第六章长期筹资决策

第六章资本结构决策第一节资本结构理论（了解）第二节资本成本的测算第三节杠杆利益与风险的衡量第四节资本结构决策分析教学目的与要求

通过对本章的学习：①了解企业资本结构的基本理论，②掌握资本成本的概念、种类和作用以及个别资本成本、综合资本成本的计算方法；③掌握杠杆利益与风险的基本原理及其经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆的计算方法，并理解影响各种杠杆的基本因素；④了解企业资本结构决策的重要性和影响企业资本结构决策的基本因素，掌握企业进行资本结构决策的基本方法。

教学重点与难点重点：①个别资本成本、企业综合资本成本和边际资本成本的计算；②经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆的计算及其基本影响因素；③资本结构决策的资本成本比较法、每股利润分析法。难点：①资本成本、财务杠杆对企业资本结构的影响；②经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆三这之间的相互联系及其原理；③资本结构决策的公司价值比较法。本章逻辑关联（本章重点）§6.4资本结构决策方法§6.2资本成本资本成本比较法（个别、综合）§6.3杠杆收益与风险每股利润分析法

（财务杠杆）第一节资本结构理论（了解）一、狭义的资本结构二、资本结构的理论观点

MM理论：在完美资本市场假设下，公司的价值与其资本结构无关。三、新的资本结构理论观点：1、代理理论2、信号传递理论3、筹资优序理论第二节资本成本的测算一、资本成本的概念、种类和作用（一）概念、内容与属性：1、概念：资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。2、内容：它包括资本的取得成本（筹资费用）和使用成本（用资费用）。

筹资费用的表现：借款手续费、证券的发行费用用资费用的表现：债务的利息、股票的股利第二节资本成本3、资本成本的属性：（1）作为耗费，需要通过收益补偿，体现一种分配关系。（2）是时间价值和风险价值的统一。资本成本只要求预测数或估计数。资本成本率——是指企业用资费用与有效筹资额之间的比率。第二节资本成本用资费用是每期都发生的；筹资费用是一次性发生的，是筹资总额的扣减。第二节资本成本（二）种类（按用途分类）：1、个别资本成本：是指各种长期资本的成本率，用来比较各种筹资方式的成本高低。2、综合资本成本：是指企业全部长期资本的成本率，用于企业进行资本结构决策时，最优方案的选择。3、边际资本成本：是指企业追加长期资本的成本率，用于企业追加筹资方案的决策。第二节资本成本（三）作用1.是选择筹资方式、进行资本结构决策的依据。（三种资本成本的用途）2.是评价投资方案、进行投资决策的依据。投资项目的收益大于成本，才经济可行。3.是评价企业经营业绩的依据。经营收益率应大于资本成本率。资本成本的涵义从筹资角度看——资本成本是企业为筹集和使用资本而承付的代价。从投资角度看——资本成本是企业投资所预期的最低可接受报酬率。资本成本估算中考虑的资本要素——长期资本，而不考虑短期资本。股权资本和长期债务资本。长期资本要素包括四项：长期负债、优先股本、普通股本、留存收益。二、个别资本成本的测算二、个别资本成本的测算（一）测算原理记忆公式中字符的含义。二、个别资本成本的测算几点说明：（1）测算原理揭示的是一个简化模型，相当于永续年金，即n→＋∞

P=A/i（即不考虑资本时间价值的情况下的估算）二、个别资本成本的测算（2）充分考虑资本的时间价值时求K(K为资本成本率)（注：F——终值）对于股权资本，一般不需要归还，F为0；对于负债，根据偿还本息的方式确定Dt

和F。二、个别资本成本的测算资本成本测算的一般形式：个别资本成本用于比较各种筹资方式的成本高低，必须可比——须划到同一时间点上。用资费用税后资本成本

负债：利息，在税前股权：股息，在税后二、个别资本成本的测算（二）长期债务资本成本率的测算债务成本与权益成本在税务处理上不同，为使其可比，选择税后基础，债务利息有节税作用，其成本为I(1-T)。税后资本成本二、个别资本成本的测算1.长期借款资本成本率1）基本公式（定期付息、到期一次偿还本金）例：P188特殊（1）一般借款的筹资费用率很低，F可忽略即二、个别资本成本的测算（2）考虑补偿性余额，例P188（3）一年计付息多次（复利M次）二、个别资本成本的测算2.长期债券资本成本率的测算（1）不考虑资本的时间价值时，即简化公式二、个别资本成本的测算例如：ABC公司拟等价发行面值1000元、期限5年、票面利率8％的债券一万份，发行费用为发行价格的5％，公司所得税率为33％。每年结息一次。用简化公式：该债券的资本成本为二、个别资本成本的测算（2）考虑资本的时间价值还需要明确债券的还本付息方式。a.每期支付利息，到期还本(每年结息一次)该批债券的税前资本成本率税后二、个别资本成本的测算上例：ABC公司拟等价发行面值1000元、期限5年、票面利率8％的债券一万份，发行费用为发行价格的5％，公司所得税率为33％。每年结息一次。考虑资本的时间价值的情况下：a.每期支付利息，到期还本(每年结息一次)该如何计算该批债券的资本成本率？二、个别资本成本的测算b、若债券到期一次性还本付息（单利计息）该批债券的资本成本率K=6%可见，债券到期一次性还本付息（单利计息）的资本成本大大低于每年付息一次的资本成本，因为其利息的现值低了。二、个别资本成本的测算（三）股权资本成本的测算1.普通股1）股利贴现模型

基本模型：a.股利固定模型二、个别资本成本的测算b.股利固定增长模型(增长率为G)：例题：P190二、个别资本成本的测算（2）资本资产定价模型（CAPM模型）（3）Kc=债券投资报酬率＋股票投资风险报酬率

这种测算方法比较简单，但股票风险溢价大约为2％——5％，决策者的主观判断色彩较浓。二、个别资本成本的测算由于股东是剩余收益的索取者，企业支付不一定能达到投资人的要求，如果按企业支付来评价筹资、投资，势必会使权益资金使用效率降低。因此，以投资人要求的必要报酬率作为资本成本会更有效。最好的方法是贝塔系数法。二、个别资本成本的测算2.优先股的资本成本率3.留存收益的资本成本公司的留存收益所有权属于股东（可以理解为股东对公司的投入），不过是公司根据会计制度、股利政策、公司发展等因素留在公司的，所以，留存收益有资本成本，视为普通股筹资的机会成本，只是不发生筹资费用，即f＝0二、个别资本成本的测算上述五种筹资方式的个别资本成本从高到低的顺序是：K普通＞K留存＞K优先＞K债券＞K借款非股份制企业吸收的直接投资投入资本筹资协议约定了固定的利润分配比例；由于其不能在证券市场交易，无法形成公平的交易价格，难以预计其投资的必要报酬率。练习__自编的习题1－61、某公司发行一笔期限为5年的债券，债券面值为1000万元，溢价发行，实际发行价格为面值的110%，票面利率为10%，每年末付一次利息，筹资费率为5%，所得税率25%。试计算该债券的成本（率）。2、某企业向银行借入一笔长期借款，借款年利率为12%，借款手续费0.2%，所得税率25%。试计算该银行借款成本（率）。练习3、某公司按面值发行1000万元优先股，筹资费率为3%，年股利率为11%，所得税率25%。试计算该优先股成本。4、某公司发行普通股股票2000万元，筹资费用率为6%，第一年末股利率为12%，预计股利每年增长2%，所得税率25%。试计算该普通股成本。5、某公司留存收益100万元，上一年公司对外发行普通股股利率为12%，预计股利每年增长率3%,所得税率25%。试计算该公司留存收益成本。练习6、某公司拟筹资5000万元，其中按面值发行债券2000万元，票面利率10%，筹资费率为2%；发行优先股800万元，股利率为12%，筹资费率为3%；发行普通股2200万元，筹资费率为5%，预计第一年股利率为12%，以后每年按4%递增。所得税率25%。要求：（1）计算债券成本；（2）计算优先股成本；（3）计算普通股成本；（4）计算综合资本成本。三、综合资本成本三、综合资本成本加权平均资本成本率：一个企业的全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算。狭义的资本结构一个企业各种长期资本分别占企业全部长期资本的比例。三、综合资本成本综合资本成本是个别资本成本的加权平均成本。例题：P192练习：书上P216练习题5三、综合资本成本影响综合资本成本测算的筹资比重的确定（资本价值基础的选择）：1.账面价值（历史成本）2.现行市价（现时成本）3.目标价值（未来成本）三、综合资本成本如何选择：目标值太主观，一般不用；财务理论认为，应选择市值加权，因为市值是投资人按期望报酬评估出来的。但由于债务的账面与市值相差很少，在实务中，往往债务部分按账面，权益部分按市值。四、边际资本成本四、边际资本成本（了解）四、边际资本成本1.测算原理。边际资本成本是指筹资每增加1个单位而增加的成本。例：100I=10i=10%101I=10.11i=10.01%边际资本成本=0.11/1=11%，不能理解为10.01%-10%=0.01%推广到新筹资的成本，即新筹资的加权平均成本。例：P193四、边际资本成本2.规划：对未来筹资规模的安排。目的：找到资本成本变化的临界点；计算一定规模的筹资所对应的资本成本。筹资额资本成本FABCA、B、C为变化的临界点。计算FA、AB、BC各段的资本成本四、边际资本成本假定：资本成本随筹资额的增加而上升；现有资本结构为目标资本结构。例：P195例题的思路：（1）确定目标资本结构；（2）测算各种资本的成本率；（3）找到筹资分界点。是资本成本出现变化的总筹资额。四、边际资本成本3.边际资本成本的作用（1）是决定筹资额的依据，每一个临界点都是值得关注的；（2）是投资决策的依据。只有当新投资机会的报酬率高于边际资本成本时才是可行的。连接——§6.4资本结构决策方法

——资本成本比较法P207企业资本结构决策就是要确定最佳资本结构。最佳资本结构——是指在适度财务风险的条件下，使预期的综合资本成本率最低，同时使企业达到预期利润或价值最大的资本结构。资本结构的决策方法主要有：资本成本比较法EPS（每股利润）分析法公司价值比较法（一）资本成本比较法（一）资本成本比较法资本成本比较法：是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率。决策依据：选择综合资本成本率最低的方案为最优方案。决策分析分为：初始筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策练习结合书上的练习P207作业1、书上P216练习题5、6

2、某公司欲筹资500万元，半年前拟定的筹资方案的成本代价为16.2%。现在通过市场调查，提出一项新的筹资方案，具体资料如下表所示（见下页）筹资方式筹资额（万元）利率或股利筹资费率补偿性余额长期借款长期债券优先股普通股

100100150150

8%12%12.5%do=2元

2%3%5%8%

20%

其中：企业所得税适用税率25%，普通股股利的固定增长率为6%，每股市价为20元。要求：确定是否放弃原有的筹资方案。（一）资本成本比较法对资本成本比较法的评价（1）容易理解，测算过程简单；（2）仅以综合资本成本率最低为决策指标，没有具体测算财务风险因素；（3）适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业，其财务目标是利润最大化。第三节杠杆利益与风险的衡量杠杆原理

阿基米德有句名言：“给我一个支点，我能撬动地球。”在自然物理中，人们利用杠杆，可以用较小的力量产生一个较大的作用力的现象。杠杆本身能产生放大的作用，支点选的位置决定了省力或者费力。（杠杆的双刃性）第三节杠杆利益与风险在财务管理中，也存在类似的杠杆效应，表现为：由于特定的固定费用（例如：固定的生产成本或筹资中的固定成本）的存在而产生的，当某一经济变量以较小的幅度变化时，引发另一相关经济变量产生较大幅度的变动。这就是财务管理中的杠杆原理，了解这些杠杆原理，有利于企业合理的规避风险，提高财务管理水平，实现企业的理财目标。一、经营杠杆利益与风险财务管理中的杠杆效应有三种具体的表现形式，即经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。一、经营杠杆利益与风险从短期内，企业的经营成本按照成本习性划分，分为可变成本和不变成本（固定成本）；从长期看，企业的经营成本都是可变的。在财务管理中的分析，是一定时间内的，属于短期的分析。一、经营杠杆利益与风险（一）经营杠杆的概念和原理概念：经营杠杆是由于固定成本的存在而导致息税前利润的变动速度快于销量的变动速度的现象。营业成本包括销售成本、价内销售税金、销售费用、管理费用等。

营业利润是指支付利息和所得税之前的利润，即息税前利润。一、经营杠杆利益与风险设：P:售价，Q:销量，FC：固定成本，

V:单位变动成本EBIT：息税前利润经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系：

息税前利润(EBIT)=销售收入—营业成本EBIT=S-(VC+FC)=Q(p–v)–FC（本量利分析法——用于盈亏平衡分析）一、经营杠杆利益与风险EBIT=(EBIT/Q)×Q单位产品息税前利润:

EBIT/Q=(p–v)–FC/Q若销售量Q↑，FC/Q↓，EBIT/Q↑，EBIT↑↑；反之，若销售量Q↓，FC/Q↑，EBIT/Q↓，EBIT↓↓一、经营杠杆利益与风险当然，杠杆效应是一把双刃剑，不仅可能会放大公司的息税前利润，也可能会放大公司的亏损。经营杠杆是由于固定经营成本的存在而产生的。P-V=CM(单位边际贡献）(P-V)Q=CM×Q=M（边际贡献）变动成本率=变动成本总额/销售收入=v/p一、经营杠杆利益与风险（二）经营杠杆系数的测算反映经营杠杆的作用程度，一般通过经营杠杆系数进行分析。经营杠杆系数是指息税前利润的变动率是产销量变动率的倍数。其定义式为：简化计算公式：（二）经营杠杆系数的测算其定义式为：推导：∵EBIT=Q(p–v)–FC△EBIT=△Q(p–v)∴一、经营杠杆利益与风险练习：经营杠杆系数大小的计算书P200课堂练习：6、某公司基期实现销售收入300万元，变动成本总额为150万元，固定成本为80万元，利息费用为10万元。试计算该公司经营杠杆系数。一、经营杠杆利益与风险（三）影响DOL的因素四个要素在简化计算公式中：

Q、p、v、FC（三）影响DOL的因素四个要素在简化计算公式中用指标联动法分析：DOL越小，企业经营风险越小，越好。1、Q↑，对企业有利，DOL↓（反向）2、P↑，对企业有利，DOL↓（反向）3、F↑，对企业不利，DOL↑

（同向）4、v↑，对企业不利，DOL↑

（同向）

结论：降低企业经营风险的途径：Q↑，P↑，F↓，v↓一、经营杠杆利益与风险（四）营业杠杆系数的作用（1）说明销量变动时对息税前利润变动的影响程度。即⊿EBIT/EBIT=DOL×⊿S/S(2)预测EBITEBITt=EBITt-1×(1+⊿EBIT/EBIT)=EBITt-1×(1+DOL×⊿S/S)（3）衡量企业的经营风险。DOL越大，经营风险越大，说明销量只要变动1个百分点，利润的变动会更快。一、经营杠杆利益与风险需要指出的是，经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，如果公司保持固定的销售水平和成本水平，再高的DOL也是没有意义的。事实上，是销售和成本水平的变化，引起了息税前利润的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。二、财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆原理财务杠杆来自于企业筹资中的固定成本，包括固定的债务成本（借款利息、债券利息）以及优先股的固定股息，由于这些与筹资有关的成本的固定性，从而使得息税前利润（EBIT）的某个变化引起普通股每股收益（EPS）更大的变化。二、财务杠杆利益与风险财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系为：二、财务杠杆利益与风险（二）财务杠杆的测算财务杠杆作用的大小可通过财务杠杆系数来衡量。财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其定义式为：简化计算公式：二、财务杠杆利益与风险（三）影响财务杠杆利益与风险的因素式中所有因素的变化都会影响到DFL值，见P203若企业筹资方式中没有优先股，则若I=0(纯股权资本)，则DFL=1，无财务杠杆作用二、财务杠杆利益与风险（四）财务杆杆系数的作用（1）说明EBIT的变动所引起的EPS的变动幅度。⊿EPS/EPS=DFL×⊿EBIT/EBIT

（2）预测EPS

EPSt=EPSt-1(1+DFL×⊿EBIT/EBIT)

（3）衡量财务风险。借款越多，I越大，财务风险越大。三、联合杠杆利益与风险（一）原理QEBITEATEPSFC≠0DOL＞1I≠o,或有优先股DFL＞1三、联合杠杆利益与风险（一）原理联合杠杆（总杠杆）主要用于反映销售量与每股收益之间的关系，两者之间的关系如下式：体现DOL和DFL的综合影响，即由于经营中和筹资中存在的固定成本不变，使得每股收益的变动快于销量的变动。三、联合杠杆利益与风险（二）复合杠杆系数（DCL或DTL)每股收益的变化率相当于销售额（或销售量）变化率的倍数，用来反映企业同时利用经营杠杆和财务杠杆对企业收益的作用程度。

DTL=DOL×DFL三、联合杠杆利益与风险DTL=DOL×DFL公司经营风险和财务风险的共同影响构成了公司的总杠杆。一般来说，公司总杠杆系数越大，每股收益随销售量增长而扩张的能力就越强，但风险也随之越大。公司的风险越大，债权人和投资者要求的贷款利率和预期的投资收益率就越高。除此之外，公司总风险的增大还会引起公司股票市价的下跌。三、联合杠杆利益与风险思考：在公司总风险中，这两种风险（经营风险和财务风险），哪种容易控制？三、联合杠杆利益与风险经营风险是由其资产组合中各资产的特性决定的，组合中各资产的风险系数共同决定了公司整体的经营风险。与此不同的是，财务风险不是由单项资产而是由公司整体决定的，如果公司完全通过股权资本（没有优先股）筹资，则没有财务风险，只有经营风险，所以对财务风险的影响进行调整的行为一定是发生在那些有债务的公司中。三、联合杠杆利益与风险一般来说，公司对财务风险的控制程度相对大于对经营风险的控制。公司可以通过财务政策的选择（资本结构的选择及债务到期日的选择）在合理的范围内（通常以合理的成本）来控制其财务风险。相对而言，公司经营风险的控制难度较大。三、联合杠杆利益与风险（三）联合杠杆的作用：（1）估计销量变动对每股收益的影响（2）预计每股收益。（3）衡量公司的总体风险。DOL和DFL有很多种组合：（如DOL大时，DFL则应小。反向组合）经营杠杆和财务杠杆的组合在实际工作中，公司对经营杠杆和财务杠杆的运用可以有各种不同的组合。例如，某公司较多地使用了财务杠杆，为了达到或维持某种适度的总杠杆系数，就可用较低的经营杠杆系数来抵消较高的财务杠杆系数的影响；反之，假如公司过多地发挥了经营杠杆的作用，就可以通过减少使用财务杠杆来加以平衡。经营杠杆和财务杠杆的组合例如：假设某公司正在考虑一项资本支出，为了抵消较高经营杠杆的影响，公司可在其资本结构中减少债务或优先股的比例，即通过采取降低财务杠杆系数的做法来实现一个适宜的总杠杆系数。第三节杠杆的练习6、某公司基期实现销售收入300万元，变动成本总额为150万元，固定成本为80万元，利息费用为10万元。试计算该公司经营杠杆系数。7、光华公司资金总额为600万元，负债比率为40%，负债利息率为10%。该年公司实现息税前利润70万元，公司每年还将支付4万元的优先股股利，所得税率25%。求该公司的财务杠杆系数。第二节杠杆的练习8、某公司2003年销售产品10万件，单价50元，单位变动成本30元，固定成本总额100万元。公司负债600万元，年利息率为12%，并须每年支付优先股股利10万元，所得税率25%。要求：（1）计算2003年边际贡献；（2）计算2003年息税前利润总额；（3）计算该公司复合杠杆系数。9、书上P216练习题4第四节资本结构决策分析一、资本结构决策的定量分析方法：（一）综合资本成本比较法（二）每股收益比较法（三）企业价值比较法（一）综合资本成本比较法（一）综合资本成本比较法资本成本比较法：是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率。决策依据：选择综合资本成本率最低的方案为最优方案。（一）综合资本成本比较法对综合资本成本比较法的评价（1）容易理解，测算过程简单；（2）仅以综合资本成本率最低为决策指标，没有具体测算财务风险因素；（3）适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业，其财务目标是利润最大化。（二）每股收益比较法举例说明：书P217—7八发公司2005年长期资本总额为1亿元，其中普通股6000万元（240万股），长期债务4000万元，利率10％。假定公司所得税率为25％。2006年公司预定将长期资本总额增至1.2亿元，需要追加筹资2000万元。现有两个追加筹资方案可供选择：（1）发行公司债券，票面利率12％；（2）增发普通股80万股。（二）每股收益比较法预计2006年公司的息税前利润为2000万元。如何分析计算两方案的每股收益（EPS），并比较大小。（二）每股收益比较法因为，所以：方案（1）方案（2）比较，选择方案（1）更好。（二）每股收益比较法这是在预测EBIT=2000万元时的结论，若EBIT=1500或者EBIT=3000时，再将EBIT数据带入公式计算，此方法太机械和被动。转换思维：EPS随着EBIT的变化而变（财务杠杆），两者是线性关系。（二）每股收益比较法EPS与EBIT的关系图示：EBITEPS两方案EPS相等均衡的EBIT0负债比重大的方案股权比重大的方案E（二）每股收益比较法转换思维：用主动的方法，先分析出两方案EPS相等时的均衡点，即EPS1=EPS2

均衡的EBIT＝1360万元此点是决策分界点：当预测的EBIT>1360，应选择负债方式筹资；反之，当预测的EBIT<1360，应选择股权方式筹资。（二）每股收益比较法每股收益比较法每股收益的无差别点法每股收益的无差别点——主动寻找出两方案EPS相等时的均衡的EBIT，此点是决策分界点：当预测的EBIT>均衡的EBIT，应选择负债比重大的方式筹资；反之，当预测的EBIT<均衡的EBIT，应选择股权比重大的方式筹资。原因在于两种类型资金的财务杠杆系数大小的差别。（二）每股收益比较法书上P210例6—26两方案选择若是三方案：两两方案每股收益相等，即EPS1=EPS2EPS1=EPS3EPS2=EPS3计算过程较麻烦，判断三种情况的斜率？三方案的决策选择条件？（二）