疫情冲击结束后天量超额储蓄将流向何处

一、中国居民超额储蓄率变动历史 、经典的储蓄及相关理论储蓄可分国储率与民蓄民蓄率一全储金占国生总的分居储指一国人蓄额个可支收的分我民蓄住门总户门支收中住户部总蓄户门支配入户门终费。根据凯恩斯的绝对入说理当期收入是影居民储蓄率的因素总消是收的数居民消与当期收入成正比。相地居民储蓄作为消费的补项也与当期收入成正，此当期收入是影响民蓄率的因素，当期收入越高，居储率越高，当期收入低居民储蓄率越低。根据杜森贝里的相收假说理论当期入期收入与高峰收入比是影响居民储蓄率素长期储占收入的例致变经周期短中蓄取于当收与峰入比率对入说两效应）示范效应费增了但围人入也比增了则的消在入的例不会化储蓄率也费收入没增但围的收增的消入的例提蓄会降低（棘轮效应果消者期人过前高入则费当期关如当收入于前高峰期入则们收下降为持有活平，改消倾，高消在入的例降低蓄。根据莫迪利安尼的命期假说理论年龄影响民储蓄率的因素周理论人生周划为三阶：（1）青年段。此费者收入于消费主通过借贷方式来足消费需求因此储为负2）中阶段阶消者入消者将入足一阶的贷求本段的费求的余分储起，因此蓄费向高3老阶段处老段的费收下降只靠中阶的蓄持阶段消，因此储蓄为负。一国储蓄率与国民年龄结构相关，一国居民中处于工作期的人口数量越多,该国的国民储蓄率越高，处于休内人规越大国国储率越低储率青期中年呈升势到年期所。根据弗里德曼的持收假说理论当期收入久收入水平之差是响民储蓄率的因素入理将民收入分持收和时入为久非时收才影人的费久入指相长时里得到的一长均的期得的一般过几的均入来时入在短内到的收入是种时偶的收能正也能是当期收入超过久收入人们会超出分的收入储存起来，储蓄率因而提；期收入低于持久收，们会减少储蓄以维既的消费水平，储蓄因降低。根据预防性储蓄理们对未来收入的不定预期是影响居民储率因素未来的风险大会进行更多的预防性储蓄未来的风险小则会进行更少的预性储蓄人为应来收的确性行额的向储蓄即防储当费者期未收水存在确性根际消递规消认为来费的边际用而向于加蓄增未的消从增一消费此论储蓄机要体现在个面谨动要通储预防来入不定（期滑费动加费能力，免低入期到流性束。图：各经典理下居储蓄率的影响因素、本报告中的存款储蓄率以及居民存款的净增加率有别统学者济上所的资场当们论蓄我们常认是银的存通情况果民门消费心存速会至为长而居部消心则款增速明提。图：过去一年新增居存款增速大幅提升创历史新高万元 过去一年居民新增人民币存款 过去一年居民新增人民币存款增速%10,00 10,0010,0010,0010,008,0006,0004,0002,0002207-01207-09208-05209-01209-09210-05211-01211-09212-05213-01213-09214-05215-01215-09216-05217-01217-09218-05219-01219-09220-05221-01221-09222-05

40303020201010500-50-10资料来源：，因此本告，居部金机的款为计储率依。们定：居民门款蓄率当居民门款加额当期DP在本告们鉴M的念居民部门存款蓄率过去四个季度居门存款增加额过去四个季度现价该指的史下:图：居民部门存款储率历史走势居民部门存款储蓄率2%1%1%1%1%1%8%6%4%2%205-12205-12206-07207-02207-09208-04208-11209-06210-01210-08211-03211-10212-05212-12213-07214-02214-09215-04215-11216-06217-01217-08218-03218-10219-05219-12220-07221-02221-09222-04资料来源：，2022年三度居款储率至123为208年来新。除此虑居款和款动关果居部增存减贷储率提反之款蓄率会下，们可定另外个标间衡居民蓄情。们义居民存款居部存余民门款额再计增。居民存增到年月达了5超了08金危期居存增下历有该据来增速新。图：居民部门净存款增速趋势境内住户净存款同比增速%403020100(1)205-12206-072205-12206-07207-02207-09208-04208-11209-06210-01210-08211-03211-10212-05212-12213-07214-02214-09215-04215-11216-06217-01217-08218-03218-10219-05219-12220-07221-02221-09222-04资料来源：，从量角来到02年0，222年全居民存款余额增了127万亿，创下历史新；虑了贷款余额后，净存款增加了93万亿，接近过去十年民存款增加的总和。此称——“天量超储”。图：222年居民净储的增加规模，接近去10年总和，创下天量10000 居民存款余额增加额 居民净存款增加亿元

127015100001000080006000400020000(2000)

过去十年居民净储蓄额增加1万亿，与22接近

93096(4000) 资料来源：，居民存增有度据，以高观居储蓄的化以两指标势本合。图：居民部门储蓄存率和净存款增速走基趋同境内住户净存款同比增速% 居民部门存款储蓄率403020100(1)205-12206-082205-12206-08207-04207-12208-08209-04209-12210-08211-04211-12212-08213-04213-12214-08215-04215-12216-08217-04217-12218-08219-04219-12220-08221-04221-12222-08

2%1%1%1%1%1%8%6%4%2%0%资料来源：，在01下年经济企盈加下，加02疫反，今以居净款存款蓄达到相的位显居防御储大攀。、储蓄率变化原因从上中以出，储蓄的升降呈期性行203以，居储率五轮的上和轮明显的民行还是资重原因是于未收的预或说史数来当居民入速降阶，居的储就明增加反则降。图：居民净储蓄增速居民收入的关系居民净储蓄增加 居民收入增速%403020100(1)205-02205-102205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06资料来源：，当然民收和入期一是经挂的当工企盈增下到一阶会发民防性的增加。图：造成居民储蓄率升下降的主要原因是济情况和企业盈利居民储蓄率 居民净储蓄增加 工业企业盈利增速%20 1018 1016 1014 8012 6010 408 206 04 -202 -40205-022205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06资料来源：，因本中经作会调大振市信只市心恢居才意费和济才会善而济善会反来推费投需求善形成正反馈大力振场心关是让民未来收预改的而如安政才得居收预回非常得如果政策的出炉不能扭转居民信心，很多政的果就会大打折扣。除此了居者企信扭还件非关的是策可预性稳当政策目标可预期且长远看稳定，居民有进行相应的调整而至于过长时间观望策效力和持续性。、23年以来五轮储蓄率攀升回落的历史回顾过去0里自203以来们历四储率上和降过程轮是03以第存款蓄的大幅攀。图9国内居民部经的储蓄率上升和下周（绿色代表居民储蓄率升红色示存款储蓄率下降）境内住户净存款同比增速 居民部门存款储蓄率%403020100(1)

2%1%1%1%1%1%8%6%4%2%205-12206-08207-042205-12206-08207-04207-12208-08209-04209-12210-08211-04211-12212-08213-04213-12214-08215-04215-12216-08217-04217-12218-08219-04219-12220-08221-04221-12222-08资料来源：，我们将居民净存款增速和居民存款储蓄两个指标对照来看，当两个指标出现明显同向变化时，确认上行/下行周期两个标化明或不同时确周期上图可看出自03年九开可通其指标算，中国民蓄经过轮较明的期如表所：表：中国居民储蓄率期的划分指标称净存增速居民款蓄率所处蓄周的置200309NANA第一上周起点200512200612%第一下周起点2007121674%第二上周起点200901308214%第二下周起点20110241911%第三上周起点20121019112%第三下周起点2015060675%第三下周起点2018019525%第四上周起点202006145711%第四下周起点2021104849%第五上周起点资料来源：，说明：2003年上升周期起点过其他指标推算得到，已知数据无法计算这个时点净存款增速和居民存款储蓄率二、储蓄率周期运行期间的股市、楼市、消费 、居民储蓄率上行下行阶段股市表现居民蓄攀是民心不的要现储率攀也味投者能会少有险产在储率阶段A基都历同程的整。反之居储的降味着民心所复会不程增对A配置例。图1：居民净存款储蓄上、下行期间A股表现居民净存款增速 居民存款储蓄率 工业企业盈利增速%403020100(1)

101010806040200-20-40205-02205-10206-062205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06资料来源：，从数统上看每轮储率行期指都出了同度下每轮蓄下期A股数出现了同度。表：中国居民储蓄率行下行阶段A股表现属性开始月份结束月份起点净存款增速(%)起点居民存款储蓄率上证50沪深300中证1000万得全A平均涨幅(%)第一轮上升周期2003-2005--24.1-25.9-16.5-32.1-24.6第一轮下降周期2005-2007-20.0612%430.7478.1433.2464.1451.5第二轮上升周期2007-2009--1.674%-63.6-61.9-52.8-58.0-59.1第二轮下降周期2009-2010-30.8214%39.750.9113.362.066.5第三轮上升周期2011-2012-4.1911%-20.9-29.5-36.7-26.5-28.4第三轮下降周期2012-2015-19.112%82.199.7242.0175.0149.7第四轮上升周期2018-2020--9.525%-4.5-2.2-9.1-0.6-4.1第四轮下降周期2020-2021-14.5711%11.719.418.924.918.7第五轮上行周期2021-4.849%-17.7-19.4-11.7-12.7-15.4资料来源：，当然个之来问就是会会市跌居民蓄动原呢目前看由居整配置票金的占仍较。此股票跌能影部居民储投行，是应不储率动关键因。不过民蓄下时否每都通基投回归？案否的可以到05年12，2020年6月开启居储率降期现基份显增而009年1012年2开的轮居储率下降的段基份并有明的长202一轮储率降后段时即从204年11开到轮储蓄下结段伴随基份的幅加。图：居民净存款增速偏股基金份额关系亿份6,000

偏股基金份额变动 居民净存款增速亿405,000 304,000 203,000 102,000 01,000 -10205-022205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06资料来源：，也就居民储蓄率降是居民资金通过金速入市的必要条件一并不充条我在2022年期策略报中述，出居民量市来加牛市还要资有赚钱效应，整体市场要涨超过此前成本线。如果一周开会新轮牛？回答个要大牛形的而出指数大别上，要民资加入，去0，称上牛，括006~07，014052020201，不年一，都伴着民增资的速市形成资的反。图1：005年以来的轮资金加速入市分出在206年1月，214年10月，2020年7月之后，呈现约七年一次的特征400040003000300020002000100010005000

主动偏股公募基金份额(亿份) 全(右轴)

7006005004003002001002202-01203-01204-01205-01206-01207-01208-01209-01210-01211-01212-01213-01214-01215-01216-01217-01218-01219-01220-01221-01222-01资料来源：Wind，但是在市后往往会历段间大幅跌所在208年，05，222年发生较显的短调年内幅过30此后市场始稳升但很难成一大市尤其修到上一轮牛市中居民资金加入市的平均成本线之后市场就会出现明显的阻。因为大量的投资者，选择在“回本之后，减仓或者赎回产，形成所谓技术上的“力位，市场在这个位置近，很难再大涨，而是结构性行情为主。种应们之牛市的扭阻位效应。图1：牛市之后，都会来“扭亏”阻力位应导致在牛市之后的一行情很难有太大的幅万得全A 2006.1208.成本 2014.10201.6成本 2020.7202112成本年月至年月平年月至年月平均成线年年月平均成本线70006000500040003000200010002205-1205-6205-1206-4206-9207-2207-7207-2208-5208-0209-3209-8210-1210-6210-1211-4211-9212-2212-72122213-5213-0214-3214-8215-1215-6215-1216-4216-9217-2217-7217-2218-5218-0219-3219-8220-1220-6220-1221-4221-9资料来源：Wind，总的民蓄变与A股整表负相蓄下段A股得多量金A股现较高储率升段民会虑股存使得票现民蓄市否会通基并不见居通基大加速要破期力得强赚效非一居储率行阶，都会来金行量形成牛。、居民储蓄率上行下行阶段楼市表现对于国民不进储第时到的是房无刚善还投机需都出现明显攀，产交增出明上。者说居民购房行是蓄率变动的关键原之。历史唯一特的况是215216地销量速改伴着民储率小提，与当棚币化安补有大关。在021年0以居民蓄开持攀，与对的就地销售速幅下降。图1：居民净存款增速地产销量增速关系%806040200(2)

居民净存款增速 房地产销售增速 居民存款储蓄率：右轴2018161412108642205-02205-10206-062205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06资料来源：，作为一城二手价体了刚当民蓄降线市手是会现速上行而旦险好民蓄回一城市手价也会别大下但比可能阶性转负。历的验看一线市产“值”相高资。不过虑当房不的大十报继续调住共中国院《内需略划纲要（02—25）提出“妥施地市场稳康展效制，持民理住求，制投机性地稳价稳未来一线城市房地产的投资机值下降但是作为高端费品的地位有可能会强化。图1：居民储蓄率和一城市房价关系%6050403020100(1)

居民净储蓄增加 一线城市二手房均价同比涨幅 一线城市二手房均价600050004000300020001000205-02205-10206-062205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06资料来源：，从全房来波小一城在储蓄增的房价会现比同下跌情尤其是轮蓄回的段全局房价同比负增的幅度创下了历史低。图1：居民储蓄率和全房价关系%50403020100(1)

居民净储蓄增加 全局新房同比涨幅 全局新房均

10001000800600400200205-02205-10206-062205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06资料来源：，总的于房要大消储还幅增负因此储率的变化最直接的现是地产销售和地产价格。、居民储蓄率上行下行阶段消费表现毫无民蓄变的第大因是蓄率降段民出速明回社增也明显，反之支增和零速都出较明的行。图1：居民储蓄率变动消费的关系居民净储蓄增加 居民支出增速 零售增速%706050403020100(1)(2)205-02205-102205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06资料来源：，分大来在00之前日消和选费的动度为近但在00之，常消增对稳定但可消随居民蓄变，应波动度大。图1：居民净储蓄增速日常消费和可选消的系%50403020100(1)(2)

居民净存款增速 日常消费 可选消费205-02205-102205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06资料来源：，可选费，妆，装、银宝与蓄变动向反程最。图1：居民净储蓄增速分可选消费的关系服装类 化妆品类% 金银珠宝类 居民净储蓄增加10806040200(2)205-02205-102205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06

403020100-10-20资料来源：，餐待求是可高白的价格速储率变方向点方大分候反唯是20132015期间，居储蓄率下降，净存款增也下降，但是因为八项定出台后，招待用酒需明显下行，高端酒售格幅有居民蓄变方反。图2：居民储蓄与白酒端零售价同比变化关系101010806040200

三种高端酒销售零售均价元 居民净存款增速 %居民存款储蓄率 40八项定 3020100(2)(4)(6)

-10205-02205-10205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06资料来源：，作为费大单支项车费对民蓄率敏的费型一民蓄与车量增有显的反关。资料来源：，招商证券2资料来源：，招商证券205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-103020100-10-20403020100-10-20222-063020100-10-20403020100-10-20

205-02资料来源：，招商证券出国游留、亲是典的选资料来源：，招商证券出国游留、亲是典的选费与民储率本向。图2：居民储蓄与出国班客运量增速 %10%5%0%-5%-10%-10%206-06207-02207-10208-06出国209-02出国209-10210-06211-02211-10212-06居民净储蓄增加213-02居民净储蓄增加213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06策略究图2：居民储蓄与汽车量同比变化的关系汽车居民净储蓄增加%60策略究图2：居民储蓄与汽车量同比变化的关系汽车居民净储蓄增加%6050403020100(1)(2)(3)4015图2：居民储蓄与餐饮电影的增速关系看电影（电影票房收入同比）餐饮（限额以上餐饮业收入同比） %10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

居民净存款增速

403020100-10205-02205-10206-062205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06资料来源：，总的看各可消包括车服装化品日用银宝国游探饮电影中端白等，既是民蓄动结也是民蓄动原以消增与民款储率净款速动方基反。三、本轮超额储蓄缘何大幅提升，是否见顶？ 、本轮超额储蓄率大幅提升的原因2021年0轮存款蓄和储增的上起，要因以下个面。第一，对于房地产的调控进一步趋于严格，房地产“三道红线”扩容，地产融资政策进一步趋紧之后，地产销售增速明下此时于221年济速程度高基投的度有削在201半年，新增融速渐负企业利速速行居民入期始弱。图2：本轮融资需求转，居民储蓄快速增长工业企业盈利增速 新增中长期社融增速 居民净储蓄增加% 20201010500(5)205-02205-102205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06

403020100-10-20资料来源：，第二，众所知原。在202反，米株的控度一加202年十月控策进一步紧一面致民收预进步滑另一面致下费少，蓄动加。第三，随着济行022年行显了流性行降多调政率流动性放乏资求过种道换居民存是民缺乏款净蓄显增。图2：宽松的货币政策境是本轮居民储蓄速长的原因之一超额流动性 居民净储蓄增加% 20201010500(5)205-02205-102205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06

403020100-10-20资料来源：，总的轮蓄幅攀是济冲攻以货相宽的综结目来我们来一个关键的点。、本轮存款储蓄率和净储蓄增速是否已经见顶居民御储需最心的点经改和入预改而次特的原是情我认入2年之，者会转。经济改善：23年经济将会回到合理增长区间2022年中央经济工会召开明确了经济要保持合理区间实现量的合理。目标：实现质的有效提升和量的合理增长，保持经济运行在合理区间继2019年和2021年，本中经工会再次调的长而次经工会更两提到量的理增长尽管中国经济已进入新常态高质量展阶段经济增速进入新枢但是必需要有一定合理增长，这是反复强调的。表：过去四次中央经工作会议对未来经目的定调2019年中央经济工作会议2020年中央经济工作会议2021年中央经济工作会议2022年中央经济工作会议1推动经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家目标保持经济运行在合理区间确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官确保"十四五"开好局，以异成绩庆祝建党100周年持续改善民生，着力稳定宏经济大盘，保持经济运行在理区间，保持社会大局稳定迎接党的二十大胜利召开。开好局起好步2要更好统筹济质的有效提升和量的合理增长，坚持以质取胜，以量变的积累实现质变3对于我们这么的经济体而言，保持经济平稳运行至关重要。要着力稳增长稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间。资料来源：新华社，方针：大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作本次央济作议方针面提“大力振市场信心“把实扩大内需战略同深供侧结构性改革有机结合起来此前反复强调的六稳六中突出强“稳长稳业稳物价工长放更突出的位。另次央济会议二大核提进行度“业政要展安并化业策实施抓统改造级战性兴业培壮着补业链弱落达峰中目标任务程锻新产竞争“技产业金良循科技策聚自自会策兜牢民底。全补产业，技立强是未工的点。表：过去四次中央经工作会议的方针2019年中央经济工作议2020年中央经济工作议2021年中央经济工作议2022年中央经济工作会议方针坚决打赢三大攻坚战全面做“六稳工作统筹推进稳增长、促改革、调结构惠民生防风险保稳定保持经济运行在合理区间，进一步稳就业稳金融稳外贸稳外资、稳投资、稳预期提振市场信心增强人民群众获得感幸福感安全感坚持系统观念巩固拓疫情防控和经济社会发展成果更好统筹发展安全扎实做好"六稳"作、全面落实"六保"任务科学精准实施宏观策努力保持经济运行合理区间坚持扩大内战略，强化科技战略支撑扩大高水平对外开坚持稳中求进工作总基调完整准确全面彻新发展理念加快构新发展格局全面深化革开放坚持创新驱动展推动高质量发展持以供给侧结构性改革为主线统筹疫情防控经济社会发展统筹发和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作全面贯彻落实党的二十大精神扎实推进中国式现代化坚持稳中求进工作总基调完整准确、全面贯彻新发展理念加快构建新发展格局着力推动高质量发展更好统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全全面深化改革开放大力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长稳就业稳物价工作有效防范化解重大风险产业政策要发展和安全并举优化产业政策实施方式狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大着力补强产业链薄弱环节在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势推“科技－产业－金融良性循环科技政策要聚焦自立自强。社会政策要兜牢民生底线资料来源：新华，中央经济工作会议提提振市场信心”，且大力提振市场信心，次提提市信是2019年尽管2020年情击袭是市信较经复较股表较目场心有民御储蓄明攀款蓄创下近年高因如推大提场信政值期只居信心恢复消投需才往持改。财政政策：保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具中央经济工会议指财政政策保“必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”。此来看2023年政策然加积不相于221重强适度开展础施本次中央经济工作会议对基建的强相没有那么突出只后扩大需节到强区间础施通。而本经工会中重点到要加大中对地方的转移支付度推动财力下沉”，明了保证2023年财政支出的力度，央一定程度加杠杆，加地方财政的支持。表：最近四次中央经工作会议对财政政的述2019年中央经济工作会议2020年中央经济工作会议2021年中央经济工作会议2022年中央经济工作会议财政策积极的财政政策要大力提质增效更加注重结构调整坚决压缩一般性支出做好重点领域保障支持基层保工资、保运转、保基本民生积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度出强度，增强国家重大战任务财力保障，在促进科创新、加快经济结构调整调节收入分配上主动作为抓实化解地方政府隐性债风险工作，党政机关要坚过紧日子积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策强化对中小微企业个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资党政机关要坚持过紧日子严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务积极的财政政策要加力提效。持必要的财政支出强度，优化合赤字、专项债、贴息等工具在有效支持高质量发展中保障政可持续和地方政府债务风险控。要加大中央对地方的转移付力度，推动财力下沉，做好层“三保”工作。资料来源：新华，货币政策：货币政策寻求精准有力货币策述面209年和01的央工作议灵适实的果流相对松200年和02利中现下的态而00是灵精021年中枢对高流性对没那充裕本次中央经济工作议定为精准有力，预计明年流动性状态于220和021年之间的水，既不是大水漫灌也不会大收紧动性目是量得增社增尤是长社融速升预利中枢会在当前平近荡结性货政工可有作为。表：最近四次中央经工作会议对货币政的述2019年中央经济工作会议2020年中央经济工作会议2021年中央经济工作会议2022年中央经济工作会议货币策稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕货币信贷社会融资规模增长同经济发展相适应降低社会融资成本要深化金融供给侧结构性改革疏通货币政策传导机制增加制造业中长期融资稳健的货币政策要灵活精准合理适度保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配保持宏观杠杆率基本稳定处理好恢复经济和防范风险关系多渠道补充银行资本金稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕引导金融机构加大对实体济特别是小微企业、科技新、绿色发展的支持。财政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观控政策要有机结合。稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新绿色发展等领域支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，强化金融稳定保障体系。资料来源：新华，产业政策：扩大内需是第一要务，但是扩大内需的关键在消费而非投资扩大需明的大济工中第要当我经恢基础不求给预期转三压仍较”，222经增进步下2023年，扩大需成为第一要务。次央经济工作会议“扩大内需提到次加上一“扩大国需求四次提到扩大需一情况扩内也会是提的次如之，置此之前这过十的中经工会中较为见。提高农机装备水平，保障种粮提高农机装备水平，保障种粮政策要聚焦自立自强布局实施一批国家重大科农民合理收益，中国人的饭碗技项目完善新型举国体制发挥好政府在关任何时候都要牢牢端在自己手核心技术攻关中的组织作用突出企业科技创中 主体地位强区域间基础设施联通要继续发挥出口对经济提升制造业核心竞争力，启动 的支撑作用积极扩大先进技术重要设备能一批产业基础再造工程项目， 源资源等产品进口。2）加快建设现代化产业体激发涌现一大批“专精特新” 系找准关键核心技术和零部件薄弱环节集中企业。加快形成内外联通、安 优质资源合力攻关实施新一轮千亿斤粮食产能全高效的物流网络。加快数字 提升行动提升传统产业在全球产业分工中的地化改造，促进传统产业升级。 位和竞争力加快新能源人工智能生物制造要增强国内资源生产保障能 绿色低碳，量子计算等前沿技术研发和应用推力，加快油气等资源先进开采 广。要大力发展数字经济。技术开发应用，加快构建废弃产业政策要发展和安全并举优化产业政策实物循环利用体系。要把提高农方式狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业综合生产能力放在更加突出培育壮大着力补强产业链薄弱环节在落实的位置，持续推进高标准农田达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争建设深入实施种业振兴行动，优势推“科技-产业-金融良性循环科强化国家战略科技力量增强产要大力发展数 链供应链自主可字经济加快建 控能力坚持扩设养老服务体 内需这个战略基产业政策重 系，加强战略 点解决好种子和点 性网络型基础 耕地问题强化设施建（内容 垄断和防止资本较为全面，摘 无序扩张解决录） 大城市住房突出问题；做好碳达峰、碳中和工作要深化供给侧结构性改革，重1）着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在畅通国内大循环，重在突破在优先位置增强消费能力改善消费条件供给约束堵点重在打通生产、新消费场景加快实“十四五重大工程分配、流通、消费各环节。要2022年中央经济工作会议2021年中央经济工作会议2020年中央经工作会议2019年中央经济工作会议资料来源：，在这样的基调下，们：第一由于203年对于着力大国内需求反复强计财政政策产业策于总需求相当支持加上国济从疫情中逐渐恢复P增速有望明显回升预计2023年P增速能够升至455%之间，企业盈利增有逐季回升，那么023年A股有望在盈利回升的动下回到上行周期。疫情改善：疫情冲击以及进入高峰，将会逐渐恢复当情控策放管期疫染人较对济产生定负影是望223年，尤其春之，染峰过，民费会渐恢。此外再消需求鼓和持消需求善动济到上周的率大。总的看本经下接近声随稳长需求策一发情冲高过经活逐渐复本轮居民储蓄率大幅攀已接近尾声。四、本轮储蓄率下行周期，超额储蓄将会流向何处 、投资需求：地产以改善性需求为主，基金股票小幅增加地产人口龄和口增，未房产投属将会一下地产销量改善将主要来自房善需。本轮蓄下之启地仍首吗地的投性性幅滑经成不的实尽一线市价刚性但投回率经大下。图2：一线城市的二手三年化回报已经回至左右。不同口径一线城市二手房三年年化回报2%2%

一线城市二手房三年年化回报:国家统计披露口径 一线城市二手房三年年化回报:中原价格指数 1% 1% 5% 0%209-09210-03209-09210-03210-09211-03211-09212-03212-09213-03213-09214-03214-09215-03215-09216-03216-09217-03217-09218-03218-09219-03219-09220-03220-09221-03221-09222-03222-09资料来源：，参照本经本个关时窗是10年本口龄率破10个是205口负长。目前国人老化在214年破1，02年国口概会现负长。日本人口老龄化率中国人口老龄化率图2：日本在195年老龄化率突破1，目前中国人口老龄化率接近5%日本人口老龄化率中国人口老龄化率3%2%2%1%1%5%170170172174176178180182184186188190192194196198200202204206208210212214216218220资料来源：，日本口然长在05转国口增长滞日约17理上022年中国口增长率将会转负。是个有志性义事，中国济社发将产远影。图2：日本人口自然增率在205年转负，中人口增长率滞后日大约17年左右日本人口自然增长率 中国人口自然增长率：滞后1年40 35 30 25 20 15 10 5 1134-01138-01142-01146-01150-01154-01158-01162-01166-01170-01174-01178-01182-01186-01190-01194-01198-01202-01206-01210-01214-01218-01-5 -10 资料来源：，日本都近圈产量在00见顶05年之加下行老和人负长于产量持下贡献较大。图2：日本首都和近畿地产销量在200年见，05年之后加速下行10,00.00 日本:新建公寓楼:供给户数首都圈户 日本:新建公寓楼:供给户数近畿圈户日本:新建公寓楼:初月签约户数:首都圈户10,00.00

日本:新建公寓楼:初月签约户数:近畿圈户8,00.00 6,00.00 4,00.00 2,00.00 0.0资料来源：，尽管口龄和口增长但日本口步向首和畿区移221东都人较207年加了15此尽房产销低是货续超的景，日都和畿区房开“牛，投资都近地二楼的年化报于05间。 日本:新建公寓楼:平均单价首都圈万日元/平方米日本:新 日本:新建公寓楼:平均单价首都圈万日元/平方米日本:新建公寓楼:平均单价近畿圈万日元/平方米10

图3：002年之后首和近畿圈公寓楼三投年回报率介于0之间二手楼三年年化涨幅：首都圈二手楼三年年化涨幅：近畿圈 二手楼三年年化涨幅：首都圈二手楼三年年化涨幅：近畿圈 80 5%60 0%40 -5%20 -1%1881901188190192194196198200202204206208210211213215217219221195197199200202203205207208210211213214216218219221资料来源：wind， 资料来源：wind，日本案告我人口龄程进步深人负长地产售面积大概率持续台年轻居民将会进一步涌进经济发的型城市而经济欠发达二三线城市将会面持的人口净流出持产的民企业意识到这一点，在没有幅供给增加的城市，如持有人没有流动性需求就会惜售待涨——你不自会有人买一线及准一线人口净入的大城市房价就震稳定上行但是由于缺投资和投机需求的动价格上行的速度会非常有限。日本京和畿区手房年报不过，前国线市三年化报也续落至5右。我们设种况为态，的化报的地产否投价呢？分两情一情全款处考手房对房折如果新相附二房有价套利机会当论一能款买，最要两购房是1的人得和3契，他用忽，入1000万房入140万设手房格年为5则际年回报为3设10万房月租金到1万则租金报之，年化回为4。也就说如全买投资房年是5，实三投回率有364之。且如果来征么有产的投回率会一下此子流动很真需动性要出房子的候可还要市场格上个扣能尽成，得子投资报进步降。表：估算全款买房资收益率（假设房年幅5）房屋总万）自有资万交易费万总计投入三年后格三年的化收率3.6%租金回报考虑租回报后4.0%资料来源：wind，如果付50比又何当的屋款揭利平为4二的利可会了融成之后，入00的，三的化报为3。表：估算0贷款买房的投资收益率（假房年涨幅5）房屋价自有金交易用总计入三年价格扣除款金剩余三年年收率1000500405401158657.65融入金利息用扣除息剩余500645593.1532%资料来源：wind，对比行财看基当前1期行财报率为近但很型商银理安相对高，而且期可赎流性也果意牲点收率入限短银行流性会一步。图3：1年期银行理财益率目前约31%理财产品预期年收益率人民币大型商业银行年1.00 1.00 8.0 6.0 4.0 2.0 205-02206-02207-02208-02209-02210-02211-022205-02206-02207-02208-02209-02210-02211-02212-02213-02214-02215-02216-02217-02218-02219-02220-02221-02资料来源：，从上中以出如未来线市价能保持右年涨，无是款是揭投资年报率都是且担较的动风以未来能台产后益率一回的总体这种假之，地在来的资性投属确实高。那么来线地场否迎大放，化幅过5呢从策看，本不允。从中的策今年地下压巨是论二大还是央济作对“子用来住的而不是用来炒的”定位没有发生变化，在扩大内需方面，国务院印发《扩大内需战略规划纲要（02－235年）》中更是强调坚‘房子是用来住的、不用来炒的’定位，加强地产市场预期引导，探新的发展模式加快立主供渠道障租并的房制妥施地市场稳康展效制支持居民合理自住需求，遏制资机性需求稳价稳价、预”。总的看当政对地产支主是持性和善住需于投性机的房求仍保压和遏的来产销的要于政性宅应居改善住需房为一高益的投资可已长间出历舞了。如果居改性房求，么本速该经济速居收增相匹，果203年P速回升至455右增那么03在房政策推之们期房产售额在45间我们就以似算03年居贷增额贷余额暂考消性款）。表1：估算203年居民贷款增量地产售增速新增民款按史均40贷比（元）2023年款亿）假值14%58240803,22假值25%58800803,72平均值58520803,42资料来源：，总的于国变化征政对房产定坚不的中国地的资报已经银行理的益高了多。来地销金的增主来于性改善住需，计中国P相匹。股票和基金:预计流入规模进一步增加当前投资A未两年得相对高回报率的率大，但是过去两年资报率较低抑制居民资心，增量投会增加，但是会相有。自2006年来滚年持有WD全A不投资、深30混基金三年回率下图示从中可以，206任间点入持三，化回率动大大分时介52。中ND全A的史均年回报为14深30为8混基最为133以就投资A的年平均年回率水。 线性(沪深300)WIN全A 线性(沪深300)WIN全A混合基金沪深300 线性(WN全 线性(混合基金)6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.%-1.0%-2.0%-3.0% 资料来源：，如何单效高A股中长投回率一简单策是算A股风险偿我全A金融油化剔除的ETM年期债益作计依据计公如：1PE十年期国债利率A股的风险补偿，果图所示图3：A股风险溢价与场表现8,00 股风险补偿——以全非金融石油石化（剔除负值）作为参考 6%7,006,005,004,003,002,001,000

WIN全A

5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%资料来源：，从中以出A股越低位越，入的胜相就高A估值低风补越，此三的A股投年回率越。图3：A股风险补偿和来三年投资回报率关系股风险补偿和WIND全此后三年年化回报率的关系66.0%5.0%y=7.4088x+R²=0.53584.0%3.0%2.0%1.0%0.%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-1.0%-2.0%资料来源：，当的A股险偿为23我计在似时D全深0合金三年报率分，我们现仅历数来看当A股风补介于225）间D全A沪深00混合金有三年有现收。均来，在A的险偿介225之时D全、深3、混基平均三年化报为07，122，85（说：历史业绩不代表来股市有风险投资需慎）也就说在A估低，险偿高，资A股预回率的概越，期报越高。图3：当风险补偿介于25%与当前水平接时，三种不同指数的益分布8%7%6%5%4%3%2%1%0%

8%当风险补偿介于2当风险补偿介于22.%之间时，三种权益资产的三年年化回报率分布区间6%5%4%3%2%1%0%2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%沪深300 混合基金 WIN全A资料来源：，但是过两尤是20年7之民一轮款蓄加下阶段了多金这分基大分目前均在损状投资的际觉不主观为金投回率较这就是基金投资难的一点，当持有基金投资者受实际投资回报率高来的投资回报率就明降低甚至会亏损而有基金投资者过去实际投资回报率低至亏损时，往往预未的预期投资回报率明攀升。图3：020年6月以来每日买入偏股基金有今的回报率混合基金1% 5% 0%-5% -1% -1% -2% 220-06220-072220-06220-07220-08220-09220-10220-11220-12221-01221-02221-03221-04221-05221-06221-07221-08221-09221-10221-11221-12222-01222-02222-03222-04222-05222-06222-07222-08222-09222-10222-11资料来源：，总的未来存款储率加速下行的阶理最佳投资选择应该偏基金但是居民由于过两年持有体验不好增持基金的规模可相对比较有限而且此前投资的基金一回投资者又会有较强的力赎回总来看，023年投者过基、险融资、直转投股票量资较史较大的净入年份会相规没那的，但，行惨的22会明增根据估算，我们预计223年居民存款储蓄通过基金和股票直流入A股的规模为800亿左右。表1：023年居民直投资股票基金的增资测算资金供需2年223E公募基金私募基金证券备付金合计规模资料来源：《新时代、新周期、新思路——2023年A股投展望》，、消费需求：可选消费、出行相关消费、娱乐消费增速有望明显回升2020202，受到情反冲在200上和222二季及02四度对了比大扰是国的控自222年1月始渐整202年国卫委站2月7日发《关于进步化实冠炎疫防措的知后，国情控策一步化预到023年，管仍然会消产一的动是费步复正常态该早的情们要估同费种恢正常态223年增有三方可考：方法，照018201年正月（受情响的的均速为223年均速。方法：照09来历单消的据按照性推03月的售额方法：于到情击较的种假能回到020201正份的均平。表1：根据不同方法测算2023年不同类型商增和增加的消费额（速位：；金额单位亿）商品售总粮油食品类饮料类烟类服类化品日品金珠家电和像材中药家具石及品建及潢料汽类2022年月均水平130221493250388707305233600759536133198116137102020220214月均水平128571346226375835332244615811486151170817537552019年月均水平117621203179316808252211515795507172170218133752022年相对2020201年正常水平增速1.310.910.93.3-15.4-8.1-4.3-2.5-6.510.3-11.515.9-8.0-1.22019201年正常月份增速5.99.712.710.42.112.16.011.04.59.23.43.05.4(0.0)预期2023年归正常水平增速（方法一）5.99.712.710.42.112.16.011.04.59.23.43.05.4(0.0)预期2023年归正常水平增速（方法二）5.57.813.213.49.519.813.213.75.3(0.6)(3.7)3.13.57.9预期2023年归正常水平增速（方法三）18.28.82.67.013.08.71.2三种方法均值（部分不用）5.78.713.011.910.013.69.69.15.64.34.23.15.93.0预期2023年归正常水平月均值13764162328343477734625665480155913920411703824预期2023年回归正常水平月增加额89001567389554844497269654510278687301131358资料来源：，根据们测，023限额上民售望回至57，较222年回升44个分，计2023年居民限以商消加8900亿总的，着疫的，民回归常，增速较快的是化妆品饮料烟日用品金银珠宝其次是电具和装修建材这消需求的回升还有待地销售的改善。考虑上中们计产销在5右则电、具修材消增速于46间较202增将会有显升边改。图3：023年预计社零售商品增速和增回幅度较大的品类预年不同品类增速以及增速回升幅度%预期2023%预期2023年增速相对222年回升的度2520151050-50-10-15

服装类服装类及装潢材建及装潢材建家具化妆品类日用银珠宝日用银珠宝材汽车类商品零售额汽车类商品零售额、食品类粮11614、食品类粮116148及制品石油中西药及制品石油中西药%预期2023年增速资料来源：，从国统公的均费开的度看用样的法们算03年的均速预计人支出增速将会从2022年的26回升至6升38个分计全居消支将较222年加654亿需要出的