紫燕食品(603057)卤香淳厚调百味佐餐美食传万家

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供，由中信建投(国际)证券有2022/9/262022/9/282022/9/302022/10/22022/10/42022/10/62022/10/82022/10/102022/10/122022/10/142022/10/162022/10/182022/10/202022/9/262022/9/282022/9/302022/10/22022/10/42022/10/62022/10/82022/10/102022/10/122022/10/142022/10/162022/10/182022/10/20卤香淳厚调百味，佐餐美食传佐餐卤味龙头，全国万店空间。公司深耕佐餐卤味三十余年，成功打造核心大单品夫妻肺片，全国门店超6000家，稳居行业第一，2016年后两级销售网络释放渠道动能，加速拓店开启。公司立足华东，全国万店空间广阔，供应链效率持续提升，叠加规模效应释放，公司净利率有望持续提升。千亿空间，格局分散。相较于休闲卤味，佐餐卤味的消费场景更加基础，定位为餐桌上的一道菜，具备相对较强的刚需属性，比休闲卤味的市场规模更大，同时竞争格局也更加分散，呈现一超多强格局，紫燕作为绝对龙头，市占率也仅有2.62%，体量超过第2-5名企业之和，CR5仅4.1%，行业仍处在相对早期，紫燕正处快速跑马圈地阶段。连锁好赛道，空间万店之上。对比国内4家万店品牌，佐餐卤味是有万店连锁基因的好赛道，具备大赛道+标准化程度高+供应链能力强+投资门槛低+街边店+高复购率的特点，有望出现下一个万店品牌。复盘绝味万店之路，紫燕当前与绝味在2013-2014年类似，公司在供应链效率、信息化水平和加盟商管理等方面向绝味提升，有望复制绝味万店之路。根据紫燕当前全国门店分布及渗透率预测，公司开店总空间在10831家以上，尚处在全国化早。渠道动能释放，供应链拾级而上。2016年公司将销售模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两级网络模式，在各地深耕多年的原区域管理团队转型为经销商，极大改善团队激励水平，释放公司渠道动能，大商实力强劲、管理经验丰富，是公司拓展的核心力量。公司优化全国产能布局，布局上游原材料，持续强化供应链优势。35.0/42.1/50.0亿元，同比增长13.1%/20.3%/18.1%，归母净利润为2.5/4.0/5.2亿，同比增长-23.3%/59.8%/30.2%。结合可比公司估值，考虑到公司成长性及龙头地位，给予23年35X估值，目值140亿元。风险提示：原材料价格大幅上涨；区域扩张不及预期；行业竞争加剧超预期；疫情反复风险；食品安全风险。安雅泽anyazeAC执证编号：S1440518060003SFC中央编号：BOT242余璇yuxuan@19901604634SAC执证编号：S1440521120003主要数据股票价格绝对/相对市场表现(%)/92.88个月/97.6990.63/105.8,200.0,200.04.76%12月最高/最低价(元)总股本(万股)流通A股(万股)总市值(亿元)流通市值(亿元)近3月日均成交量(万股)宁国川沁企业管理咨询服务合伙企有限合伙)股价表现77%57%37%%-3% 上证指数相关研究报告 紫燕食品食品(603057)紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明标0EEE3205964己示)紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明 (一)佐餐卤味具备万店连锁基因 13二)复盘绝味万店成长之路 17展望 20 2 紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明1(一)深耕卤味三十年，餐桌卤味领军品牌、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆消费为辅。紫燕食品以川卤口味为基础，揉合响力餐饮品牌”和“中国餐饮特殊贡献奖”称号，还荣获。复盘紫燕食品的发展历程，可以分为以下三个发展阶段：品牌创立期(1996-1999年)：1989年，来自四川的第一代创始人钟春发夫妇于江苏徐州创立紫燕前身“钟记油烫鸭”，凭借鲜美的口味征服了徐州人民的味蕾；为了开拓更大的市场，1996年钟记第二代掌门人钟怀军先生进军有着“鸭都”之称的南京，他意识到要增强市场竞争力就要先树立独特的品牌形象，于是正式更名品牌为“紫燕百味鸡”，并拓展主营产品类别。市场拓展期(2000-2015年)：2000年公司开始在上海开设门店，实施以上海为中心，向整个华东地区辐射的发展布局战略，并在2001年公司门店数突破500家。2003年紫燕食品将视线锁定在华东以外的内地市场，集中布局华中市场，从此开启了向全国市场迈进的步伐。2008年门店数量突破1000家，进而继续向南北拓展，向北重点开发西安、济南、天津等市场；向南重点开发南昌、广州等市场，至2012年全国连锁经营体系已经初步形成。2014年公司着眼于线上电商销售渠道，正式在天猫、1号店、京东开设紫燕官方旗舰店销售平台。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明2变革腾飞期(2016-至今)：从2015年开始公司就逐步引入外部资本，至2019年已经完成了A、B两轮的融资。随着公司业务范围和门店数量的进一步扩大，直接加盟模式难以满足公司要求，2016年紫燕大胆改革将直接加盟模式改为“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的两级销售网络，即经销商从总部买断产品，自行设立终端销售门店，总部仅对终端加盟门店进行日常监督指导和产品配送等。该加盟模式极大促进了公司门店数量的增长，2020年公司门店数突破4000家，2021年突破5000家。(二)股权结构稳定，高层管理经验丰富股权结构稳定，家族控股近八成。公司的5名实际控制人分别为均为钟氏家族成员，创始人钟怀军共持有18.7%的股份，其子钟勤川、其女钟勤沁、其配偶邓惠玲、其女婿戈吴超直接或间接持有公司21.3%、17.4%、14.3%、5.6%的股份，五人合计持有公司77.2%的股份和79.6%的表决权，并已经签署一致行动协议。创始人钟怀军的二弟钟怀勇和三弟钟怀伟还分别持有0.8%、0.3%的股份。可见钟氏家族在公司具有绝对的话语权，公司决策的独立性可以得到保障。资料来源：公司招股书，中信建投名持股比例(直接或间接)资料来源：公司招股书，中信建投员工持股平台覆盖近百人，股权激励计划稳定管理层。公司拥有的四大员工持股平台分别为上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥、宁国织锦，分别持有1.72%、0.89%、0.89%、0.89%的股权。董事长钟怀军在四大平台均有紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明3出资，份额分别为47.5%、59.98%、44.63%、33.95%。上海怀燕由4名公司董事及高管持有，宁国筑巢由20名公司中层管理人员组成，包括人力资源部经理、质量安全中心总监、网络设施部经理等等，宁国衔泥和宁国织锦分别由36、40名公司核心员工控股，主要包括车间主任、研发专员、技术工程师、生产厂长等。员工持股平台大大提高员工工作积极性，也有利于紫燕食品股权的稳定性。曹澎波、周清湘四位公司董事、高管组成袁军(质量安全中心总监)、周兵(供应链副总裁助理)、杨松(审计监察部总监)、李国香(人力资源部经理)在内的20名核心员工组成邹钱(子公司总经理)、鲁礼平(生产厂长)、石伦均(研发专员)、刘守荣(车间杨蕴丽(子公司总经理)、艾春银(生产厂长)、任陶(产线主管)、龙滴(食品安资料来源：公司招股书，中信建投高层管理背景多元，食品从业经验丰富。创始人家族中，钟怀军是公司创始人，担任董事长职务；戈吴超担任总经理、采购总监，也是公司董事之女婿；钟怀军之子钟勤川担任公司品牌中心总监，钟怀军侄之女钟勤沁担任财务中心经理。其他高层管理人员来自各行各业，拥有着丰富的背景和经验。副董事长桂久强曾在普华永道、凯捷咨询等任职，还曾在上海联廉冰鲜电子商务有限公司执行董事。曹澎波是中国注册会计师，曾于龙凤食品有限公司、晨光文具担任财务总监，目前在紫燕担任董事、副总经理、财务总监、董事会秘书。公司董事、副总经理崔俊锋曾任职宝洁高级经理、三全食品副总裁、蜀海食品副总裁、链多多食品总经理，拥有着极其丰富的食品行业从业经验，曾任公司供应链副总裁。董事蒋跃敏曾任华润万家总经理、物美商业集团副总裁，有着丰富渠道经验。公司副总经理周清湘曾于三全食品任信息总监、任鸿星尔克任首席信息官，曾任公司信息副总裁。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明4年“紫燕百味鸡”创始人曾任普华永道高级审计师、任凯捷咨询(中国)高级咨询顾问、金行总经理等职务年中国注册会计师，曾任上海国福龙凤食品财务总监、晨光文具财务财务营运副总经理等职务曾任宝洁(中国)高级经理、三全食品副总裁、蜀海(北京)食品曾任华润万家(香港)总经理、物美商业集团副总裁，现任龙柏资曾任三全食品信息总监、鸿星尔克(厦门)首席信息官等职务资料来源：公司招股书，中信建投(三)鲜货产品增速稳定，市场拓展空间巨大营收持续增长，归母净利润受短期成本压力拖累。2018-2021年公司营收CAGR为15.6%，2018-2021年公司营业收入稳步增长，2020年受到疫情冲击营收增速减缓，2021年增速已经有所回升。2018-2020年公司归母净利润CAGR为70%，2021年受原材料价格上涨影响，归母净利润出现短期负增长，2018-2021年归母净利CAGR为38.3%，仍明显超过营收增速。2022年成本压力和疫情扰动仍在，公司利润仍然承压。8.3%资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投盈利能力处在上市通道，短期受原材料波动影响。受益于规模效应释放和提价影响，公司2018-2020年毛利率(剔除运费影响)处于提升趋势，归母净利率也从18年的6.2%提升到了20年的13.7%。2021年受原材料价格上涨影响，公司毛利率和净利率分别同比下滑4.4pcts和3.1pcts。2018-2021年公司销售费用率和管理费用紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明5率呈下降趋势，规模效应和管理优化带动盈利能力提升。资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投鲜货产品增速稳健，预包装产品发展迅速。鲜货产品作为公司主要营收来源营收持续增长，但营收占比从18年的93.7%下降到21年的86.9%。夫妻肺片和整禽类是鲜货产品的主要营收来源。预包装产品18-21年CAGR为72.6%，公司电商、商超等销售渠道的不断扩展，以及预包装产品种类的丰富，实现了预包装产品的快速增长。资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投页的重要声明62018-2021年鲜货产品中整禽类毛利率水平最高，主要是由于整禽类养殖周期短，供给端的弹性更强，需求端话语权较高有利于议价，因此成本较低。其他业务毛利率波动较大，在2021年有较大提升，主要是由于随着公司销售渠道的不断拓展，其他产品种类不断丰富，因此毛利率增长较快。资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投公司业务主要集中在华东地区，集中度比较高。2018-2021年华东区域营收占比保持较为稳定均在70%以上，增速较为稳健。华中、华北地区营收增速较快，18-21年营收CAGR分别为18.8%、21.9%；华南地区18-21年营收CAGR为5.1%，增速偏慢，主要或是地区消费者口味偏好问题影响营收增长。华北、华南、西北地区营收占比均低于5%，仍有较大的提升空间。资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投渠道方面，公司以经销模式为主，营收占比超过90%。2018-2021年公司经销模式营收稳步增长，其他模式营收迅速增加，在2021年同比增速为107.4%。其他模式主要包括商超渠道、电商渠道、团购渠道等，销售的产品以包装产品为主。其他模式的高速发展说明公司积极地通过电商等渠道打破地域限制，降低销售集中度高的竞争劣势，更快地全面布局全国市场，说明公司具有快速扩张的潜力。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明7资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投二、赛道之辩：千亿市场，格局分散(一)市场规模：佐餐卤味体量更大品香料等调味品放入铜器炊具中，加水将食物煮熟后分而食之。经过几千年的发展，卤制品已发展出川卤、制食品，佐餐卤味属于用餐时的菜肴，而休闲卤味则更接近于零食小吃。卤制食品卤制食品餐店与品牌连锁店并存拌菜记棒棒鸡等品圈、步行街舌、鸭锁骨等上煌等回顾卤制品的历史，自上世纪80年代食品工业快速发展以来，卤制品行业的发展历程大致可分为以下几个1)行业起步阶段(1980s)：食品工业逐渐起步，行业主要经营模式为小作坊和路边摊，江浙沪地区逐步出紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明8现较有规模的生产企业，但产品结构较为单一，并且口味清淡，无法跨区域销售。2)百花齐放阶段(1990s):行业内企业数量急速增长，打破江浙沪企业领先的局面，区域品牌逐步兴起，周黑鸭、煌上煌、久久丫等知名卤味品牌成立，产品结构及工艺技术有所提升。3)规模扩张阶段(2000s)：生产模式过渡为流水线标准化生产，连锁品牌迅速扩张，绝味、煌上煌等行业龙头初现。4)品牌竞争阶段(2010至今)：头部企业持续全国化扩张，抢占市场份额。供需两端品牌意识加强，小作坊生存空间受到挤压，行业发展开始分化。同时卤制品开始从佐餐走向休闲，新技术新产品不断涌现。资料来源：中信建投卤制品行业规模超3000亿元，其中佐餐卤味市场占比超过一半。根据艾媒咨询，2021年中国卤制品市场规模为3296亿元，2018-2021年CAGR为12.3%，其中佐餐卤味和休闲卤味的规模分别为1792亿元和1504亿分别为54.4%和45.6%，佐餐卤味体量略大于休闲卤味。随着中国人均收入的持续提升，卤制品具有独特的色香味和一定的成瘾性，规模有望持续增长。根据Frost&Sullivan预测，2025年佐餐卤味和休闲卤味市场规模将分别达2799亿元和2264亿元，预计2020-2025年CAGR分别为11.4%和12.9%。资料来源：艾媒咨询，中信建投紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明9EE规模信建投(二)产品特征：佐餐场景更基础，地域特色更强食品、煌主打酱鸭，而紫燕百味鸡的佐餐卤味工序更多，不同于休闲卤制品单纯以重口味为主，口味突出鲜香。资料来源：华经情报网，招股说明书，中信建投紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明多资料来源：各公司官网，中信建投佐餐卤味地域特色明显，有望向全国推广。卤制食品历史悠久，各地不同的文化和饮食习惯孕育出了风格迥异的口味，尤其佐餐卤味更具地方风味。根据CBNData的数据，地域卤味美食TOP省份包括四川、湖北、浙江、湖南、山东和广东等，其代表产品各不相同，很多品类都具有向全国推广的潜力。鹅除了佐餐卤味和休闲卤味之外，近年来新式热卤开始兴起。新式热卤主要通过中央厨房预加工，再由门店进行标准化的再加工，既可以堂食，也可以即买即走，深受Z世代顾客的喜爱，也成为了投资热点。一些龙头公司也尝试对新式热卤进行了跨业态布局，如紫燕食品的子品牌椒言椒语，五香居的子品牌五香居串串融合店紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明(三)竞争格局：格局极度分散，紫燕一马当先长期以来，卤制品行业格局分散，品牌集中度低。从零售口径看，2020年行业CR3仅3.66%，分别为绝味食品、紫燕食品和煌上煌。其中，佐餐卤味的地域性更强，且市场竞争更多源于规模企业对于家庭式作坊的挤年佐餐卤味龙头企业紫燕食品市占率达到2.82%，其他企业则不足1%，行业呈现一超多强格局。022年9月，紫燕门店数量达到6030家，遍布全国30个省份，208个城市。第二梯队品牌包括九多肉多、窑鸡王、留夫鸭、廖记棒棒鸡和卤江南，门店数量近1000家，并且大部分佐餐卤味企业都集中在各自大本营区域，区域性特点明显，紫燕前五大市场占比约57%，是全国化程度最高的品牌，其他大部分品牌的前五大市场占比都在90%以上。从地域分布来看，江浙沪地区和川渝地区的卤味行业更为繁荣，门店数量多于其他地区，消费习惯更强。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明其中前五大市场为江苏、安徽、上川、山东、湖北蒜香炸鸡腿、馋嘴其中前五大市场为广东、湖南、北城市，其中前五大市场为浙江、上北招牌土鸭、经典卤城市，前五大市场为江苏、上海、滨山西、吉林肠、猪头藤椒鸡、手撕藤椒鸡干香、手撕麻椒五大市场为湖南、广东、江西、湖招牌小鸡爪、招牌黄金炸鸡爪、黄金掌中宝、黄金鸡翅勾魂小鸡爪、招牌、海南肥肠卤面、招牌卤香糯小鸡爪、招牌市场为湖北、广西、江苏、浙江、等紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明、辽宁鸡腿、盐水鸭、古资料来源：窄门餐眼(统计截至2022年9月11日)，中信建投近年来卤制品企业频获融资。根据窄门餐眼数据，2021年以来多家卤制品企业获得资本青睐，其中多为佐餐卤味及新式热卤概念企业。未来在资本化速度加快的进程下，行业龙头企业集中度有望进一步提升。间A+轮鸡三、万店之路：紫燕百味鸡具备万店空间(一)佐餐卤味具备万店连锁基因万店基因：大赛道+标准化程度高+供应链能力强+投资门槛低+低单价街边店+高复购率。根据美团外卖和窄门餐眼数据，我国现有万店连锁餐饮品牌为蜜雪冰城、华莱士、绝味鸭脖和正新鸡排共4家，而这四家在赛道特点、门店模型、公司运营等方面具有较强的相似性，我们将其总结为万店基因。大赛道：市场空间广阔，连锁化程度高。万店品牌的出现本质是餐饮连锁化提高的结果，既要求行业空间广阔，又需要具备较高的连锁化率。万店品牌分别属于奶茶、汉堡、卤味小吃和炸物小吃赛道，而根据美团《2022新餐饮行业研究报告》，这4个赛道2019-2021年美团外卖订单量CAGR分别为69.6%、30.1%、35.0%、37.7%，在所有品类中位居前列，远超行业整体增速。2019-2021年小吃快餐门店数量占连锁餐饮门店数量的50%左右，饮品点占总量的15%左右，为门店数量前二的品类，市场空间足够广阔。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明资料来源：美团，中信建投资料来源：美团，中信建投资料来源：美团，中国连锁经营协会，中信建投连锁化程度高，天然更容易诞生万店品牌。2021年国内餐饮连锁化率提升至18%，而饮品连锁化率已经提升至42%，为连锁化率最高的品类，小吃快餐连锁化率已提升至20.4%，同样超过行业平均水平。连锁化程度高的赛道天然更容易诞生出万店品牌。势资料来源：美团，中国连锁经营协会，中信建投紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明标准化程度高：卤味的标准化程度更高。相比于传统中餐，西餐属于标准化程度较高的品类，仅需要员工在门店内操作机器即可，因此诞生了超过2万家门店的华莱士，以及近9000家门店的肯德基和5000多家门店的麦当劳，而正新鸡排需要员工在门店内进行裹粉、油炸等步骤，与西餐的标准化程度接近。而相比之下，绝味鸭脖和蜜雪冰城的标准化程度更高，蜜雪冰城尚需要员工调制饮品，而绝味鸭脖在门店只需要员工称重售卖，几乎没有任何专业性要求，标准化程度最高。相比之下，紫燕百味鸡员工需要进行切菜、拌菜等工作，标准化程度略高于绝味，但低于蜜雪冰城和正新鸡排，同样属于标准化程度天然较高的赛道。1212炸鸡(整)223364143545766179798885994资料来源：美团，中信建投供应链能力强：采购、生产及配送能力覆盖全国。在上游供应链方面，鸡类产品的供应链非常成熟，因为白羽鸡生长周期仅需要45天，是全球畜牧业集约化、规模化、标准化程度最高的产业，也是世界上第一大肉类消费品，因此鸡类产品诞生了正新鸡排和华莱士两个万店品牌，根据美团外卖21年数据，炸物小吃以超过6.5亿单成为小吃的第一大品类，其中鸡排为炸物类的第一大单品。此外，绝味鸭脖凭借规模优势对上游形成了强大的议价权，单位成本仅为竞品的70%左右，蜜雪冰城自08年起就逐步布局上游供应链，现已在国内柠檬主要产地四川安岳建立柠檬初加工生产基地，未来将在重庆潼南、广西崇左等原材料产地建厂。在生产和配送方面，4家万店品牌均具有覆盖全国的生产基地和配送能力。绝味食品现有21个生产基地(含2家在建)，以300-500公里为半径已经搭建起当日冷链配送系统，2018年成立绝配供应链已经向外提供供应链服务。蜜雪冰城拥有5个全自动生产车间，2014年在河南焦作建设仓储配送中心，截至22Q1，已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁等22个省份设立仓储物流基地。正新鸡排自建圆规物流供应链体系，部署自有生产基地12个、物流配送中心40多个，冷链物流配送覆盖全国，其中正新宜昌工厂是目前亚洲最大的鸡排生产加工基地，圆规物流已经对外服务70多个餐饮连锁品牌，为全国超五万家门店提供冷链配送。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明资料来源：窄门餐眼，中信建投资料来源：美团，中信建投门店模型：投资门槛低+低单价街边店+低客单价。万店品牌普遍采用小店加盟模式，初始投资大多在30万以内，面积在30平以内，客单价在40元以内，其中蜜雪冰城客单价仅6-8元。低客单价使万店品牌具有较强的性价比和较高的消费者接受度，能够以社区店的形式遍布全国，具备较大的快速扩张的空间。虽然客单价较低，但由于人数和店面面积同样较低，社区店租金相对便宜，万店品牌的坪效普遍在3万元/年以上，能够在1年左右实现回本。初始投入(万元))坪效(万元/年)坪效(万元/年)5-152-35页的重要声明高复购率：或辣或炸或甜。万店品牌普遍具有不错的复购率，具有一定的成瘾性。炸是效率极高的烹饪方式，炸物也是具备上瘾属性的食品，高温油炸、上瘾属性和独立成餐让炸鸡成为炸物类小吃的单品之王，诞生了正新鸡排和华莱士。绝味鸭脖的辣味同样具有上瘾特征，卤制品整体偏辣，并且“啃”的过程也具备一定的成瘾性，提高了绝味鸭脖的复购率。奶茶有突出的甜味，糖和茶都具有天然的成瘾性，奶茶所带来的甜甜的幸福感提升了产品的复购率。从美团外卖数据可以看到，消费1次以上奶茶的用户占到近70%，近45%的消费者会消费21年消费奶茶4次及以上。消费1次以上卤味小吃的用户约55%，同样由较强的复购率。资料来源：美团，中信建投资料来源：美团，中信建投(二)复盘绝味万店成长之路绝味在明确加盟战略、导入SAP-ERP系统后开始快速扩张。绝味鸭脖自2005年在湖南开设第一家门店，07年即确立加盟连锁为主体的发展方向，并在08年确立了“跑马圈地，饱和开店”的经营战略，同年全面导入全程冷链系统。2010年公司全面导入SAP-ERP信息化管理系统，并逐步实现门店的更新换代升级，随后进入高速扩张阶段。绝味约8年，目前阶段与绝味在2013-2014年类似。相比之下，紫燕虽然在1996年就成立第一家门店，但经历渠道模式探索的时间更长，2016年才确立“公司-经销商-加盟门店”的两级销售模式，与绝味在07-08年时发展状态较为接近，2016年前紫燕门店扩张相对较慢的原因主要由销售模式限制，与之类似是2019年周黑鸭放开加盟前同样门店扩张相对较慢。绝味和紫燕分别在2010年和2017年引入SAP-ERP系统，页的重要声明当年门店数均在2100家左右。根据窄门餐眼数据，22年9月紫燕门店数约6000家，与2013-2014年的绝味门店数较为接近，2016年销售模式改革后紫燕同样进入扩张快车道。主体的饱和开店经营战略加盟门店的销售模式资料来源：公司招股书，绝味招股书，中信建投赛道差异，紫燕扩张速度略慢于绝味。相比于休闲卤味，佐餐卤味的区域性口味更加明显，将意味着紫燕进行消费者培育和口味适应的时间将更长，扩张速度相对慢于绝味，2010-2021年绝味平均每年净增加门店1062家，2018-2021年紫燕平均每年净增门店753家。但佐餐卤味定位的优点在于基础性和下沉性更强，消费场景较休闲卤味更加稳定，因此在门店天花板上可能并不低于绝味，未来公司有望持续扩张至万店规模，复制绝味的万店成长之路。资料来源：绝味招股书，绝味年报，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投绝味供应链效率出众，紫燕供应链和加盟商管理仍有提升空间。绝味已在全国范围内建立了以21个生产基地(含2家在建)为中心的供应链网络，每个生产基地均能够很好的辐射到各区域市场，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时开始售卖”。绝配供应链已服务餐饮零售客户100+，服务门店2万+，覆盖全国100+城市和地区(300+一二线城市，700+乡镇县)，在山东、武汉拥有6万吨级大型冷库，在上海、天津、溧阳45万平央厨/厂综合产业园。此外，绝味创新性地推出加盟商委员会体系，由绝味加盟商代表组成的自治管理机构，面向全体绝味加盟商服务，已发展为以全国总会、片区委、省级分委会及战区委为主的四级体系，同时赋予片区委一定自主决策权，加强了公司与加盟商，加盟商与加盟商之间的沟通、帮扶及巡店效率，提高了加盟商积极性及凝聚力。目前公司加盟商委员会组织拥有116个战区委工作小组，3000余家加盟商，通过多年的协同发展逐渐形成了“三会治理”体系。相比之下，紫燕在产能布局、信息化建设、供应链打造等方面与绝味还存在一定差距，仍具备提升空间。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明图表46：绝味食品的全国化生产网络(2021年)资料来源：绝味食品年报，中信建投资料来源：绝配公司官网，中信建投紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明(三)紫燕百味鸡空间展望我们选取了4座一线城市、7座新一线城市、15座二线城市和15座三四五线城市作为样本，通过爬虫技术获取了个样本城市截至2022年9月13日大众点评上的紫燕百味鸡门店数和熟食熏酱门店数，结合2020年常住人口求得样本城市每万人熟食熏酱门店数，和现阶段紫燕百味鸡渗透率。我们将预测紫燕百味鸡门店数拆解为样本城市门店数和非样本城市门店数，对个样本城市，我们在现阶段渗透率得基础上适当进行调整，得出个城市独有的预期渗透率，某样本城市预测门店数=该城市熟食熏酱门店数X紫燕预测渗透率。对非样本城市，我们首先依据已有的样本，按照一线、新一线、二线和三四五线得分类计算出各级别城市的平均每万人熟食熏酱门店数和平均紫燕渗透率，再统计各级别非样本城市的总人口数，某级别非样本城市的预测门店数=该级别非样本城市人口X平均每万人熟食熏酱门店数X紫燕平均预期渗透率，最终，预测门店数=个样本城市预测门店数+各级别非样本城市预测门店数。熟食熏市(万人)店数(家)数(家)店数(家)店数(家)5282860紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明线城市3958760994066594099594055665资料来源：大众点评，国家统计局，中信建投全国化早期阶段，上看万店规模，华东以外区域空间广阔。经过计算，公司开店总空间为10831家，2021H1公司全国门店数5481家，增长空间在5000家以上，尚处在全国化早期阶段。其中，华东、华中区域是公司的成熟市场，渗透率达18%-30%，参考公司在华东华中典型城市的渗透率，叠加佐餐卤制品的刚需属性，消费场景更加基础稳定，具有更强的下沉潜力，未来公司在强势区域门店可继续加密。华南、华北、东北、西北、西南是公司的弱势市场，未来随着新工厂的建成和品牌营销不断发力，公司在这些地区的渗透率有望大幅提升。一二线加密，二线城市仍有较大开拓空间。公司在新一线城市的渗透率最高，达到13%，一线城市次之约7%，在二线城市渗透率约5%，在三四五线城市渗透率仅4%，远低于全国平均渗透率。随着区域腰部城市群发展，二线及强三线城市有望持续扩容，经过计算，二线城市开店新增空间约1881家，是开店空间最大的城市群，华东以外二线城市渗透率仍有较大提升空间。佐餐卤制品具有下沉属性，三四五线新增空间约1519家，未来有紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明望在下沉市场发力开店。四、能力拆解：渠道动能释放，供应链拾级而上(一)供应链：全国化工厂优化，布局上游原材料整合全国基地，具备全国冷链配送能力。公司对各区域生产基地进行优化整合，由过去的7家工厂转变为安徽宁国、武汉、连云港、山东、重庆等5家工厂辐射全国门店。同时，公司现有上海冷链、济南冷链、连云港冷链、成都冷链、武汉冷链、合肥紫荣冷链、重庆冷链、宁国冷链等8家冷链物流子公司，形成了以最优冷链配送距离作为辐射半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位供应链体系，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求，目前冷链物流系统可支持单日产品配送至超过5300家门店，全国大部分区域都可以实现日配到店。资料来源：公司招股书，中信建投集中采购与地方采购相结合。公司采取重要原材料通过集采平台集中采购和非重要原材料由生产基地分散采购相结合的采购模式。由公司总部采购中心根据主要原材料供应状况和行情走势分预测，与上游供应商统一商谈合作。此外，由各生产基地各自筛选附近合适的供应商满足当地特色产品的生产需求，主要采购蔬菜及部。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明合国内尤其是南方地区消费习惯活禽政策影响销售高、养殖成本低肉杂鸡(817)品种特性不稳定(无固定品种)、抗病小WOD168-1、2较白鸡低优WOD168-3鸡WOD168-4于国鸡较少资料来源：公司招股书，中信建投布局上游供应降低采购成本。公司原材料占其主营业务成本80%以上，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等约占原材料采购总额的50%以上。2019年公司与安徽顺安食品签订采购框架协议，由安徽省顺安食品有限公司在公司宁国生产基地周边建设鸡舍，向公司供应其代理的“WOD168系列小优鸡”产品并进行锁价，每年供应量应不低于2000万只，如果饲料价格大幅变化双方重新协商单价，20和21年安徽顺安均为公司第一计采购金额为36282.68万元，平均采购成本为12962元/吨，低于2019-2021年公司整鸡整体的采购吨价。此外，公司还和安徽顺安共同参股种鸡育种企业宁国思玛特禽业有限公司，二者的持股比例均为20％，在宁国政府的扶持下在当地围绕思玛特“WOD”小白鸡系列品种共同打造现代化的家禽全产业链模式1。此外，创始人钟怀军还全资持有的上海燕秀生态农业发展有限公司，主营蔬菜种植和销售，曾被评为上海市蔬菜标准园创建单位。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投公司在长期业务合作过程中，与包括温氏股份、新希望、中粮集团等在内的一批大型供应商就整鸡、牛肉、鸭副产品等主要原材料建立了长期、稳定的合作关系。2019年公司与温氏股份达成深度战略合作，首次采用了“四年长期承诺+成本定价”的长效合作模式，签下超过8亿元的合同订单，并且同年与中粮集团达成了战略合作。20和21年温氏均为公司第二大供应商，21年采购金额占比为5.97%，仅次于安徽顺安。中粮肉食为公司牛肉供应商，20年为公司第四大供应商，当年采购金额占比为4.57%。公司通过签署长期合作协议及价格锁定协议锁定优质供应商的产能资源及产品价格，各类原材料采购价格较行业平均具备优势。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明资料来源：公司招股书，农业部，中信建投资料来源：公司招股书，农业部，中信建投鸡资料来源：公司招股书，德州扒鸡招股书，中信建投公司运输费用率持续提升，运费仍有优化空间。受近年工厂搬迁整合的影响，公司运输费用率持续提升，从2018年的3.27%提升至2021年的4.47%，明显高于万店品牌蜜雪冰城和绝味食品，略高于煌上煌。从单店运费角度，紫燕的单店运费在2019-2021年稳定在2.9万左右，仍明显高于绝味食品、蜜雪冰城等品牌。未来随着公司门店的继续扩张和产能的进一步优化，单店运费有望降低。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明加强经销商管理，建立经销商导师制。2019年公司首届“导师制平台启动仪式”拜师大会在上海举行，正式宣告公司“经销商导师制”平台项目成立，导师制平台项目让新进的经销商与行业前辈彼此之间有沟通、交流和互动，分享管理方法和经验，指导培训行业外经销商转型为专业经销商。根据渠道调研，公司内部设有紫燕经销商协会，第一大经销商、原公司总经理赵邦华任会长，每月与公司关于产品生产、原材料、新品、物流等问题进行开会沟通，及时与公司互动。资料来源：公司招股书，中信建投信息化系统提升运营效率。公司引入了食品行业SAP-ERP系统、销售中台系统、OA系统、TMS系统、WMS系统等现代电子化信息管理系统，目前已实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合，并在此基础上不断进行数字化应用探索，进行跨区域市场预测并及时反馈至生产、研发及采购端，提升公司运营效率。公司销售中台系统及电子秤系统可有效支持公司全年数亿笔订单量的运营数据处理，会员系统可支持数千万会员的积分、储值等的信息管理。TMS系统能够对冷链运输车辆、驾驶员、线路等进行全面详细的统计考核，大大提高运作效率，降低运输成本。公司WMS系统能有效按照运作的业务规则和运算法则，对收货、存储、补货、拣货、包装和发货运作进行更完善地管理，使其最大化满足有效产出和精确性的要求。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投(二)渠道：销售模式改革释放动能公司主要采用经销的连锁经营模式。截止21年末，公司在在全国拥有140多家经销商主体，共拥有超过5100家终端门店，覆盖20个省份、自治区、直辖市内的150多个城市，此外公司还同时构建了包括电商渠道销售、商超渠道销售、团购模式等其他渠道在内的多样化立体式营销网络体系。资料来源：公司招股书，中信建投多次渠道改革优化管理模式。公司自1996年成立至2016年实际是以直营或类似直营的方式进行扩张，2016年的加盟模式改革则彻底释放了公司的渠道动能。2010年前公司在各区域分别开设了上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，由区域管理团队负责区域内产品生产和配送、门店开拓及管理等工作，各区域的管理相对独立分散。2010年公司进行管理模式改革，由母公司整合各区域经营主体，将区域管理团队的管理职能统一收回母公司实现集团化规范化运营，实际仍以类似直营的方式管理全国门店，2014年后公司逐步放开加盟。2016年公司将销售模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”两级网络，将各区域的直营店经营权售卖给原区域管理团队，原区域管理团队离开公司转为区域特许经销商，并在2018年后逐步放开外部经销商加盟，完全由经销商团队负责区域门店拓展和管理工作，公司门店数量进入增长快车道。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明资料来源：公司招股书，中信建投原区域管理团队深耕当地多年转型后成为公司拓展的核心力量。2016年销售模式改革后12名原区域高管转型成为经销商，这10余名高管在离职前大多已经从事区域管理工作多年，不乏跟随公司创业成长的元老，对公司区域业务非常熟悉，具备丰富的区域管理经验并且对公司具有较高的忠诚度。比如第一大经销商赵邦华为公司创业元老，2008-2016年曾任公司总经理。根据上海肉类协会报道，赵邦华八十年代在东北从事鸡、鹅、鸭养殖和屠宰加工，部分产品供应钟怀军的企业，九十年代加盟紫燕食品成为骨干，2000年成为上海区域总经理，带领团队进入上海，04-08年又组建团队开拓苏州、南通、成都等城市，13年底成为公司总裁。第二大经销商邓绍彬同样是创业元老，并且与董事长存在亲属关系，自2000年就是紫燕在南京区域的负责人。第三大经销商汪士龙同样跟随公司征战近20年，02年就担任合肥紫燕总经理，根据《合肥晚报》的报道，汪士龙在离职前曾担任公司副总裁，主管合肥区域多年，为合肥因地制宜研发多款产品。此外，经销商谢斌也与董事长存在亲。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明)(21A)(吨)域序号123456789市等合肥市(西区)等等等合肥市(东区)、广州市(已退出)、深圳市(已退出)、杭州市(已退出)经理理、山东紫燕总经理津、马鞍山、芜湖燕有限供应链副总惠玲的姐妹的丈总经理责人州紫燕食品有限公1785.8%1655.3%1163.8%80.3%资料来源：公司招股书，中信建投2016年销售模式改革释放公司渠道动能。16年的模式改革后这些区域高管承包得到区域门店经营权，激励水平大幅提升，凭借深耕多年的管理经验和充分激励，经销商团队带动公司门店数突破瓶颈迅速增长。17-21年公司平均每年新增门店1168家，净增门店753家，其中新增门店以前员工经销商开店为主，以新招的外加盟经销商为辅，21年前员工经销商收入占总收入的78%，是公司门店拓展的主要力量。2018年公司对外放开区域经销商加盟，18-21年平均每年净增经销商21家，目前公司采用区域加盟与单店加盟政策并存的方式，能够更快进入紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明空白市场，外部加盟逐渐成为公司门店拓展的重要力量。A家资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：紫燕百味鸡公众号，中信建投页的重要声明单店营收小幅下降趋势，门店端毛利率约37%。21年加盟店单店进货额约55万元，终端销售额约90万，经销商整体毛利率约40%，门店端毛利率平均在37%左右，20年疫情后单店进货额有所下降，18-21年加盟店单店进货额CAGR为-6.5%，销售额CAGR为-5.5%。直营店由于区域分布原因，单店销售额高于加盟店平均水平，21年单店销售额约125万，对应单日营业额在3472元左右，18-21年CAGR为-8.1%。资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投疫情冲击下单店模型较为稳定，上海武汉等区域店效稳定在7-8万/平。根据招股书信息，在上海武汉等区域，公司加盟店和直营店的单店模型不存在明显差异，21年客单价均在37元左右，坪效均在7-8万/平，疫情冲击下门店坪效稳定在7-8万/平之间，体现出较强的抗风险性。21年直营店平均单店面积为18平，客单数为3.4万单/年，对应单日约94单，受疫情影响及新门店拓展等因素影响，18-21年客单数CAGR为-14.6%，是导致单店营收小幅下滑的主要原因。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投AAAA单店年营业额(万元)客单价(元)坪效(万元/平)单店面积(平)资料来源：公司招股书，中信建投注：客单价和坪效在2018年时为上海、武汉、苏州和合肥加盟店数据，在2019-2020年为上海、武汉和苏州加盟店数据，在2021年为上海、武汉和沈阳加盟店数据经销模式下公司销售费用率较低。由于公司采用“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络，由特许经销商承担主要市场开拓、宣传推广、门店管理的职责，由加盟店承担门店运营成本及营销人员工资，因此公司销售费用相对较低，18-21年均低于周黑鸭、煌上煌和绝味食品等三家卤味公司。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明图表81：紫燕销售费用率(含运费)低于同行卤味公司资料来源：公司招股书，中信建投(三)产品：大单品夫妻肺片增速稳健紫燕百味鸡是起源于四川乐山的特色名卤，公司秉持“好原料+好工艺=好产品”的理念，在全国发展过程中，一路萃取各地经典菜肴的特色，揉合川、粤、湘众味之长，在最初家禽肉制品深加工的基础上，不断研究和开发，已开发出鸡肉、鸭肉、鹅肉、猪肉、牛肉、蔬菜、水产制品、豆制品等产品线，形成了“以鲜货产品为主、预包装产品为辅”的上百种精选卤制美食，能够满足人们多样化的消费需求。资料来源：公司公众号，中信建投成功打造大单品夫妻肺片，占比约30%。夫妻肺片是知名的四川菜，紫燕百味鸡还对其进行了改良，加入紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明了鸡脚、猪耳朵等配料，顾客还能进行自由搭配，由顾客任意挑选组合并现场调拌而成，味型上则采用红油辣椒，形成独特风味。21年夫妻肺片实现营收9.33亿，占公司总营收的30.2%，18-21年夫妻肺片营收CAGR为14.1%，高于同期整禽类增速(12.9%)和香辣休闲类增速(5.5%)。资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投产品结构相对稳定，不同区域口味适度调整。公司以川味熟食为基础，在不同区域根据地方特色调整菜品以适应当地市场。根据《合肥晚报》的报道，为了推出适合市民口味的卤菜，合肥紫燕研发团队每季度拿出2个新品种，比如芙蓉鹅就是根据无为板鸭研制出的徽派卤菜，卤猪蹄也是根据合肥市民饮食习惯而特别研制的，合肥销售的夫妻肺片增加牛肉和鸭肫也是经过市场调研后更改配方的，合肥夫妻肺片的配料“盐重糖轻”，而在上海是“糖重盐轻”。此外，公司还在积极向热卤产品升级，顺应行业新式卤味的发展趋势，引导经销商打造热卤模式门店。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明营收产品示意图 (21A)资料来源：公司招股书，中信建投紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明资料来源：紫燕百味鸡公众号，中信建投研发持续投入丰富产品矩阵。公司拥有一支由20名研究人员组成的实践经验丰富、理论知识扎实、创新能力出众的产品研发团队，此次募投项目中还将建设研发检测中心项目。除2021年外，18-20年公司研发费用率高于绝味，并且18-21年研发人员平均薪酬持续提升并明显高于绝味。资料来源：公司招股书，中信建投资料来源：公司招股书，中信建投(四)品牌：聚焦年轻消费者持续发力回家吃饭，传承30年。紫燕百味鸡已经有30年的传承历史，早期的一代忠实顾客已逐渐成为父母。公司在多年的品牌宣传上突出家庭场景，贴近家人欢聚主题，主打“带上紫燕，回家吃饭”的广告语，让紫燕成为全家欢聚的美好期待，紫燕对很多消费者已经是“家的味道”。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明资料来源：紫燕食品官网，中信建投跨界联名，品牌年轻化。公司近年一直在跨界品牌活动中不断探索，旨在改变年轻人对卤味的刻板印象。根据《2021卤制品行业消费趋势报告》，2018-2020年，卤味联名款的消费量增长了15倍，跨界联名的新潮玩法大大增加了卤制品的消费。紫燕多次与游戏IP联名合作，包括《绝地求生》《王者荣耀》《DOTA2》《三国杀OL》等，2020年紫燕百味鸡联名完美世界DOTA2职业联赛，以《DOTA2》中的游戏元素打造线下主题店，引发年轻人的热议和追捧。公司通过与热门IP的联名提升品牌知名度，触达年轻的消费者，让卤味向国潮靠拢，带动行业向着年轻化、时尚化发展。资料来源：紫燕食品官网，紫燕食品官方微博，中信建投紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明新媒体营销，带动行业发展。2020年公司在抖音举办“全民花式吃鸡”挑战赛，2022年赞助《灌篮少年》《阳光姐妹淘》等综艺节目。自2018年起，公司连续4年举办“917紫燕卤味节”，将谐音是“就要吃”的9月17日注册为紫燕卤味节，致力于弘扬传统卤制工艺文化，打造全民参与、全民庆祝专属于卤味的节日，将卤味文化随着卤味一起传扬至千家万户。五、募投项目：扩充产能和仓储能力，提升运营效率募资扩产增效，助力全国化扩张。公司首次公开发行募集资金，将全部用于生产基地、研发中心建设和品牌推广。其中，公司计划新建宁国二期、荣昌二期两个生产基地，分别地处安徽宣城和重庆市，增加卤制品生基地将进一步提升公司在华中和西南地区的铺货能力，助力公司全国化扩张。序号项目名称额(百万元)募投金额(百123目4发设计中心、产品研发中试中心、专业5目建设满足公司未来3-5年业务需求的数据机房，将购置MES、PLM、CRM、SRM、TMS等业务执行系统，搭建覆盖公司全业务流程的协同管理平台6资料来源：公司招股书，中信建投公司产能饱和，募投项目合理分担压力，达产后利用率高。随着公司全国化的开展，现有生产基地已经难以满足门店销售需求。2018-2019年，公司实际产量4.50万吨/5.10万吨，产能利用率高达102.8%/118.6%。本次募投项目将在资金启动后24月内达产，建成后将有效缓解公司产能紧张问题。由于公司门店将持续高速扩张，募投项目达产后将迅速达到高利用率。宁国二期和荣昌二期达产后，预计年新增销售收入528百万元，投资回收期含建设期为5.67年，项目前景和盈利能力较好。紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明资料来源：公司招股书，中信建投仓储、信息化基础设施建设，品牌高度和运营效率提升。基础设施方面，公司计划募投1.2亿元，在宁国建设一座大型原材料仓储基地，将新建31000平方米的仓储中心，以应对市场的不断变化，保障原材料的供应安全、价格稳定，减少原材料价格波动对公司利润的影响，并且将引进仓库管理系统(WMS)，能够支持自动化仓库(AR/RS)、多层货架库及平库，并支持多个仓库同时运作。此外，公司还将建设满足公司未来3-5年业务需求的数据机房；配置MES、PLM、CRM、SRM、TMS等业务执行系统，实现自动称重、智能分拣、配送、运力规划等项目，提高生产质量，降低运营成本。信信息系统名称简介产品生命周期管理(ProductLifecycleManagement)，集成与产品相关的人力资源、流程、应用。CustomerRelationshipManagement员制的建立，储值，运输管理系统(TransportationManagementSystem)，执行订单管理、调度分配、行车管理、仓库管理系统(WarehouseManagementSystem)，对收货、补货、分拣、发货提供精确指导资料来源：公司招股书，公开信息整理，中信建投：(一)盈利预测：短期疫情冲击及成本压力较大，利润率有望修复收入端，门店扩张支撑鲜货稳健增长，预包装快速放量。公司所属佐餐卤味赛道，消费场景较为稳固，刚需属性较强，在疫情冲击下收入受影响相对较小，但单店营收仍有所下降。随着疫情控制后，公司单店营收有望修复，同时年均净增门店约千家，预计21-24年鲜货产品收入CAGR约13.3%。预包装产品基数相对较小，延紫燕食品紫燕食品A股公司深度报告页的重要声明续放量趋势，预计21-24年预包装收入CAGR为47.8%，总收入CAGR为17.1%。元AA2022021AEEE营业总收入yoy21.6%7.3%18.3%13.1%20.3%18.1%yoy19.9%4.9%13.8%8.2%17.3%14.6%yoy72.5%70.7%74.6%62.0%42.5%40.0%yoy系统21.8%-7.6%32.3%25.0%25.0%20.0%yoy87.6%23.3%15.1%20.0%20.0%15.0%yoy-11.3%54.2%148.7%15.0%10.0%10.0%门店端营收门店数量(加盟+直营)yoy-15%-6%-7%3%-2%资料来源：公司招股书，中信建投利润端，短期疫情冲击及成本压力较大，公司归母净利率降至阶段低点。受上游原材料价格大涨影响，22年公司毛利率下滑幅度较大，22H1净利率仅为7.01%，降至近三年最低水平，我们预计22年公司净利率处在阶段低点，归母净利润同比下降约23%。考虑到规模效应和成本回落，预计23-24年公司净利率有望修复，23-24年归母净利率有望分别同比增加57.8%和31.2%，21-24年归母净利