李子园-软饮料-精准定位打造大单品潜力全国化开局赋予新生机

告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1务数据和估值精准定位打造大单品潜力，全国化开局赋予新生机软饮料行业结构性调整，含乳饮料赛道具备高成长性。伴随软饮料行业发展进入成熟期，消费升级及年轻群体崛起背景下，行业出现结构性调务数据和估值精准定位打造大单品潜力，全国化开局赋予新生机软饮料行业结构性调整，含乳饮料赛道具备高成长性。伴随软饮料行业发展进入成熟期，消费升级及年轻群体崛起背景下，行业出现结构性调整，细分赛道崛起，含乳饮料在健康化需求推动下需求持续增长。目前，含乳饮料呈现出全国性大型企业优势不断扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地的竞争局面。以李子园为代表的区域龙头，正凭借基地市场的成功运作经验及品牌、渠道资源积累，加速全国化布局，机遇良多。含乳饮料翘楚，甜牛奶畅销二十余年。李子园品牌经过二十多年的市场耕耘，成就品牌经典，其甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借其优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖，在华东区域市场拥有扎实的用户基础及渠道网络铺设。公司规模持续增长，营业总收入长期持续增长，2016-2021年复合增长率达26.54%；盈利稳中向好，归母净利润2016-2021年-复合增长率达20.76%。大单品战略引领全国化拓张，阶梯式运作深挖渠道潜力。我们认为公司正处于甜牛奶大单品全国化放量阶段：1)在产品端，公司甜牛奶产品之所以二十余年经久不衰，我们认为主要源自于公司在口味及品牌认知上的差异化打造，及在用户定位上的精准深耕，通过锁定核心群体，不断对其产品、消费场景和目标人群进行精准定位，同时推出新品补充消费场景；2)在渠道端，在精准定位的基础上，公司通过成熟的经销商体系制度，一方面在优势区域进行网格化细分深耕，另一方面在半成熟市场通过特通+传统渠道的方式抢占市场，进行全国化布局。目前公司经销商数量及经销商规模体量均稳步提升，在全国化初期渠道势能正逐步显现。展望2022年，短期疫情及成本压力或一定程度上影响公司经营表现，但从中长期维度来看，公司在精准的营销和渠道的开拓下，全国化进程仍有望持续推进，同时伴随产能的释放，公司有望享受规模效应与行业红利，保持放量高增。国放量势头正好，同时伴随提价改善盈利能力、体量成长释放规模效应，我们预测公司2022-2024年营业收入实现17.65/21.95/27.13亿元，同比增长20.11%/24.35%/23.60%；归母净利润实现2.92/3.68/4.56亿元，同比增长11.28%/25.81%/24.12%；对应EPS为0.96/1.21/1.50元/股。参考软饮料可比公司估值，给予公司2022年33xPE，对应股价31.7元，给予“增持”评级。风险提示：市场竞争风险、产品结构相对单一、原材料价格波动风险、疫情对公司经营造成不利影响202020212022E2023E2024E入(百万元)率(%)0万元)4率(%)PE)PB)PS资料来源：wind，天风证券研究所李子园(605337)证券研究报告2022年07月05日级料乳品增持(首次评级)A(百万股)A(百万元)元)(%)最低(元) 吴文德分析师SACS0520070003刘章明分析师SACS0516060001ingtfzqcom赵婕联系人ojietfzqcom势李子园沪深3007%-16%-25%-34%-43%-52%-61%资料来源：贝格数据报告报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌 51.1.含乳饮料行业先行者，经典品牌畅销20余年 51.2.聚焦甜牛奶大单品，公司营收稳步增长 71.3.提价覆盖原材料压力，公司盈利能力整体向好 82.软饮料行业结构性调整，含乳饮料细分需求旺盛 102.1.软饮料行业发展态势平稳，健康需求推动含乳饮料稳健增长 102.2.含乳饮料竞争格局稳定，头部企业错位竞争 112.3.含乳饮料行业区域性强，区域龙头加速全国布局 123.多管齐下打造竞争优势，公司发展可高看一线 133.1.精准定位是大单品放量的核心逻辑，产品矩阵不断丰富打开增长空间 133.2.区域扩张稳步推进，渠道势能加快显现 153.3.生产基地布局完善，产能扩张助力全国市场推广 18 李子园发展历程 5图2：李子园股权结构(截止2022年第一季度末) 6图3：公司2016-2021营业总收入及yoy 7 图5：公司销量分产品情况 7图6：公司营收分产品情况 7图7：公司营收区域分布情况 8图8：华东、华中、西南地区收入规模增长情况(单位：亿元) 8 图10：含乳饮料营业成本构成 8图11：软饮料主要公司毛利率水平(%) 9图12：毛利率分地区分布(%) 9图13：毛利率分产品分布 9图14：恒天然脱脂奶粉拍卖价格(美元/吨) 9图15：恒天然全脂奶粉拍卖价格(美元/吨) 9图16：软饮料主要公司销售费用率 10图17：软饮料主要公司管理费用率 10步增长 10图19：软饮料主要公司净利率水平 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图20：我国居民可支配收入与支出情况 10图21：我国软饮料产量及销量情况 10图22：含乳饮料行业销售额稳定增长 1123：含乳饮料产量稳定增长 11图24：含乳饮料行业集中度情况 11业情况 11图26：含乳饮料总销售额分地区分布 12图27：李子园营业收入分地区分布 1228：含乳饮料行业竞争格局 13图29：含乳饮料产品收入及增速 1530：李子园经典甜牛奶系列 15 图32：李子园2020新推乳饮料产品 15图33：公司不同销售模式收入占比 16图34：公司不同成熟度市场渠道策略(不包括港澳台地区) 16图35：公司经销商地区分布情况 16图36：经销商数量变化情况(单位：家) 16图37：2021经销商分地区分布 16 图39：经销商平均每家销售额地区分布情况(单位：万元/家) 17图40：2021H经销商经销收入分布情况 17图41：经销商平均每家销售额逐年增长(单位：万元/家) 17图42：分合作年份单经销商营收规模(万元) 17图43：分合作年份单经销商毛利率水平 17图44：2021年主要软饮料公司经销商及平均销售额 18H1产能利用率情况 18图46：2017-2020H1委托加工业务占比情况(%) 18 图48：2020年各业务产销率情况(%) 19图49：李子园自有生产基地和经销商地区分布情况 20 图54：可比公司估值表(参考Wind一致预期) 22表1：公司部分董事会成员、高管及核心技术人员介绍 6表2：2018年含乳饮料市场占有率前十企业 12表3：2018年含乳饮料各地区销售规模排名前十企业 13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 0表7：年产10.4万吨含乳饮料生产项目达产时间及收入概算 20表8：年产7万吨含乳饮料生产项目达产时间及收入概算 20报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5.深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌行者，经典品牌畅销20余年二十多年的市场耕耘和品牌打造，李子园品牌成就经典。李子园成立于1994年，总部位于浙江省金华市，是市场中较早从事甜牛奶生产销售的企业。公司产品涵盖含乳饮料、乳制品、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料、果汁饮料、谷物类饮料六大系列。其中，李子园甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借其优良的品质以及独特的风味赢场跨世纪著名品牌；2000-2004年，李子园邀请影视红星周迅、林心如等做产品形象代言，扩展品牌知名度；2021年，公司成功在主板上市，为李子园品牌进一步发展奠定基础。资料来源：公司官网、天风证券研究所创始人夫妇集中持股，股权结构集中稳定。李国平、王旭斌夫妻为李子园创始人与实际控制人，上市前二人分别直接持有公司股份28.90%与7.03%，并通过持有水滴泉投资100%出资份额间接持有公司42.74%的股份，通过持有誉诚瑞投资57.51%出资份额间接持有公司1.43%的股份，共计持有公司80.10%的股份。IPO后，截止2022年第一季度末，夫妇二人直接持有公司26.95%的股份，通过水滴泉投资及誉诚瑞投资间接持有公司33.13%的股份，共计持有公司60.08%的股份，股权结构集中稳定。报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6图2：李子园股权结构(截止2022年第一季度末)资料来源：公司公告、Wind、天风证券研究所核心管理层及技术人员经验丰富，股权激励提升团队积极性。公司管理层与核心成员均具备多年软饮料行业管理经验，对公司基本信息、业务开展、战略发展等各方面情况有较为长期和深入的了解，与公司共同成长。同时，公司的核心技术人员从业均近乎20年，解决过多次技术难题，开发过多种新品，申请过多项专利，对于含乳饮料的产品研发、设备管理等方面具有丰富的理论知识及实践经验。2015年12月，公司对核心管理团队进行股权激励。公司将注册资本增加至6,422.72万元，新增360万元注册资本，由朱文秀、苏忠军、方建华等12名骨干成员以现金共计1,080.00万元认缴。战略委员会召委员会委员、战略员前李国平先生同时还担任水滴董事和经理，双园食品执行董事和经理，李子园电子商务监、审计委员会薪酬与考核委略委员会委员理会委员、核心理等。王顺余先生为金华市321人才项，作为发明人或设计人申请获得技术人员中心创始人之一，先后为企业解决了甜牛奶乳饮料加工工杀菌工艺等多项技术难题，主持开发了李子园塑瓶装甜牛奶新产品。术人员限公司副总经理、李子园监事及设备管理部总工程师。郑宋识。员菌灌装机设备操作0年，为金华市321人申请获得授权专利58项。资料来源：招股说明书、天风证券研究所报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7.2.聚焦甜牛奶大单品，公司营收稳步增长收入规模持续增长，疫情影响不改长期趋势。李子园营业总收入长期持续增长，由2016年的4.53亿元上升至2021年的14.70亿元，年复合增长率26.54%；20年疫情期间饮料行业整体受影响较大，但公司收入仍实现较快正增长，2020年公司营业收入同比+11.60%。2021年疫情影响减缓，线下销售复苏，公司营收出现明显回升。2021年Q1-Q4，公司分别实现营业收入3.31/3.49/3.75/4.14亿元，同比增长+127.30%/22.86%/26.39%/14.86%。86420营业总收入(亿元)yoy20162017201820192020202140%30%20%10%0%-10%资料来源：Wind、天风证券研究所2020(亿元)2021(亿元)yoy86420Q1Q1-Q2Q1-Q3Q1-Q4140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：公司财报、天风证券研究所分产品看，公司主打大单品战略，含乳饮料占据营收主力。风味甜牛奶系列为李子园明，公司含乳饮料产品实现营收分别为4.26/5.78/7.60/9.29/10.45/14.27亿元，在总营收中贡献占比94.11%/95.94%/96.58%/95.30%/96.02%/97.07%，为公司核心收入来源。2021年公司含乳饮36.60%/172.95%/11.81%，占比97.07%/1.36%/0.34%。公司也在积极培育新品，陆续推出零脂肪乳酸菌饮品、榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品等新产品。资料来源：公司公告、天风证券研究所乳味风味饮料复合蛋白饮料201620172018201920202021资料来源：Wind、天风证券研究所分区域看，华东为核心大本营，华中、西南等市场快速扩张。李子园营收分布具备较强的区域性特征，华东地区2016-2021年分别实现营收3.39/4.13/5.10/5.90/6.12/7.82亿元，占总营收比重74.79%/68.58%/64.79%/60.56%/56.31%/53.28%。华中、西南地区市场发展增长迅速，在总营收占比从2016年的12.01%和11.87%，增长至2021年的19.55%和16.69%。华东、华中与西南地区是我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间。同时，公司在华北、华南、西北、东北进一步拓展市场，为公司全国性布局提供发展动力。李子园以江浙沪、云贵川、鲁豫皖为重点核心市场，市场管理精细化，渠道拓展下沉，逐步辐射带动周边区域。报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8商务业务(地区)%%%%201620172018201920202021资料来源：Wind、天风证券研究所图8：华东、华中、西南地区收入规模增长情况(单位：亿元)华东华中西南86420201620172018201920202021资料来源：Wind、天风证券研究所1.3.提价覆盖原材料压力，公司盈利能力整体向好成本结构稳定，直接材料占比较大。直接材料投入占比高是食品饮料行业的特点。2021年，公司直接材料、直接人工和制造费用占主营业务成本的比例分别为69.82%、7.32%和12.75%。其中，公司含乳饮料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包装材料主要包括高密度聚乙烯、纸箱等，上述原材料占自制产品生产成本的比例基本在60%左右水平。直接人工制造费用资料来源：Wind、天风证券研究所粉生牛乳人工成本制造费用其他直接材料资料来源：Wind、天风证券研究所公司毛利率基本稳定在35%以上水平，主产品毛利率水平稳定，非成熟区域毛利率仍有提升空间。2021年公司毛利率35.79%，较2020年下调1.51%，营业成本增幅大于营业收入增长幅度，主要原因是材料的上涨。分产品来看，从2016-2021年来看，公司主要产品含乳饮料毛利率水平基本稳定，保持在40%左右，产品相对成熟，基本处于同行业平均水平。分地区来看，线下销售渠道端毛利率相对稳定，电子商务渠道毛利率出现较大下滑。华东区域作为公司成熟优势区域，毛利率水平领先其他区域，2021年为37.46%，华中及西南区域也在35%以上，其他半成熟市场仍具备较大毛利率提升空间。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9图11：软饮料主要公司毛利率水平(%)0020202021乳业飘饮料康20182019乳业品露资料来源：Wind、天风证券研究所图12：毛利率分地区分布(%)资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所奶粉及能源价格持续走高，产品提价毛利率有望持稳。2021年以来，由于国际奶源供应减少，公司主要原材料恒天然大包粉价格一路走高，截止2022年6月21日，恒天然脱脂奶粉拍卖价格为4276美元/吨，环比+0.85%；全脂奶粉拍卖价格4125美元/吨，环比-0.79%。奶粉在公司原材料中占比在30%以上，叠加运输费用、能源价格上涨，原材料成本压力加大。为对冲成本压力，自2022年7月1日起，公司对部分甜牛奶及风味乳饮料系列产品出厂价格进行调整，提价幅度为6%-9%不等。我们预计该轮提价将基本可覆盖成本端上涨压力，维持良好盈利能力。图14：恒天然脱脂奶粉拍卖价格(美元/吨)图15：恒天然全脂奶粉拍卖价格(美元/吨)00资料来源：GDT官网、天风证券研究所资料来源：GDT官网、天风证券研究所报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明10公司销售费用率低于行业平均水平且保持下降趋势，管理费用率整体稳定。主要原因是一方面，公司主要经由经销商向推广费用较低的终端网点进行销售；另一方面，经过20余年的市场运营和品牌推广，公司甜味含乳饮料在细分市场上已形成一定市场认可度。公司在整体销售费用投放上较为集中、精准，主要通过央视广告、地方电台、高铁广告、新媒体等渠道相结合的模式进行广告投放。公司管理费用率整体稳定，呈稳中有降趋势，基本处于行业平均水平。资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所盈利水平稳步增长，盈利能力稳中向好。公司归母净利润由2016年的1.02亿元上升至2021年的2.62亿元，年复合增长率达20.76%，整体保持较快增长。2021年公司实现归母净利润2.62亿元，同比+22.34%；净利率17.86%，同比-1.87%。从2016-2021年，公司净利率水平始终保持在14%以上，与同行业相比基本维持在平均值以上水平。420净利润(亿元)yoy(%)60%40%20%0%-20%20202021资料来源：Wind、天风证券研究所平资料来源：Wind、天风证券研究所2.1.软饮料行业发展态势平稳，健康需求推动含乳饮料稳健增长软饮料行业进入成熟期，增速有所放缓。软饮料行业在经历2010-2016年快速增长阶段之后，行业进入成熟发展阶段，增速逐渐放缓。我国软饮料产销量增速自2011年以来逐年下降，17和18两年甚至出现负增长，行业进入存量竞争的成熟阶段。但受益于庞大的人口基数和不断提升的居民消费能力等一系列因素，我国的软饮料市场依然体量庞大，成熟饮品增长稳定，新的热点和增长点不断涌现，预计未来仍具备较高成长性。图21：我国软饮料产量及销量情况报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明111,0009008007006005004003002001000含乳饮料销售额(亿元)yoy(%)2014201520161,0009008007006005004003002001000含乳饮料销售额(亿元)yoy(%)2014201520162017201860%40%20%0%-20%60%40%20%0%-20%居民人均可支配收入(元)居民人均消费支出(元)居民人均食品烟酒消费支出(元)35000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.005000.000.0020132014201520162017201820192020资料来源：国家统计局、天风证券研究所产量(万吨)销量(万吨)产量YOY25%2025%20%180001600015%1400010%120001000081000080000%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：国家统计局、天风证券研究所居民健康饮食需求拉动含乳饮料行业发展。含乳饮料分为配制型含乳饮料和发酵型含乳饮料等，是指以鲜乳或乳制品为原料，经发酵或未经发酵加工制成的制品。随着中国消费者的收入水平和消费能力增长显著，消费者开始关注产品的健康、营养、休闲等属性。含乳饮料作为安全健康、营养便利的代表之一，深刻契合消费者新时代的消费理念。据尚普咨询发布的《2010-2013年中国含乳饮料和植物蛋白饮料市场分析调查报告》显示，到2030年为止，我国人均奶类占有量将达到25公斤左右，总产量达到4250万吨左右，我国含乳饮料市场具备发展潜力。千亿级行业规模，含乳饮料市场稳健增长。根据中国食品工业协会数据，2014年至2018年，我国含乳饮料行业销售额从605.4亿元增至898.6亿元，复合增长率10.38%；含乳饮料产量从1189.73万吨增至1631.45万吨，复合增长率8.21%。据中国食品工业协会估计，2019年至2023年，我国含乳饮料行业将以6%-8%的增长率继续保持稳定增长，含乳饮料行业规模以上企业总产值将从2019年的973.50亿元增长至2023年的1314.40亿元。1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000含乳饮料产量(万吨)yoy(%)14151614151617资料来源：中国食品工业协会、天风证券研究所资资料来源：中国食品工业协会、天风证券研究所行业竞争格局稳定，但集中度仍较低。根据中国食品工业协会数据，2013年至2018年含乳饮料行业集中度较为稳定。2018年CR5约34.03%，CR10约为42.12%，较2014年水平仅提升0.31pp与1.53ppt；2018年全国中等规模以上企业个数为243家，相比2014年的197家仅增加46家，年增长速度平稳并呈现下降趋势，行业竞争格局趋于稳定。图25：含乳饮料企业情况读正文之后的信息披露和免责申明12CR10CR540.00%20142015201620172018资料来源：中国食品工业协会、天风证券研究所含乳饮料规模以上企业数(个)yoy(%)300630025040%2000%00-20%020142015201620172018资料来源：中国食品工业协会、天风证券研究所头部企业错位竞争，李子园在风味甜牛奶领域表现优秀。从具体竞争者来看，2018年含乳饮料市场占有率前两名为乳制品巨头伊利与蒙牛，后续娃哈哈、养乐多、小洋人等公司则为专注于含乳饮料赛道的品牌公司，李子园在市场占有率企业中排名第7位。各公司发展核心产品系列稳固占据市场，如伊利的优酸乳系列，养乐多的益生菌饮料系列等。其中，头部企业竞争多集中于“酸牛奶”领域，而李子园核心单品“风味甜牛奶”系列在“甜牛奶”领域优异，实现了在细分赛道的领先地位。李子园长期坚持大单品策略，以独特的甜味口感在同类产品中独树一帜，培养了深厚的用户黏性和深刻的品牌认知。123AD钙奶、营养快线、爽歪歪等456品等78奶、荔志桃桃、巧风等9养生奶等资料来源：中国食品工业协会、各公司官网、天风证券研究所局含乳饮料行业发展具备区域性，华北、华东、华中为主要消费地区。从含乳饮料销售额来看，2014-2018年各地区销售额占比相对稳定，2018年华东、华中、华北区域含乳饮料销售额分别为267.93/148.99/133.04亿元，占总销售额比例29.82%/16.58%/14.81%，显著高于其他区域。同时，西南地区销售额从2014年的72.05亿元增长至2018年的113.02亿元，年复合增长率11.91%，为含乳饮料销售额增长速度最快地区之一。%20142015201620172018华北东北华东华中华南西南西北布东东北20172018201920202021其他业务(地区)报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明13资料来源：中国食品工业协会、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所华东、华中、西南地区为公司核心销售区域，销售规模排名前列。从销售区域分布看，华东、华中、西南地区为李子园核心销售区域，2018和2019年以上区域销售收入占主营业务收入的比例均维持在95%左右。目前李子园产能基地主要投建在市场相对成熟的地区，浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁5个生产基地均已投产，在全国形成东南西北全覆盖的初步规模。根据中国食品工业协会统计，2018年李子园在华东、华中、西南地区均进入地区含乳饮料销售规模前列，在华东地区销售规模排名第6，在华中地区排名第8，在西南地区排名第7。含乳饮料行业广阔的市场前景以及目标区域良好的市场基础为公司为了未来发展奠定了坚实的基础。123456789资料来源：中国食品工业协会，天风证券研究所含乳饮料全国性龙头实力突出，区域性龙头正加快全国化布局，机遇良多。含乳饮料行业可划分为全国性大型企业、全国性布局企业和区域性中小企业，形成了全国性大型企业优势不断扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地的竞争格局。其中，李子园作为通过区域深耕奠定相对优势的区域性龙头，具备区域市场运作的成功经验，在品牌认知及渠道模式上形成了资源积累，通过成熟市场外溢，具备全国化拓张的基础实力，成长势头强劲。资料来源：招股说明书，天风证券研究所公司已形成以大单品甜牛奶为核心的多元饮料产品矩阵。李子园产品体系高度集中于含乳饮料，并以甜牛奶系列展开大单品战略布局，不断完善产品体系，拓宽消费群体。目前，李子园已经形成以大单品甜牛奶为核心的产品矩阵，产品领域涵盖含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等多个领域。目前来看，公司一方面以甜牛奶乳饮料核心大单报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明14品为依托，加速全国化铺设推广，增长势头强劲，单品空间尚大；另一方面积极开发新产品，新产品、新口味、新包装持续开拓，近两年陆续推出零脂肪乳酸菌饮品、榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品等新产品。通过锁定核心年轻消费群体，导入产品矩阵，为公司后续增长奠定基础。 系列核心产品规格单价(元)图片系列乳饮料牛奶乳饮料奶乳饮料450ml10ml5.482.742.8列菌饮品3.47280系列6.856.856.85L饮品14.25列蛋白饮品5.2系列饮品7.855.27AD钙奶系列mlAD钙奶饮品5.52480ml10.83其他产品330ml乳酸菌乳饮品330ml5.82资料来源：公司官网、天猫旗舰店、天风证券研究所经典大单品甜牛奶乳饮料系列畅销20余年，大单品优势明确，占据营收主力。在公司产品矩阵中，甜牛奶乳饮料系列由于具有特殊的甜味产品口感、丰富的产品口味、稳定的产品质量、适中的产品定价，赢得了目标消费群体的青睐，是公司畅销20余年的经典单品。近几年含乳饮料占营业收入的比例均在95%以上，占据营收主力。精确用户定位和差异化品牌特色，培养产品消费粘性。公司甜牛奶产品之所以可以二十余年来经久不衰，沉淀消费粘性及品牌认知，我们认为主要源自于公司品牌差异化打造及在用户定位上的精准深耕。一方面，作为经典老品牌，李子园经典甜牛奶系列28年来始终坚持经典包装，形成了鲜明的品牌特色和消费者认知，独特辨识度和童年记忆经典无疑成为公司的差异化特色。另一方面，公司以14-35岁等广大年轻消费群体为目标客户，14岁以下的用户群体为家长主导型消费，35岁以上则更为理性，该两类群体对饮品的功能性与健康性要求更高，李子园则根据产品特性，选择了对口味及性价比更为重视的群体进行深耕。针对年轻群体，公司也通过开拓学校这一具有场景化消费需求的特通渠道，以稳定校园用户基本盘。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明158642020162017201820192020含乳饮料收入(亿元)y资料来源：招股说明书，天风证券研究所资料来源：公司官网，天风证券研究所产品矩阵逐渐完善，受众群体持续扩大，新品研发不断投入。由于公司核心消费者为14-35岁年轻化群体，该部分群体需求多元、更新迭代快，公司在对核心消费者习惯深入研究后，紧跟市场趋势不断开发新品：针对高端群体推出了优化益生菌系列与活性酸奶系列产品；针对年轻群体推出了风味奶茶系列和榴莲味乳饮料系列产品；针对早餐市场推出风味调制豆奶系列产品项目等，持续完善产品线，打造满足不同市场、不同消费人群的产品组合群。新品的包装设计逐渐向年轻化靠近，迎合新兴消费群体喜好。我们预计李子园未来产品发展路径仍将以传统主业乳饮料系列为主，并以不同客群定位的多产品同步布局市场，丰富产品矩阵。园新品称色0啡奶等丰富种类1，适用于运动健身场景2菌系列性口味和代餐类产品化健康需求资料来源：公司公告、天风证券研究所0.00%201620172018201920202021资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：公司官网、天风证券研究所3.2.区域扩张稳步推进，渠道势能加快显现经销+直营、线上+线下，打造多元化渠道销售网络。含乳饮料制造行业的下游为销售渠道及终端消费者，数量较大且分布广泛。李子园营销渠道立体，销售手段多样，目前已形成涵盖传统、特通、线上直销等多元销售渠道网络。线下，李子园通过经销模式，既与大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道达成合作，也向包括学校、企事业单位食堂、酒店、网吧等特通渠道供货，建立起覆盖全国大部分地区，稳定通畅的销售网络。线上，李子园通过天猫、京东、淘宝、拼多多等网络平台直销产品，成为经销的有力补充。2021年李子园通过经销与直销渠道分别实现营收14.30/0.35亿元，同比+40.13%/+5.10%。经销模式依然是公司的主要销售模式，2017-2021年在总收报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明16入占比保持97%以上。20172018201920202021资料来源：公司招股说明书、公司年报、天风证券研究所不同成熟度市场阶梯式分层管理，加快全国化布局。公司结合自身产品优势及销售区域市场特点，传统流通+特通渠道相结合，因地制宜加速全国布局。公司根据各城市人口数量、销售金额、市场增长率、竞品情况等因素，将市场区分为成熟市场、半成熟市场、新市场，对不同市场采取不同策略。一方面，在非成熟区域，重点开拓学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求的特通渠道，精准定位核心群体，市场竞争相对较小；另一方面，在华东、华中、西南区域成熟市场，公司细化重点成熟区域渠道，做到细化乡镇市场、精耕全渠道、产品全系列覆盖，增加终端品项及陈列的投入，通过丰富终端品项、窗口形象增加单点销售，同时重点拓展小餐饮渠道，通过公司针对小餐饮开发的产品，拓展该渠道的市场铺市率。在全国化进程中，公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，逐步开拓培育市场，通过阶梯式市场发展，力争3-5年成为全国性品牌。图34：公司不同成熟度市场渠道策略(不包括港澳台地区)资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所资料来源：自然资源部、招股说明书、天风证券研究所经销商数量增长支撑规模扩张，省外招商力度加大全国化扩张。截至2021年底，与李子园有合作关系的经销商共2650家，较2017年底的1207家，同比+119.55%，经销商数量快速增长。2017年以来李子园展开全国布局，利用样板市场带动周边市场，带来新生销售区域收入与经销商数量的同步增长。2017-2021，李子园在华东以外区域(不含电商)经销商总计增加1060家，增长157.04%，收入占比也由2017年的30.63%提升至44.68%。图36：经销商数量变化情况(单位：家)图37：2021经销商分地区分布报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明17020172018201920202021资料来源：公司公告、公司招股说明书、天风证券研究所电子商务东北华中华南西北其他业务(地区)%201620172018201920202021资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：公司公告、天风证券研究所图39：经销商平均每家销售额地区分布情况(单位：万元/家)00华东华中西南华北华南东北西北20172018201920202021资料来源：公司公告、公司招股说明书、天风证券研究所长期合作稳定，多项补贴渠道让利，经销商伴随李子园共同成长。根据公司招股说明书数据，截至2020H1，与公司合作5年以上的经销商共284家，实现经销收入17249.35万元，在总经销收入中占比41.64%，经销商合作稳定，经销收入主要来源于长期合作的经销商。公司一方面通过多项市场补贴政策，保证渠道经销利润及积极性，另一方面缩减渠道层次、实行经销商出厂价价格体系，结算价格均低于终端指导价格，保障经销商通路利润，实现公司-经销商-消费者共赢。随着公司在华东、华中、西南核心地区深耕多年，品牌效应逐渐形成，主要经销商及销售渠道建设趋于成熟。从2017年-2021年，单个经销商的平均销售额从49.3万元/家增长至54.0万元/家，经销商伴随李子园共同成3-4年4-5年资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所图42：分合作年份单经销商营收规模(万元)图41：经销商平均每家销售额逐年增长(单位：万元/家)20172018201920202021资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明180H1资料来源：招股说明书、天风证券研究所%%201820192020H1-5年-5年资料来源：招股说明书、天风证券研究所渠道网络正在起势，未来大单品销售仍有较大市场空间。截至2021年，李子园合作经销商共2650家，整体经销商平均销售额为53.95万元/家；在当前作为成熟市场华东地区，共有经销商889家，平均销售额87.97万元/家。相较行业内几家凭借核心大单品在成熟市场深耕，并逐步向全国化拓展的软饮料公司，公司在成熟市场及全国范围内的经销商体量，仍有较大提升空间。结合其他四家同样按照“核心区域深耕+全国化拓展”的逻辑来布局销售渠道的同行业龙头公司的数据求出全国均值，通过将全国平均经销商数量与平均经销商销售额相乘进行测算，预测得李子园大单品未来市场空间约为31.43亿元。品牌名称区域经销商数量(家)总经销收入(亿元)经销商平均销售额(万元/家)李子园全国优势区域265088914.307.8253.9587.97养元饮品全国优势区域198348366.8822.62337.25468.25香飘飘全国优势区域123242117.667.71143.34183.05承德露露全国优势区域58545924.7323.31422.78507.76均瑶健康全国优势区域14156338.374.5659.1271.99均值全国优势区域1304499241308资料来源：各公司公告，天风证券研究所3.3.生产基地布局完善，产能扩张助力全国市场推广自有产能利用率高，委托加工比例逐年下降。2017-2020H1，公司自有产能分别为4.44/10.18/16.85/8.97万吨，产能利用率分别为173.13%/99.80%/85.15%/76.84%。其中，2017年公司仅拥有浙江金华自有生产基地，自有设计产能无法满足快速增长的销量要求，机器设备超负荷生产，出现产能瓶颈。2018年后伴随新生产基地逐步建成，自有产能稳步发力，公司委托加工比例逐年下降。委托加工总产量从2017年的5.67万吨下降至2019年的5.18万吨，在总产量中占比从42.45%下降至26.53%，减少了委托加工生产模式存在的生产成本高，异地管理难度大的情形，降低单位产品成本和运输成本，提高产品市场周转率。图45：2017-2020H1产能利用率情况图46：2017-2020H1委托加工业务占比情况(%)报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明1900自有产能(吨)自有产量(吨)产能利用率2017201820192020H1资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所00%00%00%00%00%00%00%00% 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所销售增长快速，产销率水平高。2017年-2021年，公司含乳饮料业务产销率分别为99.19%/99.58%/99.49%/99.24%/99.36%，始终保持在99%以上的高水平；销量从12.69万吨增长至27.73万吨，复合增长率达21.59%。全国销售网点布局带动李子园品牌认可度提升，助力营业收入增长，预期未来伴随产能建设逐步落地，将进一步支撑公司业务体量增长。0000生产量(吨)销售量(吨)率(%)0020172018201920202021资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所图48：2020年各业务产销率情况(%)资料来源：公司年报、天风证券研究所全国范围内多点布局生产基地，产能扩张持续推进。为了及时满足不断扩大市场需求，节约运输成本，提高产品市场流转率，公司在原来浙江金华单一基地的基础上，已发展成为拥有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁五个自有生产基地和多个委托加工生产基地的全国性布局企业。其中，鹤壁生产基地于2021年12月投产试运行，产能约10万吨。目前与伊利股份、蒙牛乳业、娃哈哈等全国大型含乳饮料生产企业相比，李子园产品影响力在全国范围内较为有限，规模效应尚未凸显。为进一步缩短运输半径和节省运输成本、保证产品供货的时效性，加强全国化布局，公司将持续推进产能扩张。报告|首次覆盖报告文之后的信息披露和免责申明20资料来源：自然资源部、招股说明书、天风证券研究所IPO及对外投资扩产推进，打开产能限制。根据未来的产销计划，李子园后续在浙江龙游和江西上高两地建设产能扩建项目，合计投资约12.6亿元，可新增产能34.4万吨。现有与新增生产基地位于河南、云南、浙江、江西不同省份，在全国范围内多点布局，可以贴近区域市场、降低产品物流成本，提高产品供应的及时和稳定性，更好满足市场需求。名称投资总额(亿元)新增产能(万吨)间园年产10.4万吨含乳饮料项目410.4年12月2.87年8月园期2.87下半年期323年12.634.4资料来源：公司公告、天风证券研究所鹤壁李子园年产10.4万吨含乳饮料生产项目：年产10.4万吨含乳饮料生产项目以鹤壁李子园为实施主体，经测算，该项目建设期为2年，完全达产后(T+5年)，满产状态下项目的年销售收入为46,800.00万元，年利润总额为10,220.67万元。目预计产能(万吨)--产品单价(元/吨)0.000.000.000.000.00销售收入(万元)--00800.00资料来源：招股说明书、天风证券研究所云南李子园年产7万吨含乳饮料生产项目：年产7万吨含乳饮料生产项目以云南李子园为实施主体，经测算，该项目建设期为2年，完全达产后(T+5年)，满产状态下项目的年销售收入为31,500.00万元，年利润总额为6,699.92万元。目预计产能(万吨)--报告|首次覆盖报告文之后的信息披露和免责申明21产品单价(元/吨)4,500.004,500.004,500.004,500.004,500.00销售收入(万元销售收入(万元)00--资料来源：招股说明书、天风证券研究所4.投资建议大单品战略引领全国化拓张，阶梯式运作深挖渠道潜力。我们认为公司正处于甜牛奶大单品全国化放量阶段，一是公司凭借差异化口味特色及产品认知，不断对其产品、消费场景和目标人群进行精准定位，同时推出新品补充消费场景；二是在精准定位的基础上，公司通过成熟的经销商体系制度，一方面在优势区域进行网格化细分深耕，挖掘市场潜力；另一方面在半成熟市场通过特通+传统渠道的方式抢占市场，进行全国化布局。展望2022年，短期疫情或一定程度上影响公司的销售情况，但全年来看，公司在精准的营销和渠道的开拓下，全国化进程仍有望持续推进，同时伴随产能的释放，公司有望享受规模效应与行业红利，保持放量高增。资料来源：天风证券研究所收入预测：一方面，公司甜牛奶含乳饮料正处在全国化放量阶段，另一方面，大果粒酸奶等新品持续培育，预计公司2022-2024年含乳饮料营业收入实现17.15/21.34/26.40亿元，同比增长20.12%/24.48%/23.71%；其他饮料实现营收0.44/0.53/0.64亿元，同比增长18.82%/20.17%/20.19%。营收(百万元)含乳饮料yoy其他饮料yoy-乳味风味饮料yoy-复合蛋白饮料yoy-其他yoy主营业务收入yoy20201,044.6712.43%33.45-23.13%7.33-49.43%4.47-34.00%21.65-2.68%1,078.1110.84%20211,427.4036.64%37.3811.75%20.05173.63%5.0212.29%12.31-43.15%1,464.7835.86%2022E1,714.6520.12%44.4118.82%24.3521.44%6.3927.25%13.6711.10%1,759.0620.09%2023E2,134.3324.48%53.3720.17%29.5121.20%7.9824.85%15.8816.15%2,187.7024.37%2024E2,640.3323.71%64.1420.19%35.7721.20%9.9324.48%18.4516.15%2,704.4823.62%资料来源：Wind、天风证券研究所成本及费用预测：公司短期成本端压力尚存，但由于公司22年下半年将对产品提价以应对成本压力，预测公司2022-2024年毛利率为34.35%/34.82%/34.83%。公司销售费用及管报告|首次覆盖报告文之后的信息披露和免责申明2210.33%/11.01%/11.10%；管理费用率为3.50%/3.95%/3.95%。毛利率202037.18%202135.88%2022E34.35%2023E34.82%2024E34.83%含乳饮料37.99%36.50%35.00%35.45%35.45%乳味风味饮料11.37%7.44%6.71%7.17%6.99%复合蛋白饮料-0.06%-2.55%-2.76%-1.74%-1.84%其他20.14%14.81%23.24%23.39%23.62%其他业务收入24.28%62.88%25.00%25.00%25.00%资料来源：Wind、天风证券研究所盈利预测：2022年上半年受制于疫情影响及成本端压力，公司营收及归母净利润增速有所放缓，但长期来看，公司大单品成长势头正好，在传统+特通渠道灵活结合的渠道模式下，全国化进程加速推进。同时伴随提价改善盈利能力、体量成长释放规模效应，公司业绩端也将逐步改善。我们预测公司2022-2024年营业收入实现17.65/21.95/27.13亿元，同比增长20.11%/24.35%/23.60%；归母净利润实现2.92/3.68/4.56亿元，同比增长11.28%/25.81%/24.12%；对应EPS为0.96/1.21/1.50元/股。参考软饮料可比公司估值，给予公司2022年33xPE，对应股价31.7元，给予“增持”评级。营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市净率(P/B)市销率(P/S)EV/EBITDA20201,087.5711.60292.48214.5718.120.7137.0510.907.310.0020211,469.7235.14341.56262.4922.340.8730.284.955.4129.132022E1,765.2420.11378.72292.1111.280.96017.392023E2,195.1124.35447.30367.5025.811.2121.633.683.6214.322024E2,713.2323.60538.09456.1424.121.5017.433.212.9311.01资料来源：Wind、天风证券研究所图54：可比公司估值表(参考Wind一致预期)股票代码股票简称市值 (百万元)股价S2022-06-292021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E605499.SH东鹏饮料64,04654.635.701453528000848.SZ承德露露10,0329.320.540.620.750.887521002568.SZ百润股份30,17228.730.890.770.981.2132382924平均值3.113.554.635.7034332521资料来源：Wind、天风证券研究所市场竞争风险：伴随行业的快速发展，能量饮料有力竞争者不断涌现。公司未来能否保持市场竞争优势、持续及时应对市场变化，仍然存在一定的不确定性。产品结构相对单一：能量饮料占公司营收比例超过九成，若其市场环境、消费者偏好及行业监管政策等发生不利变化，将对公司经营业绩产生较大不利影响。原材料价格波动风险：公司产品原材料占生产成本比重高，主要原材料供求关系或价格出现异常波动将对公司生产经营及利润水平产生一定影响。疫情对公司经营造成不利影响：随着国外疫情蔓延以及我国境外输入性病例增加，疫情的持续时间及影响范围尚不明朗，疫情反复或加剧将对公司盈利水平造成不利影响。报告|首次覆盖报告文之后的信息披露和免责申明23资产负债表(百万元)202020212022E资产负债表(百万元)202020212022E2023E2024E利润表(百万元)202020212022E2023E2024E营业收入1,087.571,469.721,765.242,195.112,713.23营业成本683.19942.401,158.851,430.851,768.25营业税金及附加8.7913.9113.7719.1024.42营业费用100.53166.97182.35241.68301.17管理费用42.6060.5461.7886.71107.17研发费用9.4214.1514.8319.5424.42财务费用0.22(26.81)(60.69)(90.51)(113.25)资产减值损失(0.02)(0.28)(0.12)(0.14)(0.18)公允价值变动收益0.000.00(20.00)(15.00)(15.00)投资净收益0.221.440.850.841.04其他(34.71)(43.20)0.000.000.00营业利润277.35340.60375.09473.44586.91营业外收入2.231.441.681.791.64营业外支出2.453.892.262.873.01利润总额277.