企业并购估价以及题目 (2)课件

第三章企业并购估价本章学习目标掌握贴现现金流量法的估值过程。3.1并购目标公司的选择自身力量、外部力量动机、法律、业务财务、风险估价发现目标公司

审查目标公司

评价目标公司

3.2目标公司价值评估的方法3.2.1贴现现金流量法使用该模型估值需要满足三个条件，即：第一，确定各期的现金流量；第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；第三，确定资产的寿命。3.2目标公司价值评估的方法3.2.3换股估价法

Ya------并购前a公司的总盈余Yb------并购前b公司的总盈余Sa------并购前a公司普通股的流通数量Sb------并购前b公司普通股的流通数量ΔY------由于协同效应产生的协同盈余ER------换股比率3.3贴现现金流量估价法两种类型股权资本估价股权的价值是预期未来全部股利的现值总和公司整体估价公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。3.3贴现现金流量估价法自由现金流量的计算股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。公司自由现金流量现值＋税后非营业现金流量和有价证券现值＝公司总价值3.3贴现现金流量估价法公司自由现金流量（FCFF）方法一：公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用×（1－税率）＋偿还债务本金－发行的新债＋优先股股利方法二：公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加额企业经营性现金净流量

3.3贴现现金流量估价法资本成本的估算股权资本成本股利增长模型其中：P0—当前的股票价格DPS1—下一年预计支付的股利Ks—股权资本成本g—股利的增长率资本资产定价模型

其中：R—投资者所要求的收益率Rf—无风险收益率Rm—市场预期收益率

—企业（资产组合）对整个市场风险的贡献

3.3贴现现金流量估价法自由现金流量估值的稳定增长模型V＝FCF0×（1＋g）／（r－g）＝FCF1／（r－g）

其中：V——价值 g——增长率 FCF0——当前的自由现金流量 FCF1——预期下一期的自由现金流量 r——与自由现金流量对应的折现率

3.3贴现现金流量估价法自由现金流量估值的二阶段模型FCFt–第t年的自由现金流量FCFn+1—第n+1年的自由现金流量3.3贴现现金流量估价法全部自由现金流量的折现值＝明确的预测期期间的现金流量现值＋明确的预测期之后的现金流量现值案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱斯勒合并的价值评估案例背景德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒－奔驰的主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪90年代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对手的可行方法。戴姆勒－奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补，着眼于长远竞争优势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱斯勒合并的价值评估价值评估第一步确定贴现收益第二步确定贴现率基础利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值)在扣除35％的股东所得税后，可以计算出两个阶段的贴现率：第一阶段为：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)＝6.5％第二阶段为：(6.5％＋3.5％)×(1-35％)－1％＝5.5％第三步非经营资产的评估计算得出戴姆——奔驰的收益现值为1020.71亿马克，克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)。案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱斯勒合并的价值评估换股合并1.确定总股本数经调整，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总股本6.595亿股(不出售库存股票)或6.895亿股(出售库存股票)。两个公司的每股现值为：奔驰公司：1100.10/5.83465=188.55马克克莱斯勒：不出售库存股票时804.39/6.595＝121.97马克出售库存股票时822.72/6.895＝119.32马克2.确定换股比例在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下，为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股，提高换股比例的吸引力，经过双方讨价还价，确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例。案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱斯勒合并的价值评估案例分析与启示熟悉了换股并购的操作流程因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为股票价值的确定。了解了并购中如何确定公司价值无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节，目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。价值评估的主要方法贴现现金流量法(P70-73)也称为现值法股权自由现金流量贴现模型稳定增长二阶段公司自由现金流量贴现模型

注：比较自由现金流量与股权现金流量差异其他估价方法市价法成本法（清算价值、净资产价值、重置价值）换股合并估价法（P60-61，例3-1）期权估价法成本法加上别的因素综合考虑1998年12月，新潮实业换股并购新牟股份，其并购基准日为1998年8月31日，以并购基准日双方经评估、审计后的每股净资产为主要依据，同时，适度考虑新潮实业的经营状况、业绩水平、融资能力、企业商誉、企业发展前景等因素确定换股比例。1998年8月31日，新潮实业与新牟股份的每股净资产分别为1.95和1.13，确定的换股比例为3：1，即每3股新牟股份股票换取1股新潮实业股票。市价法加上别的因素综合考虑2003年9月，TCL集团宣布换股并购TCL通讯。TCL通讯是在深圳证券交易所上市的上市公司，其是TCL集团控股的子公司。TCL集团换股并购TCL通讯后实现整体上市，其并购基准日是2003年6月30日，在对两个公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其盈利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素，经双方协商同意，采用每股市价确定换股比例。其换股比例的公式为：换股比例＝TCL通讯流通股的市场价格/TCL集团首次公开发行价格TCL通讯的换股价格为21.15元。该价格是TCL通讯从2001年1月1日至2003年9月30日间的最高价格，可以较为公允地反映TCL通讯的价值，也充分考虑了流通股股东的利益。TCL集团的换股价格为并购后TCL集团IPO的价格。TCL集团于2004年1月7日在深圳证券交易所上市交易，其首次公开发行价格为4.26元。则换股比例为4.9648，即1股TCL通讯可以换成4.9648股TCL集团股票。

序号并购方被并购方换股比例确定方法换股比例1清华同方鲁颖电子并购方每股净资产/被并购方每股净资产*(1＋预期增长系数)1：1.82新潮实业新牟股份每股净资产并适当考虑其他因素1：33正虹饲料湘城实业主要考虑双方每股净资产1：34华光陶瓷汇宝集团并购方每股净资产/被并购方每股净资产*(1＋并购方净资产收益率－被并购方净资产收益率)1：1.295浦东大众无锡大众并购方每股净资产/被并购方每股净资产*(1＋并购方净资产收益率－被并购方净资产收益率＋预期增长率)1：16青岛双星青岛华青以并购双方的每股净资产、每股收益、净资产收益率、股票认购成本，并适当考虑并购双方的管理水平、发展前景、信誉以及被并购方的评估价值等因素1：17亚盛集团山东龙喜以并购双方的每股净资产为基础，同时考虑每股收益水平、业务成长性、资产质量、融资能力、信誉等因素1：1.258陕西金叶湖北玉阳并购方每股净资产/被并购方每股净资产*(1＋调整系数)1.6：19TCL集团TCL通讯并购方每股市场价格/被并购方IPO价格4.9648：1但由于停牌期间A股市场大幅下跌，上证指数由原来的3000点左右下跌到2300多点，中百集团和武汉中商的股票复盘后亦大幅补跌，重组陷入停顿。2012年8月20日，两家公司宣布调整后新的重组方案：换股价格根据双方审议本次交易的董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价确定，中百集团换股价格由12.39元/股调整为6.83元/股，武汉中商换股价格由11.49元/股调整为6.49元/股，换股比例为1：0.9503。2012年12月21日，该合并案在中百集团、武汉中商同时进行的两场股东大会上双双高票被否。计算题1.已知目标公司息税前经营利润为3800万元，折旧等非付现成本700万元，资本支出850万元，增量营运资本360万元，所得税率25%。要求：（1）计算该目标公司的自由现金流量。2.某集团公司意欲收购在业务及市场方面与其具有一定协同性的甲企业60%的股权，相关财务资料如下：甲企业拥有2500万股普通股，2005--2007年税前利润分别为2400万元、2100万元、2700万元，所得税率25%；该集团公司决定选用市盈率法，以甲企业自身的市盈率18为参数，按甲企业三年平均盈利水平对其作出价值评估。要求：计算甲企业预计每股价值、企业价值总额及该集团公司预计需要支付的收购价款。1.解：企业自由现金流量＝3800×（1－25％）＋700－850－360＝2340（万元）2.解：（2400+2100+2700）/3=2400企业价值总额：2400×（1-25%）×18=32400企业每股价值：32400/2500=12.96收购价款：32400×60%=19440公司整体估值案例A公司为股份有限公司，股份总数为100000万股，B公司为控股股东，拥有其中90000万股股份。2012年初，为促进股权多元化，改善公司治理结构，建议控股股东转让20000万股股份给新的投资者。B公司同意这一方案，但期望以400000万元的定价转让股份。为满足股份转让需要，B公司聘请某财务顾问公司对A公司进行整体估值，财务顾问公司首先对A公司进行了2012年至2016年的财务预测，有关数据如下表所示：A公司的财务预测数据（单位：万元）项目2012年2013年2014年2015年2016年净利润130000169000192000223000273000折旧及摊销50000650008000095000105000资本支出1200001200001200008000060000净营运资本增加额200003000060000