汇率决定理论

第11章汇率决定理论目录

国际金融部分

外汇与汇率概述汇率的决定与影响汇率制度的安排与演进

外汇

汇率汇率制度的演进汇率的决定因素

汇率决定理论汇率的作用与影响

固定汇率制与浮动汇率制

人民币汇率制度及其改革1/15/2023汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，也一直是国际经济学中最为活跃的领域之一。随着世界经济的变化和国际货币体制的变迁，汇率决定理论也在不断地发展。本节着重介绍一些比较有代表性的汇率决定理论。铸币平价理论

国际借贷理论购买力平价理论利率平价理论资产组合理论1/15/2023一、铸币平价理论(mintpar)1.基本思想两种金币的含金量是决定它们汇率的物质基础标准：铸币平价2.铸币平价铸币平价：两种货币的含金量之比汇率波动：被限定在铸币平价上下各一定界限内3.黄金输送点黄金输送点=铸币平价±运费1/15/2023例：在1929年大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为123.27447格令（Grains），成色为0.91667，即1英镑的纯含金量为113.0016格令（123.27447×0.91667）；美国规定1美元的重量为25.8格令，成色为0.9000，则含金量为纯金23.22格令（25.8×0.9000）。则：GBP1==USD4.8665

英镑对美元的铸币平价为4.8665，价值1英镑的黄金在美国和英国之间的运输成本为0.03美元。于是，英镑对美元的汇率就会在两个输金点，即4.8965（4.8665+0.03）和4.8365（4.8665-0.03）之间波动。铸币平价1/15/2023例如，以1英镑计，运送黄金的各项费用约为0.03美元。若美国对英国有国际收支逆差，如果1英镑上涨至4.8965美元（铸币平价4.8665美元加黄金输送点0.03美元）以上时，则美国人宁愿购买黄金运送至英国偿还其债务。——1英镑＝4.8965美元则为美国对英国的黄金输出点

若英国对美国有国际收支逆差，如果1英镑跌至4.8365美元（4.8665-0.03）时，则美国人宁愿自己把黄金从英国运回来。——1英镑＝4.8365美元为黄金输入点

黄金输送点(GoldPoint)——汇率变动的上下限自动调节机制，使得汇率比较稳定1/15/2023结论：

金本位制度下，汇率由铸币平价决定，汇率的波动界限是黄金输送点。1/15/2023+0.03-0.03USD4.8665USD4.8965美国购买黄金运往英国USD4.8365用英镑购买黄金运回美国金本位条件下的汇率决定1/15/2023二、国际借贷理论国际借贷理论（theoryofinternationalindebtedness）是从国际收支角度分析金本位制下汇率变动原因的一种理论，该理论是英国的G.J.Goschen在1861年的《外汇理论》中系统提出的。该理论认为，外汇汇率由外汇供求关系决定，而外汇供求又由国际借贷引起。外汇供应大于需求，汇率下降。反之则上升。G.J.Goschen,1837-19011/15/20231.基本思想汇率的变动是由一国对其他国家的债权债务所决定的国际借贷关系是决定汇率变动的主要因素2.推导过程一国的经常项目与资本项目差额构成了一国的国际借贷差额如果一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超

国际借贷的出超与入超是决定一国资金流入与流出的最根本原因，而资金的流入与流出则直接影响到该国货币汇率的涨落？3.分类固定借贷：指借贷关系已形成但未进入实际收付阶段的借贷流动借贷：指已进入实际收付阶段的借贷。戈森认为，只有流动借贷的改变才会对外汇供求产生影响1/15/20234、流动借贷对外汇供求及汇率变动关系的影响如下：一国流动借贷相等,则外汇供求平衡，汇率不变一国流动债权大于债务,则外汇供过于求，汇率下降，本币升值一国流动债务大于债权,则外汇供不应求，汇率上升，本币贬值5、除国际借贷因素外，物价、黄金存量、信用状况、利率水平等因素也会对汇率变动产生影响。1/15/2023国际借贷理论的评价（1）积极之处

理论对汇率变动原因的解释（由外汇供求关系亦即流动借贷引发），做出了很大的贡献

（2）不足之处

没有回答汇率由何决定这个问题也无法解释在纸币流通制度下由通货数量增减而引起的汇率变动等问题

1/15/2023三、购买力平价理论——经常项目对汇率的影响购买力平价理论（purchasing-powerparity,PPP）是西方汇率理论中最具影响力的理论之一，该理论由瑞典经济学家G.卡塞尔在1922年的一篇论文（《1914年以后的货币与外汇理论》）中正式提出的。GustavCassel，1866-19451/15/2023基本思想：汇率由两国货币的购买力之比决定，汇率的变化由货币购买力之比的变化决定。

购买力决定汇率

绝对购买力平价

相对购买力平价某一时点上汇率的决定

某一段时间里汇率变动的原因

1/15/2023购买力平价理论要成立,必须有四种假设前提:国际间的贸易必须完全自由所有的商品价格均呈同幅度的变动物价为影响汇率的唯一因素影响购买力的因素只有货币数量而已1/15/2023（一）绝对购买力平价

中心思想：在某一时点上两国货币之间的汇率的决定于两国单位货币在各自国家里所具有的购买力之比。

E为购买力平价决定的汇率水平

，Pa为a国的一般物价水平，Pb为b国的一般物价水平。

E=Pa/Pb——两国的相对物价水平

假设：

任何同质的贸易商品，在两个国家都以同一种货币标价时价格相等

——一价定律Pa=EPb套购来维持1/15/2023

若有N种商品存在着一价定律，而这N种商品中每种物品占本国与外国的消费总量的份额均相等，则E=Pa/Pb

1/15/2023（二）相对购买力平价

汇率在一段时间内变化的原因归于两个国家在这一段时间中的物价水平或货币购买力的变化。E1——当期汇率E0——基期汇率Pa1——A国当期物价水平Pa0——A国基期物价水平Pb1——B国当期物价水平Pb0——B国基期物价水平从动态的角度考察了汇率变动的决定因素，特别考察一国通胀率对汇率的影响1/15/2023例如，假定同一种商品在英国的价格由原来的5英镑上升到6英镑，在美国则由原来的10美元上升到15美元。求英镑对美元的汇率。(1英镑＝2美元)解：汇率由1英镑＝2美元上升到1英镑＝2.5美元。由于商品价格在英国上涨了20％，在美国上涨了50％，故英镑对美元的汇率上升25％（150％/120％－1）。

1/15/2023如果相对购买力平价学说是正确的，那么绝对购买力平价学说是不是一定正确？如果绝对购买力平价学说是正确的，那么相对购买力平价学说是不是一定正确呢？1/15/2023（1）相同方面：二者都是从实物因素出发研究汇率的决定问题（2）不同方面：时间不同。前者是研究某一具体时间点上的汇率水平，后者是研究在一个阶段之内汇率的变化率指标不同。前者涉及的是价格的绝对水平，而后者涉及的是价格的变化率解释不同。后者要优于前者，因为它在理论上避免了一价定律的严格假设。如果后者成立，则前者不一定成立。反之，如果前者成立，则后者一定成立。绝对购买力平价理说与相对购买力平价说比较1/15/2023（三）购买力平价理论评价（1）贡献方面：揭示了汇率变动的长期原因，认为一国货币对内在价值的变化必然引起对外价值的变化，并以国内外物价对比作为汇率决定的依据。（2）缺陷方面：购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论，并未对于汇率与价格水平之间的因果关系进行明确的分析，即究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定了相对价格水平，或两者同时被其他变量所外生决定绝对购买力平价说是建立在一价定律的基础之上的，而一价定律本身也存在着巨大争议购买力平价说认为汇率变动完全取决于两国货币的购买力，只有物价影响汇率，其他因素的变化对汇率没有直接影响，而实际情况并非如此。比如，货币因素、预期、国际资本流动等商品价格变动较缓慢，但是在实际中，汇率变化迅速。理论与实际相背离1/15/2023（四）巨无霸指数提出时间：1986年提出者：经济学家

顾名思义，在这个指数中，选取了麦当劳连锁店中的巨无霸汉堡作为购买力平价参照物，并假设它在全球所有地区的售价一样，由由此来决定各国货币比价.

Burgernomics

1/15/2023两国的“巨无霸”的购买力平价汇率的计算法，是用一个国家的“巨无霸”当地货币价格，除以另一个国家的巨无霸当地货币价格。根据购买力平价理论，该商数用来跟实际的汇率比较，要是商数比传统汇率为低，就表示第一国货币的汇价被低估了；相反，要是商数比汇率为高，则第一国货币的汇价被高估了。

该指标将各国的麦当劳店的“巨无霸”销售价格进行了比较。假设一只巨无霸在美国的售价为$2.50，英国的售价为£2.00；购买力平价汇率就是2.50/2.00=1.25。要是一美元能买入£0.55（或£1=$1.82），则表示就两国“巨无霸”的售价而言，英镑兑美元的传统汇价被高估了:(1.82-1.25)/1.25=45.6%。根据购买力平价理论，以后的真实汇率将会向购买力平价汇率靠拢。

1/15/2023中杯鲜奶咖啡指数

提出时间：2004年提出者：《经济学人》

顾名思义，在这个指数中，以全球流行的星巴克（Starbucks）咖啡取代了“巨无霸”，并假设它在全球所有地区的售价一样，由由此来决定各国货币比价.

（TallLatteindex）1/15/2023四、利率平价理论——资本市场对汇率决定的影响

利率平价理论（interestrateparity,IRP）通过利率同即期汇率与远期汇率之间的关系来说明汇率的决定与变动的原因。是由英国经济学家凯恩斯（Keynes）1923年在《货币改革论》中第一次系统地阐述了利率和汇率的关系，创立了现代利率平价说。1931年英国学者爱因齐格在《远期外汇理论》一书中进一步阐述了远期差价与利率之间的相互影响。MaynardKeynes,1883-19461/15/20231.基本观点利率平价理论的基本观点是：远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水利率平价理论认为汇率是由两国不同利率水平决定的理论从国际资本流动的角度进行分析。（购买力平价理论是从商品贸易角度进行分析）1/15/20232.两种形式抛补套利

抛补套利是指套利者在将低利率国家货币兑换成高利率国家货币，以转移到高利率国家进行金融投资获取利差的同时，在远期进行方向相反的外汇交易，即卖出高利率国家货币买入低利率国家货币，以规避汇率风险。非抛补套利非抛补套利是指套利者在将低利率国家货币兑换成高利率国家货币，以转移到高利率国家进行金融投资获取利差时，并不在远期进行方向相反的外汇交易。1/15/2023套利者资产利率提供的收益率汇率波动导致的收益变动套期保值低利率货币国家即期汇率下浮远期汇率上浮

高利率货币即期汇率上升远期汇率下降

抛补获利远期差价＝利率差异1/15/2023利率平价的证明假设：投资者有1单位人民币，现面临是持有该单位人民币还是将其换成美元的选择，其中，人民币年存款利率为RCNY，美元的年存款利率为RUSD,人民币兑换美元的即期汇率为ECNY/USD，1年后美元与人民币的远期汇率为,则：如果持有人民币并存入银行，则1年后的本息为:如果兑换成美元，则可得到1/ECNY/USD，将其存入银行，则1年后的本息:，可兑换到的人民币的数量为：1/15/2023投资的选择：若>则投资者将选择CNY若<则投资者将选择USD投资者均衡时有：＝

因为：

所以：，即：1/15/2023利率平价理论的推论当RCNY>RUSD时，人民币远期会贬值。这是因为投资者在即期市场购买CNY（导致人民币即期升值），在远期市场卖出CNY，从而导致CNY远期贬值（即E’>0）当RCNY<RUSD时，人民币远期会升值。这是因为在即期投资者会选择购买USD（导致美元即期升值），在远期市场卖出USD，从而导致USD远期贬值（即E’<0）。1/15/20233.理论评价（1）贡献方面：利率平价理论阐明了外汇市场上即期汇率、远期汇率以及相关国家利率变动之间的相互关系，把汇率决定因素扩展到了货币资本领域。（2）缺陷方面：单纯从利差角度讨论汇率决定问题；没有考虑交易成本；假定资本流动不存在障碍，即外汇市场必须高度完善，但很少有国家能具备这个条件；并未能解释远期汇率、即期汇率与利率之间的因果关系；利率是多样的，未能解释应该采用哪种利率；完全忽视了投机者对市场的影响力以及政府对外汇市场的干预。1/15/2023五、资产市场理论——金融资产市场对汇率决定的影响基本思想：强调货币市场对汇率变动的影响

一国货币市场失衡

国内商品市场和证券市场受冲击国际商品套购机制和套利机制发生作用汇率变化

货币市场恢复均衡国际商品套购机制套利机制？？弹性价格货币模型粘性价格货币模型（一）货币模型1/15/20231、弹性价格货币模型1975年瑞典斯德哥尔摩关于“浮动汇率与稳定政策”被提出的基本思想：汇率是两国货币的相对价格，汇率水平应主要由货币市场的供求状况决定。

假设：（1）稳定的货币需求方程（2）购买力平价持续有效。

根据货币主义的观点，实际货币需求，取决于实际的国民收入Y、价格水平P和利息率水平i。

Md/P=f(Y,i）M*d/P*=f(Y*,I*)Md/P与Y成正比，与i成反比1/15/2023假设用Ms、M*s分别代表两国的名义货币供给，则Ms=Md=P·f(Y,i)M*s=M*d=P*·f(Y*,I*)由上面两个公式可得：P/P*=[Ms/f(Y,i)]/[(M*s/f(Y*,I*)]因此汇率便由下式决定，即：R=P/P*=(Ms/M*s)·[f(Y*,I*)/f(Y,i)]表明：各国货币之间的汇率决定于它们均衡的货币供求

A、汇率变动与本国货币供给变化成正比，与外国货币供给成反比；B、汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。注：解释了长期汇率趋势的决定。1/15/20232、粘性价格货币模型

（汇率超调模型）美国鲁迪格·多恩布什（RDornbush）1976年《预期汇率动态》基本思想：当货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极为灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。货币市场失衡商品价格粘性证券市场调节利率短期发生超调汇率短期发生超调汇率短期易波动？短期均衡商品市场价格调整长期均衡动态模型1/15/2023时间（T）

E1

货币量指数（M）价格指数（P）汇率指数（e） O

e2

M1P1e1

M0P0e0

E0

P

e

T0T1

汇率的动态调整 汇率超调到e2，汇率超调是由于国内利率的下降使得货币的贬值幅度超过了货币供应量的增加幅度。

利息率下降

需求上升商品套购总供给不变价格上升货币需求增加利率上升货币供给增加汇率下降结论：粘性价格货币模型强调资产市场在短期汇率决定中的重要作用，而商品市场只在长期情况下才对汇率产生实质性影响。

1/15/2023（二）资产组合理论该理论(theoryofportfolioselection）是在国际资本流动高度发展的基础之上产生的，该理