燕京啤酒-交接覆盖：底蕴深厚蓄势待发估值偏高建议等待

aimer(PleaseseeAPPENDIX1(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)啤酒业四十年起起伏伏，未来高端化带动盈利能力提升。中国啤酒行业四十年间经历了区域性扩张期(1980-1998年)、整合并购扩张期(1998-2013年)、总量横盘调整期(2013-2020年)，并最终迎来了当前高端化的阶段。展望未来十年，我们认为高端化仍将是行业增长主线逻辑，在行业销量总盘维持稳定的环境下，带动公司利润持续增长。燕京啤酒曾经是行业的佼佼者，近十年未能跟上行业步伐。公司作为行业发展最初期便成立的公司，与行业前两个阶段的发展情况高度重合，前期依靠“胡同战术”，抢占北京地区市场份额；进入21世纪通过收购各地酒厂，开始了全国化扩张步伐，为公司在北京、内蒙古、广西的基地市场地位奠定基础；在2013年行业销量见顶后，公司销量、市占率纷纷进入下行阶段，虽然推出了部分但2013-2019年吨价CAGR仅为3.8%。U8引领公司高端化进程，有望实现百万吨级销量。公司在2019年以漓泉1998为蓝本推出U8，瞄准中高端市场。2020年U8销量突破10万吨，2021年突破25万吨，今年预计增速超过50%，2025年有望突破百万吨。2021年公司吨价同比+6.88%，吨价上涨幅度高于华润啤酒(同比+6.59%)、重庆啤酒(同比+4.14%)。预计未来U8进一步在北京、内蒙古、广西等核心基地市场及新兴市场推广，将拉动公司吨价及盈利水平进一步改善。产能利用率行业垫底，显著拖累公司盈利水平。公司目前产能利用率显著低于行业平均水平，导致公司的关键运营效率指标(生产人员人均销量、销售人员人均销量、人均创收、人均创利)均处于行业低水平。进而导致公司的员工薪酬在营收中占比为国内五家酒企(除百威亚太)的最高水平。上个月，公司高管完成调整，对于目前的产能过剩问题，预计公司会按照行业通行做法，在2-3年内扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批，为公司后期的盈利能力提升提供有利的条件。投资建议：我们看好公司长期产品结构升级以及关厂提效所带来的盈利改善空间，但近期公司估值明显偏高(截至7月1日动态市盈率为79x)。即使考虑未来业绩改善，我们使用2024年业绩进行估值，仍超过40倍PE。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为0.11、0.16、0.23元，基于24年35xPE，给予公司目标价8.1元，给予弱于大市评级。风险提示：原材料价格过快上涨，宏观经济减速，部分价格带重启份额战。4Jul2022交接覆盖：底蕴深厚蓄势待发，估值偏高建议等待ndationwithAccumulatedEnergyWaitingforLowerValuationTransferringCoverage观点聚焦InvestmentFocus下调至弱于大市DowngradetoUNDERPERFORM级ESGlume弱于大市UNDERPERFORMRmb9.46级ESGlumeCCCMSCIESGResearchLLC.Reproducedbypermission;nofurtherdistributionMSCIESGResearchLLC.Reproducedbypermission;nofurtherdistribution发行股票数目最高最低值注：现价Rmb9.46为2022年7月1日收盘价Rmb9.66-Rmb6.18PriceReturnMSCIChina50Jun-21Oct-21Feb-22Jun-223mth30.3%3mth30.3%23.7%29.0%1mth31.0%30.4%24.5%绝对值绝对值(美元)相对MSCI绝对值绝对值(美元)相对MSCIChina(Rmbmn)营业收入(+/(Rmbmn)营业收入(+/-)净利润(+/-)全面摊薄EPS(Rmb)毛利率净资产收益率市盈率资料来源：公司信息,HTIDec-22E12,7306%31639%0.1138.6%2.3%84Dec-23E13,4826%43738%0.1539.6%61Dec-21A11,9619%2283%0.0838.4%1.7%11714,2225%65650%0.2341.4%4.6%41htiseccomhtiseccom24Jul202221.燕京啤酒历史简述：昔日国内啤酒佼佼者，上个十年原地踏步1.11980-1997：由小型啤酒厂向上市的大型啤酒厂逐步转变燕京啤酒的前身顺义啤酒于1980年正式破土动工，并于次年完工。1984年正式更名为燕京啤酒。期间，公司推出的清爽、特制、干啤酒屡屡获奖，在市场上也广受好评。渠道端，公司通过“胡同战略”，派遣企业的业务员建立个体批发店，让小商小贩们骑着三轮车在大街小巷叫卖，实现了渠道下沉，成功抢占了北京市场。产量方面，公司也在1993年达到了18.5万千升，并于1996年进一步达到50万千升，成为当时行业龙头，也为上市奠定了坚实基础。1.21997-2010：通过收购进一步升级为跨地区型酒企，奠定“3+1”品牌矩阵基础公司于1997年在港股和A股上市。同时，借助上市带来的优势，在行业集体进入跑马圈地的时代后，公司也开始了一系列的收购行动。从1999年收购江西的吉安啤酒开始，公司逐步将辐射范围向京外扩张，其中以2000年收购的内蒙古雪鹿啤酒，2002年收购的广西漓泉啤酒，2003年收购的福建惠泉啤酒为代表，一方面很好的帮助公司打开了品牌所在地市场的局面，另一方面也为后续公司建立“3+1”的品牌体系打好了基础。年年2000年2000年2001年2001年酒2001年2002年2003年仙都啤酒2003年福建2007年2010年金川啤酒2010年1.32010-2019：市占率停滞不前，其他三大品牌销量占比下降进入新的十年，公司在2013年达到了销量的巅峰571.4万千升，随后受制于行业整体产量见顶，行业竞争加剧以及自身品牌形象老化的影响，导致与同业公司相比，市占率差距逐渐被拉大。公司2003-2010年的市占率从8.8%提升至11.2%，同期青岛啤酒的市占率则由12.9%提升至14.2%，增幅基本持平；而2010-2019年，燕京啤酒市占率基本维持在10-11%，而青岛啤酒将市占率大幅扩大至2019年的21.4%。34Jul20223图92003-2021年燕京、青岛啤酒市占率变化%%%%16.50%%%10.50%8.50%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021燕京啤酒占比青岛啤酒占比与此同时，公司主品牌燕京的销量占比由2010年的60%，提升至2017年的75%；在“1+3”品牌占比维持在90%左右的前提下，这也体现出其他3个品牌(漓泉、惠泉、雪鹿)在这一时期的销量萎缩趋势(由2010年的30%下降到2017年低谷的17%)。图102010-2019年燕京品牌及其他三大品牌销量变化(单位：万千升)60050040030020010002010201120122013201420152016201720182019燕京品牌其他三大品牌进入2010年，公司鉴于当时啤酒行业扩容态势良好的环境，将公司在十二五期间的业绩目标定在十二五末，公司销量达到800万吨。为满足这一销量水平，公司进入产能扩建期，2012年在四川、新疆、广东、江西、湖南新增产线，产能率先达到800万吨，为达到800万吨销量目标做好准备。但2013年后，行业整体进入了缩量期，燕京也在2013年销量触顶后，出现回落。伴随这一情况产生的问题便是公司产能利用率出现了大幅的下降，导致公司盈利水平逐年走低，并与青岛啤酒逐步拉开了差距，同时也被中型酒企珠江、重庆啤酒反超，盈利水平在五大酒企中垫底。44Jul202242013201420152013201420152016201720182019图112013-2019年各公司扣非归母净利率情况8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%燕京啤酒2.1高端布局阶段性落后于行业进程，未来吨酒价有较大增长空间总体来说，公司高端产品的布局阶段性落后于行业高端化进程。2013年后公司推出新品频率降低，很长一段时间内以清爽和鲜啤为主力产品。在啤酒行业高端化进程中，其他品牌基本开始于2016-2017年，而燕京啤酒与其他啤酒龙头相比未能及时找到适合的产品。2017年漓泉1998在广西上市后取得巨大成功，2019年燕京啤酒主品牌以漓泉1998为蓝本推出燕京U8。就此燕京开启高端化进程，先后推出燕京U8、燕京八景、燕京7日鲜、V10白啤等一系列中高端产品，对产品结构进行了优化升级。2000年推出纯生啤酒、新玫瑰啤酒2001年推出本色啤酒8度精品啤酒2002年2003年2004年2006年2007年2012年2013年推出燕京原浆白啤2017年2018年推出燕京帝道2019年2021年54Jul20225表3燕京啤酒1+3品牌矩阵(如无说明则默认为罐装)燕京啤酒品类产品麦芽浓度(°P)酒精含量(≥%vol)淘宝价格(元/500ml)惠泉啤酒产品麦芽浓度(°P)酒精含量(≥%vol)淘宝价格(元/500ml)燕京八景燕京八景(玻璃瓶)4.1一麦纯生白啤原浆白啤24.10白茶啤酒67.5V10白啤3.38欧骑士原装4.87无醇白啤30.57大国小鲜46.510度纯生3.66一麦啤酒93.6511度纯生45惠泉啤酒45鲜啤10度鲜啤3.65惠泉鲜麦93.64.5清爽9度金罐93.34雪鹿啤酒8度清爽82.54.58度清爽82.54漓泉啤酒全生态(玻璃瓶)82.811.5特制蓝听438度纯生(玻璃瓶)82.59特色82.561988(小度特酿)(玻璃瓶)82.57.5菠萝啤90.6-2.541988(大度经典)(玻璃瓶)3.65.5燕京无醇30.3410度纯生3.64Party啤酒82.53漓泉鲜啤93.33.5过往供需错配，吨价及盈利水平有较大提升空间。从2014年起，公司整体销量逐年下滑，主要系燕京品牌销量下滑所致。2019年之前，在燕京主品牌产品的供应中，公司在其主要销售区域(以北京为核心的华北市场)重点投放偏中低端产品，错失了行业高端化及市场消费升级的机会。在供需错配下，公司高端化步伐缓慢，燕京主品牌销量占比由2015年的73.5%下降至2019年的65.1%，近五年吨价也位于行业龙头中的低位水平。随着公司高端化的步伐加速，以燕京U8为代表的中高端产品有望减缓燕京主品牌销量下滑趋势，预计未来公司吨价及盈利水平有较大提升空间。图122017-2021年主要啤酒企业吨价(元/吨)0华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒重庆啤酒2017201820192020202164Jul202262.2U8大单品引领中高端产品放量，未来公司盈利水平有望改善参考广西市场漓泉1998的成功，公司推出大单品U8瞄准中高端市场。2017年漓泉啤酒推出中高端单品漓泉1998，次年漓泉啤酒营收显著增长14.32%至36.6亿元，净利润显著增长11.2%至4.1亿元。截止2021年，漓泉啤酒实现营收39.9亿元，实现净利润5.5亿元，实现销量100万吨左右。2017-2021期间公司营收CAGR达到5.5%，净利润CAGR高达12.7%，净利率大幅提升3.42pct。2021年漓泉1998销量达到40万吨以上，助力漓泉啤酒在广西实现85%市占率。以漓泉1998为蓝本，燕京啤酒主品牌在2019年推出燕京U8，瞄准中高端市场及年轻消费群体。在酒体用料上，燕京U8强调“小度酒，大滋味”，既满足低度的日常饮用场景又保证了麦芽的醇香品质；在产品外观上，燕京U8参考漓泉1998采用拉环工艺与棕色矮胖设计；在营销上，燕京U8邀请蔡徐坤为品牌代言人，在微博抖音等平台上与消费者互动，并借助冬奥会推出定制冬奥产品。元，%)02016201720182019营业收入(百万元)y漓泉啤酒近年净利润及净利率情况(百万元，%)0172018201920202021净利润(百万元)净利率高毛利产品U8上市后实现快速放量，长期有望成为百万吨体量全国大单品。U8在上市初期首先切入北京餐饮渠道并实现快速放量。从渠道利润来看，U8厂商/经销商/终端毛利率分别约55%/14%/42%，高毛利有望助推产品在各渠道实现快速放量。从销量U长123%；今年4月底已经完成了去年一半的销量。预计未来随着渠道和区域扩张，2025年U8有望成为百万吨级大单品。从产品结构来看，随着U8的快速放量，公司产品结构在以北京为核心的重点销售区域实现快速升级。2021年北京市场燕京啤酒的中档产品(包含鲜啤和燕京U8)销量占比提升至30%左右，高档产品(包含燕京纯生、V10白啤)销量占比约10%。从产能端来看，2020年U8推出初期出现产能紧张情况，主要由于U8对生产基地的要求较高所致。74Jul202273.产能利用率行业垫底，费用改善空间大3.1目前公司产能利用率处于较低水平，人均效率指标同样弱于行业相较于行业整体于2015年后开始，目前仍然在进行的关厂潮，燕京啤酒迟迟未能跟随行业节奏，淘汰落后产能。目前来看，公司产能利用率显著低于行业其他龙头：2021年，燕京啤酒总产能为900万千升，而产能利用率仅为40.2%；青岛啤酒同期总产能为1376万千升，产能利用率为57.6%；华润啤酒总产能为1820万千升，产能利用率为60.8%；重庆啤酒经历2020年的资产注入以及需求端的放量，产能利用率接近满载(95.5%)，总产能为292万千升。可以看到，相较于行业其他公司，燕京的产能利用率落后了将近20pct。图13产能利用率上，燕京与同行差距明显.0.202012201320142015201620172018201920202021燕京啤酒青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒受到落后产能较多的连累，以及自身盈利水平不佳的问题，公司的平均生产经营效率同样低于行业。从人均创收以及人均创利，公司与行业大部分酒企均存在着较大的差距。从人均营收来看，公司长期维持在30-40万元每年的水平，而其他酒企则保持了人均营收平稳增长，近年甚至达到了上百万或接近百万的水平。人均创利来看，公司由于自身净利率水平较低，在叠加人员冗余的情况下，人均创利常年维持在不到1万元每年的水平。图12各酒企应人均营收水平(单位：万人民币/年)250.00200.00150.00100.0050.000.0020172018201920202021行了调整)图13各酒企应人均创利水平(单位：万人民币/年)30.0025.0020.0015.0010.00 5.000.0020172018201920202021行了调整)84Jul20228通过分析公司人员构成的情况我们可以看到，从绝对值来看，2021年燕京啤酒总员工数达到了26145人，位居行业第二；其中生产人员数量达到了13258人，占比达到了50.7%，为4家A股啤酒企业(青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒)的第一。企业员工人数600005000040000300002000010000020172018201920202021生产人员占比70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20172018201920202021重庆啤酒燕京啤酒但与之不相配的则是公司生产人员人均销量的持续低水平。2021年，公司生产人员人均销量为273.0千升，而青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒同期的人均销量则分别为547.6/1448.3/582.1千升，相较其他国内酒企，燕京的人均销量指标落后较为明显，这也反映出公司存在大量的空闲产能以及可优化的生产人员配置空间。94Jul20229图14人均销量上，燕京与同行差距同样明显1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0020172018201920202021燕京啤酒珠江啤酒我们看好公司长期产品结构升级以及关厂提效所带来的盈利能改善空间，但由于近期公司估值明显偏高(截至7月4日TTM动态市盈率为79x)，短期内公司U8带动产品升级的逻辑无法支撑目前较高的市场预期。即使考虑未来业绩改善，我们使用2024年业绩计算估值，仍超过40倍PE。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为127.3、134.8和142.2亿元，对应营业归母净利润分别为3.2、4.4和6.6亿元，对应公给予弱于大市评级。可比公司估值图1可比公司估值表称珠江啤酒77,786.6227.01143,510.03178,826.1648.26337,070.05403,120.7942.17风险提示原材料价格过快上涨，宏观经济减速，部分价格带重启份额战。4Jul2022 364.32 34Jul2022APPENDIX1SummaryThebeerindustryhasexperiencedupsanddownsfor40years,andthefuturehigh-endwilldrivetheimprovementofprofitability.Lookingforwardtothenextdecade,webelievethathigh-endwillcontinuetobethemainlogicofindustrygrowth,drivingthecompany'sprofitstocontinuetogrowundertheenvironmentofmaintainingastableoverallsalesvolumeoftheindustry.YanjingBeerusedtobealeaderintheindustry,butfailedtokeepupwiththepaceoftheindustryinthepastdecade.U8leadsthecompany'shigh-endprocessandisexpectedtoachievemilliontonsales.Thecapacityutilizationrateisatthebottomoftheindustry,significantlydraggingdownthecompany'sprofitability.Atpresent,thecompany'scapacityutilizationrateissignificantlylowerthantheindustryaverage,resultinginthecompany'skeyoperatingefficiencyindicators(percapitasalesofproductionpersonnel,percapitasalesofsalespersonnel,percapitaincomegeneration,percapitaprofitgeneration)attheindustrylowlevel.Weareoptimisticabouttheprofitimprovementspacebroughtbythecompany'slong-termproductstructureupgradingandefficiencyimprovementbyclosingthefactory,buttherecentvaluationofthecompanyissignificantlyhigh(asofJuly1,thedynamicP/Eratiois79x).Evenconsideringtheimprovementoffutureperformance,weuse2024performanceforvaluation,whichisstillmorethan40timesPE.Weexpectthecompany'sEPSfrom2022to2024tobe0.11,0.16and0.23yuanrespectively,givinga24-year35xPE,andatargetpriceof8.1yuan,whichisUNDERPERFORMrating.Risks:Rawmaterials’priceincreasestoofast;macroeconomyslowsdownhugely;Partofthepricebeltrestartsthesharewar.下下m