2023年荣泰健康研究报告 为什么我们看好按摩椅

2023年荣泰健康研究报告为什么我们看好按摩椅1.迟迟不放量的按摩椅，或将迎来拐点？理论上讲，按摩椅符合人口老龄化、注重养生等大趋势需求，同时日韩等文化类似的国家/地区的按摩椅保有量也可作为参照，中国大陆市场的按摩椅保有量逻辑上应获得较高增长，然而拐点却迟迟未至。我们将在本章分析其放量所需具备的要素，以及为什么我们认为拐点或将到来。1.1.为什么我们看好按摩椅？从需求角度，按摩椅符合人口老龄化、注重养生等大趋势需求，虽然价格高、占地面积大，但是日韩等文化类似的国家/地区的按摩椅保有量较高可作为参照；从供给角度，产品的智能化、替代人手按摩等技术水平已达到较高程度。长期角度我们看好按摩椅的成长性。1.1.1.需求端：国内老龄化、养生观念增强、养生需求低龄化共同驱动需求释放我国人口老龄化、养生观念增强、养生需求低龄化，按摩椅潜在需求加速释放，国内按摩椅成长天花板有望持续突破。人口老龄化：中老年为按摩椅主要消费群体，中国逐步进入老龄化社会，60岁以上人口比例逐年提升，按摩椅需求基本盘持续扩张。2021年我国60岁以上人口为2.67亿，占比为18.9%，16-21年CAGR为3.0%。养生观念增强：国内人均收入水平提高，居民保健养生消费意愿显著增强，有助于国内按摩椅的市场培育。随着国内人均可支配收入稳步提升，城镇/农村家庭医疗保健支出的比重从2016年的6.7%/9.2%提升至2021年的8.3%/9.9%，2021年国内人均医疗保健消费支出达到2115元，2016-2021年CAGR约10%，显著高于人均GDP和人均可支配收入增速，说明居民医疗保健意愿增强，按摩椅的消费者教育、营销转化效率有望大幅提升。养生需求低龄化：按摩椅消费群体年轻化，进一步打开行业天花板。一二线城市职场环境“内卷”加剧，年轻白领工作时间延长，亚健康现象普遍，根据《2020上海职场白领健康指数报告》，上海职场白领体检异常率已在2019年上升至99.66%，颈椎生理曲度改变在女性白领增长最快的体检异常指标中排名第三。久坐导致的颈椎、四肢酸痛可通过按摩椅有效缓解，相比人工按摩，家用按摩椅具备方便、省时、单次成本低的优势，在延迟退休的背景下，年轻人养生意识提前觉醒，按摩椅消费年轻化为大趋势，行业空间有望持续拓宽。1.1.2.供给端：中国为全球按摩椅研发制造中心，具有技术、价格优势中国为全球按摩椅研发制造中心。按摩椅技术始于日本，21世纪以来，中国按摩椅市场开始崛起，全球按摩椅产业链逐步向中国转移。14-19年我国按摩器出口CAGR为+12%，2020/2021年增速分别提升至+43%/+47%，在居家时间延长、海外产能持续转移至国内等因素驱动下，2021年按摩器出口规模达64亿美元。若合理假设终端零售价为出货端（出口）均价的2倍，可以测算2019年及以前中国出口占全球消费的比重为45%左右，20-21年进一步提升至50%以上。主产地优势使国内厂商具备全球领先的产品研发技术和较低的购买成本。在消费者教育足够充分的前提下，产品力和价格优势将加速驱动需求释放。1.1.3.对标海外：渗透率提升空间广阔市场培育程度有限，导致国内渗透率较低，与亚洲其他地区相比，仍有较大渗透空间。根据灼识咨询，2020年新加坡/中国香港及澳门/中国台湾/马来西亚按摩椅渗透率分别为8.5%/9.8%/6.5%/5.2%，与生活习性较为相近的亚洲其他区域相比，我国2020年渗透率为2%，具有可观提升空间。参考日韩，人均居住面积并非渗透率提升的重要阻碍，在消费者教育充分前提下，看好一二线城市渗透率提升。根据，2020年日本按摩椅渗透率约27%，韩国渗透率约12%，我们认为日韩按摩椅渗透率较高主要受益于：1）日本为按摩椅起源地，技术领先；2）龙头市场教育充分，养生保健氛围浓重；3）老龄化+年轻群体亚健康，按摩椅受众群体较多。日韩地区人均居住面积并无优势，但按摩椅仍达到较高的渗透率，可见居住面积并非国内一二线城市渗透率提升的阻碍，反观国内市场，在产品技术、群体需求等层面均与日韩类似，更多的是欠缺消费者教育，因此在进行充分消费者教育后，国内按摩椅渗透率有望加速提升。1.2.为什么迟迟不放量？我们认为，“消费者教育”难题是很多高客单价的新兴品类在早期放量前都会遇到的难题。2020年之前的集成灶与按摩椅具有一定相似性：需要体验才能感受到优点。客单价高，更新周期长，消费者尝鲜意愿低。产品外观较为老气，要说服年轻一代消费者购买，具有一定难度解决上述痛点都需要（1）从功能到外观都足够吸引人的产品，（2）诸多玩家共同投入资源进行消费者教育，（3）足够有吸引力的营销方式。我们在2020年初看好集成灶赛道时，是基于我们认为抖音投放的增加是利于集成灶消费者教育的重要拐点；对于如今的按摩椅，我们认为，渠道和产品条件都已具备，产品外观近几年也得到了很大改善，而按摩椅在小红书等内容平台的投放则有望为行业带来消费者教育的拐点。此外，头部厂商近年的发力也持续推动消费者教育。头部厂商迎合年轻消费群体偏好，共同培育年轻消费市场。品牌方面，头部品牌陆续推出子品牌，定位年轻消费群体，主打性价比，荣泰健康、倍轻松针对年轻群体推出子品牌摩摩哒、ihoco，外观设计简约时尚，价格低于主品牌；产品方面，主流企业推出IP联名产品，如奥佳华与linefriends合作走萌系路线，荣泰与漫威联名等，凭借年轻人喜爱的大热IP吸引购买，与此同时，优化产品外观，摆脱按摩椅的中老年风格，贴合Z世代颜值经济的发展趋势；营销方面，邀请流量明星为品牌代言，有利于提升品牌知名度、培育年轻消费市场；渠道方面，下加大线上投入，传统电商销售趋于成熟，头部企业加大抖音、小红书等内容平台的投放力度，借助KOL种草、带货进行营销转化，有助于品类在年轻消费群体的渗透。1.3.为什么我们认为拐点将至？综上，我们认为按摩椅在小红书等内容平台的投放有望为行业带来消费者教育的拐点，而小红书相关数据为我们提供了有力支撑。按摩椅为高客单价、购买频率较低的大单品，其属性决定了消费者做出购买决策之前会相对谨慎，随着按摩椅消费者年轻化，小红书等内容营销平台成为品牌营销的重要阵地，因此小红书的按摩椅相关数据具有较强的借鉴意义，方便我们前瞻性地观测品类景气度、品牌声量、消费者教育程度等多个维度的边际变化。根据渔跃体验咨询提供的小红书数据，我们得出以下结论：近期品类景气度有显著提升趋势：按摩椅月搜索量、素人种草笔记数量明显增加。2023年1月小红书按摩椅月均搜索量超过去年销售旺季（10-11月），1月搜索量相比去年10月增加14%；小红书种草笔记来看，1月KOL笔记数量偏低，符合淡季品牌营销力度减弱的特性，但素人笔记数量大幅增加，1月素人笔记数量达到1249篇，相比去年11月增加126%，小红书搜索热度升高，或表明按摩椅行业拐点即将到来，不过需要后续持续关注终端销售情况验证。龙头带头进行市场教育，品牌声量居前：荣泰、奥佳华健康等头部品牌声量份额、笔记数量、淘系搜索量均有明显优势。从互动量份额SOE来看，奥佳华、傲胜、荣泰健康分别为24%、13%、11%，SOE表示品牌互动量在行业中的占比，该份额越高，表明品牌营销投放的精度或效果越好；从笔记数量、淘系搜索量来看，荣泰、奥佳华也明显高于其他品牌，但头部品牌淘系搜索转化率偏低，相比之下，布局中低端市场的奥克斯主要布局线上渠道，因此搜索转化率较高，而定位中高端的头部品牌更多在线下渠道转化销售。龙头荣泰、奥佳华搜索热度明显升高。从搜索热度的边际变化来看，相比去年10-11月销售旺季，1-2月荣泰、奥佳华的搜索热度显著升高，2月热度相比去年峰值（10月）分别提升5.5%、10.3%，优于行业大盘及其他品牌，可见龙头表现好于整个行业，有望率先受益于行业复苏。品牌多以家居、家装作为营销切入点，消费者关注使用体验、产品外观与装修风格的适配度。按摩椅的相关笔记热词大多与装修、家居相关，可见品牌倾向于将按摩椅与家用场景融合来进行宣传营销，减轻消费者对按摩椅放置在家中有突兀感的担忧，满足小红书平台受众对颜值的高追求；从平均互动量的角度来看，与弹性、家装相关的笔记互动量更多，体现了消费者对使用体验、家装融合度的重视。2.公司概览：按摩椅龙头，ODM+自有品牌双驱荣泰健康深耕按摩椅行业多年，实现海外ODM代工+国内自有品牌双驱，凭借多年稳健经营，位于行业第一梯队。“荣泰”品牌诞生于1997年，2002年公司在上海成立，2005年发力海外市场，与松下展开合作，并入驻法国家乐福，2007年成立研发中心，聚焦于产品创新，2011年跟随国内渠道变革大趋势，开拓电商渠道，2012年成功拓展韩国大客户BodyFriend，与BF的深度合作带动公司规模加速扩张，2016年创立子品牌“摩摩哒”，定位中低端市场，与荣泰主品牌形成定位区隔，打造多元化品牌矩阵，2017年公司于主板上市，IPO后启动扩产，前期布局迎来收获。多年的技术积淀、因地制宜的经营模式、全渠道布局与多品牌建设，驱动公司成为稳扎稳打的按摩椅龙头。以按摩椅业务为主导，营收保持稳健增长，近5年CAGR约15%。公司2021年实现营收26亿元，同比+29.3%，2016-2021年CAGR为15.2%。分品类看，2021年公司按摩椅、按摩小电、体验式按摩服务占比分别为91%、5%、2%，2016年公司进军共享按摩服务市场，随后两年业务规模快速扩张，业务占比超过10%，核心业务占比有所下降，为减轻经营负担，2021年公司逐步将该业务剥离，营收占比降至2%左右。按摩椅、按摩小电业务16-21年营收CAGR分别为15.3%、12.0%，均保持稳健增长。22年前三季度公司实现营收15.62亿元，同比-16.24%，增速放缓主要系国内反复，随着国内防控解除、线下客流恢复、海外库存水平降低，公司国内外经营均有望迎来回暖。产品结构优化、原材料价格回落，公司毛利率有望逐步改善。2020-2021年公司毛利率在27%左右，2021年按摩椅、按摩小电器、共享按摩椅毛利率分别为27.8%、24.1%和-14.0%，按摩椅盈利能力强。随着产品结构持续优化，大宗原材料稳中下行，公司毛利率改善确定性较强。期间经营放缓，叠加公司加大宣传推广力度，导致净利率下降。2021年公司实现归母净利润2.36亿元，同比+22%，16-21年CAGR为2.7%，慢于营收增速，2021年净利率为8.7%，同比-0.2pct。受+原材料影响，2020年公司归母净利润-35%，16-21年其余年份均保持增长。2022年前三季度公司归母净利润为1.26亿元，同比-33%，净利率为8.1%，同比-1.8pct，盈利下滑主要由于营收增速下滑、费用投放效率下降。3.内销：营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河3.1.行业稳健增长，公司内销份额领先公司内销主要为自主品牌荣泰+摩摩哒，分别定位中高端、入门级市场，2021年内销营收11.9亿元（占比46%），若剔除共享按摩椅业务则占比43%。17-21年公司内销、外销CAGR分别为+6%、+10%，内销增长缓慢系共享按摩椅业务逐步剥离，若剔除共享按摩椅业务内销CAGR为+13%，保持较快增长。盈利能力方面，公司内销主要为自主品牌，因而毛利率较高（35%左右）且更为稳定。公司内销以产品力为基础，通过营销投放和渠道建设进行产品传播与销售转化，各方面实力均位于行业前列，在疫后复苏、消费升级背景下，行业有望恢复稳健增长，而公司凭借产品、渠道、品牌优势有望持续跑赢大盘。国内按摩电器行业保持稳健增长。根据灼识咨询，2021年国内按摩产品（按摩椅+按摩小电）销售额达到38亿美元，受影响仍实现18.8%的增速，16-21年CAGR为16.1%。公司高端市场份额较高，亚洲区域位居前列。根据V3品牌亚洲招股书，亚洲地区高端按摩椅市场份额集中，前五大厂商合计市占率为79.3%，预计公司市场份额位于前列。3.2.注重产品研发，技术领先于行业公司产品经历5次迭代，机芯、导轨技术行业领先。按摩椅的关键构成为机芯和导轨，机芯方面，经历从2D机芯到3代3D机芯，从单机芯到双机芯配置的演进，2019年进一步推出4D机芯，通过上下按摩球双向运动，使按摩力度渗透至肌肉深层筋膜。导轨方面，完成从H系列直形导轨到SL型导轨产品的四阶段革新，实现按摩部位由背部到全身的拓展，提升按摩舒适度。2019年推出柔性导轨，由固定的导轨转变为可打开的导轨，使按摩椅开合角度更大，按摩行程更长，2021年完成第二代柔性导轨开发，相关产品深受市场欢迎。研发投入高于同行，专利数量稳步增长。2021年公司投入研发费用1.2亿元，占营收比重为4.6%，在行业可比公司中最高。截至2020年，公司国内外累计专利数量383件，软件著作权38件，商标156件。2022上半年，公司完成了两款时尚按摩椅平台和对应项目的开发工作，继续推进扶手打开技术项目落地和小腿分离运动机构项目落地，开始研究轻量化4D机芯、轻量化双机芯、混合机芯等核心部件，研究新型按摩床平台，持续依靠技术满足各类消费者的健康需求。3.3.渠道布局完善，营销力度加大公司内销以经销、电商渠道为主，同时布局少量直营店，根据公司公告，2021年经销、电商、直营渠道占国内营收的比重分别为39%、43%、2%。线下经销：不断下沉，覆盖全面，临街专卖店为今年看点。公司线下渠道覆盖面广，在一线城市实现全覆盖，截至2022年中报，公司在全国城市覆盖率为70%，其中一二线城市覆盖率100%，三四线城市覆盖率90%，百强县覆盖率60%，在终端拥有近1500家门店，覆盖中高端百货、购物中心、家居村（城）、汽车4S店等渠道。2021年公司尝试临街专卖店的店铺模式，该模式在租金成本、品牌曝光度、销售转化率等方面均有优势，受影响，2021年临街店建店数量有限，随着防疫政策解除、线下客流恢复，公司将重点布局临街专卖店，有望增添线下经营活力。电商渠道：占据先发优势，荣泰、摩摩哒双品牌发力，共同抢占份额。公司在业内较早布局电商渠道，连续多年618、双十一蝉联京东电商平台的品类销冠。从线上营收的占比来看，2020年荣泰、奥佳华、OSIM线上营收占内销比重分别为38%、23%、11.1%。公司在线上打造荣泰+摩摩哒双品牌矩阵，覆盖多价格带市场，中低价格段产品占据行业线上主要销量，中高价格段产品也有不错的增长表现，因此公司增加线上产品型号，深度参与线上主价位段竞争，其中摩摩哒品牌定位入门级市场，成功在全网打造按摩椅+按摩小件爆款矩阵。2021年摩摩哒实现营业收入2.03亿元，同比增长106.7%。加大营销端投入力度。公司2021年广告推广费为1.8亿元，占总营收比重为6.9%，高于可比公司。总体来看，荣泰已经建立起行业内较为成熟的营销打法，对其高端定位的产品进行助推。具体举措来看：抓自媒体风口，建立直播营销矩阵。2019年，公司尝试“网红带货”营销新模式，成为最早尝试直播带货的按摩椅厂商。2020年，完成主要平台的直播布局（京东、天猫、小米有品），并开始尝试抖音、快手等渠道；公司层面专门成立新媒体部门、用户运营部门，培养主播。2021年公司在与kol合作的基础上进一步完善强化自播队伍，并针对线上增加产品型号，构建“头部主播+达人主播+店铺自播”的营销体系，当年制作输出短视频超1000条，播放量同比增长165%。聘请顶流代言，提升品牌知名度。随着85-95后年轻世代逐渐成为消费主力军，公司快速推进品牌形象年轻化，2021年公司先后启用张小斐、王一博作为代言人，跟随网络热点，借助流量明星为公司引流，品牌知名度大幅提升。与热门IP联名，吸引年轻消费群体。公司2019年底与迪士尼合作，与其旗下知名IP超能陆战队、漫威系列联名推出按摩椅（RT8630大白系列、RT8900黑豹系列等）、按摩小电器如筋膜枪、颈部按摩仪系列。公司2020年参加知名数字娱乐展会ChinaJoy，在一二线城市及省会主办15+次主题展，直接触达年轻消费者群体。4.外销：深度绑定核心客户，新市场为未来看点全球按摩器具市场广阔。根据灼识咨询，2021年全球按摩器具市场规模为168亿美元，16-21年CAGR为11.8%，22-26年CAGR有望保持10.5%左右的平稳增速。公司外销主要覆盖韩国、美国、东南亚、欧洲等市场，2021年公司外销实现收入13.9亿元，收入占比53%，同比增长32%，16-21年CAGR为9.6%，外销收入整体保持稳健增长。韩国：与BF深度合作，构筑外销基本盘。韩国业务在公司外销中占比最高，主要客户为韩国按摩椅龙头BodyFriend，为公司第一大客户，BodyFriend为韩国按摩椅龙头，多年来经营稳定，构建荣泰外销业务基本盘，荣泰为BodyFriend核心供应商，2015年占其按摩椅采购总额比例的85%左右，已形成相互支持、依赖的合作关系。公司与BF有单独的产线和研发配合，各个条线与BF都有紧密联系，售后团队长期驻扎韩国，保证了产品竞争力、质量稳定性以及交付及时性。欧美、东南亚：防疫政策解除，有助于拓展新客户，新区域将贡献增量。出口构成看，2019年美国/德国/韩国/日本占出口的28%/6%/14%/10%，除日本外，我国对其他主要国家占出口比重持续提升。在亚洲品牌进行了多年市场教育后，欧美发达国家对按摩器的接受程度逐渐提升。美国按摩椅消费发展历史不长，渗透率较低，竞争格局分散，作为产业链中心，国内厂商具有显著的制造优势；东南亚保健按摩习惯深厚，更易于培育市场。随着国内防疫政策放开，跨国业务拓展更加便利，欧美、东南亚市场有望贡献新的增长点。5.财务分析营收：17-21年公司营收CAGR为+8%，增速在可比公司中较为平稳。毛利率：公司毛利率在可比公司中较高，19-21年毛利率为31.3%、28.7%、26.8%，2020年下降主要受原材料涨价+会计政策调整的影响。竞争对手奥佳华海外自主品牌占比高，因此毛利率高于荣泰。销售费用率：公司销售费用率处于中等水平，19-21年为11.5%、9.4%、9.8%。公司经过多年运营已建立了较为完善的销售体系，且费用管理较为精细。国内主要为自主品牌，销售费用率高于以ODM为主的海外市场。管理费用率：19-21年公司管理费用率分别为2.2%、3.0%、2.8%，低于行业平均水平，显示出公司良好的管理能力。净利率：19-21年公司净利率分别为12.5%、9.0%、8.7%。受原材料涨价影响净利率有所下降，但仍旧保持较高水平并高于行业可比公司。营运能力方面，公司应收账款周转率在18左右，整体高于同行业可比公司。存货周转率2019年以前在8以上，2020年销售受影响，存货有一定积压。2021年存货周转率回升至7.25，公司存货控制合理，周转率快于可比公司。6.盈利预测（1）国外业务：2022年国内反复影响发货，海外需求放缓、大客户消化库存，导致韩国、美国、东南亚等主要销售区域出现不同程度下滑。我们预计2023年美国、东南亚、欧洲地区有望贡献较快增长，韩国客户订单趋稳：1）韩国：随着客户库存消化至低位，韩国区域收入有望实现改善，但韩国客户体量较大，预计2023年实现平稳增长；2）美国：受通胀因素扰动