公司投资风险管理资料

实业投资风险管理朱武祥公司金融学教授清华高校经济管理学院金融系一.投资价值和商业交易风险管理企业/业务、项目将来预期净现金流入的风险管理投资者角度：金融投资(金融工具)预期投资(现金)收益率的风险管理风险类型：1.系统风险—利率，汇率，大宗原材料价格，宏观经济及产业政策，法律…；2.企业自身风险：经营实力，管理水平，公司治理…投资决策价值准则：NPV>0接受,NPV<放弃？NPV确定小于0NPV确定大于0NPV有条件小于0NPV有条件大于0将来收益不确定性情景(1)前景清晰明确(2)将来有确定变更范围和情景(3)一切皆有可能高度不确定性中度不确定性确定随时间推移，(3)渐渐转向第(2)和(1)前景。1.在变更的商业环境中，将来实际收益可能超过预期，也可能低于预期。投资机会的将来情景：2.与利益相关者交易约定面临重大分歧。例如，引入外部资源实力(融资，研发，市场渠道，品牌…)，兼并收购。如何解决分歧？3.投资新机会—研发，新兴业务，包括自己投资和收购其他企业，如何规避若干年内，新业务会计利润亏损的负面影响？EliLilly预料Hybritech1992年销售额为3.4亿美元，而Hybritech公司则认为1992年销售额为10亿美元。EliLilly的估价上限低于Hybritech公司估价的下限。并购双方对企业将来收益预料分歧4.企业商业交易面临或有事务正常情景收益曲线或有利好事务的收益态势利空事务的收益态势企业价值时间(1)利好事务：产业政策激励，上市，全流通…(2)利空事务：潜在的或有责任风险。例如，产业政策限制，税务、法律或其它或有责任。这些或有责任难以通过传统的谈判技巧达到求大同存小异，限制了预期可以获得的价值，甚至使并购无法实现。极大地影响并购交易的实现和社会资源配置效率。侥幸成功的投资者风险回避/保值型投资者不幸失败的投资者严谨稳健的投资者风险高低实现高的收低益面对不确定的商业环境，如何决策？力排众议？一意孤行？二.风险管理：流程与策略

风险管理前后的实现收益可能性风险低高实现收益亏本0收回本金达到要求的收益率超过要求的收益率主动严谨的风险管理可以把握战略机会，实现投资目的；假如发生风险，可以避开重大损失，或限制在承受实力之内。过度乐观自信，视风险因素为小概率事务，忽视风险管理，简洁蒙受巨大损失。风险管理流程识别风险因素评估风险程度设计/选择风险管理方法实施风险管理支配找出最主要的风险因素量化风险因素对收益的的影响程度构建投资方案不同假设情景下的投资价值分析投资价值实现风险管理风险管理策略1.风险回避：不暴露于一种特定风险。宏观经济、产业政策环境不确定：等待信息明朗，短暂停止某项特定业务2.风险消退：某些不确定因素可能产生巨大损失—产品市场需求不明朗，盈利模式不清晰。先小规模试验投资，了解商业环境，消退关键的不确定信息，检验假设(盈利、成本、风险)。3.增加灵敏性(RealOptions)：暂停，小规模扩张…4.风险降低：商业模式优化，降低固定成本等。5.风险转移/锁定:通过动态合约或衍生金融工具，例如，远期合约，套期保值,调期，期权，保险等。把特定风险因素(原材料价格,汇率,利率…)锁定或转移给情愿担当该风险的其它人/机构。(1)远期合约:两个经济实体之间关于商品将来价格的约定(2)期货合约:在期货交易所上市交易,是标准化的远期合约,分为商品期货和金融期货。(3)调期(互换)(4)保险：通过支付一个确定的较小成本(保险费)来避开潜在可能的大损失。适用于或有风险因素的管理。投机与套期保值区分：投机者希望通过提高风险暴露程度来增加财宝；套期保值者则希望尽量削减风险暴露程度。一个人在某种风险面前是投机者，但在其它风险面前可能是套期保值者。保险和套期保值之间的基本区分：套期保值时，通过放弃潜在的收益来消退可能的损失的风险。购买保险时，通过支付保险费来消退损失的风险，并保留潜在收益。6.风险分散/分担：(1)收益风险分散：产品市场需求不确定，同时投资若干技术、产品或业务，而不是集中投资于其中一种技术、业务；(2)通过融资方案与资本结构设计，向利益相关者融资，削减控股股东自身投入资本。7.风险防控：交易方违约风险—抵押，保证金…。8.风险补偿：向其他投资获利机构寻求补偿。9.风险自留三.期权原理、技术与风险管理1.期权概念期权是一种权利，而不是一种义务。持有人具有按事先约定的条件和价格，买入或卖出某项资产的权力，但不是义务(可以不执行)。这种资产可以是：股票、债券、指数、石油、黄金、毕加索的画、未上市企业的股权、整个企业全部的资产……。2.期权类型(1)看涨期权：持有人在约定的时间内，有权按预先设定的价格(执行价格)买入资产。看涨期权可以抓住资产价格将来可能上升的机会。(2)看跌期权：持有人在约定的时间内，有权按约定的价格(执行价格)卖出资产。看跌期权可以规避资产价格下跌的风险。3.期权原理的商业意义期权原理强调面对不确定度商业环境，投融资须要灵敏性与适应性：灵敏地确定做什么或者不做什么的权利。期权原理供应了管理投资价值实现风险、解决利益相关者分歧的思路和有效工具。面对不同状况，可以通过不同类型的期权性质合同条款设计，解决企业投融资过程中的不确定性和分歧。4.期权原理应用：实业投资实业投资的两个重要特性不行逆性，指投资决策一旦作出之后，投资所形成的资产难以随时在二级市场上无损失地变现收回。这是由资产的专用性和市场的不完全性等因素引起的。任何投资决策都都有成本，一旦作出某项投资决策，就要承受可能带来的损失。可延迟性，企业投资机会往往不会马上消逝，在确定时期内有被推迟的可能性。企业可以在确定时期内保留获得的投资机会并依据内部条件与外部环境的变更确定最佳的投资时机，灵敏地选择最有利的投资方案。企业为获得某一投资机会，需先期进行可行性探讨、技术和人力资本积累、资本投入等，这相当于支付的期权费。企业在获得投资机会后，拥有选择投资或不投资的权利。企业可以在不利的条件下不投资，即相当于放弃期权，只是损失已支付的期权费。投资决策不是基于精确预料会发生什么，而是借助投资价值分析模型，分析不同的假设情景对应的投资价值。依据投资价值所对应的关键假设条件，揭示关键风险因素，制定风险管理措施。投资分析包括：投资价值分析(基本情景，其他情景的风险分析)，风险管理方案。实例1：星巴克投资不确定的新兴市场星巴克有“火箭”成长速度(50倍PE)。星巴克在实施全球化扩张战略时特殊谨慎。至今仍以直营为主的扩张模式(直营店占到连锁店总数的60%)。新兴市场扩张，存在经营状况不确定的风险。如何解决？在新兴市场上，星巴克往往在当地找寻有实力的合作伙伴，组建合资公司(北京：三元，上海：统一，广州：美心)。星巴克在合资企业最初持股比例5-20%不等。但设定了看涨期权：假如市场和合资企业长势良好，可以按约定的利润倍数，例如，8-10倍，回购部分合作方的股权，增持合作企业股权至控股比例。4.期权原理与融资应用1：创始人股份支配假如一个创始人拿了很多股份，但后来做事不力怎么办？假如一个创始人中途离开或者公司将他开除怎么办？怎么处置他的股份？公司发行2,000,000股，创始人甲乙两人，各有1,000,000股。其中，20%即200,000股，在公司创始时，就马上确认，公司以后不能回购。剩下800,000股，分四年确认，每年兑现200,000股。假如甲一年后离开的话，他可以拿到200,000股，加上创始时的200,000股，共400,000股。剩下的600,000股被公司以约定价格回购。公司总股份量变为1,400,000股。甲占有4/14=29%，乙占有10/14=71%。应用2：Pre-IPO可转换债券某房地产公司获得一家VC投资2500万美元，类型为可赎回可转换债券，利率7%，期限1年。假如公司不能在约定的时间上市，公司须按约定的价格回购债券；假如上市失败，公司须以21%的利率还本付息。应用3：IPO风险管理条款—看跌期权股票被回购的权利：假如企业在约定的时间内没有上市，创始人要以约定的价格回购投资商持有的全部或部分股份。利润保证：假如公司融资后至上市年份未达到预定的保证利润，导致上市市值未达到约定数值，投资商可要求创始人股东无偿回拨股权给投资者，或以较低的价格增持公司股份。强制原有股东卖出股份的权利假如企业在约定期限内没有上市，投资商有权要求原始股东按投资商与第三方谈好的价格和条件一起向第三方转让股份或清算公司。应用4：估值调整及股份比例增减VC认同了公司战略、商业模式、管理实力…但管理执行照旧存在风险。对赌成功蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资2004年蒙牛上市前，与摩根士丹利等投资商签订协议：蒙牛在将来3年内盈利复合增长率若未达到50%，管理层必需将所持7.8%的蒙牛股权转让给投资商；假如管理层完成上述指标，投资商将7800万股蒙牛股票赠予蒙牛管理团队。雨润与高盛、鼎晖投资和PVP基金雨润香港上市时，高盛等投资商与雨润签订协议：若雨润2005年盈利达不到2.592亿港元，投资商有权要求大股东以市场溢价20%的价格赎回股份。2006年3月雨润食品公布盈利为3.6亿元人民币，超过对外资对赌的最低限。对赌失败永乐与摩根士丹利及鼎晖2006年1月，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐，置换永乐总经理陈晓手中20%的股份。与永乐管理层签定协议：假如永乐未达到赢利指标，将向外资股东转让9394.76万股的股份。港湾与华平、龙科2001年至2004年期间，华平、龙科创投等机构分三次对港湾公司注资9800万美元，同时与港湾管理层签下对赌协议，约定一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，李一男等管理团队将失去对企业的限制权。应用3.新桥投资广汇自然气2006年5月10日，广汇及控股子公司新疆广汇液化自然气发展公司与美国新桥投资公司签署《投资协议》。新桥向自然气公司投资3380万美元，取得自然气公司24.99%的股权。广汇液化自然气项目分四期实施，一期工程已于2004年投产。二期项目总投资37.5亿元，拟于2006年底动工，2009年底全面建成投产。《投资协议》约定，新桥投资公司具有以下权利：(1)股票增持期权：新桥对自然气公司持股比例可增加至67%,可一次或分次达到。(2)股票回售期权：假如自然气公司未在六个月内与供应方签署二期自然气供应合同，或遭遇其他不利政策，新桥有权将其持有的全部股权回售给广汇股份。回购新桥股权的价格计算公式：转让价格＝3380×（1＋36%×Y/365）Y：自自然气公司收到3380万美元至股权回购款支付日之间的天数。2007年7月8日，由于自然气公司与供应方没有签署二期自然气供应合同，二期项目未开工。同时，国家能源行业政策规定外资在能源公司持股比例不得超过25%。新桥确定由行使“售股期权”，将24.99%股权转让给广汇股份。转让款为4596.80万美元(人民币约3.5亿元)，溢价36%。应用4.美国银行认购建设银行股票2005年6月，美国银行与中心汇金投资公司签订的《股份及期权认购协议》，斥资25亿美元按净资产溢价15%的价格购入175亿股中国建行股份。约定2011年之前，美国银行可按公开发行价格加一个逐年累进的利率，拥有从汇金公司购买股份的期权，其最终持有建行的股份可以达到19.9%。行权价最低不能低于净资产的1.2倍。中国建设银行2008年5月27日公告，美国银行将依据行使认购期权，以每股2.42港元行权价从汇金公司手中购买60亿股建行H股。本次增持完成后，美国银行的持股比例将上升至10.75%。2008年11月30日，美国银行再次行使认股期权，从汇金处购买195.8亿股建行H股，每股行权价格为2.80港元(市价为4港元），是建行2008年9月30日经审计每股净资产的1.2倍。累计持股比例为建行总股本的19.13%。美国银行投资建行合计成本约120亿美元：按建行H股昨日收盘价4.11港元计算，美国银行所持建行H股市值为1837.7亿港元，合237亿美元，浮盈约117亿美元。应用5.IPO定价分歧解决方案某公司IPO时，适逢市场低弥，投资银行认为股票发行价格依据10倍PE每股6元。公司董事会对公司盈利实力前景自信，坚持认为发行价格至少应为12倍PE，每股8元。如何解决分歧？设置看跌期权：可售回股票Drexel投资银行专家设计了“每股发行价为8美元的一般股附加一个投资者卖回权”方案。投资者可在公司股票上市两年后以每股8美元将股票卖回给Arley公司。Arley公司的一般股和PUT权分别在美国股票交易所和波士顿股票交易所上市。一般股上市的当天的收盘价为每股7.625美元，随后很快稳定在投资银行家所预期的6美元。两年后，Arley公司股票价格达到10美元，高于投资者卖回价格，因此，投资者的PUT权并没有行使Arley公司一般股上市两年后，股价高于约定的投资者卖回价格。投资者没有行使卖回权。可售回一般股(PuttableStock)：在一般股上附售一份卖权，赐予投资者案不低于购买价格将股票卖回给公司的权力。在IPO中，有助于解决发行者和投资者对发行价格的分歧。应用6：上市公司在金融市场低迷期融资某A+H股上市公司发展须要10亿元资金，但境内外股票市场低迷，国内银行紧缩信贷。公司近一个月H股股票价格平均收盘价格35港币。公司亿市场价格向一家境外国际银行发行2200万股一般股，发行价格35港币。融资7.7亿港币。公司同时向该境外国际银行出售2200万股的5年期看跌期权，每股看跌期权收取23.7港币权利金，执行价格为70港币。公司获得5.2港币。公司相当于以每股58.7港币(溢价67.7%)发行股票。假如5年后公司股票价格超过70港币，期权不被行驶。相当于5年前以67.7%的溢价发行了股票。假如5年后公司股票价格低于70港币，该海外国际银行以每股70港币行使看跌期权。公司支付15.4亿港币收回该国际银行持有的2200万股股票并注销。公司5年前获得12.9亿港币，5年后支付15.4亿港币，相当于年利率为3.75%。5.上市公司之间对被并购企业估值分歧解决方案EliLilly预料Hybritech1992年的销售收入为3.4亿美元，而Hybritech管理层则认为公司1992年收入可达到10亿美元。双方在研发投资和费用方面的假设也有确定分歧。EliLilly的估价上限低于Hybritech公司估价的下限。EliLilly与Hybritech达成的收购对价协议EliLilly提出了包含利益共享结构的条款，解决双方的价格分歧，并保证并购以后Hybritech公司运作的相对独立性，交易最终完成。每股Hybritech股票将获得：第一部分：由股东自由选择，22美元现金，或面值22美元EliLilly公司可转债，上述两种两种的混合。其次部分：1份认股权证(看涨期权)。每份认股权证可以在并购交易结束后以每股75.98美元购买EliLilly公司股票，有效期到1991年3月31日。收购非上市公司估值差异解决方案Amoco是一家综合石油化工企业，年销售额超过280亿美元；公司考虑剥离部分油气资产，新成立了一家公司，MWPetroleumCorporation，一家独立的勘探开采机构，拥有300多个油田，9500多个油井。Amoco希望将MWPetroleum以独立的中型公司出售。1991年春天，油气市场极为动荡。伊拉克入侵科威特将国际油价推至历史最高点，增加了油价走势的不确定性。Amoco看好将来油价，而Apache却看空将来油价。买方与卖方对交易的估值相差10%左右，双方对油价的分歧是成交的最大障碍，交易似乎毫无希望。Apache是一个特地寻求并购行业巨头的边缘业务并利用他们的专业技术和成本优势赢得较高利润。Apache公司CEO称，“这个策略就像是猪跟着奶牛走在玉米地里，残渣对于我们这样有特殊爱好的捕食者是再好不过了。”MWPetroleum明显是一个极富吸引力的残渣。看涨和看跌期权结合Amoco对将来油价持乐观预期，可以为Apache供应有上限的价格保证：假如在交易后两年内，油价跌到事先规定的“支持水平”之下，Amoco可以赐予Apache确定数量的赔偿。即使油气价格走软，Apache的短期收入和利润也能得到较好的支持。公司现金流来稳定。假如将来5－8年内油气价格超过“支持水平”，Apache须要支付Amoco确定数量的补偿。通过放弃油价上升带来的部分利润，Apache可以有效地防止利润的下滑。收购科技小企业H公司开发了一种新型医疗图像产品，可以为医生供应一个平台能进行远程的实时三维图像诊断。V影像公司(NASDAQ上市)很想收购H公司。因为H公司产品与V公司有很大的互补性，同时H的专利对V公司的发展有很大的限制。V公司与H公司达成初步收购意向。但H公司产品只在美国一家医院试用，是一个纯粹技术