国信证券培训资料公司价值评估教学提纲

公司(ɡōnɡsī)价值评估国信证券专题培训(péixùn)系列2009/12经济(jīngjì)研究所汤小生第一页，共96页。OscarWilde:Amanwhoknowsthepriceofeverything,andthevalueofnothing.KarlMax:Priceofeverythingfluctuatesarounditsvalue.MymostvaluablegiftisthatIknowthefuturepriceofeverything.---MyGod!投资决策的关键：评估价值(jiàzhí)（AppraisePresentValue）预测价格（ForecastFuturePrice）投资决策的关键(guānjiàn)第二页，共96页。资产价值的定义(dìngyì)与评估方法公司价值(jiàzhí)评估方法任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）；将公司为其所有投资者（包括股东(gǔdōng)和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（EnterpriseValue，EV）或资产价值（AssetValue，AV）；将公司为股东(gǔdōng)提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（EquityValue）。绝对估值相对估值预测现金流—————确定折现率现金流折现法企业价值倍数货币性指标—————物理性指标第三页，共96页。目录

一、相对估值方法

二、现金流折现理论(lǐlùn)与方法

三、公司财务预测与估值模型

四、折现率的确定

五、从EVA理解价值创造

六、预期变化与股价表现

七、估值方法的拓展应用第四页，共96页。相对(xiāngduì)估值方法简介第五页，共96页。相对(xiāngduì)估值方法1、货币性指标市盈率PE=股价Price/每股收益EarningPer-Share=股票总市值/净利润PEG=市盈率PE/业绩增长率Growthrate（3-5年复合增长率）市净率PB=股价Price/每股净资产BookValueper-share=股票总市值/股东权益EV/EBITDA=企业市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDAEV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBITEV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）；指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（ForwardPE）=当前股价P/预测未来(wèilái)的每股收益EPS，例如：PE09E=P/09年预测EPS第六页，共96页。相对(xiāngduì)估值方法2、物理性指标(zhǐbiāo)市销率PS=股价Price/每股收入SalesPer-Share=总市值/总收入单位产能市值指标(zhǐbiāo)=股价Price/每股产能=总市值/总产能单位储能市值指标(zhǐbiāo)=股价Price/每股储量=总市值/总储量举例：机场（单位客流量市值）、公路（单位里程市值）房地产（单位土地储备市值）、煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率——生产最终要能够带来利润才具价值！第七页，共96页。市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估/低估。1/PE：与利率或债券(zhàiquàn)收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。市盈率方法(fāngfǎ)——简单就是美第八页，共96页。PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可比公司和比照对象。在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素(yīnsù)。具体以下指标可做参考：产品(chǎnpǐn)资本结构管理模式人事经验竞争性质盈利(yínɡlì)水平帐面价值信任度应用效果：选择可靠的比照对象第九页，共96页。市盈率的应用(yìngyòng)问题长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；找到合适的标尺——尽可能找到PE决定要素(yàosù)完全匹配的公司；跨国比较——资本市场条件与会计准则存在差距；周期性公司——在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准成长性差别——增长率与投资回报率存在差距；资本结构——负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。第十页，共96页。未来每股盈利股本成本=股票价格质量(zhìliàng)可持续性准确性增长(zēngzhǎng)前景财务(cáiwù)风险公司风险国家风险市盈率的内在含义市盈率（PE）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。第十一页，共96页。现金流折现理论(lǐlùn)与方法第十二页，共96页。案例(ànlì)分析：成长性与估值CompanyAYear1Year2Year3Year4Capital资本12500131251378114470Earnings收益1000105011031158Capex资本性支出625656689723Cashflow现金流375394414435CompanyBYear1Year2Year3Year4Capital资本6000630066156946Earnings收益1000105011031158Capex资本性支出300315331347Cashflow现金流700735772810假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本(gǔběn)成本Ke相同），因为具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用PE估值无法判别二者的差距！第十三页，共96页。投资回报率与增长率共同决定(juédìng)价值CompanyACompanyBGrowthrate增长率5%5%CostofFunds资本成本10%10%ReturnonInvestment投资收益率1000/12500=8%1000/6000=16.7%Value价值375/(10%-5%)=$7500700/(10%-5%)=$14000ImpliedPE隐含PE7500/1000=7.5times14000/1000=14timesFormula使用公式(1-(5%/8%))/(10%-5%)=7.5(1-(5%/16.7%))/(10%-5%)=14PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当ROIC=WACC时,PE=1/WACC其中(qízhōng)，投资回报率:ROIC（ReturnOnInvestedCapital）增长率：g（Growthrate）资本成本：WACC（WeightedAverageofCapitalCosts）第十四页，共96页。资本成本(chéngběn)WACC固定时PE与投资回报率ROIC和成长性g之间的关系g=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边际作用(zuòyòng)扩大一定的投资回报率水平下，成长性g提升对于(duìyú)估值提高的边际作用ΔPE/Δg加速；成长性对于估值的边际递进作用第十五页，共96页。FromMcKinsey:Valuation(3rdedition)公司市值：与DCF值显著(xiǎnzhù)相关实证研究依据：ValueLineInvestmentSurvey——预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值(shìzhí)与DCF预测值关联度超过90%。第十六页，共96页。理论基础：资本资产(zīchǎn)定价模型CAPM（CapitalAssetsPricingModel）模型(móxíng)与资本市场线MBCDA借出借入资本市场线[新的有效边界]（CapitalMarketLine，CML）切点组合无风险资产和包括所有(suǒyǒu)风险资产的市场组合：位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（TangencyPortfolio）。第十七页，共96页。

投资组合(zǔhé)的风险和收益第十八页，共96页。

“无风险(fēngxiǎn)的1元钱比有风险(fēngxiǎn)的1元钱值钱”投资组合的风险(fēngxiǎn)和收益第十九页，共96页。CAPM模型(móxíng)与证券市场线证券市场(zhènɡquànshìchǎnɡ)线预期收益率1.00证券市场线（SecuritiesMarketLine,SML）第二十页，共96页。利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导(tuīdǎo)出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。现金＝净利润＋折旧及摊销－营运资金－资本性投资＋新股本－股利＋债务

融资活动经营活动投资活动公司的三大(sāndà)现金流活动第二十一页，共96页。公司财务预测(yùcè)与估值模型第二十二页，共96页。收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼并，价格的变化则服从行业景气周期(zhōuqī)（供求）。收入预测：产品(chǎnpǐn)明细与增长动因分类业务单元的收入增长(zēngzhǎng)明细第二十三页，共96页。2002年2003年类似与收入的处理同样可用于成本分析，尤其是对价格变化较大的原材料费用(fèiyong)要有重点分析；成本与收入可能没有必然关系！成本分析(fēnxī)：理清结构，确定逻辑第二十四页，共96页。长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），更要依靠规模与产能扩张；公司规模/产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的规划，而财务经理知道公司未来5年将投入多少资本来支持公司的发展战略；不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施(jīchǔshèshī)等）折旧年限不同，如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区分，按不同的年限进行折旧；固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。资本开支-收入(shōurù)增长的基石第二十五页，共96页。运营资金（WorkingCapital）是公司经营运作的必要资产，运营资金占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；运营资金的预测一般建立在公司历史(lìshǐ)经营绩效的分析基础之上；运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运营(yùnyíng)资金与债务预测运营资金(zījīn)的净变动∆NWC（NetChangesinWorkingCapital）=流动资产（存货+应收帐款）—流动负债（预收帐款+流动负债）第二十六页，共96页。Industryposition行业(hángyè)地位Companyfactors公司(ɡōnɡsī)要素Performance业绩(yèjì)表现

Valuation

估值毛利率：预测的起点，估值的终点毛利率起点终点从财务角度来看，毛利率是预测的起点（TopLine）；从公司价值评估的角度来看，毛利率是预测的根本！预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！第二十七页，共96页。从谨慎原则出发，大多数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本成本(chéngběn)。所以即使有成长，(g>0)也不能创造更多的价值，公司的永续性价值不能夸大。T0T1T2

时间T增长率

g显性期永续期ROIC=WACCg=0半显性期ROIC>>>WACCg>>>GDPgrowthrate财务预测(yùcè)的三阶段模型第二十八页，共96页。理论上，公司的收入永续(yǒnɡxù)增长率不应超过GDP的长期增长率；要注意公司业务量（产品/服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可以超越GDP增速，但因为产品/服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增速不可超过GDP的长期增长率。永续(yǒnɡxù)增长率的确定第二十九页，共96页。From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；by

Palepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing行业(hángyè)约束：收入增速美国工业企业各类公司(ɡōnɡsī)收入增速10年内的变化趋势图第三十页，共96页。美国(měiɡuó)工业企业各类公司营业利润率10年内的变化趋势图行业(hángyè)约束：利润率From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；by

Palepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing第三十一页，共96页。美国工业(gōngyè)企业各类公司及资产收益率10年内变化趋势图行业(hángyè)约束：净资产收益率From:BusinessAnalysis&Valuation:UsingFinancialStatement；by

Palepu/Healy/Bernard；South-WesternCollegePublishing第三十二页，共96页。未来20年中国的房产与公用事业(gōngyòngshìyè)、医疗保健、娱乐教育、交通通讯和个人用品等需求将较快增长；消费项消费金额(jīné)（10亿元）年均复合增长率数据(shùjù)来源：中国国家统计局，McKinseyGlobalInstitute按2000年不变价格城镇居民的消费结构变迁中国行业成长前景第三十三页，共96页。StrategyandCompetitivePostition战略(zhànlüè)与竞争定位业绩(yèjì)表现估值EconomicPerformanceValuationCompetitivePressureManagementStrategy竞争(jìngzhēng)压力管理战略Returnsoninvestment投资回报Costofcapital资本成本Growth增长What'sintheprice?Whatshouldbe?价格是多少?价值是多少?公司价值分析框架第三十四页，共96页。衡量现有经营(jīngyíng)表现和财务状况•宏观经济•行业竞争(jìngzhēng)地位•公司要素理解成因和建立价值(jiàzhí)驱动因素我们如何预期上述要素在将来的变化主要驱动因素的影响预测将来经济表现和财务需求Valuefutureperformance未来业绩表现价值公司价值分析过程第三十五页，共96页。公司历史(lìshǐ)财务数据各类假设三大报表(bàobiǎo)预测模型

主要财务预测数据和估值结果（图表）输入分析(fēnxī)输出转化

FCF预测与估值

各种基于财务和估值模型的后续分析估值的核心可操作性之的核心财务预测与估值模型整体框架第三十六页，共96页。

FCF（FreeCashFlow)——公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者（股东(gǔdōng)与债权人）的现金。从EBIT开始(kāishǐ)从EBITDA开始(kāishǐ)从NI开始

IE（InterestExpenditure）=利息费用II（InterestIncome）=利息收入T（Taxrate）=税率∆NWC（NetChangesinWorkingCapital）=运营资金的净变动EBITDA＝息、税、折旧、摊销前利润EBIT＝税息前利润NI=净利润D&A=折旧和摊销CapEx＝资本性开支自由现金流量(FCF)第三十七页，共96页。FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司(ɡōnɡsī)经营活动中产生的现金流量在扣除公司(ɡōnɡsī)业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。FCFE＝FCF－用现金支付的利息费用＋利息税收抵减－优先股股利+从普通股股东以外(yǐwài)的资本提供者取得的现金－向普通股股东以外(yǐwài)的资本提供者支付的现金股东(gǔdōng)的现金流量-(FCFE)股东的现金流量-(FCFE)第三十八页，共96页。按WACC直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；计算WACC时，应合理选定公司的目标(mùbiāo)/最佳资本结构；永续期价值的计算有“倍数法”和“永续增长率法”两种；WACC方法(fāngfǎ)第三十九页，共96页。永续价值（TerminalValue）的存在意味着企业经营期是永续的；永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期限年度的EBITDA的倍率测算，建议取6-12倍。在审慎原则下，该倍率不宜超过10倍；成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处稳定时期的公司其EV/EBITDA可作为(zuòwéi)参考指标；经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；永续价值的倍数(bèishù)确定法及其原则第四十页，共96页。确定EV倍数：行业(hángyè)比较第四十一页，共96页。德国公司治理结构1、公司价值理论：资本（投资者）+劳动（雇员）----创造价值2、〈共同参与法〉规定的监事会构成：雇员代表（50%）、投资者（股东）、主办银行3、监事会下的执行董事委员会日本(rìběn)模式：公司与银行关系密切，但家族制和大公司的相互持股，保护了公司管理层，不过多受股东影响进行长线投资，公司目标表现为最大限度的占有市场份额和获取更多利润。公司价值的三个目标：利润；利益平衡；重视劳工；公司(ɡōnɡsī)价值评估是什么?第四十二页，共96页。美国公司治理结构决定了它的公司价值理论：1、股权结构分散，主要(zhǔyào)依赖资本市场2、决策主体为董事会（独立董事制）；3、管理层对股东负责，实现期望回报；4、公司外部权的力量强大----管理层不能实现股东期望回报，常面临敌意收购公司价值与公司治理(zhìlǐ)结构第四十三页，共96页。图：2004年部分(bùfen)地区的股票市场风险溢价水平图：亚洲市场投资者对良好公司治理结构愿支付的溢价数据(shùjù)来源：Bloomberg，2002McKinseyInvestorOpinion根据Bloomberg统计，中国市场风险溢价为4-6%。公司治理结构是经济体制、金融体系和法律制度的综合反映，是决定一个公司是否(shìfǒu)具有长期发展潜力、能否树立“股东利益最大化”目标的重要保证。亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达22%，高出西方成熟市场10个百分点。平均22%市场风险溢价与公司治理结构第四十四页，共96页。图:亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司(shànɡshìɡōnɡsī)采用国际通行会计准则程度数据来源：CGWatch2003，AsianCorporateGovernanceAssociation，McKinseyQuarterly注：IGAAP（InternationalGeneralAcceptedAccountingPractice）指国际(guójì)通行会计准则即使与亚洲新兴市场相比中国的市场制度环境仍处落后阶段，目前(mùqián)6%的风险溢价并没有真正反映现实高低平均采用IGAAP程度平均执法力度公司治理:监督与激励第四十五页，共96页。预测FCFE；按Ke对FCFE进行(jìnxíng)贴现，得到公司的股票价值；加回公司债务得到企业价值EV。由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为(jiàowéi)复杂，建议运用FCFE方法直接估算股票价值。FCFE方法(fāngfǎ)(股东现金流折现法)第四十六页，共96页。一般(yībān)模型：股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，差别在于需要(xūyào)对公司的分配政策作出进一步的假定；长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。需要(xūyào)注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。DDM方法(fāngfǎ)(DividendDiscountModel)第四十七页，共96页。高速(ɡāosù)成长期过渡期稳定(wěndìng)成长期股利(gǔlì)分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率T公司不同发展阶段的股利分配变化第四十八页，共96页。股票(gǔpiào)的贴现率：公司(ɡōnɡsī)的贴现率：区别股票(gǔpiào)和公司的现金流贴现率“今天的1元钱比明天的1元钱值钱”第四十九页，共96页。折现率的确定(quèdìng)第五十页，共96页。投资平均回报率标准差26年投资$1到03年的价值几何算术大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$2284.79长期公司债券5.9%6.2%8.6%长期政府债券5.4%5.8%9.4%$60.56中期政府债券5.4%5.5%5.7%美国国库券3.7%3.8%3.1%$17.66通货膨胀3.0%3.1%4.3%$10.281926-2003年美国(měiɡuó)资产投资回报率活动设计：统计学员投资股市(ɡǔshì)的预期回报率是多少？第五十一页，共96页。由假设直接给出行业资产平均值；Ka=rf+(rm-rf)=(1+D/E(1–T))Ke=rf+(rm-rf)WACC=KeE/(D+E)+KdD/(D+E)(1–T)——在计算WACC中，E、D取其账面(zhànɡmiàn)值（BookValue），但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构。Ka,Ke与WACC的计算(jìsuàn)无风险(fēngxiǎn)利率、风险(fēngxiǎn)溢价、Beta值是计算公式的三大变量。第五十二页，共96页。贴现率的计算一般使用CAPM。为此，必须知道、和风险溢价。理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债(guózhài)的收益率为，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债(guózhài)的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。建议A股市场的无风险利率用7年期国债(guózhài)收益率，风险溢价取7％左右较为恰当。无风险(fēngxiǎn)利率与风险(fēngxiǎn)溢价的选取第五十三页，共96页。成熟股票市场风险(fēngxiǎn)溢价（1990/01）CountryEquityRickPremia(percentperyear)RelativetobillsRelativetobondsGeo-metricmeanArith-metricmeanGeo-metricmeanArith-metricmeanAustralia7.08.56.37.9Belgium2.75.02.84.7Canada4.45.74.25.7Denmark1.63.21.83.1France7.19.54.66.7Germany4.610.06.39.6Ireland3.45.33.14.5Italy6.610.64.68.0Japan6.49.65.910.0TheNetherlands4.86.84.46.4SouthAfrica6.18.25.47.1Spain3.15.22.24.1Sweden5.37.44.97.1Switzerland4.05.82.43.9UnitedKingdom4.56.24.25.5UnitedStates5.67.54.86.7World4.65.94.35.4第五十四页，共96页。国家风险溢价(yìjià)：横向与纵向比较93/08年全球股票市场风险溢价(yìjià)水平2006年根据国家信用评级测算(cèsuàn)的风险溢价第五十五页，共96页。负债和资本(zīběn)成本传统(chuántǒng)的融资模型建议公司负债最大化KeWACC=KeE/(D+E)+KdD/(D+E)(1–T)KdGearingD/E资本(zīběn)成本%0最优资本结构第五十六页，共96页。股票取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，BusinessRisk）和公司债务的多少（财务(cáiwù)风险，FinancialRisk）。经营风险通常用资产的来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。该投资组合的将等于，并且等于公司股票和公司债务的加权平均值。股票Beta的构成(gòuchéng)因素资产(zīchǎn)βA,βU经营风险股本风险βE,βL

回报要求KE负债βD财务风险第五十七页，共96页。大部分公司负有债务，称有债公司（LeveredFirm）；无债公司（UnleveredFirm)是指资本结构(jiégòu)中不含债务的公司，公司完全使用股本融资。不考虑有债公司的资本结构(jiégòu)，其经营活动产生的现金流动的称为，即前面提到的。考虑资本结构(jiégòu)后，股东现金流量的为。有债公司(ɡōnɡsī)和无债公司(ɡōnɡsī)第五十八页，共96页。单个公司的往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的将较为接近并稳定。因此，通常使用(shǐyòng)若干可比公司的来确定实际使用(shǐyòng)的确定(quèdìng)可比公司的去除资本结构的影响(yǐngxiǎng)，确定各可比公司

计算可比公司

的均值

考虑资本结构的影响，计算所估值公司的行业资产与公司贝塔值的计算第五十九页，共96页。Market1.0FinancailsNewGrowthTriditionalgrowthCyclicalServices

Banks1.3FixedTelecom1.1Pharmaceuticals0.7Distributors1.0Insurance1.3MobileTelecom1.1PersonalCare1.0GeneralRetailers0.7Lifeinsurance1.0Computerhardware1.3Leisure1.0Rests,Pub,Brews1.0Investmentcompany0.7Semiconductors1.4Health1.0Supportservices1.1RealEstate1.3Telecomequipment1.3Householdgds&textile1.0Transport0.7SpecialityFinance1.3Computerservices1.0Electricalequipment1.3DefensivesMatureCyclicalsInternet1.6Electricity0.5Chemicals1.0Software1.0Gasdist0.5Construction&Building1.0Media1.0Water0.5Paper0.7ResourcesFoodProducers0.7Steel1.3Mining0.7Beverages0.5Engineering1.0Oil0.5Tobacco0.5Diversifiedindustrials0.7Foodretail0.7Autos1.3Aerospace&Defense1.0Packing1.0行业风险调整(tiáozhěng)后的资产Beta值第六十页，共96页。截至(jiézhì)2000年美国市场啤酒行业公司的贝塔值贝塔值的选择(xuǎnzé)：中庸之道第六十一页，共96页。Beta是股本回报率的变化(biànhuà)与市场回报率的变化(biànhuà)之间的对比。Beta越高，个股风险越大。直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进行对比计算；直接引用：从专业性数据供应商直接获取，如Bloombg；期限长度：通常为2年，但不同投资者可能选不同的期限长度；对于流通性较小的股票，Beta值衡量风险可能不可靠。参照行业平均水平：选择同行业内可比性较强的公司组合，在查找或引用这些公司的贝塔值，再根据各公司资本结构进行换算，可求出行业资产平均贝塔值。该方法对于IPO公司最为适合。注意把计算或者查取到的Beta与第行业平均水平作对比，如果偏差较大，建议使用行业平均值。小结(xiǎojié)：贝塔值的确定第六十二页，共96页。针对(zhēnduì)收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；针对(zhēnduì)Ka、Ke、WACC等折现率和永续增长率对各类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析；对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来——股价的估算是区间估算而不是点估算！估值区间(qūjiān)：敏感性分析与前景分析根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计(gūjì)的基础上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或下调，已形成乐观情景/较好前景、悲观情景/较差情景下的预测基准；在每种情景下同样可以进行敏感性分析；对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。第六十三页，共96页。从EVA方法(fāngfǎ)理解价值创造第六十四页，共96页。行业资本(zīběn)市场公司(ɡōnɡsī)股价涨跌ROICWACC公司是否(shìfǒu)创造价值经济增加值EVA分析方法EVA（EconomicValueAdded）方法的基本结论：投资回报率必须超过资本成本才能创造价值！第六十五页，共96页。计算投入资本额1、从资产负债表的左侧项目开始：投入资本额（InvestedCapital）=营运资金（营运流动资产-非附息流动负债）+固定资产净值-其他运营资产和净负债+无形资产或商誉2、从资产负债表的右侧项目开始：投入资本额=股东权益+累计无形资产或商誉摊销+递延所得税额+所有附息债务计算经调整的净营业利润（NetOperatingProfitLessAdjustedTaxes,NOPLAT）=净利润+少数股东权益+税后利息费用+无形资产或商誉摊销+递延税款(shuìkuǎn)贷项增加额+研发开支+经营性租赁利息费用（后三项为调整项）ROIC(ReturnOnInvestedCapital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要(zhǔyào)步骤第六十六页，共96页。计算WACC——注意资本结构按账面值确定EVA=InvestedCapital＊（ROIC-WACC）PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当ROIC=WACC时,PE=1/WACC结论之一：高成长未必创造价值结论之二：业务改善一定创造价值结论之三：即便(jíbiàn)成长性相同，资本密集型与轻资产型公司的PE定价也会存在差异EVA分析的主要(zhǔyào)步骤(续)第六十七页，共96页。美国(měiɡuó)部分行业投入资本/收入比例中位数数据来源(láiyuán)：ThomsonFinancial，样本公司04年收入大于1亿美元资本密集型的二元分类(fēnlèi)运营资本密集型零售、超市软件文化传媒互联网固定资产密集型采掘石化钢铁航空能源电力电信机场港口公路电子汽车机械纺织服装制鞋行业资金密集度第六十八页，共96页。下游(xiàyóu)上游(shàngyóu)附加值加工(jiāgōng)制造资源与技术品牌与渠道“微笑曲线”示意图我们强调上游资源与技术、下游消费领域中品牌与渠道是长期投资选择方向，其中具有中国特质和打上鲜明中国烙印的公司可坚定看好；中间加工制造业的机遇主要来自于收购兼并的估值提升以及行业整合与集中度提高趋势下的长期估值要素改善；竞争优势"微笑曲线":价值创造"路线图"第六十九页，共96页。数据来源：WIND资讯(zīxùn)，国信证券经济研究所，截至2006年12月8日上市以来贵州茅台(máotái)复权股价走势图及二级市场投资回报率当前贵州茅台的复权股价超过300元，对应40倍06年EPS的市盈率，01年8月27日公司上市时持股股东二级市场年均(niánjūn)复合收益超过50%。如果当前股价属于合理估值水平，假设每年预期投资回报为10%，则其上市定价应该是188元，相当于143倍01年EPS的市盈率！PE06E=40品牌消费类公司的估值反思:贵州茅台的例子第七十页，共96页。数据来源：WIND资讯，贵州茅台定期财务报告，国信(ɡuóxìn)证券经济研究所01/06年间贵州茅台(máotái)绩效指标均值01/06年贵州茅台产量(chǎnliàng)、收入与净利润增长态势预收款效应成长性：产品销量和售价上升；现金流：应收账款和存货下降并有预收账款；资产质量：随时间上涨；资本开支：高的投资回报率什么才是公司最佳经营状况?第七十一页，共96页。预期(yùqī)变化与股价表现第七十二页，共96页。预期(yùqī)车轮Va速度v=市场(shìchǎng)预期：已隐含于股价加速度a=市场(shìchǎng)预期提高：推动股价上涨滚滚"预期车轮"第七十三页，共96页。预期(yùqī)变化是股价涨跌的直接驱动力1989-1994年花旗银行股价与业绩预期(yùqī)变化$$第七十四页，共96页。预期变化同样左右(zuǒyòu)市场涨跌沪深300指数走势与08/09年企业(qǐyè)盈利预期变化第七十五页，共96页。数据来源：WIND资讯，国信证券(zhèngquàn)经济研究所，截至2005年7月1日95/05年S&P500指数及其市盈率与美国(měiɡuó)经济增长和利率对照宏观经济增长带动企业利润提高，促使股市上涨，但同时(tóngshí)市盈率水平会降低；较低的市盈率水平往往反映利率走高对股市的压力以及经济增速将放缓纵向比较的必要性:股市反映预期第七十六页，共96页。数据来源(láiyuán)：Bloomberg，国信证券经济研究所，截至2005年12月5日S&P500钢铁指数10年的PE与PB变化(biànhuà)情况周期性行业(hángyè)的估值困惑第七十七页，共96页。数据来源：Bloomberg，国信证券经济(jīngjì)研究所，截至2005年12月5日S&P500科技股指数10年的PE与PB变化(biànhuà)情况轻资产型公司的价值(jiàzhí)底线第七十八页，共96页。短期内股价变动受到预期力量的支配；——在西方市场，短期的界定可以是2年以内。公司当前股价水平对应于一定的市场预期，而股价水平的变化取决于市场预期的变化；市场预期随公司经营业绩的加速提高而不断提高；公司财务预测与价值评估模型(móxíng)是定量化测算预期变化的重要工具；分析师可以通过与模型(móxíng)的互动不断完善所建模型(móxíng)与假设条件的合理性，从而更好地把握市场波动的“命脉”。运用(yùnyòng)模型量化预期的变化第七十九页，共96页。1999—2004年美国市场部分行业(hángyè)的市盈率高低区间行业趋势看淡或者(huòzhě)处于低谷时，PB是衡量价值底线的重要指标；资本密集型行业大多为周期特性，极限PB可以低于1，而轻资本型行业的PB底线相对较高。95/05年S&P500部分行业(hángyè)指数的PE与PB变化范围不同特性行业的估值差异大第八十页，共96页。估值方法(fāngfǎ)的拓展应用第八十一页，共96页。主要议题存款和存款成本应作为经营性负债存款不像从公开市场的存款那样适合作为银行融资来源。银行存款从很大程度上来讲是经营成本由于管理成本的存在，存款很难计算真正的成本，利息和资本成本之间的差额(chāé)很小，所以资本成本的小错误会导致估值的大变化决定贷款组合的质量银行(yínháng)第八十二页，共96页。利润表净利息收入(shōurù)收费收入(shōurù)经营费用来源净支付贷款存款增加外部债务增加其他(qítā)负债增加使用新贷款存款(cúnkuǎn)减少外部贷款减少有形资产增加