新商业模式课件

汇聚财智共享成长探寻新的商业模式房地产行业2010年中期策略目录一、资本市场与实体经济二、估值的演绎三、目前商业模式的困境四、目前市场所反映的行业情况五、寻找新的商业模式09年下半年起，房地产市场量价齐升地产板块指数不断下降图1：09年以来房地产市场表现资料来源：国家统计局,长江证券研究部资本市场与实体市场发生背离图2：09年以来房地产板块指数资料来源：Wind,长江证券研究部图3：06年以来房地产板块绝对估值资料来源：Wind,长江证券研究部图4：相对于整体A股估值溢价（基于TTM）估值的演绎绝对估值：上市公司盈利改善提速，估值水平下移

相对估值：目前估值溢价为0.98，已处于历史低点平均市盈率为36.62006年7月2008年9月目前资料来源：Wind,长江证券研究部目录一、资本市场与实体经济二、估值的演绎三、目前商业模式的困境四、目前市场所反映的行业情况五、寻找新的商业模式目前商业模式的困境开发商快速周转模式产品差异化模式万科、恒大等星河湾、龙湖等资本市场与实体经济背离的困境估值下移的原因：融资土地税收上市房企再融资首先通过国土部审查才有可能获得证监会审核资格去年提出A股房企融资困难将成为常态目前超过900亿再融资受阻融资的受限会影响到企业的成长性融资:目前企业融资受限日期政策发布单位相关内容简介2010年4月14日研究部署遏制部分城市房价过快上涨的政策措施国务院严格依法查处土地闲置及炒地行为，对存在捂盘惜售、土地闲置等违法违规行为的房地产开发企业，限制新购置土地，暂停批准上市、再融资和重大资产重组，商业银行不得发放新开发项目贷款。2010年4月17日《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(新国十条)国务院对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。表1：政策关于再融资问题的表述资料来源：政府网站,长江证券研究部未来地价占售价的比重会继续提高，原因：住宅土地出让溢价率越来越高未来开发商赚取“土地时间价值”的机会大大减少图7：上市房企地价占售价比重土地:房地产企业最重要的资源图8：地价占售价的比重会提高传导图资料来源：长江证券研究部资料来源：公司公告,长江证券研究部均值20%左右土地“招拍挂”使得土地溢价率提高9070政策导致土地结构性稀缺打击囤地，获取“土地时间价值”空间缩小地价上升相对售价下降地价占售价的比重提高图9：北京04年以来住宅用地出让溢价率资料来源：北京国土局,长江证券研究部图10：杭州04年以来住宅用地出让溢价率资料来源：杭州国土局,长江证券研究部图11：南京05年以来住宅用地出让溢价率资料来源：南京国土局,长江证券研究部图12：重庆04年以来住宅用地出让溢价率资料来源：重庆国土局,长江证券研究部土地:出让溢价率高企对于房地产开发企业来说，影响最大的是土地增值税税收:土地增值税资料来源：长江证券研究部整理时间法规条例颁布单位主要内容2005年10月1日《关于实施房地产税收一体化管理若干具体问题的通知》国家税务总局在办理二手房过户时，要做到各税统管，不能只负责征收契税，其他税种如营业税、城建税、教育费附加、个人所得税、土地增值税、印花税也要同时进行征收。2006年3月2日《关于土地增值税若干问题的通知》财政部、国家税务总局要进一步完善土地增值税预征办法，根据本地区房地产业增长水平和市场发展情况，区别普通住房、非普通住房和商用房等不同类型，科学合理地确定预征率，并适时调整。对未按预征规定期限预缴税款的，要按日加收滞纳金。2006年12月28日《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》国家税务总局规定土地增值税以房地产开发项目为单位进行清算，对于分期开发的项目，以分期项目为单位清算，另外还规定了关于清算的条件，并要求从2007年2月开始对土地增值税进行清算。2009年5月12日《土地增值税清算管理规程》国家税务总局对土地增值税清算的前期管理、清算受理、清算审核和核定征收等具体问题做出了具体规定。2010年5月26日《关于土地增值税清算有关问题的通知》国家税务总局就土地增值税清算时收入确认、房地产开发企业未支付的质量保证金，其扣除项目金额的确定，以及拆迁安置土地增值税计算等的问题予以明确。2010年6月3日《关于加强土地增值税征管工作的通知》国家税务总局除保障性住房外，东部地区省份预征率不得低于2%，中部和东北地区省份不得低于1.5%，西部地区省份不得低于1%，各地要根据不同类型房地产确定适当的预征率。为了规范核定工作，核定征收率原则上不得低于5%，各省级税务机关要结合本地实际，区分不同房地产类型制定核定征收率。表2：05年以来土地增值税政策表述开发企业缴纳的该项税收低于实际应缴税款税收:目前土地增值税预征清算偏少时间土地增值税商品房营业收入商品房销售金额土增税与营业收入的比值土增税与销售金额的比值万科200976948316634201.59%1.21%2008216140490478705.34%4.51%保利2009111822343433825.01%2.58%200856015114205113.70%2.73%20073287408170404.43%1.93%200666368283651.79%0.79%金地200952011663210834.46%2.47%20086669433114007.06%5.84%2007404720097505.61%4.14%2006257332951147.71%5.02%表3：地产企业土地增值税预征清算情况资料来源：长江证券研究部整理土地增值税的严格执行将对高毛利、低周转重资产型的公司不利毛利率超过35%，土地增值税税率会有大幅度的提高持有环节税收出台会影响需求从而间接影响房企销售价格以及速度

表4：毛利率对应土地增值税率（土地增值税/营业收入）毛利率30%35%40%45%50%55%60%土地增值税率2.70%4.65%6.60%8.55%10.75%13.68%16.60%资料来源：长江证券研究部税收:持有环节税收影响需求目前市场所反应的行业情况

跟踪的主要公司NAV目前平均折价率为26%公司代码公司简称投资评级报表日股价NAVP/NAV600048保利地产推荐10.7218.470.58000024招商地产推荐15.0221.660.69600383金地集团推荐6.288.560.73一线公司均值0.67000926福星股份推荐8.6813.910.62002133广宇集团推荐6.087.270.84600067冠城大通推荐7.9010.550.75000046泛海建设谨慎推荐8.7315.860.55600748上实发展谨慎推荐8.059.140.88000718苏宁环球谨慎推荐8.410.260.82002244滨江集团谨慎推荐8.879.920.89600533栖霞建设谨慎推荐4.976.350.78二线公司均值0.77合计均值0.74表5：跟踪上市公司NAV估值表资料来源：长江证券研究部假定结算面积比之前预期下降10%，市场对于未来的预期是价格下降13%公司代码公司简称投资评级报表日股价NAVNAV反映的房价下跌幅度600048保利地产推荐10.7218.47-26%000024招商地产推荐15.0221.66-16%600383金地集团推荐6.288.56-19%一线公司均值-20%000926福星股份推荐8.6815.7-21%002133广宇集团推荐6.087.27-14%600067冠城大通推荐7.910.55-13%000046泛海建设谨慎推荐8.7315.86-15%600748上实发展谨慎推荐8.059.147%000718苏宁环球谨慎推荐8.410.26-10%002244滨江集团谨慎推荐8.879.92-8%600533栖霞建设谨慎推荐4.976.35-11%二线公司均值-11%合计均值-13%表6：NAV反映的房价跌幅资料来源：长江证券研究部目前市场所反应的行业情况

假定二季度起，经营现金流流入下降25%，经营现金流流出水平维持08至09年的平均水平在同样假设前提下，企业现金流在今年底将达到08年年底同期紧张程度图17：现金资产比图18：现金存货比资料来源：wind,长江证券研究部资料来源：wind,长江证券研究部现金流情况:关乎房价!新的商业模式探寻

城市综合体----万达模式万达的发展历程经历了四次较大的变革:第一次公司实现了改制，突破了制度瓶颈的制约；第二次是实现了走出去，进行全国化扩张；第三次选择了专业化而非多元化的道路；第四次成功创造出“订单地产”的模式，并把成功模式复制至全国各地序列时间阶段事件点评第一次1991年-1992年国有制企业改制，成立大连万达集团股份有限公司万达迈出腾飞第一步第二次1998年-1999年万达开始全国扩张，进入成都、长沙、南昌等城市跨区域发展，全国扩张，开始做大第三次2000年-2001年退出非住宅与商业地产领域多元化与专业化的选择，万达选择了专业化第四次2003年连续与沃尔玛、百胜、华纳等国际著名连锁企业合作走上订单地产模式表7：大连万达历史上的四次重要转折资料来源：长江证券研究部整理国内商业地产发展模式比较

中粮大悦城（华润万象城）万达广场模式传统百货模式核心竞争力1.央企资本，可以承受较长的回报期

2.在建筑设计方面投入较大，以优质的购物环境取胜1.快速复制

2.以散售物业养持有物业1.较低折扣

2.产品品种和品类丰富取胜主要盈利模式1.公寓、住宅类物业是中粮大悦城模式的主要收入来源

2.靠出租商铺获取租金、管理费用以及物业费盈利是次要收入来源1.公寓、住宅、写字楼、商业街等散售型物业是万达模式的主要收入来源

2.靠出租商铺获取租金、管理费用以及物业费盈利是次要收入来源

3.万千百货会为万达带来无需利息的现金流1.靠收取入住厂家的扣点获利

2.无需利息的现金流可以应用到其他领域与商家的关系依靠整体的环境、品牌影响力来增加自己对租金的议价能力，与商家属于松散型管理将收益最高的百货模式控制在自己手中，与小商户采取松散型管理依靠实际销售额来增加自身对租金的议价能力，以帐期牢牢控制住商家目前遇到的问题1.叫好不叫座

2.客户下单率无法与同商圈的百货相抗衡

3.将一线城市成功案例复制到二、三线城市，盲目拔高当地消费水平，对于二三线城市收入水平认知不够深刻1.现金流压力大

2.主力店过多，租金收益低

3.品牌谈判力较差，大部分万达广场开业初期品牌档次杂乱，不利于维系消费者的购买力

4.业态的复制并不一定适合当地消费者1.商业体本身侧重于零售，使用率较高，体验型消费严重不足

2.部分项目选址不当，盲目扩张解决方案1.对二、三线城市消费力重新评估，不要过早引入西单大悦城的商业模式，以防水土不服

2.二、三线城市以朝北大悦城定位更符合中国城市的发展阶段

3.建立自身的百货公司系统

4.坚持去主力店发展模式

5.坚持扣点模式的推行1.加强以万千百货为主体的购物中心发展模式

2.坚定购物中心百货化的发展模式

3.万千百货未来需要分化成为两类：一是类似于新世界百货的时尚路线。二是永旺吉之岛，华堂商场的家庭路线1.由百货公司转型为商业地产开发商

2.坚持百货向购物中心化转变的路线，引入部分购物中心休闲娱乐业态，弥补自身业态的不完整性典型企业中粮、华润、凯德万达、宝龙华联、茂业、大商、银座未来可能遇到的问题1.商户盈利性较差

2.开发商能享受土地资产升值

3.项目自身研发运营收益有困难企业金融化越来越强，未来面临较强的金融风险盲目扩张，零售行业的账期款无法满足房地产开发的需求，导致资金链断裂表8：中国商业地产发展模式比较资料来源：《新财富》，长江证券研究部新的商业模式探寻万达的发展模式

城市综合体的发展模式是集大型购物中心、高品质酒店、写字楼、高级公寓于一体的商业地产形态，同时也包含了住宅、公寓、写字楼的开发和销售，以及高档酒店、购物中心的开发和运营。大连万达万达商业地产万达酒店万达文化万达百货万达广场（27个已完工，35个项目在建）万达院线（目前五星级影城50家，400块银幕）万达美术馆万千百货（已开业11家百货店，2010年将开业15家店）北京万达索菲特大酒店北京万达伯尔曼大饭店大连万达国际饭店成都万达萦菲特大饭店哈尔滨万达萦菲特大酒店宁波万达萦菲特大饭店青岛万达