名企案例分析与报告

第一章案例介 案例内容.......................................................................................................................... .....................................................................................................................................2第二章行业分 我地产行业的特 我地产行业的发展趋 第三章估值模 模型缺陷........................................................................................................................第四章分析总 4.1............................................................................................................................... 4.3投资建 附 参考文 图图11991-2012年房地产开发投资占GDP............................................................................图21949-2012年口自然增长 图31949-2012年中国城镇人口占总人口的增长 图41991-2012年房地产开发投 图52008-2013年地产指数（左图）与景气指数（右图）的走势 图62008-2013年地产指数与上证综指的走势 图7宋都现有股权关系结构 图8资产重组关系 图92008-2012年宋都资产负债表重要指标的变动情 图102008-2012年宋都现金流量表中筹资活动现金流的变动情 图11综合价值评 图122011年1月1日-2013年1月14日宋都每日收盘价走势 表12008-2013年房地产宏观调控政 表2宋都公司.................................................................................................................表3借壳上市时间 表42008-2012年宋都利润表重要指标的变动情 表5估值模型的四个阶段及其特 表620家房地产上市公司各指标平均水 表72009-2012年宋都营业收入增长 表82009-2012年宋都EBIT占营业收入的.................................................................表92009-2012年宋都营运资本净增加/营业收 表10宋都自由现金流预测 表11宋都自由现金流折现 表12宋都的各项价 表13FCFF模型敏感性分析 表14宋都未来营业收入增长率的情景分 表15宋都内含价值的情景分 表 可比公司信息 表17市盈率法估值 表18市净率法估值 表19EV/EBITDA估值 第一章案例介绍案例选题原2013鉴显示，2012GDP51932264772GDP高达12%。自2009年以来，出台不断出台多个调控政策以规范房地产行业的正常运行。也为了自身长远的发展，常常采取借壳上市这种成本和难度都相对较低的方式来代替IPO。另一方面7.8GDP增长率，2012年上证综指以年涨幅3.17%的成绩位列产行业却以33.53%的涨幅位于A股各大行业板块之首。宋都（600077，SH）是一家总部位于浙江杭州的房地产，于2011年10月完成对ST百科的并购从而实现在交易所上市。我们主要使用了改进的四阶段FCFF模型和相对估值的三种方法，对以“借壳”这一方式上市的宋都的内在价值做出了估计，并试图探讨借壳上市方式对公司股价的影响。案例分析的逻辑第一步行业分析：从整体上把握行业的特点和发展趋势，为下文中模型的建立和第二步个案背景：分析借壳上市中资产重组的过程和财务报表的基本情况，进一第三步定量模型：选取业内成模型，同时针对个案提出修正。结合前面对行第四步定性分析：结合股价走势的实证分析，从定性的角度把握借壳上市对第五步结论与建议：根据估值结果提出投资建议，并对后来的研究者提供借鉴的案例分析的工具和方第二章行业分析我地产行业的特601588（000024，SZ按照规模来看，房地产企业也可以分为两类：一类是大型房地产企业，例如万科、都和扩影响房地产行业发展的因素分表1回顾了自2008年金融以来国家对房地产行业宏观调控政策的变化，我们12008-2013200812131二套改善性住房享受首套房无无2010142010410二套房首付不低及住房，发挥政策201111二套房首付不低1.1策，对不足52013217住房首付5此，我们有理由相信，未来房地产行业不会但增长速度会放缓直至趋于稳定。国内生产总值图1反映了房地产占GDP的发展趋势，我们发现二者具有高度的正相关。所利

00人50--50--城镇0---图3反映了我国城镇人口占总人口的增长率变动，由此可见0--- 我地产行业的发展趋房地产行业为初创期；二、从2002年前后房地产增长速度明显加快，进入了增长期。0标普的展望为稳定，惠誉则041991-20120图52008-2013年地产指数（左图）与景气指数（右图）的走势一、两幅图形态相似，都是从2008年开始下跌，在2009年初时达到谷底，然后逐渐上升，在2009年底、2010年初是达到峰顶，继而下降，直至逐渐平缓。同时，地产指数走势图的拐点总是先于景气指数走势图的拐点。说明地产较好地预期了房地产二、在2010年的多轮调控下，尤其是景气指数有明显的下降趋势，证明了前得平缓，证明了前面的分析——我地产行业即将逐步进入成熟稳定期。0 第三章估值模型案例背宋都简宋都（600077，SH）是宋都控股旗下的地产，总部坐落于杭州钱江新城CBD区域，业务横跨浙江、江苏、等三省六地，累计开发总量逾千万平方米，是浙江省最大的房地产开发企业之一，也是一级资质房地产开发公司。表2宋都公司。（资料来源：宋都。年年 。 图7宋都现有股权关系结构2009年11月10日百 2011年9月23 20111015一方面随着宋都的发展以及扩张，对资本规模的要求越来越大，另一方面宋都ST百科现成、可操作的壳资源的存在，就促借壳上市是指非上市公司将整体或重大资产注入某一特定的上市公司,并把上市公司的不良资产置换出来，借以取得上市公司的控制权,实现其在交易所上市的目：壳公司（上市公司：百科（钢铁）表3借壳上市时间轴图8资产重组关系图目前估值的方法有很多，但是针对房地产行业合适方法比较有限，主要有绝对估值法中的股利折现模型(DD)、现金流折现模型（C/CE、净资产价值法（NV）以及相对估值法中的市盈率倍数法（PE、市净率倍数法（B、ETDA/EV法等方法。这里我们主要探讨以下几种常用的模型。FCFF模型：相比于其他模型，FCFF模型从实践上更加适合评估可预测未来WACCr，相对估值法：效果，其结果与其他方法有明显差距，所以适应性最弱。另外，由于宋都的公开资料中没有披露所有在建项目的信息，包括在建面积、根据公司当前发展状况和未来态势，预测上市公司未来业绩一般有单阶段法、上市和资产重组过程，2011-2012

负债负债和所有02008200920102011年

0 表5调整期后4到5年，这一期间公司上市带来的正面效益显现，整体实FCFF模型对宋都进行估值，为了计算其企业自由现金流，我们分别20营业收入增长预

表72009-2012年宋 从表6中可以看出，年宋都营业比年下降.46%，而2010年增长了57.85%，调整期：根据宋都近期公告，2011-2013年宋都的营业收入仍然主要依靠上市前的成长期：2012201340略（2013-1017、实践“棉花TOWN”运营体系、构建重资产项目轻资产运营体系、确立公司新的专业标杆、多获取新项目等一系列措施。考虑到其效益的延迟，由第二章对房地产行业的分析可知，到2013年止，整个行业已经处于稳定期。选取行业分类为J房地产的上市公司，剔除近几年才上市的小样本，同时去掉每个那么，有理由相信，房地产企业在稳定期间营业收入增长率大致为30%。考虑到宋都集在包含各种风险波动的情况下，可以假设宋都的营业收入增长率在2014-2018年期过渡期和稳定期：在2018-2026年期间，随着行业逐渐进入期，在包含各种风险波动的情况下，不妨假设宋都的营业收入增长率以3%的速度递减直到稳定期，则分别预测为30%、息税前利润和税后营业利润预 调整期：表82009-2012年宋都EBIT占营业收入的为16.5%。成长期：根据宋都基业的五年，公司将会打造基于创新、品质、效益要求的“IQE”项23%24%26%2728%过渡期：随着公司营业规模进一步扩大，导致营业税金比例增加，用和销售费用伴随消费水平而提高，所以息税前利润/营业收入所占比例呈递减趋势，预测该为：稳定期：净资本支出预测调整期：净资本支出/营业收入为0.11%，作为2013年的预测值。成长期：0.19%，0.2%过渡期：.150.9%，稳定期：营运资本净增加预据和一年内到期的长期。在计算自由现金流检查营运资本净增加时，定义的营运调整期：-扩张期：也会相应下调。因此，对营运资本净增加/营业收入的预测如下：宋都基业FCFF预测表10宋 自由现金流预测--表10宋都自由现金流预测表（续宋都基业平均资本成本估WACC=wRd(1t)(1w)WACC是投资者投资于公司平均风险的项目索要求的预期收益率，等于预期收WACC=wRd(1t)(1w)Rd——融资税前边际成Re——普通股权预期回报

t——公司所得税率（公司的边际税率，非财务报表中的有效税率资本结构：非常稳定，而宋都上市前后都能够保持在55%-65%的区间内，所以我们给定目标资本结构w=0.60。债权成本：税后成本为6.55%×（1-25%）=4.9125%股权成本：EE(Ri)RfiERMRfERM——市场组合的预ii的β首先，选取1991年-2012年上证指收益率的算术平均值（去除异常值）作为市场组合的预期收益率的，计算结果约为12.36%。1，而估值是前瞻性的，所以调整原始的β更合理。采用布鲁姆调整方法：调整后的β=2/3×未调整的β+1/3×1.0=1.047。综上所述，由CAPM定价公式，计算得到宋都股权成本为12.77%。再把以上所有计算结果代入WACC公式得WACC=0.6×4.9%+0.4×11.87%=8.06%。首先，我们需要明确地把估值时点（评估出企业价值对应的时点）2012 此合理的方法是把一年的现金流流入时点记为年中，即每年的6月30日。例如2013年的折现年1×6/12=0.5（年2014年起，以后n年的折现年份就n+0.5年。表11宋都自由现金流折现--表11宋都自由现金流折现表（续估算它的终值。终值（TerminalValue，TV）折现值的计算公式为：TV折现值FCFF2026(1g)WACC

433.1(15 企业价值和股权价值

t nt11WACC 1WACCn企业价值+企业价值+ =2,970,530,000.00（元=(11,568,556,316.65+140,030,144.65+814,366,377.41-表12宋都的各项价敏感性分析从以上估值计算过程中可以看到，除了公司经营状况以外，平均资本成（ACC、永续增长率g）13：13FCFF8g654情景分析CaseCaseCase对以上三种不同的情景分别预测不同的营业收入增长情况（见下表14。表14宋都未来营业收入增长率的情景分97如下表15：表15宋都内含价值的情景分第一步，选取可比公司。我们找到了10家从事房地产开发与经营业的上市公司。我们出了5家与宋都基业的经营规模、能力相近的公司作为最可比类公司如下表：表 可比公司信息天地源表17市盈率法估值表A价（元天地源-—P/E—股价区间（元—表18市净率法估值表A价（元天地源-—P/B—股价区间（元—19EV/EBITDAA股（元A产城建业产业-————在本模型中，使用了FCFF模型、市盈率法、市净率法、EV/EBITDA得到的股价区估合图11综合价值评估考虑到前面提及的模型适用FCFF模型权重50市盈率估合图11综合价值评估模型缺陷尽管我们了解到投资界经常使用NAV模型进行的估值，但是因为公开的数由于中国市场的不成熟，资本资产定价模型市场适用性存在很大的考虑到房地产企业受宏观经济面影响非常大，更新周期快，因此我们认为选择新上市的企业估值的意义较大。但是，因为宋都上市的时间比较短，我们缺乏足够第四章分析总结4.12011-11-2011-11-2011-12-2011-12-2011-12-2012-01-2012-01-2012-02-2012-02-2012-03-2012-03-2012-04-2012-04-2012-05-2012-05-2012-06-2012-06-2012-07-2012-07-2011-11-2011-11-2011-12-2011-12-2011-12-2012-01-2012-01-2012-02-2012-02-2012-03-2012-03-2012-04-2012-04-2012-05-2012-05-2012-06-2012-06-2012-07-2012-07-2012-08-2012-08-2012-09-2012-09-2012-10-2012-10-2012-11-2012-11-2012-12-2012-12-2013-01-始终保持在4-7元区间波动，远低于宋都上市开盘价，这说明借壳上市并不足以长期支撑壳上市只是一个，关注公司内部驱动因子才是最为关键的发展。20121231日4.30—7.364.2借壳上市对宋都股价影响的定性分都的借壳上市不是一种行为