论国债的微观经济功能及其启示

论国债的微观经济功能及其启示长期以来，大多数研究的学者主要关注有关的宏观问题研究。例如，预算赤字和国债规模对实际利率、储蓄和的影响以及国债发行适度规模等。而对国债的微观功能，如国债对市场提供的流动性及流动性对和的影响等问题，则没有能给与足够的重视。最近几年来，理论界对美国国债的微观经济功能进行了实证研究，证明了国债微观经济功能的存在。一、流动性及其对国债价格的影响国债的微观经济功能与国债所拥有的独特流动性密切相关。因此，研究国债的微观经济功能，首先需要了解国债的流动性及其对国债价格的影响。〔一〕流动性内涵资产流动性反映了资产以预期价格转换为现金的速度、便利性以及确定性。流动性强的资产可以较低的成本和接近预期价格或等于预期价格迅速转换为现金。除了现金之外，国债是最富流动性的资产。国债的交易费用最低，且无任何信用风险。而其它金产，如股票或金融债券，虽然它们也具有较强的流动性，也能以相对较低的成本进行交易，但由于它们具有某些信用或市场风险，所以与国债相比，其价格波动性较大。〔二〕关于流动性影响国债价格的实证分析1965年EugeneF.Fama提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金产的价格已包括了所有可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产的净现值又等于其所产生的所有未来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。尽管净现值在解释资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能解释金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值判断的结果要高。为解释这一反常现象，YakovAmihud和HaimMendelson〔1986〕提出了流动性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流动性溢价之和。Amihud和Mendelson观察了资产出价和询价之间的价差，以此来测度资产流动性：资产的流动性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流动性较低的金融资产的情况下，Amihud和Mendelson在检验了1961—1980年间纽约交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发现：〔1〕若出价与询价之间价差增大，则平均回报率上升；〔2〕收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证实了流动性溢价的理论。Amihud和Mendelson〔1991〕又检验了短期国债和剩余期限小于或等于6个月的中期国债的收益率。若不存在流动性溢价，这些短期和中期国债的收益率应该是一致的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证实了流动性溢价的理论。Amihud和Men—delson也曾对1987年4—11月的489对相互匹配的短期和中期国债进行检验并发现：〔1〕中期债券的出价与询价之间的价差约为短期债券的4倍，这表明了中期债券的流动性较低；〔2〕中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值AY＝o.428％，其标准差为0.021.其他家也研究了流动性溢价理论，DavidBeim〔1992〕检验了1987—1990年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流动性后发现，在发行后的最初两年里流动性减少了1／3.自第二个年度后，流动性减速开始放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。研究同时显示，尽管流动性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有一定的相关性。Beim认为，倘若长期债券的价格等于其现金流现值的期限结构理论有误差，其关键原因就在于流动性对国债定价有影响。AvrahamKamara〔1994〕扩展了Amihud和Mendelson〔1991〕的研究，他将即期风险〔im—mediacyRisk〕，即交易所实现的价格与当下报价不同的风险，融入了流动性溢价分析之中。通过检验1977年1月到1984年7月大约还有14周到期的短期和中期国债，Kamara发现，在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。FrancisA.Longstaff〔1995〕检验了市场交易影响金融资产价格的机理。Longstaff发现，对市场交易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流动性减额。这一结论与流动性溢价理论相一致。Longstaff〔2001〕同样还比较了长期零息票国债和长期零息票REFCORP〔ResolutionFundingCorporation〕债券的价格和收益率，揭示了国债的流动性溢价。针对大量金融机构破产的情形，1989年美国国会制定了〔金融机构改革、复苏和执行法案〕〔FIRREA〕。FIRREA建立了REFCORP作为解决这些破产的融资机构。REFCORP债券的本金由长期国债担保，而REFCORP债券的利息由支付。由于REFCORP长期债券与长期国债在风险与方面相一致，故可比较的REFCORP长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就可反映出流动性溢价的差异。通过比较1991年4月至2001年3月期间3个月到30年期的国债和零息票债券的收益率，发现平均收益率差异范围为9.35至16.28个基点〔100个基点为l％〕，这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从3月期的0.035％到30年期的5.05％不等。二、国债的微观经济功能〔一〕国债在金融市场上的功能尽管国债一直是弥补赤字的有效手段，但是国债还具有其他许多重要的金融功能。1.基准定价作为基准定价的有效工具，国债必须具有一条真实的收益率曲线。在一个发达的国债市场上，国债具有构造一条“真实的〞无风险收益率曲线的特性：〔1〕市场参与者认为国债是无风险的；〔2〕国债按预期数量有规律地发行，其发行期限绝大部分应为4周到10年；〔3〕国债供给量充足；〔4〕国债市场具有很好的统一性、流动性，在任何到期日其价格均不会出现异常波动。鉴于上述这些特征，市场参与者可利用所观察到的国债收益率绘制一条无风险收益率曲线，并且可以利用这条无风险收益率曲线来评价其他具有风险的债券价格。2.利用国债回购进行融资回购协议可视为以可靠的流动性为担保的短期贷款。投资于长期国债的人可通过国债回购市场保留其长期持仓量。回购市场规模大且主要依赖于国债作为其基础债券。据美联储，在2001年上半年，一级交易商日均未清偿回购总额为2.95万亿美元。清算〔GSCC〕按产品类型跟踪观察了通过其清算的回购交易，在2001年上半年，GSCC处理了超过98.1万亿美元的回购交易，日均处理7845亿美元，其中国债占78万亿美元〔为所有回购交易的81.5％〕。〔二〕国债有助于降低投资者融资成本个人和机构投资者在购买所发行的债券时，一般会再选择购买国债或其衍生产品对债券利率风险进行套期保值。若国债市场发育不健全，债券购买者就要使用成本更高层次的套期保值手段，则债券购买者的边际套期保值量将会减少，其面临的利率风险也会增加。为弥补债券购买者所面临的较高的边际利率风险，必须提高债券的预期收益率。因而，债券购买者利用国债及其衍生产品能有效地规避利率风险，同时可降低发行债券必须支付的利率水平。这样，国债市场的流动性可在两个方面降低绝大多数投资者的费用：承销及债券发行。〔三〕在经济衰退或金融危机时期提供了流