率×（1–税率）

=10%×(1–0.34)=6.6%◎加权平均资本成本=12%×80%+6.6%×20%=10.92%◎无负债的贝塔系数=0.8/〔1+（1–0.34）×20/80〕=0.69◎汽车企业负债的贝塔系数以及股权的成本计算如表8－3。表8—3企业负债的贝塔系数以及股权的成本计算表

单位：亿元负债/（负债+股权）（%）负债负债的贝塔系数股权成本

0102030405060708090

01020304050607080900.690.740.800.890.991.151.371.752.514.7911.4511.7012.0012.4512.9513.7514.8516.7520.5531.95表8—4不同负债水平下的负债成本表债券等级息税前利润与利息费用之比低高

AAAAAABBBBBBCCCCCC9.58.67.75.23.52.41.80.70.2109.498.597.695.193.492.391.790.69表8—5负债率20%时，公司的损益表单位：亿元20%负债/（负债+股权）负债折旧息税前利润

–折旧息税前利润

–利息费用税前利润

–税费净收益债券等级负债的成本20281018216511AA6.6%表8—6不同水平资本成本表单位：亿元负债比率负债的成本股权的成本资本成本01020304050607080906.006.006.607.409.009.6011.5013.4014.6015.0011.4511.7012.0012.4512.9513.7514.8516.7520.5531.9511.4511.1310.9210.9411.3711.6812.8414.4115.7916.70二、调整现值法▲调整现值法是以无负债企业最为研究起点来确定最佳资本成本的方法。▲基本思想：一个负债企业的项目价值等于无负债企业的项目价值，在加上由于负债所带来的附加效应。▲调整公式：负债筹资所带来附加效应的净现值（一）负债的预期税收优惠（二）财务危机成本预测方法：（1）根据每一债务水平上，企业债务的等级，利用经验数据来确定不同债务等级的破产概率。（2）利用统计方法，如Probit或者Logit模型，在不同债务水平上利用企业可观测的特征来估计财务危机发生的可能性。负债企业的价值：

【例8-5】承【例8-4】

要求：利用调整现值法确定该汽车企业的最优资本结构。解析：◎汽车企业2004年的价值=股权的价值+负债的价值=80+20=100（亿元）◎当前税收优惠价值=20×0.34=6.8（亿元）◎财务危机成本=0.28×〔0.20×（100–6.8）〕=5.22（亿元）◎债券等级AA级→财务危机发生的概率为0.28，破产成本为企业价值的20%。◎汽车企业作为无负债企业的价值=100–（6.8–5.22）=98.42（亿元）表8—7不同负债水平下税收利益现值单位：亿元负债比率（%）负债额所得税税率（%）税收利益010203040506070809001020304050607080903434343434342824181603.46.810.213.61716.816.814.414.4表8—8不同负债水平下财务危机成本表单位：亿元负债比率（%）债券等级财务危机发生的概率(%)财务危机成本0102030405060708090AAAAAAAA–BBBB–CCCCCCCC0.280.280.280.480.670.870.870.900.930.935.225.225.228.9512.4916.2216.2216.7817.3417.34表8—9不同负债水平下企业价值表单位：亿元负债比率（%）无负债企业的价值税收利益财务危机成本企业价值010203040506070809098.4298.4298.4298.4298.4298.4298.4298.4298.4298.4203.46.810.213.617.016.816.814.414.45.225.225.228.9512.4916.2216.2216.7817.3417.3493.296.610099.6799.5399.2099.0098.4495.4895.48三、比较分析法▲比较分析法是通过与同行业或