公司治理第二李维安第七章

第七章证券市场与控制权配置学习内容第一节股票价格、资本市场与控制权配置第二节公司并购与公司剥离第三节证券市场监管第四节强制性信息披露

学习目的1.了解证券市场与公司治理的关系、证券市场与控制权配置的联系；2.明确公司并购与公司剥离、证券市场监管、强制性信息披露的基本涵义与主要内容；3.把握我国证券市场外部治理的特点及发展方向；4.掌握证券市场对上市公司的公司治理发挥作用的基本机制。第一节股票价格、资本市场与控制权配置一、市场效率理论：

弱式效率：反映了过去的价格和信息半强式效率：包括历史信息，还包括其他公开信息强式效率：不仅包括公开信息，还包括内部信息二、股票价格与公司业绩有效市场理论：证券市场价格是合理的，股票价格反映了所有公司价值有关的公开信息。三、股票价格与公司业绩的差距调整内部改进：利用战略和经营上的机会，实现其资产的潜在价值外部改进：通过资产剥离缩小公司规模，或者通过并购扩大公司规模，等二、控制权市场RobinMarris早在1963年指出，两个市场（产品和要素）的失败可以通过第三个市场—公司控制权市场—的适当作用而加以改正。他的文章成为较早对公司控制权市场在公司治理中的重要作用做出系统论述的文章之一公司控制权市场是指建立在现代成熟的资本市场的有效运作基础上，通过包括公司接管（corporatetakeovers）、杠杆收购（leveragedbuyouts）以及公司重组（corporaterestructings）等在内的公司战略而实现的公司资产控制权力转移的各种市场行为的总称。这里提到的接管包括兼并、敌意和友好邀约收购以及代理权竞争等。

控制权市场控制权市场的作用对公司控制权一个较为新颖的观点是，Jensen和Ruback（1983）把该市场视为经理人劳动市场的一个重要组成部分，“它成为不同的管理团队竞争控制公司资源权力的竞技场”。在这里，詹森等显然看到，变化中的技术和市场条件通常对公司资产的重组提出要求，而具有全新管理理念的管理团队往往更容易实现变革。对公司控制权市场更为普遍的看法是，它是资本市场高度发展和完善的结果。在形式上，它为公司控制权的转移提供了可供选择的路径，为实现企业资源的优化组合创造了条件。它的一个十分重要的客观效果是，与接管活动相伴随的经理人被辞退的危险，迫使经理人能够从股东的利益出发，追求企业价值最大化，从而达到公司治理的目的。因而，在公司治理的文献中，除了把公司控制权市场看作是一种融资渠道，更多地把它看作是约束经理人行为的公司治理机制。Grossman和Hart(1980)认为一旦企业的外部环境发生变化，原有的约束经理人与股东关系的和悦将不再适用。经理人可能选择非效率的经营方式，甚至考虑转移企业的部分资产。通过由第三方（接管者）控制企业，重新制定一个适应新环境的合约，接管实现了效率的改善。所以，在格罗斯曼和哈特看来，接管机制以间接方式实现了股东与经理人的重新缔约。有效率接管的实现公司治理的实践中，一个值得关注的问题是，有效率的接管是否在实际中总能发生？格罗斯曼和哈特（1980）表达了股东在转让股份时的“搭便车”行为可能阻止接管发生的担心。如果接管目标公司分散的股东预期到在新的经营管理政策下，企业的赢利将大幅度提高，其可能选择继续持有该公司的股票，直到接管的出价反映了企业赢利水平的增加。预期到小股东上述“搭便车”行为，理性的接管者将基于接管中无法获取收益的判断，做出放弃接管的决定。Shleifer和Vishny（1986）则指出，由于市场信息的不完备，接管者可能在公开市场以仅仅反映原有经营政策下股票价值的价格秘密收购股票，并最终达到实现接管的目的。Shleifer和Vishny为格罗斯曼和哈特的“担心”与现实中存在大量接管活动的差异提供了一种解释。一种新的解释是，如果接管者能够做出“不与拒绝转让股票的股东分享收益”的可信承诺，那么目标公司的股东将有激励接受收购的要约，从而导致接管的实际发生。格罗斯曼和哈特把阻止公司股东分享接管的收益的排他性设计称为“稀释”。接管实际际发生的的另一个个必要条条件是，，接管者者能够战战胜接管管目标公公司经理理人的““反接管管”措施施。通常常，经理理人可以以采取多多种反接接管措施施来阻止止公司被被接管。。三、资本结构构、资本市场场与控制权配配置1、资本结构构与资本市场场选择使用债务务融资还是股股权融资----抉择股权融资成为为非常重要的的方式---资本市场的的重要性2、资本结构构与公司治理理资本市场，““以脚投票””机构投资者的的作用按照后者（1988）的的观点，接管管的约束价值值在于，它使使经理人的合合约补偿建立立在私人可观观察的真实世世界状态。当当经理人与股股东之间存在在信息非对称称时，股东无无法对企业价价值低是由于于经理人偷懒懒，还是由于于外部环境恶恶劣导致做出出区分。而接接管者作为企企业环境的信信息知情者可可以做出合理理的判断，从从而减缓了股股东为经理人人制定激励合合同时的非效效率。如果企企业的价值低低是由于经理理人偷懒（环环境恶劣），，无法做出准准确判断的股股东对股票转转让的要价又又低于（等于于）知情的接接管者的出价价，那么，接接管发生的概概率就会提高高（降低）。。接管活动使使经理人合约约补偿不是单单纯建立在经经理人的业绩绩，而是建立立在私人可观观察的真实世世界状态之上上。第二节公公司并购与公公司剥离从20世纪80年代初开开始到20世世纪90年代代中期，美国国大多数州相相继通过了反反接管立法。。20世纪70年代到20世纪90年代中期，，美国经历了了战后最为活活跃的接管浪浪潮。接管与重组活活动高涨的直直接背景是，，美国从20世纪70年年代开始经历历的现代产业业革命所带来来的诸如生产产能力的过剩剩、企业退出出的困难，以以及来自全球球的激烈竞争争等经济衰退退迹象，迫切切要求对公司司的资产进行行重构。美国国国内政治、、经济的一系系列政策的出出台和调整，，顺应了时代代背景提出的的变革要求。。这些政策包包括反垄断法法的修正案中中对兼并限制制的放松、允允许从一些增增长缓慢的行行业撤出经营营资源，以及及对金融服务务、石油和天天然气、交通通等领域的管管制放松等。。（詹森，，1993））对于接管浪潮潮的积极作用用，詹森（1993）从从经济增长和和产业发展的的宏观角度，，看到了接管管在缓解生产产能力过剩和和退出困难等等方面的重要要作用。更为为重要的是，，包括詹森在在内的很多经经济学家认识识到，公司控控制权市场提提供了一个在在产品市场的的损失导致危危机以前，完完成变革的机机制。接管浪潮也受受到激烈的批批评，并导致致接管浪潮的的最终消退。。一些典型的批批评认为，接接管的收益主主要来自享受受的税收优惠惠，与原公司司经理人、雇雇员终止合同同，以及非效效率的资本市市场在价值评评估中的错误误（ShleiferandSummers,1988），其逻逻辑推论是，，随时面临接接管的危险迫迫使经理人选选择短期的行行为；公司重重组则破坏了了一个组织的的生产率和企企业文化，使使一国的经济济受到损害。。不仅如此，Shleifer和Vishny（1988）从接管发发起企业的角角度指出，接接管同样是接接管发起企业业的经理人通通过把企业的的（自由）现现金流投向新新的项目（如如被接管企业业），来扩大大控制范围最最为迅速便捷捷的方式。这这将产生新的的代理成本，，造成社会资资源的浪费。。对以接管为代代表的公司控控制权市场的的争论表明，，公司控制权权市场同样不不是一个约束束经理人的有有效机制。一、公司兼并并与收购（一）企业并并购战略（二）并购活活动成功的要要素（三）公司防防御与应变戴姆勒奔驰公公司并购克莱莱斯勒公司1998年5月戴姆勒奔奔驰公司和克克莱斯勒公司司在伦敦签署署合并协议,这起合并涉涉及的市场金金额高达920亿美元，，合并后的奔奔驰一克莱斯斯勒公司年销销售额达1330亿美元元并购的规模巨巨大以至于超超过了很多中中小国家的国国民生产总值值,比如当年年新加坡的国国民生产总值值也只有830亿美元,印度尼西亚亚的国民生产产总值也只有有770亿美美元并购成功的要要素：1、收购有利利于被收购公公司2、必须有一一个促成合并并的核心因素素3、收购方必必须尊重被收收购方的业务务活动4、在大约一一年以内，收收购公司必须须能够向被收收购公司提供供上层管理5、在收购的的第一年内，，双方公司的的管理层均有有所晋升2011年第第一季度中国国市场并购防御与应变在美国的接管管实践中，这这些措施从相相对温和的公公平价格修正正案（thefairpriceamendment），到威威力巨大的毒毒丸（poisonpill）。。1、公司接管管防御（并购购行为发生之之前）反接管条款：：绝对多数条条款、公平价价格条款、董董事会轮换制制、授权发行行优先股等2、公司应变变（并购行为为发生之后））诉诸法律、定定向股份回购购、资产重组组与债务重整整、毒丸计划划等所谓的毒丸指指的是通过稀稀释股权、取取消一些股票票的投票表决决权力，或强强迫接管的发发起人承担不不情愿的财务务负担等手段段，使接管成成本显著提高高，以阻止接接管发生的各各种措施的总总称。特别是是一些国家的的法律规定，，毒丸可以不不通过股东批批准而被直接接采纳。毒丸丸成为最流行行的反接管措措施之一。中信证券收购购广发失败2004年9月17日，，中信证券发发出公告，以以每股净资产产溢价10%～14%的的价格即每股股1.25元元向广发证证券的所有股股东发出收购购要约，拟收收购51%的的广发证券股股份。这不仅仅让市场大吃吃一惊，也大大大出乎广发发证券的意料料。一周内广发员员工曾两度出出手购买本公公司的股票，，从而使员工工持股增至12.23％％，最终迫使使中信的收购购计划破产。。2004年10月14日，中信信证券正式对对外公告,由由于公司要约约收购广发证证券的股权未未达到51%的预期目标标,要约收购购因此解除。。至此,其通通过市场化并并购产生本土土第一大券商商的计划也暂暂告破灭。思考题：广发发防御为什么么会成功？二、公司剥离离依照法律、行行政指令或公公司决策，讲讲一个公司分分解为两个或或两个以上的的相互独立的的新公司，或或者把某一部部分出售1、部门出售售2、股权分割割3、持股分立立不堪盈利压力力GE欲剥剥离电器业务务2008年05月16日日来来源：上海证券报作者：（小安安）迫于实现既定定盈利增长的的目标，美国国企业巨头通通用电气（GE）正在考考虑剥离旗下下有着百年历历史的家电业业务。据称，，交易总金额额最高可能为为80亿美元元。华华尔街日报周周三引述消息息人士的话报报道称，通用用电气计划开开始拍卖旗下下的电器业务务子公司，并并且已聘请高高盛负责此次次交易。据称称，交易总金金额可能在50亿至80亿美元之间间。消息人士士称，通用电电气可能选择择出售家电部部门，也可能能寻求新合伙伙人。华尔街日报的的报道称，GE出售家电电业务，可能能为包括中国国在内的海外外买家提供了了一个绝好的的机会，因为为外国投资人人可以“趁着着美元贬值的的大好时机，，抢夺这一在在美国家电市市场上硕果仅仅存的知名品品牌”。据称，GE和和高盛可能在在今后几周内内向欧洲、亚亚洲或是其他他地区的潜在在买家散发相相关材料。关关于此次家电电业务的出售售计划，早在在GE第一季季度季报发布布前就已开始始酝酿。消息息人士称，在在任何可能达达成的交易中中，GE都可可能保留在家家电子公司中中的部分股份份。业内人士认认为，在美美国经济放放缓以及楼楼市危机的的双重打压压下，美国国家电销售售也受到较较大冲击，，此时选择择剥离家电电业务，可可能有助于于通用电气气实现其利利润每年至至少增长10%的长长期目标。。业内认为，，伊梅尔特特当前的战战略就是：：放弃增长长缓慢的工工业业务，，将重点放放在增长更更快的高科科技业务上上。为了应应对经济降降温的不利利影响，通通用电气CEO伊梅梅尔特已开开始陆续缩缩减消费业业务的规模模，因为这这些部门的的增长脚步步太慢，已已经对集团团实现长期期盈利目标标构成拖累累。去年，，通用电气气曾通过出出售塑料子子公司获得得116亿亿美元收入入。不过伊梅尔尔特不久前前曾表示，，通用电气气已经出售售价值５０００亿到６６００亿美美元的业务务，完成了了公司历史史上“最积积极的资产产组合转换换”。因此此，公司不不会再考虑虑剥离业务务部门。虽然通用电电气的家电电部门是消消费者最熟熟悉的业务务，但该部部门对集团团去年总收收入的贡献献率仅为4.1%。。GE的家家电业务去去年的年收收入为72亿美元，，而集团的的年收入则则高达1730亿美美元。华晋焦煤有有限责任公公司分立重重组华晋焦煤有有限责任公公司于2011年5月27日日召开的第第二届董事事会2011年第三三次会议通通过决议（（详见本公公司于2011年5月27日日发布的《《中国中煤煤能源股份份有限公司司第二届董董事会2011年第第三次会议议决议公告告》），批批准华晋焦焦煤有限责责任公司（（以下简称称“华晋公公司”）的的分立方案案；同意华华晋公司采采取派生分分立方式依依法分立为为两家由本本公司和山山西焦煤集集团有限公公司（以下下简称“山山西焦煤集集团”）各各持股50%的有限限责任公司司。该次董事会会会议同时时还审议通通过了《分分立协议》》（草案）），并授权权公司经营营层具体办办理作为华华晋焦煤有有限责任公公司的股东东与上述分分立的全部部相关事宜宜并签署《《分立协议议》。根据分立方方案，本次次分立将采采取派生分分立的方式式，华晋公公司将继续续存续，从从华晋公司司中分立出出的资产将将注册成立立为一家新新公司（新新公司名称称暂定为““山西中煤煤华晋能源源有限责任任公司”，，以下简称称“中煤华华晋公司（（筹）”，，最终以工工商登记的的名称为准准。）。分分立完成后后，本公司司拟单方对对中煤华晋晋公司（筹筹）增资，，增资完成成后，本公公司持有中中煤华晋公公司（筹））51%的的股权，山山西焦煤集集团持有中中煤华晋公公司（筹））49%的的股权；山山西焦煤集集团拟单方方对分立后后的华晋公公司增资，，增资完成成后，本公公司持有华华晋公司49%的股股权，山西西焦煤集团团持有华晋晋公司51%的股权权。前述增增资事宜本本公司将依依据适用法法律法规的的规定履行行相关审批批程序，并并适时签署署增资协议议。分立完成后后，中煤华华晋公司（（筹）及华华晋公司的的注册资本本将分别为为人民币1,623,290,000元及人人民币519,876,500元。中煤华晋公公司（筹））：分立后后，中煤华华晋公司（（筹）将持持有王家岭岭板块资产产，即王家家岭煤矿项项目对应的的资产，及及经重组的的山西华晋晋韩咀煤业业有限责任任公司、山山西华宁焦焦煤有限责责任公司及及华晋公司司北京办事事处对应的的资产。分分立后，本本公司及山山西焦煤集集团仍于中中煤华晋公公司（筹））各持股50%。本本公司将主主要负责中中煤华晋公公司（筹））的安全生生产及经营营管理。华晋晋公公司司：：分分立立后后，，华华晋晋公公司司将将持持有有华华晋晋公公司司板板块块资资产产，，即即分分立立后后由由华华晋晋公公司司持持有有的的剩剩余余资资产产，，包包括括华华晋晋公公司司原原投投资资形形成成的的子子公公司司(煤煤层层气气综综合合开开发发利利用用有有限限责责任任公公司司)、、控控股股公公司司以以及及参参股股公公司司(山山西西华华晋晋明明珠珠煤煤业业有有限限责责任任公公司司、、山山西西华华晋晋吉吉宁宁煤煤业业有有限限责责任任公公司司、、石石太太铁铁路路客客运运专专线线有有限限责责任任公公司司、、山山西西汾汾河河焦焦煤煤股股份份公公司司及及山山西西焦焦煤煤汾汾河河物物业业管管理理公公司司)和和各各二二级级单单位位及及分分公公司司(包包括括沙沙曲曲矿矿、、沙沙曲曲选选煤煤厂厂、、煤煤炭炭销销售售分分公公司司、、贸贸易易分分公公司司、、沙沙曲曲瓦瓦斯斯电电厂厂、、临临汾汾分分公公司司)等等对对应应的的资资产产。。分分立立后后，，山山西西焦焦煤煤集集团团及及本本公公司司将将继继续续于于华华晋晋公公司司各各持持股股50%。。山山西西焦焦煤煤集集团团将将主主要要负负责责华华晋晋公公司司的的安安全全生生产产及及经经营营管管理理。。华晋晋公公司司的的董董事事长长及及管管理理层层由由山山西西焦焦煤煤集集团团提提名名和和选选派派，，副副董董事事长长、、监监事事会会主主席席由由本本公公司司提提名名和和选选派派；；其其董董事事会会、、监监事事会会人人数数和和人人选选，，由由本本公公司司和和山山西西焦焦煤煤集集团团双双方方按按照照于于华华晋晋公公司司的的股股权权比比例例协协商商确确定定。。中煤煤华华晋晋公公司司（（筹筹））的的董董事事长长及及管管理理层层由由本本公公司司提提名名和和选选派派，，副副董董事事长长、、监监事事会会主主席席由由山山西西焦焦煤煤集集团团提提名名和和选选派派；；其其董董事事会会、、监监事事会会人人数数和和人人选选，，由由本本公公司司和和山山西西焦焦煤煤集集团团双双方方按按照照于于中中煤煤华华晋晋公公司司（（筹筹））的的股股权权比比例例协协商商确确定定。。第三三节节证券券市市场场监监管管一、、中中国国证证券券市市场场的的发发展展、、监监管管与与公公司司治治理理发展展过过程程存在在问问题题二、、美美国国的的监监管管改改革革与与启启示示（一一））中中介介机机构构监监管管改改革革：：美美国国会会计计监监管管委委员员会会（二二））证证券券市市场场监监管管改改革革：：纽纽约约证证券券交交易易所所和和纳纳斯斯达达克克：：修修改改公公司司治治理理标标准（三）法律调整：萨班森法案美国世通公司司由内部审计计牵出假账大大案世通公司的一内部审计主要与公司运营有关，即公司资产是否得到足够的保护，信息是否得到准确及时的处理。在一个单位中，内审人员与董事会和审计委员会一起确认经营风险评估内部控制的程度。内审人员应该直接向董事会，审计委员会以及非财务的主管部门报告。这种汇报方式有助于内部审计的独立性和公正性。国际内审协会会主席毕绍普普三、中国的证证券市场监管管《中华人民共共和国公司法法》《中华人民共共和国证券法法》《关于在上市市公司建立独独立董事制度度的指导意见见》《中国上市公公司治理准则则》史美伦伦的监监管新新政自从史史美伦伦担任任中国国证监监会副副主席席（2004年年9月月离职职）以以后，，她就就在中中国证证券市市场上上掀起起了一一番监监管风风暴，，史美美伦的的就职职被认认为是是监管管时代代的开开始。。史美伦伦的监监管箴箴言是是“不不畏不不惧、、无偏偏无倚倚”。。她认认为，，加强强监管管才能能增强强市场场信心心。在在证监监会分分管发发行、、上市市公司司监管管工作作期间间，保保荐人人制度度的推推出就就是一一项重重要监监管政政策。与此同时，史美伦强调：要以强制性信息披露为中心，完善“事前问责、依法披露和事后追究”的监管制度，发行监管工作要着力从证券市场的“入门关”和“源头”上奠定现代公司治理的基础。同时还要加强对中介机构的监管。监管者不可能杜绝问题的发生，要做的是保证市场的健康运作和发展，提高违规违法行为的成本，让违规者对其行为负责，使投资者利益得到一定的保障………“五一一”小小长假假期间间，证证监会会连续续加班班送利利好4月27日日，证证监会会降低低手续续费，，并宣宣布正正在研研究减减少股股票交交易费费用；；28日，，证监监会正正式公公布发发行改改革指指导意意见，，取消消网下下机构构3个个月的的锁定定期，，并推推出五五条新新规遏遏制新新股炒炒作；；29日，，沪深深两大大交易易所同同时发发布主主板以以及退退市方方案征征求意意见稿稿；30日日，证证监会会降低低交易易的相相关收收费标标准，，调整整后，，沪深深证券券交易易所的的A股股交易易经手手费将将按照照成交交金额额的0.087％。。双向向收取取。退市制制度4月29日日，上上海证证券交交易所所发布布了《《退市市制度度征求求意见见稿》》，向向社会会公开开征求求意见见。同同时，，深圳圳证券券交易易所（（深交交所））也发发布《《关于于改进进和完完善主主板、、中小小企业业板上上市公公司退退市制制度的的方案案（征征求意意见稿稿）》》。深交所所新退退市方方案中中新增增和变变更了了7项项退市市条件件。包包括净净资产产为负负；营营业收收入低低于1000万万元人人民币币；年年度审审计报报告为为否定定意见见或无无法表表示意意见；；公司司暂停停上市市后未未在法法定期期限内内披露露年度度报告告；股股票累累计成成交量量过低低（不不适用用于仅仅发行行B股股）；；股票票成交交价格格连续续低于于面值值（不不适用用于仅仅发行行B股股）；；连续续受到到交易易所公公开谴谴责（（不适适用于于主板板上市市公司司）。。据上证证所发发布的的方案案，上上证所所上市市公司司新增增了8条退退市条条件：：分别别是关关于净净资产产和营营业收收入的的退市市条件件、关关于非非标准准审计计意见见的退退市条条件、、关于于股票票成交交量和和股票票成交交价格格的退退市条条件等等。现行退退市标标准自自2001年初初实施施以来来，A股退退市公公司总总计仅仅有40余余家，，占目目前A股挂挂牌家家数的的1.8％％，主主板退退市制制度形形同虚虚设。。而根据据最新新的退退市制制度方方案，，连续续两年年净资资产为为负、、连续续四年年营业业收入入低于于1000万元元的公公司将将符合合退市市条件件。且且不说说其他他条件件，单单单按按照这这两项项标准准就有有数十十家公公司面面临退退市。。值得注注意的的是，，创业业板和和主板板退市市制度度都不不再允允许亏亏损公公司借借用““非经经常性性损益益”来来玩弄弄“扭扭亏为为盈””的把把戏，，这将将对长长期以以来爆爆炒垃垃圾股股的不不良风风气形形成极极大的的抑制制和打打击。。根据据之前前的市市场表表现，，深交交所曾曾于4月20日日发布布创业业板退退市制制度，，随后后的两两个交交易日日，创创业板板指数数分别别大跌跌5.25%和和1.29%，，主板板许多多垃圾圾股也也出现现一定定程度度的下下挫。。主板板退市市制度度公布布后，，整个个短期期会否否也出出现如如创业业板一一样的的跌势势？现行退退市标标准按照现现行《《股票票上市市规则则》，，对主主板、、中小小企业业板上上市公公司规规定的的主要要退市市条件件如下下：（1））最近近年度度连续续亏损损；（2））未在在法定定期限限内披披露年年度报报告或或中期期报告告；（3））未改改正财财务会会计报报告中中的重重大差差错或或虚假假记载载；（4））股权权分布布不符符合上上市条条件；；（5））股本本总额额发生生变化化不再再具备备上市市条件件：（6））法院院宣告告公司司破产产；（7））公司司解散散。现行退退市标标准2006年年11月29日日，深深交所所所发发布《《中小小企业业板股股票暂暂停上上市、、终止止上市市特别别规定定》，，规定定了专专门适适用于于中小小企业业板上上市公公司的的几项项退市市条件件：（1））净资资产为为负；；（2））审计计报告告为否否定意意见或或无法法表示示意见见；（3））对外外担保保余额额超过过1亿亿元且且占净净资产产的100%以以上；；（4））关联联方违违法违违规占占用资资金余余额超超过2000万万元或或占净净资产产的50%以上上；（5））连续续受到到交易易所公公开谴谴责；；（6））连续续20个交交易日日每日日收盘盘价均均低于于面值值；（7））连续续120个个交易易日内内累计计成交交量低低于300万股股。4月28日日新股发发行改改革意意见公公布4月28日日，证证监会会发布布了《《关于于进一一步深深化新新股发发行体体制改改革的的指导导意见见》。。《指指导意意见》》主要要集中中在五五个方方面，，一是是建议议进一一步强强化发发行人人和相相关中中介机机构对对公司司治理理和内内控制制度建建设的的责任任。二二是要要求会会计师师和事事务所所提高高职业业能力力，防防范财财务虚虚假披披露行行为。。三是是发行行人和和主承承销商商在获获得上上市的的批文文后，，可以以在有有效期期内根根据市市场的的自主主选择择启动动发行行的时时机。。四是是行业业市盈盈率是是询价价和定定价的的参照照，而而不应应该成成为指指导价价。五五是对对不同同违法法违规规行为为，相相对应应的监监管处处罚措措施应应该进进行细细化和和具体体化，，使惩惩戒更更具有有操作作性和和威慑慑力。。与3月月31日发发布的的征求求意见见稿相相比，，《指指导意意见》》对存存量发发行引引入个个人投投资者者询价价、参参照行行业市市盈率率25%区区间定定价等等最重重大的的改革革措施施尽数数保留留，此此外还还明确确了发发行人人可以以自主主选择择发起起时间间窗口口的规规定。。其中中，《《指导导意见见》提提到，，如果果发行行人的的发行行市盈盈率高高于行行业平平均水水平的的25%，，需要要补充充信息息披露露和风风险提提示。。监管管部门门对此此解释释说，，《指指导意意见》》推出出“25%规则则”的的改革革措施施，其其目的的不是是管制制价格格，而而是强强化信信息披披露和和风险险揭示示，并并让投投资者者有更更多的的时间间分析析、消消化相相关信信息，，理性性做出出投资资决策策。这这个规规则对对逐步步改变变中国国盲目目打新新炒新新的市市场特特征有有积极极意义义。郭树清时代代的证券监监管改革信息披露退市制度分红制度新股发行制制度第四节强强制性信信息披露一、信息披披露理论（一）信息息披露的必必要性1、公司高高管层缺乏乏信息披露露的激励2、信息披披露具有成成本（二）信息息披露的价价值传递公司状状况增强投资者者信心（三）信息息披露的目目标提升信息的的透明度二、信息披披露制度（一）信息息披露的作作用有利于保护护投资者有利于加强强对经营者者的约束和和激励促进控制权权市场的发发展（二）我国国的信息披披露1、上市信信息披露2、定期信信息披露3、临时信信息披露华兰生物八天内公公告三次““变脸”华兰生物（（002007）（（002007，，前收盘价价33.55元）三三份截然不不同的公告告，西飞国国际（000768）（000768，收盘价价11.76元）一一份经营合合同在2010年2月已终止止，却延迟迟至今年5月7日才才披露等行行为，让投投资者深恶恶痛绝。7月13日日，华兰生生物突然发发布的一则则公告，让让公司数万万股东捏了了一把冷汗汗。华兰生生物称，贵贵州省卫生生厅下发了了相关文件件，公司位位于惠水、、罗甸、瓮瓮安的3家家采浆量占占2010年、2011年上上半年总采采浆量39.29%和36.69%的的血浆站，，将从8月月1日起停停止采浆，，这将对公公司业绩造造成重大不不利影响。。就在市场各各方为此忧忧心忡忡的的时候，第第二天，华华兰生物又又发布公告告称，公司司接到贵州州省卫生厅厅的电话通通知，暂停停执行相关关文件。公公告一出，，股东们长长舒一口气气。但令人意想想不到的是是，7月20日，华华兰生物再再次发布公公告称，根根据贵州省省卫生厅最最近发布的的文件，公公司有5家家单采血浆浆站未取得得续期的单单采血浆许许可证，若若届时仍未未取得，将将于8月1日起停止止采浆。股股东的心一一下子又被被提了起来来。目前，华兰兰生物依旧旧处在停牌牌中。不少少投资者担担忧，突遇遇巨大利空空的华兰生生物，是否否会成为第第二个“双双汇发展（（000895）””。而在7月14日日、15日日买入该公公司股票的的投资者，，对于内容容反复变脸脸的公告更更是怒不可可遏。江苏琼花信信息披露不不当遭谴责责江苏琼花高高科技股份份有限公司司（江苏琼琼花，002002）是中小小企业板块块首批上市市企业之一一，在《首首次公开发发行股票上上市公告书书》中没有有如实披露露有关委托托理财事实实，深交所所对它进行行了谴责，，并指出：：公司董事事长于在青青、董事兼兼总经理敖敖吟梅未能能履行诚信信勤勉义务务，对违规规行为负有有直接责任任。江苏琼琼花上市不不到20天天，便因信信息披露违违规而遭谴谴责，创下下两市被公公开谴责的的最快纪录录。据悉，，经深交所所查实，江江苏琼花有有以下事实实未在2004年6月18日日刊登的《《首次公开开发行股票票上市公告告书》中如如实披露：：（1）2002年年7月25日，公司司将1500万元资资金给德恒恒证券有限限责任公司司进行委托托理财，该该项委托理理财于2004年8月4日到到期；（2）2003年4月月24日，，公司将1000万万元资金给给恒信证券券有限责任任公司进行行为期1年年的委托理理财，委托托期届满时时未收回资资金；（3）2004年6月月17日，，公司将上上述两项委委托理财权权益转给扬扬州德龙化化工有限公公司，后者者向公司出出具了代德德恒证券有有限责任公公司和恒信信证券有限限责任公司司偿付委托托理财资金金的承诺函函。2004年7月月1日，在在有关媒体体对江苏琼琼花国债投投资风险提提出质疑后后，深交所所向该公司司发出了问问询函。7月6日，，约见了该该公司董事事长和董事事会秘书。。7月7日日，约见了了闽发证券券保荐代表表人，进一一步了解并并核实有关关情况。7月9日，，江苏琼花花按深交所所要求刊出出《关于国国债投资情情况的公告告》，同日日深交所作作出关于对对江苏琼花花及其董事事长于在青青、董事兼兼总经理敖敖吟梅予以以公开谴责责的决定。。三、信息息披露质质量及其其发展方方向（一）信信息披露露的质量量真实性及时性完整性（二）信信息披露露的发展展方向1、上市市公司：：重大问问题披露露2、建立立信息披披露监管管系统3、加强强对会计计行业的的监管彩虹精化化隐瞒订订单违规规被谴责责彩虹精化化因存在在隐瞒巨巨额订单单的违规规行为，，日前遭遭到深交交所公开开谴责。。深交所所近日公公告称，，彩虹精精化隐瞒瞒涉及金金额达20亿元元的四份份巨额销销售合同同协议，，又在随随后发布布信息公公告中存存在多处处重大失失误，因因而对彩彩虹精化化给予公公开谴责责的处分分，并对对公司管管理层陈陈永弟、、沈少玲玲和刘科科给予公公开谴责责的处分分，处分分决定记记入上市市公司诚诚信档案案。停牌自查查了5个个月之久久的彩虹虹精化于于8月4日恢复复交易，，面对来来势汹汹汹的明显显重大利利空，公公司股票票复牌后后，连续续3日跌跌停。2011-8-2610:33:00本章小结结本章通过过对证券券市场与与外部治治理的关关系、公公司并购购与公司司剥离、、证券市市场监管管、强制制性信息息披露的的分析，，对证券券市场这这一重要要的外部部治理机机制进行行了综合合探讨。。控制权权配置是是公司治治理中的的重要环环节。而而控制权权配置需需要通过过证券市市场来进进行，在在此过程程中，公公司重组组与强制制性信息息披露（（如要约约收购））均发挥挥着重要要的作用用。证券券市场作作用的发发挥，离离不开政政府的有有效监管管和干预预（在证证券市场场监管一一节中，，我们介介绍了美美国近期期监管改改革的实实践）。。另外，本本章在对对证券市市场进行行理论分分析和实实践探讨讨的基础础上，也也对其未未来发展展提出了了一些方方向展望望，如怎怎么发展展能够给给好的公公司治理理以奖励励的证券券市场、、如何提提升公司司信息披披露的透透明度等等。