企业如何获得风险投资(一)

周期的复辟----对A股市场产业轮动特征的反思演讲人：施中华合作者：徐军张劲松光大证券研究所2005年1月20日

2005年A股投资策略目录经济周期和产业轮动中国逻辑：周期＋成长市场：过度反应和估值误区周期行业等待复辟对05年市场的判断

经济周期与产业轮动

经济周期的四个阶段产出缺口美国衰退繁荣复苏萧条中国日本资料来源：光大证券研究所美国三十年的数据检验资料来源：ML光大证券研究所增长强劲通涨上升通涨下降增长回落股票

债券大宗商品现金复苏繁荣衰退萧条可选消费能源电信业工公用金融信息技术与原材料制药与大宗消费经济周期和产业轮动的关系（ML投资钟）投资依据周期而变周期经济增长通货膨胀风格转换产业轮动利率曲线I萧条下降下降防守＋成长金融可选消费健康护理和大宗消费陡峭II复苏上升下降周期＋成长电信信息技术和原材料III繁荣上升上升周期＋价值工业能源扁平IV衰退下降上升防守＋价值公用健康护理和大宗消费不同周期中投资风格的变换和产业的轮动资料来源：ML光大证券研究所产业轮动的机理景气阶段特点与行业选取逻辑原因临近谷底投资者预期复苏即将来临；金融房屋买卖、企业融资、股票交易进入复苏初期收入、消费者信心上升；可选消费衰退阶段被压抑的需求得到释放复苏得到确立可持续性增长获得认同；资本品、IT企业投资、扩大生产、经营杠杆经济达到顶点通货膨胀高起、过剩产能；原材料成本来自自然资源经济回落防守、健康护理、食品饮料、公用事业日常生活必需品需求波动较小资料来源：光大证券研究所整理

中国逻辑：周期＋成长

中国90年以后的周期资料来源：国家统计局高盛三个周期中GDP和CPI的表现经济的内内生化程程度加强强外生因素素：技术术进步、、战争、、人口增增长及迁迁移、新新资源的的发现、、政策的的干预等等等。内生因素素：投资资和产出出、收入入和支出出之间内内在的互互动关系系。经济学界界较注重重内生变变量对经经济波动动的影响响，其中中最为著著名的就就是汉森森－萨缪缪尔森的的乘数与与加速原原理。中国的经经济内生生化程度度加强：：市场化化程度提提高、开开放程度度提高、、政府调调控手段段的转变变中国特色色：周期期＋成长长资料来源源：国家家统计局局高盛盛光大大证券研研究所98年以以来的两两个周期期开始表表现上升升趋势不同的波波动性中美行业业平均销销售利润润率（X轴）及及其标准准差（Y轴）资料来源源：CEICBloomberg光光大证券券研究所所注：黑色色表示美美国的数数据，红红色表示示中国的的数据产业轮动动方式产产生变化化周期＋成长投资变化经济恢复期向繁荣期过渡较快周期类消费品受消费升级拉动明显繁荣期的存续时期拉长工业品和资本品的投资价值增强经济衰退的迹象不明显防守型行业只是暂时过渡经济萧条期几乎没有周期性行业业绩得到平滑资料来源源：光大大证券研研究所投资效率率和利润润波动资料来源源：CEIC光光大大证券研研究所各行业平平均销售售利润率率（X轴轴）及其其标准差差（Y轴轴）平稳式周周期中，，经济回回落之时时选择敏敏感性不不强的行行业成长式周周期中，，经济小小幅回落落之时，，不放弃弃周期性性行业市场：过过度反应应和估值值误区原材料和和工业品品半壁天天下十大行业业流通市市值占比比资料来源源：光大大证券研研究所注：我们们使用MSCI一套行行业分类类系统防守行业业股价迅迅速推高高资料来源源：Wind光光大证证券研究究所自2004年4月底以以来主要要饮料和和制药公公司走势势误区：股股价跟随随物价走走CRB指指数走势势（左轴轴）和高高盛自然然资源股股票指数数（右轴轴）资料来源源：CRBBloomberg光光大证证券研究究所空方：惨惨败中修修正预期期资料来源源：上海海金属期期货交易易所光光大证券券研究所所铜价的走走势（左左轴）以以及三个个月期货货的价差差（右轴轴）单单位：元元/吨注：价差差1＝铜铜价（三三月）－－铜价（（当月））价差差2＝铜铜价（三三月）－－三个月月后交割割铜价估值的结结构发生生偏移资料来源源：Wind光光大证证券研究究所平均相对对PE（（X轴））和近期期相对PE（Y轴）相对PE（历史史平均值值）相对PE注：X轴轴相对PE以2004年12月31日数据据为准Y轴是是指1993年年以来的的平均值值PEG估估值的误误区PEG当当中G的的定义:未来长长期均衡衡增长率率传统的做做法（g）：未未来3－－5年的的预计增增长率代代替对g的疑疑问：3－5年年能否覆覆盖一个个周期？？是否适适用于周周期性行行业？我们的算法法（G）：：过去10年复合增增长率代表表行业平均均增长率gG0周期年份均衡增长率率下的PEG市盈率过去十年平平均增长率率资料来源：：CEICWind光大大证券研究究所主要行业市市盈率与均均衡增长率率之间的关关系注：市盈率率取2004年12月31日日的TTM算法下的的市盈率从均衡增长长的情况分分析，周期期性行业明明显低估了了α=PEG周期行业等等待复辟自然禀赋的的匮乏我国主要原原材料消费费量及其矿矿产储藏量量占全球比比重资料来源：：EIAUSGS光大证证券研究所所短缺之下海海外扩张资料来源：：光大证券券研究所我国主要大大宗商品的的对外依存存度全球产能一一时吃紧全球氧化铝铝产能利用用率国际乙烯供供给和需求求增长率及及乙烯开工工率资料来源：：BloombergCRUICSGILZSGINSG全球钢铁在在2008年供需平平衡中国需求的的快速增长长，使得全全球钢铁、、石化、有有色等行业业的供需平平衡被打破破，引发了了全球原材材料的紧张张，使得大大宗商品价价格一路攀攀升，全球球原材料的的产能利用用率达到新新的高位。。全球运价快快速攀升中国铁矿石石季度进口口量与BDI指数走走势中国占全球球铁矿石贸贸易量比例例资料来源：：国际钢铁铁协会CEICBloomberg光光大证券研研究所中国的GDP占全球球约5%，，但贸易总总量占全球球的10%，因此中中国的经济济增长对全全球贸易有有重要的影影响。随着中国在在国际铁矿矿石市场需需求占比从从十年前的的10%上上升到25%，中国国对世界海海运供需平平衡带来较较大冲击。。2004年中国钢钢铁需求强强劲的增长长带动BDI突破历历史高位。。是否供需的的长期均衡衡被打破？？CRB金属属价格指数数走势（左左轴）及其其年度增长长率（右轴轴）资料来源：：CRB光光大证券券研究所对05年上上证指数的的判断市场动量指指标：MMIMMI指标标在国际上上的运用0%-20%30%高估低估明显高估时，持续时间一般较长，峰型较平坦明显低估时，持续时间一般较短，谷型较尖锐上证综指走走势及MMI情况对明年市场场的判断经济增速再次明显回落经济回落速度慢于预期、保险等资金大规模入市、券商新型理财资金入市加快、其它利好政策二会之后国有股流通事件进一步明朗周期性行业的部分股票恢复性上涨一季度二季度三季度四季度谢谢谢！消费：增长长的源头（（I）城市和农村村实际收入入增长率（（用各自的的物价指数数调整）城市和农村村零售额的的同比增长长情况前几年城市市人均可支支配收入快快速增长，，2004年有望达达到9500元/人人。资料来源：：CEIC光大证证券研究所所今年以来，，中央政府府对三农问问题高度重重视，针对对农民增收收推行了众众多政策。。2004年后，农农村现金纯纯收入有望望高速增长长。消费：增长长的源头（（II）收入的提升升消费扩张收入的提升升