德业股份：光伏逆变器-逆变器黑马储能+微逆双驱动

请务必阅读正文之后的重要声明部分22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01德业股份(605117)/家用电器彪鹏gztscomcn况股)万元)元)402股价与行业-市场走势对比100%德业股份沪深3000%%公司盈利预测及估值营业收入(百万元)净利润(百万元)每股收益(元)金流量收益率P/BA3,02438247%44%203.089.5A4,16838%57951%2.423.3322%134.229.46,24450%1,495158%6.265.6935%51.9410,37866%2,66178%11.1412.7639%29.1917,02664%4,64975%19.4620.4741%16.706.8摘要务板块。受益光伏行业：微逆需求高增，户储风口将至。对于微逆市场，受益于整县推进等政策驱微型逆变器渗透率不压储能逆变器产品安全性高、并离网切换时间短且支持柴油机充电，同时户用高压和小型工商业系统持续推出将适应更多市场需求。公司发掘第三世界国家断电功率覆盖范围广，一拖八产品后续推出将进一步丰富产品矩阵。选择与龙头内较高水平，进一步保障供应稳定并提高成本控制能力。(4)此外，公司坚持扩告使用的公开-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告 - OP -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告 截至2022年12月9日) -24- 图表56：全球IGBT分立器件市场格局(2020) -26-图表57：全球IGBT模块市场格局(2020) -26- 29- -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告始涉及电路控制领域，到2010年成为家用空调产业链优势供应商。及逆变器业务三大板块。图表1：公司历史沿革合计 图表2：公司股权结构(截止2022年9月30日)产品结构调整，紧跟逆变器产品结构调整，紧跟逆变器公司深度报告业。1逆变器领域着力创新，三大产品并驾齐驱。公司自主研发了三电平SVPWM三相锁相环技术以及带MPPT算法的太阳能可以有效的提高太阳能的利用率、图表3：公司逆变器产品及技术特点变器业务成公司营收中坚力量。-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告而公司毛利润的主要贡献点。表4：公司营收结构变化逆变器环境电器系列热交换器系列其他产品0%%20182019202020212022Q1-Q3列业务放入了“其他产品”内5：公司毛利润结构变化逆变器环境电器系列热交换器系列其他产品0%%20182019202020212022Q1-Q3利能和微型逆变器所致。要系：1)高毛利率的储能逆变器占比提升迅速；2)公司不断通过技对较低。公司深度报告图表6：逆变器业务营收结构变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%组串逆变器储能逆变器微型逆变器202020212022Q1-Q3图表7：逆变器毛利率及各子业务毛利率变化55%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 储能毛利率202020212022Q1-Q320202021能力持续改善光德业逆变器出货大幅增长，公司营收增长明显。图表8：2017-2021年营业收入CAGR=28.98%504030200营业收入(亿元)同比增长60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022Q1-Q3图表9：2017-2021年净利润CAGR=52.88%86420净利润(亿元)同比增长2022Q1-Q3200%150%100%50%0%-50%20192020-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告续成规模经济，以及产品销售状况良好，营业收入大幅增加使得费用进一图表10：毛利率和净利率逐年改善体下降净利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%78978901销售费用率 销售费用率 研发费用率财务费用率期间费用率16%14%12%10%8%6%4%2%20212022Q1-Q3720212022Q1-Q37890-2%-4%-6%2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额持续上升，至生的现金流出也快速增加。图表12：德业现金流增长显著(亿元)20502050筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额2017201720182019202020212022Q1-Q3微逆需求高增，户储风口降至公司深度报告逆变器伴光伏共成长，出海进程加速转型下碳中和进程不断加快以及光伏平价时代到来，光伏装机持续超预WoodMackenzie欧洲、印度和拉丁美洲市场的强劲增长。在光伏利好政策不断出台及行图表13：光伏发电与常规能源发电成本图表14：全球光伏新增装机及逆变器出货量全球光伏新增装机(GW)逆变器出货量(GW)00%20172018201920202021-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分%%公司深度报告图表15：全球逆变器出货量TOP10图表16：全球逆变器市场占有率排名排名20192018202020172021阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源123SMASMASMASMA古瑞瓦古瑞瓦特4ABBPowerElecronicsPowerElecronicsPowerElecronics锦浪科技5上能电气特变电工SMA古瑞瓦上能电气特变电工SMA古瑞瓦特锦浪科技ABB上能电气上能电气67PowerElecronicsTMEICPowerElecronicsPowerElecronicsSolarEdgeFimer(ABB)SolarEdgeSolarEdge古瑞瓦特上能电气上能电气89TMEIC施耐德TMEIC锦浪科技IngetTMEIC施耐德TMEIC锦浪科技Ingeteam特变电工zie式新增装机占比迅速提升，2021年突破50%，光伏发电集中式与分布装装机增长较快，分布式占比在30-40%左右。印度分布式光伏新增装机占图表17：国内分布式光伏产业相关政策图表18：国内集中式/分布式新增装机占比7%7%1%201320142015201620172018201920202021集中式分布式-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19：2019-2022年不同地区新增光伏装机量和分布式占比00机量(GW)分布式占比0%EEEEEEEEEEE48.250222222323.520.17.89768.99765454.74.54.254二者共同决定了微逆的市场空间。近年来全球分布式光伏新增装机量和2.28GW。我们预计随着分布式光伏发电优势逐渐发挥，未来将呈现集格局。图表20：2015-2022年全球光伏新增装机构成(GW)公用事业工商业住宅200020152016201720182019202020212022图表21：全球微型逆变器渗透率情况分布式光伏新增装机量(GW)微型逆变器渗透率%分布式光伏新增装机量(GW)微型逆变器渗透率%微型逆变器出货量(GW).500.197%V组-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告立法设定关断后最高电压；泰国最新发布的国家电气规范，强制要关断”。户用分布式系统技术规范，安徽省颁布建筑规范防火技术规范，国家能源局最近颁布分布式光伏安全征求意见稿。特别地，近期浙江海宁和东叠加光伏建筑一体化(BIPV)的发展，预计国内组件级产品有望迎来新图表22：国外光伏直流安全相关规定图表23：国内光伏直流安全相关规定在运维触电风险、火灾风险和施救风险。集中式或组串式逆变器系统直组串式+关断器/优化器方案仅解决了触电和施救问题，未彻底消除火灾隐患，微型逆变器凭借低压接入特性，彻底消除了触电、火灾和施救风图表24：组件级产品性能对比微型逆变器×√√√×××√×√√√××√√集能力××√√公司深度报告投资成本(元/W)低(组件级监控)低(组件级监控)场稳中有升，将持续带动微型逆变器市场的发展。预计2025年微型逆步提升。图表25：2020-2025年全球逆变器市场预测202020212022E2023E2024E2025E光伏新增装机(GW)250350455569分布式光伏占比33%42%39%41%44%50%分布式光伏新增装机(GW)487498200284微逆占分布式比重5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%微逆出货量(GW)2.285.158.7815.8026.0542.66微逆单价(元/W)2.050.990.82微逆市场规模(亿元)4788258350球28.94%；欧洲微逆市场成熟，分布式占比和微逆渗透率均高于全球平均水平，加之欧洲能源危机，微逆市场规模有望大幅提升；巴西分布中国分布式新增装机量最大，随着国内安规政策的进一步提升，将成为微逆最大的潜在市场。图表26：2025年微逆市场分布预测美国德国意大利国西班牙澳大利亚新增装机(GW)65.9140.2256.36.98.66.123.3分布式占比45%50%50%50%50%50%70%30%40%50%新增分布式(GW)29.6620.0812.503.153.454.304.276.994.2875.00微逆渗透率35%20%20%20%20%20%微逆出货量(GW)10.384.022.500.630.690.860.640.700.647.50市场规模(亿元)101.3330.2918.864.755.206.494.835.274.8445.00全球占比28.94%8.65%5.39%1.36%1.49%1.85%1.38%1.51%1.38%12.85%-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分 核能公司深度报告比也在逐步提升，主要系欧洲正在加速能源转型。化石能源发电占图表27：欧洲社会发电构成(单位：TWh)原油天然气原煤核能水力发电可再生能源其他450040003500300025002000150010005000201620172018201920202021图表28：2021年欧洲发电结构本 排放成本)排序，其中可再生能源发电的边际成本为零，核电给曲线的交叉点决定了出清价格和结算量，所有参与市场的发电机组都将电种种因素使得欧洲非化石能源发电出力不足，供给曲线左移，气电成为国爆发冲突，面临西方国家制裁俄罗斯采取反制措施，俄乌天然气输气管道输气量急剧减少，欧洲能源危机愈演愈烈。近期，北溪1、2号天复供气尚无法预测。-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告h图表29：边际出清机制示意图图表30：荷兰TTF天然气价格一路飙升图表31：不同国家用电价格对比家庭用电价格(USD/kWh)企业用电价格(USD/kWh)0.400.300.200.100.00德国荷兰英国意大利法国美国中国图表32：2021年德国电力现货价格德国电力现货价格：DE/LU：DayBase(欧元/MWh)80060040020001/1/222/1/223/1/224/1/225/1/226/1/227/1/228/1/229/1/22-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告GWGWh(MWh口径)，近几年维持在50-60%的高增长。其中，全球新增户储装机主要集中在欧洲地区(占比50%-60%左右，MWh口径)，2021年欧洲户储新增装机为1.0GW/2.0GWh，同比增长73%(MWh口径)。同时，据LCOE图表33：全球及欧洲户储历年新增装机变化图表34：德国居民用电和光储度电成本(欧分/kWh)家庭电价光伏LCOE光储LCOE3531.831.9323529.530.529.530252014.714.314.714.313.112.212.210.19.9110.19.99.28.88.859.28.88.8020192018202120202022E202320192018202120202022E自好。086欧元/kWh；5)考虑补贴和贷款政策。最终计算得出IRR (资本金内部收益率)为17.68%，具有良好经济性。图表35：户储经济性测算公司深度报告年年012345kWkW变器，配储10kWh设备价格欧元1.45万年发电量kwh/年-730071187050698369166109604259745907居民终端电价欧元/kwh-0.350.350.350.350.350.350.350.350.35居民自用电量kwh/年-400040004000400040004000400040004000余电上网电量kwh-330031183050298329162109204219741907电池自用收益欧元-140014001400140014001400140014001400FIT上网电价欧元/kwh-0.0860.0860.0860.0860.0860.0860.0860.0860.086余电上网收益欧元-284268262257251181176170164年维护费用欧元--100-100-100-100-100-100-100-100-100本金加利息额欧元--1056-1056-1056-1056-1056---- (前七年偿还)净收益欧元-43505275125065004941481147614701464净收益折现值(-435051248346344442689686786381117.68%后，户储需求增长将不及预期，但通过测算，我们发现即使电价下降到图表36：即使电价回落，仍具经济性欧元投资额1.45万欧元投资额1.5万欧元35%30%25%20%15%10%5%0%16.16.87%14.04%12.47%12.80%10.41%9.06%20.99%17.68%15.86%25.23%21.39%19.29%29.58%22.78%0.250.30.350.40.45图表37：户储项目动态回收期回收期(年)零售电价(欧元/kWh)户户储设备成本(万欧元).37.12-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告IRENA测算出全球光伏新增装机数据，再利用CPIA等三方机构数据测分，存量渗透率分别为1.0%/1.3%/1.6%/1.9%，球户储新增装机规模为73.6GW/169.2GWh，图表38：2021-2025年全球户储新增装机测算1EEEE全球光伏新增装机(GW).0455.0全球户用光伏新增装机(GW).86-%%全球累计户用光伏装机(GW).4-全球户储新增装机量(GW).3配储时长(h)2全球户储新增规模(GWh)363.81图表39：2021-2025年全球户储新增装机变化趋势00全球户储新增装机(GW)全球户储新增规模(GWh)20212022E2023E2024E2025E储能+微逆增量驱动，全球化布局+国产导入促成长公司深度报告储能逆变器性能优异，全球市场部署加速单相5-8kW和三相8-12kW储能逆变器，并于22H1推出单相低压GB进的模块化&一体式设计，立家庭户用储能系统；支持三相100%不平衡输出，在光伏和电网供电不足的情况下还支持直接通过柴油发电机充；还支持集成电动汽车充电枪，能够直接替代传统的电动汽车充电桩。另一方面，公司开发三相W。高压储能产品的开发和推广预计图表40：低压储能产品功率覆盖3-12kW图表41：储能产品并离网切换时间快于同行5035[值][值]104德业股份固德威古瑞瓦特锦浪科技阳光电源电源等在欧洲市场竞争角逐时，公司发现新兴市场，提早布局，抢占先南非选择贴牌+自有品牌并行策略，聘用专业团队做售后维护和品牌推广。目前公司前期成果终得显现，在南非户储市场占有率近对于美国市场，从产品类型看，美国消费者更偏好更大功率段的户始小批量出货。同时，公司产品支持柴油发电机-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告直接充电也更加符合北美市场需求特点。从渠道建设看，由于美国市场拓展渐入佳境。预计随着23年美国户储市场的需求高增，有对于欧洲市场，从渠道端来看，一方面公司借助原有客户之力在英道建设，另一方面，公司在德国、波兰、捷克等地采取自有品牌建设推广系列产品。公司不仅在欧洲德语区更倾向于高压储能机，因此公司最新推出的户用高压系住历史机遇进入高热市场，加速出货。持续贡献收入。黎巴嫩、巴基斯坦等国家经济较为落后，经常出现断电续该市场需求持续旺盛，贡献稳定业绩。图表42：2022年前三季度公司储能市场分布21~25%21~25%3~4%3~4%黎巴嫩捷克迪拜3~4%巴基斯坦3~4%3~4%意大利等)图表43：柴油发电典型应用场景，同时公司凭借低压储能系统产品优势、市场差异化竞争策略91.5%，进而带动收入占比从2020年44%提升至2022年前三季度的60%。同时储能产品系统随着行业基本面向好以及公司市场逐步开拓，欧美市场以及第三世界市-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告能逆变器出货31/62万台，同时考虑到储能逆变器价格的相对稳定(1率的逐步上升(2022前三季度储能单台功率7669W)，以及储能系统图表44：储能对逆变器板块的营收及毛利润贡献0%45%45%66%20202021营收结构2022Q1-3202020212022Q1-3毛利润结构来源：公司公告、中泰证券研究所图表45：储能逆变器出货情况及预期(单位：万台)0储能逆变器出货(万台)0Q1-32022E2023E微型逆变器矩阵丰富，高性价比助后来者居上W通信。同时，公司产品相关参数在功率密度、最大转换效率等方面具有及面向美国市场的无功补偿一拖四产品，持续扩大产品版图，适应不同图表46：公司微逆产品系列系列展示SUNG3-EU230(一拖一)SUNGGSUN00/1000G3-EU-230(一拖二)SUN00GSUN000G3-EU-230(一拖四)图表47：主要公司微逆产品输出功率(kW)00.511.522.5-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告公司额定输出功率(W)体积(L)(W/L)效率(%)US.21CPE72-208V1业SUNGEU-230IQHUS6CP72-208V.344YC6001业SUNGEU-23011.96ADQ447.62业SUNG-US-208/24021.5238e全球微逆出货的主要地区(2020年欧美微逆出货占比全球约86%)，e在Enphase竞争力较弱的区域(如巴西等)进行市场拓展。公司深度报告图表49：各公司销售商数量(截至2022年12月93002502502001500910054554501610Enphase昱能禾迈德业ChiliconSPARQSystems0%北美欧洲拉美亚太0%6%6%10%18%12%16%16%71%66%74%70%20162017201820192020高市场份额。同时，拉美、亚太、中东等地区作为微逆市场重要增量力司发力巴西渠道建设，在巴西的安装商数量高达87个远超在其他区域北美市场，拟针对该市场主推无功补偿一拖四产品，美国市场份额有望单瓦价格(元/W)业0%-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分德国图表55：微逆收入及预测(亿元)微型逆变器收入德国图表55：微逆收入及预测(亿元)微型逆变器收入 YOY 600% 400%5 200%0 EE公司深度报告0南非波兰土耳其越南菲南非波兰土耳其越南菲律宾3%3%5%15%77%r图表54：微逆出货及预测(万台)0微型逆变器出货(万台)0.620212022Q1-32022E2023E核心原材料IGBT元器件供应目前由德国、日本、美国企业垄断。据Omdia数据，2020年英飞凌、富士电机、三菱、安森美、东芝五家企公司深度报告Q图表56：全球IGBT分立器件市场格局(2020)3%三菱安森美半导体力特瑞萨麦格纳士兰微其他4%4%5%5%16%8%3%4%4%5%5%16%8%14%29%9%9%图表57：全球IGBT模块市场格局(2020)三菱Semikron威科斯达半导丹佛斯ABB半导体21%2%2%4%3%10%3%3%21%2%2%4%3%10%3%3%6%11%337%图表58：中国IGBT市场供需对比中国IGBT行业产量(万只)中国IGBT行业需求(万只)自给率25,00020,00015,00010,0005,000020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%IGBT愿不断提升。国内士兰微、斯-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告IGBT司开始逐步进行国产替代，与新洁能签订保供协议，目前已与新洁能、斯达半导、比亚迪、华润微、芯长征等厂家建盈图表59：不同公司IGBT导入情况司BT业股份迪、华润微、芯长征0%斯达、新洁能、士兰微、华润微、宏微0%斯达、新洁能、士兰微、新能、华虹-验证-光国微产能规划扩张，提前布局未来迅速扩张和行业长期向好的发展趋势下，德业作为全球范围内逆变器的主要制造企业之一，在海内外市场已经形成良好的品牌形象，近年来逆变器订单量快速增长，因此公司顺应市场趋势，扩大生产产能，把握机睫。为迅速提升逆变器产能，公司将原定为建设生产变频控制器、逆变器等电路控制产品生产线的“年产74.9万套电路控制系列产品生产线建设项目”整体变更为“年产68万套逆变器系列产品生产线建设项目”，以亿资金用于逆变器扩产项目，此次募投项目预计于在2024年投产，将-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告公告日期划投入募集资金总额(亿元)建设期(月)/5/128410/2910/29进所需生产、检测、运输设备和仪器，并响应扩增人员，突破现有产能瓶颈，大大提高供货能力。考虑产能的扩大后能够提升固定资产使用效游的加大性，为公司的长期发展奠定了坚实的基础。预测与投资建议器梯队化以及多元化发展提高公司市场份额，打开公司未来全新增长曲线，同时环境电器(除湿机)业务稳定增长也有望提供一定增量。1、组串逆变器：22年考虑产能分配问题(将产能更多分给储能和微逆均功kW销量为2.7/4.3/5.9GW。考虑到单位功率逐步增大带动价格下降以及市场竞争加剧，假设2、微型逆变器：随着能源危机以及对逆变器安全保障愈发重视，欧美微逆需求高增，同时公司发力德国和美国市场，不断开拓新品，我们假1.2/2.4/4.1GW。考虑工艺水平提高和市场竞争加剧，假设2022-2024储能产品单位功率提升较快，则假设2022-2024平均功率分别为公司深度报告Wh3)毛利率：22年前三季度储能毛利率pct率变动、采购与技术降本和国产替代所致。未来随着各家厂商出货目标大幅提高以及新进入者增多，毛利率预计有一定程度下滑，因此假设