9金融市场中的群体心理特征与金融泡沫(终稿)

1第9章金融市场中的群体心理特征与金融泡沫机构投资行为与金融泡沫3金融市场泡沫1社会因素对金融泡沫的推动4个体行为偏差与金融泡沫22引导案例：荷兰郁金香狂热

荷兰不是郁金香的原产地，郁金香在荷兰只是少数富有的显贵之士的欣赏品和奢侈品，以致于成为显示身份和地位的象征。1630年前后，荷兰人培育了一些新奇的郁金香品种，王室贵族和达官贵人趋之假设鹜，争相购置稀有的郁金香品种，郁金香的价格逐渐上升，在1636年10月之后，不仅稀有郁金香品种的价格被抬高，几乎所有郁金香的价格都飞涨起来。查尔斯.马凯在其著作中描述到：“1636年，由于郁金香品种的需求量不断增长，……城市的交易所均设置了定期的销售市场…，许多人转眼之间便成了巨富。…，几乎所有人都相信郁金香热会永远持续下去，…，无论价格多高，都会达成交易。无论是贵族、市民、农民，还是匠人、船夫、随从、伙计，甚至是清扫烟囱的清洁工和年老的洗衣女工，都纷纷投身于郁金香交易。〞

3在这种狂热情绪的推动下，1636年底，郁金香市场上人们不仅买卖已经收获的郁金香球茎，还提前买卖在1637年底将要收获的球茎，郁金香期货市场交易量日益上升，1636年12月底到1637年1月底之间，所有品种的郁金香价格全线上扬。然而，1637年2月初，市场出现了大量抛售，郁金香价格开始暴跌，市场陷入恐慌，郁金香市场全面崩溃。案例思考：1.群众为什么会对郁金香如此的疯狂？2.哪些因素在推动着郁金香价格泡沫的形成和放大？

引导案例：荷兰郁金香狂热

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金融泡沫(financialbubble)是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，市场价格大于实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。9.1金融市场泡沫

当一个市场的投资者共同形成一个非理性乐观预期时，市场泡沫就形成了。是经济无法根治的顽疾。烧饼里的经济学6烧饼里的经济学7烧饼里的经济学89JohnLaw，1671-1729密西西比泡沫1717-1720年

在荷兰郁金香泡沫迸裂80年后，在1717年又出现了著名的法国密西西比股市泡沫。这两个泡沫的相同之处是：法国股票市场的价格和当年郁金香价格一样在很短的时期内大起大落。从1719年5月开始，法国股票价格连续上升了13个月，股票价格从500里弗尔涨到18000里弗尔，涨幅超过了20倍。法国股市从1720年5月开始崩溃，连续下跌13个月，跌幅为95%。9.1金融市场泡沫10密西西比股市泡沫和郁金香泡沫的不同之处在于：荷兰郁金香泡沫根本上是民间的投机炒作，但是法国密西西比股市泡沫却有着明显的官方背景。郁金香泡沫所炒作的只不过是一种商品，牵涉到的人数有限，而法国密西西比股市泡沫却发生在股票和债券市场，把法国广阔的中下阶层老百姓都卷了进去。11当时在法国流行的一首挖苦诗，很好地说明了法国人民经历的这段惊心动魄的财富之旅：星期一，我去买股票星期二，我赚了几百万星期三，我买家具星期四，我买好衣衫星期五，我去跳舞星期六，我进了乞丐收容站121711年，英国政府为了向南美洲进行贸易扩张，专门成立了一家“南海公司〞。1720年，南海公司透过贿赂政府，向国会推出以南海股票换取国债的方案，促使南海公司股票大受追捧。从1720年3月到9月，在短短的半年时间里，南海公司的股票价格一举从每股330英镑涨到了1050英镑。公司的真实业绩严重与人们预期背离。后来因为国会通过了?泡沫法案?，炒股热潮随之减退，并连带触发南海公司股价急挫。至1721年9月暴跌回190镑以下的水平，不少人血本无归，连著名物理学家牛顿爵士也蚀本离场。南海泡沫1710-1720年9.1金融市场泡沫哈里·耶尔1314

华尔街有史以来形势最为严峻的时刻。

1929年--大萧条9.1金融市场泡沫151987年，因为不断恶化的经济预期和中东局势的不断紧张，造就了华尔街的大崩溃。这便是“黑色星期一〞。标准普尔指数下跌了20%。

1987年--黑色星期一9.1金融市场泡沫16

网络股的热潮兴起于1995年，到1999年网络原始股平均涨幅为230%，最终从2000年3月12日起，纳斯达克指数开始持续暴跌。到2001年4月4日，指数跌至1638.80点，较2000年的最高点跌去了2/3。

20世纪90年代—互联网泡沫9.1金融市场泡沫17

2007年8月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机。

21世纪--美国的房地产次级贷款泡沫9.1金融市场泡沫18行为金融学和心理学的研究说明，人类存在各种认知偏差。当投资者进行投资决策时如果表现出某些认知偏差，并且因此形成系统性的对资产价格的认知错误，那么可能导致金融泡沫。投资者的有限注意和信息层叠就具有上述特征。9.2个体行为偏差与金融泡沫19有限注意概念金融市场中有限注意：关注显著信息和疏忽隐晦信息影响泡沫的方式

1.干扰了投资者赖以判断的信息集；

2.即便市场上信息充分可得，有限注意也可能促使投资者倾向于跟风或采取羊群行为。P173有限注意导致信息层叠20即使人们知道其他人的做法是一种从众行为，他们仍然会考虑他人的判断，并且参与其中。这种一窝蜂似的从众行为是由信息层叠〔informationcascade〕产生的。信息层叠使人们放弃自己挖掘信息，而接受被大家所普遍接受的做法或信息。

信息层叠导致羊群行为2122别问我，问上帝去！突然，一个人跑了起来。也许是他猛然想起了与情人的约会，现在已经过时很久了。不管他想些什么吧，反正他在大街上跑了起来，向东跑去〔可能是去马拉莫饭店，那里正是男女情人见面得最正确地点〕。另一个人也跑了起来，这可能是个兴致勃勃的报童。第三个人，一个有急事的胖胖的绅士，也小跑了起来……十分钟之内，这条街上所有的人都跑了起来。嘈杂的声音逐渐清晰了，可以听清“大堤〞这个词。“决堤了！〞这充满恐惧的声音，可能是电车上一位老妇人喊的，或许是以为交通警察说的，也可能是一个小男孩说的。23`没有人知道究竟是谁说的，也没有人知道真正发生了什么事。但是几千人都突然溃逃起来。“向东！〞人群喊了起来——东遥远离大河，东边平安。“向东去！向东去！〞一个又高又瘦、目光里神色坚决的妇女从我身边擦过，跑到马路中央。而我呢？虽然所有的人都在喊叫，我却不明白发生了什么事情。我费了好大劲才赶上这个妇女，别看她已经快六十岁了，可跑起来倒很轻松，姿势优美，看上去还相当健壮。“这是怎么了？〞我气喘吁吁地问她，她匆匆的瞥了我一眼，然后又向前面望去，并且稍稍加大了步子，对我说：“别问我，问上帝去！〞

24即使人们知道其他人的做法是一种从众行为，他们仍然会考虑他人的判断，并且参与其中。虽然就个人而言，这种行为可能是合情合理的，但由此产生的从众行为却是非理性的。这种一窝蜂似的从众行为是由信息层叠〔informationcascade〕产生的。25声誉效应的核心观点是，与一个另类而可能成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行为成为群体失败中的一员。共同责备效应〔blamesharingeffect)P175

机构投资行为和金融泡沫1、声誉效应导致羊群行为262、委托代理中的风险转嫁导致金融泡沫作为代理人的投资决策者可以享受到资产价格(收益)上升带来的全部好处(upsidereturn)，但是对资产价格(收益)下跌的风险(downsiderisk)只承担有限责任，投资代理人可以通过申请破产保护等方式将超过一定限度的损失转嫁给投资委托人——资金的贷出方，这就是代理投资内生的风险转嫁(riskshifting)问题。27当市场上有相当一局部投资决策者是投资代理人时，他们内生的风险转嫁鼓励就会使风险资产的均衡价格超过根本价值，均衡价格与根本价值的差就是资产的价格泡沫。资产的风险越大，对投资代理人而言就越有吸引力。28代理投资下资产价格泡沫是如何形成的？假设所有的参与者都是风险中性的。当资产市场处于均衡状态时，投资于这两种资产的边际收益相等，即F，即PF〔根本价值〕风险资产价格超过根本价值以上的局部就是泡沫。假定此时无泡沫存在，即根本价值和市场均衡价格一致，即P=PF=1.5供给期初价格期末价格期末预期价格无风险资产可变11.51.5风险资产固定P6(概率为0.25)2.251(概率为0.75)29假设存在代理投资的情况，代理人以33%的回报率代理委托人的资金。1单位资金投资一年——收益中的归还委托人，剩余局部归代理人〔假设缺乏，投资所得全部支付委托人，代理人收益为0〕——代理人承担有限责任供给期初价格期末价格期末预期价格无风险资产可变11.51.5风险资产固定P6(概率为0.25)2.251(概率为0.75)30假设1单位资金投资一年无风险资产，代理人收益为，委托人收益为假设1单位资金投资一年风险资产〔可购置单位〕代理人预期收益：〔〕+0.75*0委托人的收益为：0.25*1.33+0.75*〔〕

供给期初价格期末价格期末预期价格无风险资产可变11.51.5风险资产固定P=1.5时6(概率为0.25)2.251(概率为0.75)期末价格购置的数量相差明显发现，代理人投资风险资产的收益大于投资无风险资产的收益，代理人更倾向于投资风险资产，不再是风险资产的均衡价格。〔原因P176：风险转嫁〕31代理投资下风险资产的均衡价格？风险资产的供给固定，代理人对风险资产的投资偏好必定会抬高风险资产的均衡价格，直至对风险资产和无风险资产的收益相等。即：〔〕+0.75*0=求得P=3供给期初价格期末价格期末预期价格无风险资产可变11.51.5风险资产固定求P泡沫：P-1.56(概率为0.25)2.251(概率为0.75)32风险资产的风险提高：风险资产的供给固定，代理人对风险资产的投资偏好必定会抬高风险资产的均衡价格，直至对风险资产和无风险资产的收益相等。即：〔〕+0.75*0=求得由此可见，在代理投资下，资产风险越大，价格泡沫也就越大。供给期初价格期末价格期末预期价格无风险资产可变11.51.5风险资产固定求P泡沫：P-1.59(概率为0.25)2.250(概率为0.75)33金融市场中的委托代理关系普遍存在:公募基金、私募基金、银行的个人理财、证券公司的代客理财等。其共同特点：代理人的有限责任、报酬体系的不合理以及风险收益的不对称等，导致存在风险转嫁问题，使得代理人倾向于选择高风险的投资产品，最终可能导致市场泡沫的形成。34金融市场中的声誉效应：对声誉的追求导致机构投资者的羊群行为，最终也会导致金融泡沫。1、基金管理人员的报酬标准单一化，导致了各种基金投资风格的趋同性，当市场状况发生变化时，策略相同的基金将陷入极大的风险之中。2、由于金融机构的收入水平与其所创造的虚拟财富相联系，市场越繁荣，虚拟财富值越大，收入就越高，因此，有强烈动机进行虚拟财富的开发和创造，即可能推动金融产品的过度交易，金融创新产品的增加，最终导致泡沫的产生。35华尔街巨额高薪的背后P177

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社会因素对金融泡沫的推动38

投资者通过各种不同社会关系和渠道来获得决策依据，而个人行为反过来也对其他主体产生影响，形成社会互动。

口头信息传递是社会互动中最常见的信息传递方式。

IBM要兼并莲花开发公司了P179

社会因素对金融泡沫的推动1、口头信息传递的影响39IBM要兼并莲花开发公司了！

交易所中市场监督部门和证券交易委员会的工作充分说明了人与人之间口头交流的威力。他们的职责是监察内幕交易活动，为了到达这个目的，他们会极为仔细地跟踪个人投资者之间相互交流中所留下的蛛丝马迹。美国法院的文件中披露了这样一件事。1995年5月，在IBM工作的一位叫劳伦.卡乐双的女秘书受人之托复印了一些文件，在这些文件中提到了IBM要兼并莲花开发公司。这个信息在当时还是绝密，因为IBM方案要到那年的6月5日才宣布这一笔交易。然后一连串的口头交流就开始了。很显然这个秘书只把这件事告诉了她的丈夫罗伯特.卡乐双，一位寻呼机推销员。夫妇俩的收入仅满足日常生活开支，并不富裕，他们从来没有买卖过股票，也没有证券户头。40由于不懂得如何从这个消息中牟利，6月2日，罗伯特告诉了另外两个人：一个是他的同事，他的同事在得知消息的18分钟后就购置了IBM的股票；另一个是他的朋友，一个计算机技术人员，从他开始，一连串又打了出去。在6月5日兼并宣布的时候，与中心这几个人有所联系的25个人根据这条消息投资了50万美元，这25个人中包括一个做比萨饼的厨师、一个电气工程师、一个银行经理、一个奶制品批发商、一个以前当过老师的人、一个妇科专家、一个律师和四个股票经纪人。这些人中，大局部人是生平第一次购置证券，更没碰过股票期权。很明显，信息的口头交流速度可以非常快，并且能够在迥然不同的人群之间畅通无阻。

〔资料来源:罗伯特.希勒，非理性繁荣〔第二版〕.中国人民大学出版社，2021年1月，p174-175〕412、媒体信息传递的影响〔1〕当市场中的人们形成了某种一致的看法，新闻媒体那么会成为强化这种一致观点并形成正反响机制的重要传播工具。〔2〕媒体作为一个特殊的中介，不仅能够传递信息，而且能够对信息做出选择和处理影响投资者的行为。〔3〕一些市场主力机构可能利用人们对媒体信息的依赖，通过媒体信息传播来营造市场非理性繁荣或恐慌的气氛，影响普通投资者的信念和判断，进而影响市场走势，到达操纵市场和从中获利的目的。案例9-5繁荣的初期423.社会情绪对金融泡沫的推动市场在绝望中落地，在欢乐中升腾，在疯狂中消灭。——索罗斯经济学家海曼·明斯基〔HymanMinsky〕在其著作?稳定不稳定的经济：一种金融不稳定的视角?中，说道：“经济泡沫开始到最后破裂分为5个时期：正向冲击〔displacement)——乐观的繁荣〔boom)——非理性的疯狂〔euphoria)——获利抛售〔profittaking)——大恐慌〔panic)〞“经济在状况良好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越来越大，直到超过收支平衡点而崩溃。大量投机的资产会在这一微妙的时刻的前后被抽走，这就引发资产价值崩溃时刻。这一时刻被称为“明斯基时刻〞〔Minskymoment〕，即经济繁荣转为衰退的转折点。〞43社会情绪的推动轻信、乐观、贪婪过度乐观、过度自信、盲从怀疑、失望、漠视恐慌、沮丧、绝望市场情绪周期的规律3.社会情绪对金融泡沫的推动44

泡沫的特征在市场周期的顶端，这种疯狂会传到几乎社会的每一个角落，“永不落幕〞牛市神话吸引越来越多的人参与其中，交易账户激增，每个家庭都在参与市场狂欢。这时存在各种非理性特征：1.乐观的预期2.大量“幼稚投资者〞的涌入案例9-63.价格对价值的严重背离案例9-74.庞氏骗局5.泡沫破裂和经济冲击451.乐观的预期

泡沫形成初期、乐观预期、证实偏差〔欧文·费雪、人们对于定价过高的预警，总是不敢兴趣，甚至很愤怒〕此时，市场存在“自我实现的预言〞效应〔因存在预期的同质性〕金融泡沫的产生常常与经济开展的繁荣局面相对应，并且常常与一些重大的技术进步、社会变革、制度创新与市场改革相关联。462.大量“幼稚投资者〞的涌入赚钱效应产生幼稚投资者开始参与市场交易账户激增，每个家庭都在参与市场狂欢“政治家们忘记了政见；律师们忘记了本行；批发商们忘记了生意；医生忘记了病人；店主忘记了自己的商店，一贯讲信用的债务人忘记了债权人；牧师忘记了布道；甚至女人们也忘记了自尊和虚荣。〞——南海泡沫即将成为“博傻〞中“最后的傻瓜〞〔非专业人士、受到参谋操纵、过度自信等〕471929年美国股市泡沫中的社会情绪

20世纪20年代，在经历了第一次世界大战和死亡2000万人的1918年全球大流感后，世界进入一个暂时的和平时期，人们开始享受灾难之后的平静：经过几年的调整，世界经济进入了一个繁荣时期。美国股市股价从1924年开始上涨，1926年稍有回落，可能是对佛罗里达土地泡沫崩溃的反响，但1927年股价再度上升，从1928年春开始，股价开始飞速上涨。大量投资者涌入股市，股票成为人们每日必不可少的话题，对此，野口悠纪雄在?泡沫经济学?中进行了这样的描述：“医生觉察与患者除了市场之外没有别的可说的，剃头匠一边摆弄着热气腾腾的毛巾一边絮叨着股票的走势。当主妇们问道为什么没有将工资全额拿回家时，丈夫会理直气壮的答复说，今天早上刚刚买了股票。〞48在人们热情的推动下，股价扶摇直上，?纽约时报?工业指数从1921年的点上升到1929年的400多点，在9月3日到达历史最高点点，但是，很少有人公开声称股价已达最高点，其中包括著名的经济学家欧文.费雪，他在10月17日的报纸上这样说：“股价已经到达可以看得见永久高值的水平，在几个月内必将到达比现在高得多的水平。〞但实际上这时股价的上涨已经到了市场心理的极限，10月21日抛售高达600多万股，10月24日股价开始暴跌，10月29日成为纽约证券交易所截至当时为止112年历史中最具消灭性的一天，当日收市时?纽约时报?指数下跌41点，道琼斯工业指数比周一又下跌12%。至此之后，股市大暴跌一直持续到1932年，道琼斯工业指数累计下跌89%。493.价格对价值的严重背离进入膨胀期价格会加速上涨。泡沫最后疯狂持续时间比较短暂。但泡沫的产生、积聚、演化、开展那么可能是一个比较漫长的过程。即资产价格与价值的偏离可能在很长时期内存在。正反响机制和羊群效应是金融市场定价产生系统性偏差和泡沫产生和破裂的根源。50个人的认知偏差、金融市场的羊群效应——投资组合的决策偏差——价格上涨导致资金不断进入——资金高涨产生锚定效应——形成正反响机制——理性投资者害怕错过时机重新参加市场——“自发性庞氏骗局〞出现——只要有人愿意接手，资金不断入场，泡沫持续——换手率大幅上升，交易量大幅提高，股指节节攀升——价值投资失去意义——崩盘前夕，整个市场几近疯狂——这个过程骤然停止，泡沫破灭51低价股消失了？

曾经有过股票投资经历的人在进行股票选择时常常会听到这样一种比较流行的说法：在低价股中寻找时机。很多分析人士口中所说的低价股，就是指绝对价位比较低股票。这种投资策略旨在告诉投资者，在择股时要应注重分析股票的内在价值，选择持有价值被低估的股票，进而待其价值上升时获取超额收益。这里隐含的假定是低价股的未来成长性和盈利性。事实上，在中国的股票市场上很多所谓的低价股大多都是垃圾股，还有不少是ST股票。这些股票因为没有业绩支撑，资产盈利能力长期低下，没有成长性，派现率低，因而往往跌的得很惨。此外，很多所谓的科技股也是如此，主营业务不突出，回报率低。在科技股概念受到人们疯狂炒作时，这些科技类的低价股的价格被追捧的节节攀升，一旦概念消失之后这些股票往往就难有翻身之日了。52对于这些低价股，我们发现了一个离奇的现象：从2007年1月到5月股票价格从5元到1元每个价位区间的股票数量。低价股总数量从1月份的455股到5月份的1股，这些低价股几乎都成功实现了价格的跃迁。从每个价位区间来看，其减少速度也令人瞠目，例如5元到4元这一区间的股票数量，1月份还有217股，2月份就徒然剧减为161股，到4月份就只剩下7股，而低价股到了5月份就全面消失了。53表9-3中国A股市场低价股数量变化表54再来考察一下低价股数量的变化同上证综当时走势的关系，如图9-3所示。我们发现在2007年1月到5月这段区间内，两者呈明显相反的变化趋势。随着上证综指不断的攀升，从2000点飙升到4000多点，低价股数量却急剧减少。既然这些低价股多是些垃圾股，效益较差的股票，怎么会价格上升如此之快。即使管理层想要提高资产盈利能力，扭转公司局面也是需要一段较长的时间才能实现的，那么究竟是什么力量在背后推动低价股的价格跃迁呢？低价股逐渐消失的现象同不断升高的股指是否存在关联呢？55图9-3低价股数量同上证综指比照图564、庞氏骗局(Ponzischeme)1920年查尔斯·庞氏在美国制造的一个骗局:向投资者许诺，投资能赚得大