全球资金专题报告：产业变迁视角下的全球资金流动

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月25日全全球资金专题报告产业变迁视角下的全球资金流动整的流入流出周期，当前正处于第七轮流入周期的中场阶段。我们以EPFR重奏。。&零部件作为观测的重点产业，综合中美视角，全球资金配置与景气周期存技术、半导体&半导体设备、软件与服务、硬件技术与设备和通信服务这六用品零售、媒体、半导体与半导体生产设备的贡献度位于2017年至今的位数以上。来等证券分析师：王angkai8@S0980521030001联系人：陈凯henkaichang@基础数据中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)8中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《策略深度研究-A股盈利预测方法多视角对比》——2022-08-21《策略深度研究-7月A股估值震荡下行》——2022-08-10《策略专题报告-PB-ROE策略在中观的应用》——2022-07-05《策略深度-区域-行业经济影响立体观测体系》——2022-05-11《策略深度研究-多维度估值观察：基金重仓股相对市盈率下降》——2022-05-05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录全球视角下：全球资金流或成市场风向标 5长周期维度下：资金流入区间伴随“稳步牛” 5结构上：新兴市场与发达市场存在阶段性背离 7产业结构上：全球资金配置趋势贴合产业变迁 9中美共性：全球资金配置权益市场的趋势与产业变迁高度吻合 9美国：全球资金配置趋势从“生物浪潮”到“科技巨头” 11中国：全球资金近十年按“左手消费，右手信科”进行配置 15中美对比：能源、电信、大金融、公用事业当前配置节奏同步 17重点产业赛道：景气周期与资金配置存在错位 20半导体：全球资金视角下，盈利估值双击阶段资金流入不明显 20汽车及汽车零部件：资金配置拐点晚于股价拐点 21国别比较下的重点产业配置 23全球资金流动高频观测：行业贡献度指标 25 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 图2：全球视角下，资金流入伴随“稳步牛”，流出伴随美股“阶段熊”或“宽震荡” 6 图7：全球资金在美国权益市场的配置比例(%) 9图8：全球资金在美国权益市场各行业中的持仓比例(%) 10图9：全球资金在中国权益市场的配置比例(%) 10 技巨头”的产业变迁 12 图24：五类风格指数的市值权重演化路径——消费占比稳步提升 17图25：信息科技领域大市值公司数量稳步上升 17 图27：能源板块中美配置比例差值及滚动相关性 18图28：材料板块中美配置比例差值及滚动相关性 18图29：工业板块中美配置比例差值及滚动相关性 18图30：可选板块中美配置比例差值及滚动相关性 18图31：日常消费板块中美配置比例差值及滚动相关性 19图32：医疗保健板块中美配置比例差值及滚动相关性 19图33：大金融板块中美配置比例差值及滚动相关性 19图34：信息技术板块中美配置比例差值及滚动相关性 19图35：能源行业中美配置比例差值及滚动相关性 19图36：能源行业中美配置比例差值及滚动相关性 19图37：主动基金口径下，全球资金2019年以来在中美半导体板块的累计流入情况 20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告 图41：全球资金在各国汽车&零部件板块的持仓比例 24图42：全球资金在各国制药&生物技术板块的持仓比例 24图43：全球资金在各国半导体板块的持仓比例 24图44：全球资金在各国软件与服务板块的持仓比例 24图45：全球资金在各国硬件技术板块的持仓比例 24金在各国通信板块的持仓比例 24 S 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告全球视角下：全球资金流或成市场风向标长周期维度下：资金流入区间伴随“稳步牛”近25年来，全球资金历经6轮完整流入流出周期，当前正处于第七轮流入周期的“中场阶段”。流出。本轮净流入持续19个月，净流出持续18个月。美股年报数据披露，众多bp潮，期间美股三大指数分别上涨41.4%、41.3%、49.8%。1997年伴随美联储货币政策警示美股高估风险，“东南亚金融危机”开始爆发，亚洲局势随后恶化，资金从全球股市流出。月流出。本轮净流入持续13个月，净流出持续36个月。“东南亚金融危机”的结束可以看作是上轮资金流出结束，本轮资金流入开启的标志。2000年一季度末开始，市场开始质疑以美股科技公司为代表的成长风格业绩增长的持续性和估值的合理性，资金开始从股票市场流出。微观流动性视角下，在2000年到2003年这长达3年的衰退周期内，全球股市与美股“共呼吸”，资金持续流出。月流出。本轮净流入持续51个月，净流出持续21个月。2003年企业盈利强势增长下，资金持续流入以美股为首的全球股市，长牛开启。期间道指、纳指、标普分别上涨67.8%、94.1%和70.9%。2007年初美国抵押贷款风险显现，资金流向全球股市步伐放缓，而后“次贷危机”持续发酵，全球金融危机爆发背景下，资金1月流出。本轮净流入持续25个月，净流出持续19个月。2009年，各国持续发布经济刺激计划，包括美国在大萧条时期后规模最大的法案。最终由“四万亿”带动全球经济向好的语境下，资金持续流向股市。本轮资金趋势拐头向下的触发性因素是欧债危机，2011年5月希腊债务风险持续放大评级下调至CCC开启本轮全球资金流出潮。叠加QE4(2012年12月)，美国财政悬崖问题等海外风险暂时告一段落，资金回离是本轮资金周期拐头向下的原因之一，此后资金流出股市近15个月。月9日，特朗普当选美国第45任总统，随后提出的财政政策方向提振美国经济复苏的信心，全球资金流向权益市场。2018年12月美联储宣布年内第四次加息，美国经济衰退，资金流出全球权益市场。7)第七轮周期(当前)：2020年11月至今，其中2022年3月累计流入占比达到区间高位，而后持续在高位震荡。2019年至今的全球景气周期开启，疫情仅造成区间扰动而未影响长期趋势，伴随新冠疫苗出现，资金重新回流权益市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图1：长周期维度下，资金流入区间股市表现优于流出区间EPFR信证券经济研究所整理挖掘6轮全球资金周期共性，三大核心指数口径下，资金流入区间往往伴随“稳步牛”，流出区间往往伴随“阶段熊”或“宽震荡”。我们将六轮全球资金流入区间与道指、纳指、标普500的涨跌幅和区间回撤对应起来看，不难发现，流入阶段可以集中归纳出两个特征——“高涨幅、低回撤”，流入阶段普遍录得较高的涨幅，且最大回撤不及20%。反观流出阶段，市场表现往往是“持续小幅震荡为例，尽管美股三大指数均录得正涨幅，但最大回撤均超30%。其余轮次的流出区间，最大回撤均高于对应的流入区间。图2：全球视角下，资金流入伴随“稳步牛”，流出伴随美股“阶段熊”或“宽震荡”证券经济研究所整理；注：图中数据为美股指数在不同时间区间内的走势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图3：6轮资金流动周期内市场表现复盘证券经济研究所整理结构上：新兴市场与发达市场存在阶段性背离2010年至今，新兴市场与发达市场资金流向整体趋同，但存在5轮较为明显的阶段性背离。以全球投资发达市场和新兴市场的基金为样本，分别统计发达市场和新兴市场的资金累计流入比例，可以发现，2017年后的绝大多数时间段，发达市场和新兴市场的资金流向高度趋同。阶段性背离大多发生在2010-2015年期间。方向上看，较为明显的背离主要有以下5轮：第一轮：2010.1-2010.9，期间资金从发达市场流入新兴市场，新兴市场期间上涨8.72%，发达市场仅上涨0.92%。第二轮：2011.12-2012.4，期间资金从发达市场流入新兴市场，新兴市场期间上涨10.52%，高于发达市场的9.23%。第三轮：2013.2-2014.3，期间资金从新兴市场流向发达市场，新兴市场下跌6.96%，发达市场上涨19.1%，相对涨幅达26.5%。第四轮：2014.9-2016.11，本轮流向背离周期相对较为特殊，可以划分为上下两个阶段，2014年9月至2016年1月资金从新兴市场流向发达市场，期间新兴市场下跌26.46%，发达市场下跌8.22%，发达市场相对涨幅达18.23%。2016年2月至11月，新兴市场强势反弹上涨16.23%，相对发达市场涨幅达6.63%，资金从发达市场流向新兴市场。第五轮：2018.7-2019.2，本轮发达市场先于新兴市场流出，期间全球市场承压。图4：5轮发达&新兴市场资金流向背离复盘证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告节奏上，2009年后新兴市场基本面恢复速度领先于发达市场，21世纪的第二个十年里资金大幅流向新兴市场；局部结构上，发达市场和新兴市场的资金流向短期背离期间，股价表现与两者长期相对趋势背离。刨除2017年新兴市场估值修复下普遍跑赢发达市场的区间，在2010年之后，发达市场绝大多数时段相对新兴市场均跑赢。三次少于一年的资金流向背离区间存在一定的共性，他们都发生在发达市场优于新兴市场的长周期内，发达市场短期跑输新兴市场的特定阶段。图5：发达市场&新兴市场资金流向比较EPFR经济研究所整理；下图为发达市场与新兴市场指数走势做除。图6：发达市场相对新兴市场涨跌幅表现证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告产业结构上：全球资金配置趋势贴合产业变迁中美共性：全球资金配置权益市场的趋势与产业变迁高度吻合2010年至今，全球资金在美股市场配置的趋势从长周期视角下可以概括为“从上游到下游，从传统周期到新兴科技”。2010年至2014年期间，GICS大类行业中的能源、材料配置比例相对较高，2015年后，能源行业配置比例骤减，材料的配置比例相较2011年同样下降了20%。与此同时，医疗保健、信息技术、电信服务等包含细分新兴子产业的大类行业配置比例逐步上升，其中医疗保健从2010年的10.4%提升至2022年的14.4%，信息技术从2010年的21.9%提升至2022年的27.8%，电信服务尽管22年配置比例小幅下滑，但整体配置比例同样从2018年之前的2%左右提升至3-4%。消费板块不论是必选消费还是可选消费，近10年间都经历了“先增配，后减配”的过程，配置高点出现在2015-2016年。目前可选消费和日常消费的配置比例均位于近2010年来的较低水平。2010年至今，全球资金在中国市场配置的趋势从长周期视角下可以概括为“高端制造、新兴消费、医药生物三重奏”。21世纪的第二个十年内，A股传统能源板块的配置比例从15%左右骤降至不足2%，与之对应的是，可选消费和必选消费的配置比例翻倍，医疗保健的配置比例从2%左右提升至8%上下。信息技术在2016-2018年期间，阶段性获得全球资金青睐，于2019年被迅速减配，近两年恢15%上下。图7：全球资金在美国权益市场的配置比例(%)EPFR济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图8：全球资金在美国权益市场各行业中的持仓比例(%)EPFR济研究所整理图9：全球资金在中国权益市场的配置比例(%)EPFR济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图10：全球资金在中国权益市场各行业中的持仓比例(%)EPFR济研究所整理美国：全球资金配置趋势从“生物浪潮”到“科技巨头”“市值结构+行情轮动”交叉验证产业趋势，美股市场实现“生物医药浪潮→科技巨头”的产业转向。从市值结构上看，我们取美股总市值前30的企业，按照GICS一级行业分类进行市值占比观测，不难发现能源的市值占比从2010年的20%年短暂到达15%后，于2015年后有不同程度的下滑。2010年以来占比持续上升的一级行业主要是可选消费和信息技术。其中，信息技术占比从2010年的25%上升至2022年的50%以上，趋势上稳步抬升。成分股拆解上看，可选消费2015年后的占比上升主要贡献项为亚马逊和特斯拉，信息技术占比持续上升的主要贡献项为苹果、谷歌、英伟达、微软、脸书。从行情轮动角度上看，2011-2015年，医疗保健持续跑赢，2016年领跌一级行业后，2017年至今仅2018年跑出较高的超额收益，整体表现不如请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告2011-2015年。拉长到10年维度的视角下，信息技术无疑是10年至今美股市场表现最好的行业，除了2022年外，历年超额收益在一级行业中均相对靠前。图11：市值结构看，2010年以来，美股经历了“生物浪潮—>科技巨头”的产业变迁国信证券经济研究所整理图12：2010年来，美股行情轮动热力图经济研究所整理；注：红色越深表示行情越好，蓝色越深代表行情越弱。2011-2015年期间新药审批变革是生物医药浪潮的催化剂。根据EvaluatePharma统计，在2006-2016年间，制药巨头研发的新分子实体药物在FDA获批的数量呈现向下趋势，2006年半数以上的获批NME来自制药巨头，但到了2016年，仅有不到40%新获批NME来自制药巨头。新药获批上制药巨头占比下降背后的原因是请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告生物技术企业的产研一体化，在生物技术快速发展的时代背景下，研发类企业能够获得足够多的融资，实现在研项目的市场化。而正是由于这些生物企业在新药获批上的优势显现，巨头们更愿意用外购的方式取得这些分子实体药成果。伴随“在研产品市场化”的趋势，医疗保健行业下的制药、生物科技与生命科学板块，实现一、二级市场的持续火爆，2014年全球资金增配医药的中后期，美股市场上近1/3IPO为生物科技公司。美国医药巨头研发投入占比变化同样可以反映新药审批变革下的生物医药浪潮。从研发投入视角看，2010-2015年期间，整体法口径下美股规模最大的20家制药&生科类上市公司研发投入占营收比一直稳定在16.5%内，在2016-2018年间从16.5%攀升至18.2%，这也一定程度上反映了2016年后制药巨头在新药研发模式上的调整。图13：2010-2015年期间，美股TOP20制药&生物科技企业研发投入占营收比相对稳定经济研究所整理从“FAANG”到“MAGANMINT”，“信息为轴，万物互联”时代背景下的信息技术产业始终存在新增长点，全球范围内得到增配。21世纪的第二个十年是美国信息科技产业快速发展的十年。从行业增加值情况看，采掘业、制造业在2010年后增加值占GDP比重持续下行，信息业该项比重则持续上行。从产业结构上看，美国长期处于价值链“高位”，具备很强的价值链竞争力，享有高利润率优势。从技术迭代角度出发，美国具备更强的技术壁垒，享有更短的迭代周期，更能够获得全球市场范围内的先行扩张优势。2010到2022年这一相对较长的区间内，我们可以发现，信息技术产业的特征从过去相对简单的“信息化”概念，逐渐向“信息为轴，万物互联”延伸，在这个过程中，美股市场的阶段性核心支柱从“FAANG”转变为了“MAGANMINT”。其中FAANG包含Facebook(Meta)、Apple、Amazon、Netflix、Google，而MAGANMINT则包含了Microsoft、Apple、Google、Amazon、NVIDIA、Meta、Intel、Netflix、Tesla。数字经济为信息科技领域带来全新增长点，“MAGANMINT”测算口径下，2011年至今业绩增速相对稳定并存在爆发区间。数据中心的建设始于2016年，INTEL、NVIDIA数据中心相关业务占营收比持续上升。2017年INTEL数据中心收入占比首NVIDIA受益于GPU相关技术的不断迭代，2016年净利润首次突破10亿美元，2021年到达近百亿美元，数据中心业务营收规模于22Q1首次超过游戏GPU相关业务。数字产业化视角下，汽车智能领域仍然存在大量想象空间，特斯拉作为“新能源+智能化”乘用车新物Meta智能化业务仍存较大增量空间，数字经济驱动下，当前的研发投入有望在未来转化为对营业收入的贡献，驱动“MAGANMINT”迎来下一个业绩爆发周期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图14：2010年以来传统行业增加值占比下降，信息业上升证券经济研究所整理图15：“MAGANMINT”业绩在18、20、21年迎来阶段性爆发经济研究所整理证券经济研究所整理图17：英特尔2010以年来数据中心业务营收占比翻倍经济研究所整理图18：从“FAANG”到“MAGANMINT”研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告近10年来美股必选消费失去成长性或成全球资金视角下板块受冷落的关键因素。从2010至今以年为单位看，必选消费整体上涨但并没有超额受益，在各个一级行业中始终处于中后段的水平。必选消费板块的ROE经历了从盈利增长驱动到高股息驱动，板块自身的趋势变成了“估值合理化，ROE确定化”，但这也一定程度上削弱了板块的超额受益。中国：全球资金近十年按“左手消费，右手信科”进行配置行情轮动视角看，全球资金在A股市场的配置节奏与行情轮动存在一定差异。我们以年为单位观测GICS一级行业的板块轮动，可以看到2021年以来能源板块整体表现良好，2021、2022年至今分别录得36%和23%的涨幅，但从全球资金持仓配置视角看，2021、2022年全球基金在A股市场能源板块的持仓比例并没有明显提升。反之，可选消费长周期维度下表现仅为各一级行业的中游水平，但在2016年后持续获得增配，当前持仓比例位于2010年来的89.3%分位点上。日常消费在16-20年期间迎来长牛，全球资金持续加码配置，当前配置比例达到2010年至今的最高位。信息技术板块在2010年至今的行情表现“大小年”特征明显，但仍不影响资金在2010-2018年期间的持续增配。图19：2010年来，A股行情轮动热力图证券经济研究所整理图20：全球资金持续超配A股消费EPFR国信证券经济研究所整理图21：全球资金持续超配A股信息技术EPFR证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告以“市值权重+上市情况”观测产业趋势，全球资金在A股市场的配置同样与产业发展路线吻合。以总市值口径看，可选消费在2010-2015年整体呈上升趋势，总市值在全部A股占比达到12%，2015年至2022年间小幅下滑，但仍维持在9%-11%之间；必选消费的占比主要爬升阶段在2016年后，从市值上看，必选消费总市值A5%，近两年在热门赛道成分抢占市值占比的情况下，仍有9%以上的占比，整体维持稳定。以“可选消费+8%升至2022年的15.46%，提升幅度位居所有GICS一级行业首位。以风格指数成分的市值权重演化进行交叉验证，按照五类风格将申万一级行业的市值分布进行合并重组，每隔5年观测五类风格板块的市值分布，消费板块从2012年的24%上升至2017年的28%，目前达到32%，消费升级的趋势在近10年得到验证。信息科技板块上市公司整体市值相对较小，且市值分化大，因此我们以“市值前500公司数量”、“新增上市公司数量占当年上市公司数量比”对信息科技产业进行观测。从结果上看，在总市值前022年的100家，信科类新上市公司数量占比在2022年达到35%。图22：2010年来，全部A股在GICS大类口径下的市值占比证券经济研究所整理图23：2010年来，市值前500上市公司在GICS口径下的行业占比证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图24：五类风格指数的市值权重演化路径——消费占比稳步提升券经济研究所整理图25：信息科技领域大市值公司数量稳步上升证券经济研究所整理图26：信息科技领域新上市公司数量占比2022年超过35%经济研究所整理中美对比：能源、电信、大金融、公用事业当前配置节奏同步大类行业视角下，可以通过下列两个指标观察全球资金对中美两国权益市场的配置情况：1)中美配置比例差：全球基金在美股某行业持仓占比-全球基金在A股某行业持仓占比；2)五年滚动相关性：近60个月全球基金在美股&A股某行业持仓占比序列相关性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告从结果上看，能源行业自2015年以来呈现中美配置趋势高度一致，大金融板块2015-2017年配置趋势较为一致，2020年以来配置趋势一致；电信板块2019年以来配置趋势较为一致；公用事业板块2015-2017、2019年至今配置趋势较为一致。图27：能源板块中美配置比例差值及滚动相关性EPFR国信证券经济研究所整理图28：材料板块中美配置比例差值及滚动相关性EPFR证券经济研究所整理图29：工业板块中美配置比例差值及滚动相关性EPFR国信证券经济研究所整理图30：可选板块中美配置比例差值及滚动相关性EPFR证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图31：日常消费板块中美配置比例差值及滚动相关性EPFR券经济研究所整理图32：医疗保健板块中美配置比例差值及滚动相关性EPFR济研究所整理图33：大金融板块中美配置比例差值及滚动相关性EPFR券经济研究所整理图34：信息技术板块中美配置比例差值及滚动相关性EPFR济研究所整理图35：能源行业中美配置比例差值及滚动相关性EPFR券经济研究所整理图36：能源行业中美配置比例差值及滚动相关性EPFR证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告重点产业赛道：景气周期与资金配置存在错位半导体：全球资金视角下，盈利估值双击阶段资金流入不明显从整体上涨情况看，中美半导体赛道具备一定的相似性。作为2019年以来美股市场相对收益较好的板块，美股半导体&半导体设备在2019月2年2月后持续走弱。A1)2019.1-2020.2:全球半导体高景气行情。期间为中国的5G建设周期，全球半导体行业景气向上，美国科技封锁背景下，芯片制造及供应的国产替代逻辑持续兑现，此时中国半导体产业迎来β行情，此轮见顶于2020年2月底。从行业增速及估值情况看，2019-2020年半导体产业的强势上涨，背后是“盈利+估值”的双击逻辑。2)2020.4-2020.8：“科技自立+中芯预热”。华为第二轮科技封锁力度加大，除了成品芯片外，晶圆代工同样受制，国产替代逻辑短期走强。中芯国际于2020年7月上市，上市前产业链相关标的领涨，引领此轮“中芯预热”行情。3)2021.4-2021.7：“供需错配+需求驱动”。供需错配背景下的结构性行情，期间AIOT、新能源车、光伏持续拉动相关细分板块需求，MCU、IGBT、设备材料领涨。中美比较视角下，2019年至今，全球资金青睐中国半导体。2019年至今，以EPFR的全球主动型基金样本为统计口径，我们可以看到，全球资金在中美半导体与半导体设备板块的流入情况整体呈现“中强美弱”。美国半导体板块整体表现不及中国的情况下，全球主动型基金流出美国半导体板块累计比例达到16%，流入中国半导体板块累计比例超50%。纵向比较下，在“第二轮+第三轮”走强周期内，全球资金流入中国半导体板块的趋势更为明显，且趋势放缓先于股价拐点。在2019年初到2020年全球疫情蔓延前的中国半导体“盈利+估值”双升驱动阶段，全球资金在中国半导体领域的累计流入比无明显变化。2020年4月起，全球资金在中国半导体领域开启了近一年的持续流入。资金流入趋势的放缓始于2021年5-6月，先于半导体行业股价拐点的出现。图37：主动基金口径下，全球资金2019年以来在中美半导体板块的累计流入情况EPFR研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告图38：中美半导体产业链2019年至今表现回顾经济研究所整理汽车及汽车零部件：资金配置拐点晚于股价拐点汽车及零部件在2019年至今表现相对优秀，其中美股汽车及零配件板块产生超额收益的时间区间主要有以下两段：1)2020.5-2021.2,期间美股汽车零部件涨幅达135%，SPX500上涨35%。2)2021.9-2022.1期间美股汽车零部件上涨22%，SPX500上涨3%。A股汽车及汽车零配件在2020年初疫情后，共经历4轮超额收益“V型”周期：，全A上涨V%，至9月29日，期间汽车行业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22证券研究报告业下跌37.8%,全A下跌26.1%；上行阶段从4月27日至今，期间汽车行业上涨从整体上看，每轮V型周期中汽车板块的涨幅大于下跌幅度，因此2019年至今汽车行业的超额收益拐点出现在2020年7月。全球资金增配流入汽车行业的拐点出现在2020年9月，略晚于汽车行业超额收益曲线的拐点。智能化趋势下，全球资金在2020年9月以来持续流入中美汽车及汽车零部件板块。图39：中美汽车及汽车零部件产业链2019年至今表现回顾证券经济研究所整理图40：中美汽车及汽车零部件产业链资金流入拐点出现在2020年9月证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23证券研究报告国别比较下的重点产业配置以GICS二级行业作为统计口径，GICS二级行业中的技术型板块主要包括以下六个：汽车与汽车零部件(Automobiles&Components)、制药&生物技术(Pharmaceut&Biotechnology)、半导体与半导体设备(Semiconductors&SemiconductorEquipment)、软件与服务(Software&Service)、技术硬件与设备(TechnologyHardware&Equipment)以及通信服务(TelecomServices)。全球资金在各国对应板块的配置情况与板块当前的交易偏好有一定的相关性，横向比较视角下可以反映不同国家的特定产业的相对发展状况，纵向视角下可以反映本国特定产业当前的受欢迎程度。汽车&零部件板块：目前全球资金在汽车&零部件板块配置最多的是德国&日本，伴随近几年各国制造业的兴起，德系车和日系车在汽车领域的市占率有一定程度的下降，与持仓上“绝对比例高，分位数下降”的情况相符。目前全球资金在德国和日本汽车板块的持仓比例分别为12.74%和8.34%，远低于2015年至今最高的19.42%和12.85%，分位数分别为33.7%和26.96%。制药&生物技术板块：制药与生物技术近几年来的受重视程度持续上升，全球资金在重点国家的制药&生物技术板块的持仓呈现“高占比，高分位数”的特征，除了加拿大的持仓占比下降外，全球资金近一年来在各国的制药&生物技术板块持仓比持续上升，英国达到2015年来的历史最高分位数，新加坡站上90%分位点以上，美国、德国、澳大利亚、日本均来到80%分位数上。半导体板块：全球资金在重点国家半导体板块的持仓情况整体符合半导体的景气变化，费城半导体指数在2022上半年震荡下降，与之对应的是全球资金在主要国家权益市场半导体板块持仓比例的小幅下降。从分位数看，目前全球资金在美国、日本、法国、德国半导体板块的持仓处于相对高位，均高于2015年至今的75%分位数。软件&服务板块：横向比较维度下，目前全球资金在美股市场的软件服务业配置比例遥遥领先于其他主要国家，2015至今的最大持仓比例达到近20%，最小持仓比例仍有9.5%，高于除德国外的主要国家2015年至今的最高水平。纵向维度下，全球资金在美、英、澳、德、加五国的软件&服务板块持仓比例小幅下降，在法国的持仓比例变化不大，在新加坡的持仓比例有所上升。从分位数角度看，目前全球资金在新加坡、日本、澳大利亚的软件&服务板块持仓占比站在2015年至今的75%分位数以上。硬件技术板块：硬件技术板块目前全球范围内绝对持仓比例最高的国家是日本和美国，当前持仓比例分别为9.02%和5.93%。从分位数上看，全球资金在日本硬件技术板块持仓比为2015年至今的92%分位数，在英国与澳大利亚硬件技术板块的持仓比则位于80%分位数上。通信板块：目前全球资金持续增持，德国&墨西哥通信板块持仓占比处于历史高位。从绝对持仓比例上看，全球资金在墨西哥权益市场通信板块的持仓占比来到18.7%，处于2015年至今的高位。从趋势上看，近半年来，全球资金持续增配各国通信板块。以2015年至今的持仓占比分位数进行比较，德国、墨西哥分别处于99%和90%分位数以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24证券研究报告图41：全球资金在各国汽车&零部件板块的持仓比例图42：全球资金在各国制药&生物技术板块的持仓比例图43：全球资金在各国半导体板块的持仓比例图44：全球资金在各国软件与服务板块的持仓比例图45：全球资金在各国硬件技术板块的持仓比例图46：全球资金在各国通信板块的持仓比例请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容25证券研究报告全球资金流动高频观测：行业贡献度指标我们以某行业的资金流入/流出绝对值，占所有行业的资金流入/流出绝对值之和作为行业贡献度的计算口径，若该行业本周资金流入为正，则本周该行业贡献值为正，反之则为负。通过将各行业贡献值加总，我们可以得到当周的正负向中枢。纵向比较视角下，近四周的正负向中枢可以反映全球资金对特定国家权益市场的资金偏好，单周维度和近四周维度的贡献率观测则可以作为全球资金在特定国家、特性行业流向偏好的高频观测指标。我们以全球资金在中国A股市场二级行业口径下的贡献度为例，近期全球资金除续流入。图47：全球资金配置A股的边际变化——行业贡献证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容26证券研究报告图48：全球资金在A股汽车&零部件行业的贡献度图49：全球资金在A股银行业的贡献度图50：全球资金在A股资本货物业的贡献度图51：全球资金在A股商业&专业服务行业的贡献度图52：全球资金在A股耐用消费品与服装的贡献度图53：全球资金在A股消费者服务行业的贡献度图54：全球资金在A股多元金融业的贡献度图55：全球资金在A股能源行业的贡献度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容27证券研究报告图56：全球资金在A股食品与主要用品零售行业的贡献度图57：全球资金在A股食饮烟草行业的贡献度图58：全球资金在A股医疗保健设备服务行业的贡献度图59：全球资金在A股家庭与个人用品行业的贡献度图60：全球资金在A股保险行业的贡献度图61：全球资金在A股材料行业的贡献度图62：全球资金在A股媒体行业的贡献度图63：全球资金在A股制药&生命科学行业的贡献度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容28证券研究报告图64：全球资金在A股房地产行业的贡献度图65：全球资金在A股零售业的贡献度图66：全球资金在A股半导体&半导体设备行业的贡献度图67：全球资金在A股软件与服务业的贡献度图68：全球资金在A股技术硬件