2017年调味品行业深度研究报告

1.行业现状：发展前景向好，升级趋势明显 4 2.三因素持续驱动行业升级 9 3.高端酱油市场空间广阔，健康、细分是发展趋势 12 4.公司各有千秋，首推中炬高新与千禾味业 15 4：1-3Q16上市公司营收增速略回落至10.6% 5 7 图表22：日本家庭调味品支出同收入等级正相关 13图表23：日本酱油消费价格随收入提升升级明显 13图表24：中国不同城市家庭可支配收入差距明显 13图表25：中国不同地区调味品支出差距巨大 13图表26：日本家庭调味品不同品类消费结构 14 今调味品板块涨跌幅大幅跑输食品 20 1.行业现状：发展前景向好，升级趋势明显1.1.调味品发展五阶段，行业步入升级时期我国调味品行业历史悠久，上世纪九十年代中后期，现代化调味品产业开始起步并迅速发展。改革开放以来，随着经济高速增长，居民收入水平和消费水平大大提高，调味品也进入行业发展的快车道，多家企业化生产，伴随规模扩张逐步建立起品牌优势，2010年后则呈。图表1：调味品行业发展五阶段时间段行业特征具体描述整个调味品行业的价格仍处于政府管制之中，第一阶段计划管制期并且企业众粮价放开叠加通胀因素，使得行业面临巨大成本压力，许第二阶段洗牌调整期多经营不善的企业被迫退出抑或转产一方面成本压力减小了国第三阶段上升整合期营企业被管理层收购或者变卖给民营、外资机构的现象，饮行业及食品第四阶段价格带也跟随上移。这一方面得益于我国经济发展(GDP增第五阶段升级期另一发面受益于整个社会消费理念转变(人们饮食意识由吃饱向吃好转变)。调味品高速增长阶段已过，受经济环境影响16年承压。统计局数据调味品收入(亿元)同比增速增速压力更多来自于餐饮渠道。调味品下游渠道包括餐饮、商超与工业反映出餐饮渠道压力是主要来源。增速回落社消总额：餐饮(亿元)同比增速图表6：16年商超酱油销售额增速回升至7.3%大型调味品企业出货均有向好趋势：原因一是16年基数较低；二是受到成本上涨影响，以海天年初提价为开端，厨邦、千禾均有跟进动作或计划，调味品行业出现提价潮；三是高端餐饮出现恢复性增长。往后看随着产品均价提升、餐饮企稳、消费回暖，调味品将呈现向好趋势。企业提价情况鲜有厨邦产品提价5%-8%调味品升级趋势明显。消费观念与习惯转变，调味品呈现出明显的消费升级趋势，典型两类：一是品类之间替换，如味精需求萎缩，逐渐；后者形成产业趋势与投资机会，高端酱油已均有提升酱油均价(元/500ml)同比增速2015201620152016%%从公司角度来看，多家企业推出高端产品。如龙头海天高端产品比致力于高鲜酱油，规模不断扩张；加加食品产品升级，打造面条鲜与原酿造两个高产品，打造年份醋概念，且新建10万吨高端醋灌装生产线，结构升级趋图表9：多家大型酱油企业推出高端产品1.4.酱油价格带金字塔分布，消费向上端转移由于调味品品类众多，且数据纷杂，我们仅以酱油品类说明价格带分布情况。根据统计局公布数据、上市公司报表及渠道调研，我们估算酱油市场规模约400亿元，价格带收入规模呈典型金字塔型，从上至下端)市场约80亿，5-8元(中端)约130亿，5元以下(低端)市场约图表10：估算酱油价格带分布情况估算超高端酱油市场约8-10亿规模，占比小增速快。我们将零售价12元/500ml以上定为超高端酱油，国内高端酱油品牌包括海天老字号、厨邦纯酿、加加原酿造、李锦记醇味鲜、千禾零添加、欣和六月鲜等，有机”为卖点，占比虽低，近年来保持快元/500ml定为高端酱油，包括海天特级金标、海鲜酱油、味极鲜；厨邦酱油、东古一品鲜、李锦记精选生抽等，市场总规模估计约80亿，占比格带，高端酱油是后续升级的主要方向。零售价ml红烧酱油、老抽王，以及地方品牌，约市场，可能形成较大增量。定义为低端酱油，包括大量地方中小品牌、袋装酱油，以三四线、村镇市场为主，多在传统渠道出售。估算低端市场规模约180亿，虽占比高计后续低端市场规模仍呈萎缩趋势。2.三因素持续驱动行业升级健康安全的消费意识不断提高。近年来，三氯氰胺、地沟油等食品安全问题的出现，使得人们对于食物及其原材料的安全问题越发重视。显示，消费者当中愿意为健康安全的调味品支付更多的占比超过40%，位于食品饮料行业前列。对于健康安全饮食的需求提高，将推动调味品业消费结构向中高端转移。安全的调味品支付更多的消费者占比超40%0人们的饮食需求由吃饱向吃好转变。首先，纵观整个食品饮料行业，高端化产品需求旺盛，高端化新品层出不穷。其中，高端白酒代表茅台需求持续旺盛，零售价不断走高、伊利，蒙牛均推出高端牛奶新品、调味品行业更是高端新品倍出。其次，近年来人均调味品支出持续增长，在消费26%的增长，这也印证了居民在调味品需求方面开始追求高品质。12：茅台零售价不断走高飞天茅台(53度)零售价格(元)图表13：牛奶、调味品行业高端新品不断调味品调味品老恒和鱼生酱油欣和禾然有机酱油海天老字号酱油李锦记天成一味酱油厨邦纯酿酱油恒顺六年陈镇江香醋伊利金典价格图表14：人均调味品支出稳步增长人均调味品支出(元)02006200720082009201020112012图表15：高端酱油增长快于酱油总体消费金额增长(%)02.2.人均收入提升，具有消费能力城镇化+人均收入水平提升，推动行业升级。首先，随着国家近年来2016年已超3.3万元。人均收入水平提升，具备较强消费能力，为调味稳定支撑。城镇人口(万人)0图表17：城镇人均可支配收入稳步增长350000调味品人均支出低，使用周期长，消费者价格敏感度不高。数据表品支出中排名末位。由于调味品使用周期长，单次消费金额低，使得消费者价格敏感度不高，也为行业结构升级提供条件。图表18：调味品人均支出水平较低商超渠道占比上升，为居民家庭消费提供升级环境。一是近年来调味品销售渠道中大卖场和超市占比逐渐增加，传统渠道占比略有下降。而超市和大卖场的调味品以中高端产品为主，从渠道上为调味品行业进入结构升级提供购买环境。二是超市和大卖场的主要客户为家庭消费客，根据麦肯锡发布的《中产阶级重塑中国消费市场》报告，2022年富裕阶层和上层中产家庭占比将达到63%，高收入家庭占比提升一方面将增加对超市和大卖场渠道的依赖，另一方面将增加该渠道中高端产品的销售，两方面因素叠加将使调味品行业结构升级趋势延续。、大卖场渠道占比增加0超级市场店超级市场25.428.6表20：富裕阶层、上层中产占比增加富裕阶层上层中产大众中产贫困阶层912302002年占比(%)2012年占比(%)2022E年占比(%)高端餐饮回暖带动中高端产品需求。我国调味品需求中50%来源于餐饮采购，餐饮业的回暖带动整个调味品行业高速发展。同时我国限额材料的高要求为整个调味品行业结构升级提供了强大动力。图表21：限额以上餐饮营业额稳步增长上餐饮(亿元)同比增速高端酱油市场空间广阔，健康、细分是发展趋势空间大竞争少，超高端酱油尚属“蓝海”市场，至少4倍空间。超高端市场中竞争对手较少，海天主要精力在大众价位；厨邦、李锦记偏中高端；加加目标转型升级，产品结构中低端仍是主流，目前专注于高端酱油生产与销售只有千禾与欣和两家。空间大竞争小，高端酱油尚属“蓝海”市场。以上海市场为例，主要集中千禾与欣和两家，合计估计约3-4亿规模。按照上海人口与消费水平测算，估计一线城市超高端酱油市场亿，目前至少还有4倍空间。预计高端酱油还有翻倍空间。高端酱油领域中，海天与中炬占半数端酱0向日本酱油历史，高端化+产品细分驱动行业升级日本酱油行业在题严重的影响，行业发展曾陷入瓶颈。后来的发展驱动因素包括两个：前市场低端酱油占比很低，而整个行业容量也接近天花板。二是产品细分，二战后日本饮食习惯西方化，冷食、方便食品为主的食用方式推动油、汤酱油、海鲜酱油、冰淇淋酱油等；1.日本收入水平提升带动调味品支出从日本的不同收入阶层来看，调味品的整体支出与家庭收入水平显著正相关。收入越高，家庭平均调味品支出越高。酱油消费也随着收入提升的高端化消费升级。从酱油消费来看，随着收入等级的提高，日本家庭传统食品消费减少，酱油消耗量有所降低，而酱油消费的单价显著提高。高收入阶层消费的平均酱油价格比低收入正相关中国不同地区和城市之间发展不均，家庭可支配收入金额差距很大，也导致了家庭调味品支出的差距很大。我们认为，随着整体经济的发展和家庭收入水平的提升，各个地区和不同收入等级家庭的消费升级趋势会更加明显。图表24：中国不同城市家庭可支配收入差距明显图表25：中国不同地区调味品支出差距巨大2.日本产品细分拉动新的消费需求由于传统酱油、醋等调味品在日本家庭中渗透率较高，基础调味品的使用率已经在80%以上。日本调味品行业通过在推出更多复合调味料和专用调味产品，通过产品细分拉动新的消费需求。而各类细分品类的新产品，种类多、附加值高，继续推动产品结构升级。图表26：日本家庭调味品不同品类消费结构或成升级主流。从需求端看，随着经济发展、居民生活水平提高，人们对于健康问题越来越重视，从而对饮食需求不断向健康化发展。从供给端看，企业迎合健康化、功能化趋势，研发费用的投入逐步增加使得新品层出不穷。国内酱油健康概念经过两个阶段：一是添加”与“有机”为主，衍生出超高端酱油。未来健康化产品仍然是发展趋图表27：调味品企业不断增加研发费用同比增速同比增速酱油类别记盐生抽售价(元)规格厨邦老字号8零添加酱油记厨邦和醇味鲜月鲜有机酱油和有机酱油有机酱油功能细分是未来发展趋势。随着经济发展，物质生活丰富，消费者对美食追求衍生出调味品功能细分，即使单一酱油，品类也不断丰富。当前市场已有面条鲜、凉拌酱油、红烧酱油、蒸鱼豉油等，其中加加凭借面条鲜、李锦记凭借蒸鱼豉油，均获得快速增长。参照日本经验，未来国内酱油还将出现更多功能细分，产品升级仍将持续。功能品牌品种售价(元)规格红烧海天红烧酱油13.8500ml拌面加加蒸鱼李锦记蒸鱼豉油9.9410ml凉拌六必居金狮凉拌酱油11.9500ml寿司东古寿司酱油7.8200ml鱼片老恒和生鱼酱油19200ml4.公司各有千秋，首推中炬高新与千禾味业原因在于，一是去年同期基数较低；二是前期传统市场渠道调整负面影Q数较高，16年控制发货节奏，以市场实销为主。年初提价可覆盖成本上涨，规模效应+产出率提升。 营收增速净利增速%龙头积极求变，产品升级持续成长。面对消费放缓、行业下行压力，公司16年工作重心在于渠道精耕与品牌塑造，通过强化自身优势来获得持续成长能力。渠道上一是持续进行细化拆分，重点向薄弱的农村市场推进，完善销售网络；二是强化终端品类管控，切实做到多品类推广。品牌上强化宣传，五个冠名综艺节目广告已陆续播出，影响力将持续体现。新思路将推动低端市场一改以往下滑态势，高端产品实现更快增长。渠道产品双推进，长期趋势向好。公司对渠道进行精耕细作，通过销售网络密集化与网点铺货多样化来提高市占率，促进企业发展。17年初公司已采取提价手段来抵消成本上涨压力，未来公司主要成长逻辑仍是通过已有通路进行品类多元化发展，食醋、料酒等均有望成为未来收径：首先为酱油与鸡精鸡粉，合计占比超85%；其次为食用油，16年估此外公司积极开拓电商渠道，逐步向全渠道运 营收增速净利增速%地产业务重启，与宝能合作有望产生协同效应。公司目前地产存量包括汇景东方首期约100多套别墅，以及1万平的高层洋房，货值约4集团以地产业务起家，已派人在中汇合创管理层任职，利用宝能在地产业务的经验与优势来指导岐江新城的开发，生产协同效应。受益于深中面地价计算，公司土地估价约26亿。定增方案存在不确定性，公司重回国营体制可能性不大。由于宝能集团及姚振华被处罚，定增方案是否继续推进存在不确定性，市场普遍担忧前海失去控制权，公司重回国企体制。我们认为前海已经成为第一届后可能会加强控制地位，再重新回到国企体制可能性不大。如果定增取消，避免增发摊薄，公司则处于被低估状态。品稳步推进，地产业务重启将增厚17年业绩，民企机制灵活，利好公司长期发展，维持“增持”投资评级。千禾味业4Q16收入、净利分别+35%、+81%。4Q16调味品收入增速回升，主要源于区域外扩张效果逐步显现，以及春节备货数量同比增加。酱油全年收入同比增43%，远超行业增长，得力于公司在酱油红海中寻找高端蓝海市场。未来结构升级持续，毛利率提升是大势所趋，费用投放可能会收敛，主要考虑，一是千禾品牌已形成一定影响力，一线城市具备市场基础，费用投放可能收敛；二是其他城市费用投放费用， 营收增速净利增速%聚焦高端差异化竞争，发力全国市场。千禾主打“零添加”系列，顺得先发优势，为后续高端市场可能出现的竞争打下品牌基础。今年已新时已有网点将会发力，下沉到地、县级市区域，以点成面，编织全国性销售网络。一线城市扩张前期费用投放较多，往后看：千禾品牌已形成影响力，一线城市具备市场基础，费用投放可能收敛；上海、北京估计明考处于区域性品牌向全国扩张起步阶段，受益于产品差异化与低基数效应，到国内高端酱油市场空间广阔，公司差异化竞争，全国化扩张时期可实现高速成长。5%左右，供给方面受到新老工厂交接影响，产能短期未能充分利用，其亿，同比持平。植物油由于增加销售力度业务复苏，有双位数增长。扣主要是受到合兴基金去年基数较高影响。大单品战略持续，转型升级挑战较大。公司仍处于转型升级