宏观专题：“做多中国”交易或从预期到现实

证券研究报告|宏观专题宏观专题证证券分析师芦哲资格编号：S0120521070001联系人王洋资格编号：S0120121110003angyangteboncomcn相关研相关研究《流动性或“三重收敛”、股票优于债FICC篇》““做多中国”交易：或从预期到现实“做多中国”交易：交易预期逐步兑现、下一阶段或将交易现实。从跨市场分析来看，“做多中国”交易模式下，市场对大宗商品分品种预期分化，表明过去2个月“做多中国”交易更多是对中国经济疫后复苏预期的兑现，在基于预期的交易基本兑现之后，接下来“做多中国”交易是否能如火如荼演化至下一阶段，就取决于现实需求是否能够如预期般回升。做多人民币本币汇率。本轮人民币汇率升值固然有结汇等季节性因素的推动，并且在春节假期之后，随着结汇需求转淡，汇率也走向横盘。做多受益于流动性转松和盈利预期改善的港股和A股。大盘价值强于大盘成长：从人民币汇率来看，大盘价值相比大盘成长更加受益“做多中国”交易。但是在“做多中国”交易模式渐渐成势的过程中，10年期国债收益率渐渐形成以2.80%为底部的重心抬升，在经济复苏、需求回升的经济态势下，债券资产本就处于“逆风”环境，当前债券资产还未纳入“做多中国”交易模式，或只是交易模式尚未演化至那一阶段。做多铜、铁矿石等“中国需求拉动型”大宗商品。与中国经济地产和基建投价格受益于“做多中国”交易，并且均有“需求在内、供给在外”的特征。但是铜金比值和油金比值的分化表明“做多中国”交易实际在押注中国经济复苏对工业品和资源品的需求升温。从历史上看，原油滞涨于铜往往是阶段性和暂时的，铜与原油的相对估值或终将趋于一致。大宗商品库存剪影。从大宗商品的库存剪影来看，螺纹钢等和中国经济投资需求直接相关的品种已经进入累库阶段，表明做多交易的预期基本兑现，在经过1月下旬春节假期消费脉冲性修复之后，2月至3月或将迎来预期能否转化为现实的考验，中下游需求能否承接预期推动的累库，或决定“做多中国”交易是否能演化至下一阶段。风险提示：(1)2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；(2)2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；(3)2023年经济周期复苏的进程受到新冠感染还存在反复的影响，如果反复感染继续阻碍人员流动，经济复苏进程存在间断的风险。的信息披露和法律声明宏观专题2/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.“做多中国”交易：以人民币汇率为枢纽............................................................................32.“做多中国”交易：大宗商品库存剪影 7 币汇率升值的同时AH股溢价大幅回落 3图3：“做多中国”交易下大盘价值和汇率升值共振 4图4：“做多中国”交易下大盘成长和本币汇率的相关性较低 4 图6：人民币汇率升值的同时铜价摆脱震荡开始上行 5图7：从均值偏离度看，人民币汇率和铜价上涨保持一致 5图8：本轮人民币汇率升值和原油价格的相关度在降低 6图9：从均值偏离度看，原油相比人民币和铜“滞涨” 6 X 宏观专题3/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明性的消费修复之后，基本兑现复苏预期的“做多中国”交易能否持续或将取决于价格之间稳定负相关关系；另一方面人民币汇率成为北向资金等外资表达对中国回报率降低促成“资金流出和汇率贬值共振”是两轮贬值趋势加速的重要力量，面指向大宗商品价格因供给短缺而累积的上涨压力，转化为部分加工制造经济体币汇率成为经济总需求端一面镜子。80602017-06-272019-06-272021-06-27即期汇率:美元兑人民币沪深300指数隐含ERP(右轴)0.080.070.060.050.040.030.020.010.0007.607.407.207.006.806.606.406.206.005.805.602016-11-172019-11-172022-11-17美元兑离岸人民币(右轴)宏观专题4/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明000050005.605.806.006.206.406.606.807.007.207.402016-11-162019-11-162022-11-16即期汇率:美元兑人民币(右轴，逆序)0000002015-10-092018-10-092021-10-09即期汇率:美元兑人民币(右轴，逆序)5.605.806.006.206.406.606.807.007.207.40做多人民币本币汇率，在岸美元兑人民币汇率2022年11月1日触及但是汇率升值更是外资对人民币资产回报率的观点表达，汇率升值和北做多受益于流动性转松和盈利预期改善的港股和A股。截至2023年1大盘价值强于大盘成长：从人民币汇率来看，大盘价值相比大盘成长更成以2.80%为底部的重心抬升，在经济复苏、需求回升的经一阶段。宏观专题5/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明的典型交易模式不同，在铜金比值摆脱震荡区间上行的同时，油金比值制造业用途、后者对标于航空运输等服务业需求，铜金比值和油金比值的分化表明“做多中国”交易实际在押注中国经济复苏对工业品和资源002042-082-082-082-082-082-082-08铜金比值(右轴)555000002015-09-012018-09-012021-09-015.605.806.006.206.406.606.807.007.207.407.60 COMEX铜美元兑离岸人民币(右轴，逆序)0-2.0-4.0-6.02015-09-012018-09-012021-09-01-4.0-2.00 COMEX值偏离度 1在我们的报告中之所以频繁使用大宗商品比价，是因为大宗商品绝对价格的波动本就是通货膨胀的一部分，要为以人民币或美元等绝对估值，而黄金就是比价的天然分母。宏观专题6/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0.002015-09-012018-09-012021-09-015.605.806.006.206.406.606.807.007.207.407.60 ICE布油美元兑离岸人民币(右轴，逆序)和铜“滞涨”00000000002012-05-092016-05-092020-05-09-4.00-3.00-2.00-1.000000 的商品或强于工业属性偏强的商品，当时我们推荐继续做多金铜比值和金油比值。场犹在预期中国经济复苏“回补”的需求能够抵消全球经济下滑的量。我们认为中中国”交易是否能如火如荼演化至下一阶段，就取决于现实需求是否能够如预期般宏观专题7/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明在观望、在等待、在期待。(%)7,000(%)605,00000003,000002011-08-122015-08-122019-08-12库存同比增速(右轴)合约):螺纹钢:周(元/吨)30(%)(元/吨)03-052021-03-053-05期货收盘价(活跃合约):铁矿石(右轴)1,4001,2001,000000000,00000002010-08-062015-08-062020-08-06COMEX期货收盘价(活跃合约):COMEX铜(右轴)(%)(%)0000.00.00.00000000000000000,000,000,000,000,00018-10-122021-10-12:原油:API宏观专题8/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明全球总需求现实下滑”的环境下，偏向国内定价的大宗商品或强于海外定价的大的预实质上交易的是“需求回升的预期”。于螺纹钢库存累积说明工业生产偏强，这与螺纹钢的上游——铁矿石正在加快去库由于螺纹钢的用途主要是房地产新开工，也就意味着地产新开工是否走强决定螺元宵节之后，因此2月至3月份成为预期兑现后的多头验证期；(2)从铁矿石和后进入去库存状态，铁矿石和铜持续去库是2022年下半年至今价格偏强的推动从大宗商品的库存剪影来看，螺纹钢等和中国经济投资需求直接相关的品种。宏观专题9/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明(1)2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧力上行；(2)2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值(3)2023年经济周期复苏的进程受到新冠感染还存在反复的影响，如果宏观专题10/10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明与研究助理简介，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长。曾任职于世界银行集团(华盛顿总部)、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇，第p宏观研究第一名。兼任清华、人大、央财等多所大学校外研究生导师，上财EMBA讲师。宏观经济研究员。复旦大学政治经济学硕士，曾经沉浸在期货市场领域多年，横跨贵金属、外汇和固定收和大宗商品等大类资产配置。证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观和评级标准：月内的公司股价(或行业指数)的对同期市场基准指数的涨2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基别评级说明投资评级相对强于市场表现20%以上；级的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可谨慎。本报告所载的信息、