中国国有大型企业衍生品风险管理-从东方航空油料套保巨亏案例

他们都怎么了！前言“几乎所有涉足外汇、进出口业务的央企都与衍生品交易有染，远不止按规定持有境外期货交易牌照的31家央企。这些衍生品合同总共涉及的名义本金高达上万亿元。虽然实际现金交割损失还只有数百亿，但相对2008年全部央企仅约6000亿元的盈利来说影响仍是巨大的。”“中国中铁”之殇中国中铁为例，铁路建设投资是中国“4万亿”经济刺激计划的重头戏，中国中铁占据中国铁路建设领域40%市场分额，将成为最大的受益者，去年全年，中铁奋战在全国各地及国外建设工场的数万名职工创造的营业利润为52.52亿元，但因H股募集资金澳元汇兑损失就亏掉了41.37亿元，数万中铁人的劳动成果转移到国外投资者手中……4万亿到底给了谁！“金融领土”的争夺中国国有企业的特殊性质决定了，违规衍生品交易损失的是全国13亿人民的财富，加之衍生品的交易对手多为国际投行，这场衍生品危机俨然成了中国与外国的金融战争，甚至是民族利益得失的反映。一场无烟的战争，失败的是中国政府和13亿中国人，其更是对13亿人民辛勤工作的剥削，国有企业的风险管理应该提到国家战略安全的高度上来，惨痛的教训切勿再发生。目录一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议已公布国有上市公司衍生品及汇兑损失国有企业交易损失类型损失金额东方航空燃油套保交易损失64.01亿实际现金交割损失858万元中国国航燃油套保交易损失74.72亿元实现现金交割损失4.48亿元中国中铁H股募资澳元结构存款汇兑损失41.37亿元中国铁建H股募资澳元结构存款汇兑损失8.49亿元中国远洋远期运费协议（FFA）投资损失41.21亿元上海航空2年期WTI原油保值交易损失1.72亿元中信泰富澳元外汇期权合约损失166.02亿目录一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议1．东方航空衍生品交易合约分析合约形式合约内容分析看涨期权当油价超过118美元时，投资银行将向东航支付差价，但最多只能支付给航空公司20美元。油价涨到138美元以上的风险并没有获得任何保障，可以说合约收益有限。看跌期权当油价处于下行空间并跌破82.75美元时，东航需要双倍赔付，无价格下限没有锁定损失，且因双倍赔付放大了油价下行的损失风险。特殊合约（Buffer）抵销赔偿损失的储备。根据合约，当油价超过110美元/桶后，投行除了向航空公司支付一定差价以外，还为航空公司提供下行储备。储备量为油价与110美元/桶的差价，但合约期间，储备最多只能攒10美元。表面看起来对东方有利，实为陷阱，使合约复杂化，难以计算实际成本，且使购入其他衍生品进行对冲的难度增加。“零成本”合约的陷阱

“抵损储备”条款抵损储备表面上给了企业以一定的缓冲期，使触发价格远高于国际同行水平。“期权展期”条款

期权展期是期权结构的期权，即对家有权利把合约往下展期半年或一年。２.签订合约的的原因分析析签订合约的的原因分析析：即刻盈利零成本舆论导向属价内合约东航在2005年-2007年三年时间里，通过套期保值分别获利1.23亿、2.13亿、5.86亿元人民币，投机获利成为主要盈利来源即卖出期权的收入可抵消掉买入期权的成本，为了减少套保的成本，或者说为了眼前的利益，而愿意以更大损害的风险为代价，这种短视行为也造成了合约的签订。石油接近150美元/桶时，以高盛为代表的投行给出了200美元的预期，并配以复杂的模型和石油研究机构相关论证，但其本身却成为看空的主要动力市场原因：：这些均为市市场因素所所造成的，，不仅国有有企业，其其他类型企企业在风管管措施不完完善时都可可能遇到，，但在国有有企业中大大幅度发生生就其更深深的根源.２.签订合约的的原因分析析所有权与经营权不统一国有企业数数亿的资产产非管理层层所拥有，，用别人的的钱来赌，，成功了升升迁加快，，工资提高，，皆大欢喜喜。亏了就就归咎为市市场风险，，管理层最最多平级调调换职位业务流程和操作规范混乱东航方面承承认，公司司内部控制制存在缺陷陷，交易员员、风险控控制员和复核清算员员都同属于于财务会计计部，不利利于独立地地审核、控控制和判断断复杂交易监管国资委和证监会推委国资委希望望证监会利利用其专业业能力监督督国有企业业的衍生品品合约，但证监会认认为属出资资人责任，，使衍生品品交易处于于监管空白白，且没有有相关法规规国企频发的的深层次原原国我们认为深深层次的原原因要从国国企本身的的弊病上寻寻找答案。。国有企业业决策链条条过长，责责任不明，，交易员责责权不匹配配，缺乏激激励约束机机制，国企企从上到下下，容易被被投行销售售人员以各各种形式““公关活动动”摆平，，容易签下下暗含杀机机的合同。。所有有权权与与经经营营权权不不统统一一业务务流流程程和和操操作作规规范范混混乱乱复杂杂交交易易监监管管国国资资委委和和证证监监会会推推委委东航航内内部部补救救措措施施管理理机机制制改改革革业务务机机制制改改革革外部部决决策策机机制制改改革革内部部决决策策机机制制改改革革成立立了了金金融融风风险险应应急急领领导导小小组组，，进进一一步步检检查查和和完完善善从从事事金金融融衍衍生生品品业业务务相相适适应应的的风风险险管管理理制制度度、、内内部部控控制制制制度度和和业业务务处处理理程程序序，，优优化化操操作作程程序序，，提提高高规规范范化化和和专专业业化化水水平平。。将交交易易员员和和复复核核清清算算员员在在财财务务会会计计部部内内分分设设。。同同时时，，将将风风险险控控制制员员分分设设在在公公司司审审计计部部，，以以加加强强交交易易操操作作过过程程中中的的审审核核监监督督。。聘请请专专业业的的金金融融衍衍生生品品业业务务专专家家，，成成立立独独立立的的金金融融衍衍生生品品专专家家小小组组，，专专家家小小组组对对公公司司现现有有仓仓位位优优化化及及具具体体操操作作方方案案提提交交专专业业意意见见，，供供领领导导小小组组决决策策。。建立立搜搜集集宏宏观观经经济济信信息息的的渠渠道道，，其其中中包包括括国国内内一一些些大大的的研研究究机机构构、、国国外外投投行行、、国国际际航航协协所所提提供供的的相相关关报报告告，，以以减减少少国国外外投投行行对对中中国国航航空空公公司司的的影影响响力力。。３.事后后的的相相关关补补救救及及处处理理东航航外外部部补补救救措措施施银行行授授信信东航航原原董董事事长长李李丰丰华华调调离离，，后后““平平调调至至””中中国国商商飞飞任任独独立立董董事事。。因原原南南航航集集团团总总经经理理刘刘绍绍勇勇接接替替李李丰丰华华担担任任东东航航总总经经理理。。政府府注注资资管理理层层更更换换国资资委委全全资资拥拥有有的的东东航航集集团团和和东东航航国国际际控控股股（（香香港港））认认购购了了70亿元元新新股股。。A股有有部部分分折折价价，，H股较较前前20日均均价价有有20%的溢溢价价。。东航航相相继继获获得得了了交交行行100亿元元、、浦浦发发行行100亿元元、、农农行行150亿元元、、建建行行110亿元元和和国国开开航航300亿合合计计760亿元元人人民民币币的的综综合合授授信信额额度度。。东航航外外部部补补救救措措施施一一管理层更换作为主要负责人李丰华并没有承担东航巨亏的责任，国资委只是象征性地将其转至其他职务，这种责任追究不明是国有大型企业敢于铤而走险的原因之一。南方航空在去年7月原有套保合给到期后，没有签订新的合约而没有在此次油价雪崩中受损，刘绍勇作为南方航空的总经理得到肯定。其实，在后续的调查中发现，南方未受损并非是其风险控制措施完善所致，侥幸成分为大。其调任东方并不会为东航带来风管的经验。具有中国特色的国有大型企业领导调离调任离并非是股东考量的结果，而是以中组部评判政府官员的做法。李丰华的离任与刘绍勇的调任更多的是在形式上给股东及全国人民一个交代的缓兵之计，其作为事后补救的实质作用极小。东航航外外部部补补救救措措施施二二政府注资因为东航航空08年前一直在微利与微亏前徘徊，大股东东航集团资金有限，70亿实为财政部即国家出资。注资后使东航的负债率由98.50%下降至90.13%，几乎处于破产边缘的东航，其他融资能力已尽失，因为业绩不佳公开股权融资已不可行，债务融资受负债比限制也不可行，其盈利能力不佳引入其他私幕资金也不现实。我们看到东航较南航30亿政府注资多获得了40亿资金实为为“套保”损失买单，更实为全国人民为外国投行赔款40亿元。完全的股权注入实施是对企业的一种纵容，参考AIG、花旗等以优先股注资对企业有更有的激励作用，也是国有资产保值增值的手段。东航航外外部部补补救救措措施施三三银行授信东方航空上市12年，亏损162亿元，分红仅2.9亿，注资前负债高达98.50%，未来2年内预计持续亏损的企业，如果不是政府授意，银行是不会提供如此大额的融资额。将760亿的资金风险转移到国有大型金融机构，其风险也是巨大的。资信良好、回报潜力好的中小企业贷款难上加难，东航一家“给多少亏多少”的“已破产”企业获得了千亿元的银行追加贷款。银行政治风险大于了市场风险……目录录一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议国际际航航空空业业衍衍生生品品交交易易对对比比分分析析国内内三三大大航航空空公公司司的的国国航航和和东东航航均均发发生生了了衍衍生生品品亏亏损损，，作作为为上上市市公公司司的的上上海海航航空空也也爆爆出出了了亏亏损损，，可可见见国国内内航航空空公公司司衍衍生生品品风风险险管管理理较较弱弱是是全全行行业业普普遍遍存存在在的的问问题题，，南南航航没没有有发发生生亏亏损损并并非非是是内内部部机机制制完完善善而而致致，，而而更更多多的的是是刘刘绍绍勇勇一一人人的的判判断断正正确确，，侥侥幸幸成成份份很很浓浓。。而而已已对对航航油油进进行行保保值值对对冲冲已已经经长长达达七七年年时时间间，，风风险险防防范范机机制制和和管管理理程程序序相相对对健健全全的的国国航航却却成成为为这这次次套套保保巨巨亏亏之之首首，，国国内内各各大大航航空空公公司司的的对对比比意意义义不不大大。。我们们放放眼眼国国际际的的航航空空公公司司，，普普遍遍进进行行套套保保的的航航空空业业，，2009年4月17日，，随随着着三三大大国国有有航航空空均均交交出出2008年的的经经营营业业绩绩，，三三大大航航空空公公司司以以总总计计279亿元元亏亏损损创创下下中中国国民民航航史史上上最最大大规规模模的的年年度度亏亏损损额额，，放放眼眼全全球球，，中中国国这这三三家家航航空空公公司司的的亏亏损损额额也也几几乎乎占占了了全全球球航航空空公公司司去去年年亏亏损损额额的的一一半半左左右右。。为为什什么么规规模模在在全全球球15位以以后后的的中中国国两两大大航航空空公公司司却却““领领亏亏””全全球球呢呢，，。。我我们们以以东东航航与与美美日日和和香香港港地地区区的的国国际际航航空空公公司司进进行行对对比比进进行行风风险险：：航空公司燃油占营运开支比例2008年燃油套保比例套保价格(美元/桶)衍生品交易损失占营业收入的比例美国西北航空－从年初的85%快速降低至第四季度的10%-3.64%美国航空41.18%38%--大陆航空35.59%57%--联合航空41.08%48.99%--阿拉斯加航空49.68%50%--法荷航空--96-英国航空32.57%-91-汉莎航空-88%88-日本航空---0.12%新加坡航空--105-大韩航空--85-国泰航空-40%-8.79%中国国航40%50%11614.11%东方航空39%36%10615.3%资料料来来源源：：风风管管东东航航组组整整理理国际际各各大大航航空空公公司司套套保保情情况况对对比比国际际航航空空业业衍衍生生品品交交易易对对比比分分析析东航航管管理理层层仍仍坚坚持持认认为为衍衍生生品品交交易易在在““套套保保””范范围围之之内内，，称称其其““套套保保””的的航航油油量量并并没没有有超超过过用用油油量量的的35％，且目目前的浮浮亏可以以用航油油现货来来弥补。。但若不不是国家家及时注注入70亿元资本本金，东东航事实实上已资资不抵债债、面临临破产。。这一““套保””说辞在在这一事事实映衬衬下，难难免过于于苍白。。从以上几几点我们们看出国国航和东东航的风风险管理理上的缺缺陷是巨巨大的，，同样为为套保，，付出了了更多的的成本、、更高的的覆盖比比例却造造成了更更大比例例的损失失，名为为“套期期保值””实为““投机””。目录一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议走“中庸庸之道”不用复杂杂的衍生品品航空公司司的长期期收入取取决于油油价、经经济状况况以，参参与其他他公司如如何套保保使用简单单衍生品品，航空空公司比比较容易易衡量其其风险建议通常最多多只能锁锁定未来来几个月月收入，，最好是是在收入入已固定定的情况况下，再再将成本本锁定做短期套保结合东航航合约的的分析和和与国际际同行的的对比，，我们认认为面对对复杂衍衍生产品品和国际际对家的的诱惑陷陷阱，航航空公司司可以更更好地保保护自身身利益。。目录一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议政府作为为出资人人的风险险管理措措施分析析针对中国国特殊的的产权结结构，国国资委作作为出资资代表人人，同时时是国务务院直属属正部级级具有制制定法规规并监管管的特设设机构，，国资委委除可以以在股东东大会中中行使投投票权，，并在董董事会中中授意管管理企业业外，还还颁布了了一系列列法规约约束企业业行业，，即属于于“裁判判+球员”的的双重身身份。因为国资资委旗下下138家大型企企业分布布全国各各地，企企业事务务繁杂，，情况各各不相同同，作为为出资人人参与企企业运作作的程度度较低，，多以法法规作根根本性约约束，但但套保损损失情况况各异，，又没有有明确的的处罚规规定，国国资委缺缺乏一套套有效的的责任追追究机制制，这种种出资人人的失误误也为如如今国企企衍生品品巨亏埋埋下了伏伏笔。（一）责责任人惩惩处法律律法规不不完善2009年2月，中航航油前总总裁陈久久霖从新新加坡刑刑满归国国，向媒媒体表示示“要向向上级组组织讨个个说法””。此轮轮酿成亏亏损的央央企均未未受到官官方的惩惩处，亦亦未有人人引咎辞辞职。责任人往往往以集集体讨论论的结果果加以搪搪塞，又又因为各各国有大大型公司司的高管管本身往往往是从从政府官官员职位位调任，，政府行行政背景景很深，，与中央央有着千千丝万缕缕的联系系。“株株洲治金金案”、、“国储储铜案””到“东东航巨亏亏案”相相关责任任人只是是换了职职位，并并没有受受到严处处，只有有个别人人受处分分只是为为了“面面子上过过的去””和“平平民愤””。反复修改改后的《中央企业业资产损损失责任任追究暂暂行办法法》终于于2008年10月1日推出，，虽然有有很多不不完善的的地方，，但这为为依法治治理国有有大型企企业提供供了初步步的法律律支撑。。（二）法法规执行行落实不不到位2001年5月，证监监会等部部门发布布《国有企业业境外期期货套期期保值业业务管理理办法》。2005年11月，证监监会分四四批批准准了31家大型国国有企业业，获得得从事境境外期货货“套保保”业务务的许可可证。但但在今年年的联系系审计中中，发现现从事境境外衍生生品交易易的远不不止31家。我们们看到国国资委副副主任李李伟于2006年撰写的的署名文文章，题题为《国企金融融衍生产产品业务务管理》。文中““由于对对金融衍衍生产品品这一新新型金融融工具缺缺乏深入入的了解解和必要要的专业业知识，，有些企企业贸然然行事，，置高风风险而不不顾，结结果招致致巨额损损失，教教训惨痛痛”，既既然国资资委已发发现了部部分企业业的越轨轨情形，，为什么么没能在在这次巨巨亏前根根治呢？？知而不治治国资委监管手段有限，无法深入138家企业的内部，且有陷入与证监会相互推诿的情形.为何知而不治国资委是知情的，甚至是默认和认可的。央企套保行为持续数年，不少企业衍生品交易一度盈利，国企利润增长是国资委政绩考核的重要因素。内部人说说国资委副副主任李李伟在谈谈及市场场准入许许可制度度的主要要缺陷时时，提到到三个监监管未能能关注到到的领域域：三是只对对境内国国有企业业进行审审核和监监管，未未将境外外国有企企业纳入入监管范范围。国国资委加加强监管管，在下下放经营营权的同同时要提提大风险险监控的的力度。。二是仅对对国有企企业在境境外期货货交易所所内从事事“套保保”期货货业务进进行审批批和监管管，而对对国有企企业在境境外从事事的期权权、金融融衍生品品交易以以及场外外交易等等高风险险业务不不进行监监管。一是国资资委作为为国有企企业的出出资人和和监管主主体，在在配合证证监会审审批国有有企业境境外期货货业务资资格，出出资人准准入许可可未充分分发挥作作用。目录一、国有大型企业衍生品交易损失分析二、政府作为出资人的风险管理措施分析三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从1、东方航空衍生品交易合约分析2、国际航空业衍生品交易对比分析1、责任人惩处法律法规不完善2、法规执行落实不到位3、对航空公司衍生品风管改进的建议新政新治治2008年以后，，证监会会停止了了国企境境外期货货交易的的资格审审批，2009年3月24日国资委委发布《关于进一一步加强强中央企企业金融融衍生业业务监管管的通知知》（下称《通知》），责令令中央企企业审慎慎运用金金融衍生生工具，，禁止任任何形式式的投机机交易。。要求央央企，开开展金融融衍生业业务不得得盲从，，防止被被诱惑和和误导，，违规从从事相关关业务造造成损失失的责任任人将被被追究责责任。只有先处处理相关关责任人人才能起起到示范范和督促促的作用用，相信信东航和和国航的的相关处处理将成成为国资资委相似似事件处处理的范范例。如何定罪罪国有企业业的投资与投投机“套保”的的方向是是否和企企业需求求一致企业“套套保”的的规模是是否与企企业的现现货需求求匹配，，“套套保”规规模最多多较现货货需求放放大5％-10％。所“套保保”的对对象是不不是