商贸零售-人力资源行业系列深度(三)：北京外企拟借壳上市开启人服龙头新征程

仅供内部参考,请勿外传社会服务证券研究报告/行业深度报告北京外企拟借壳上市,开启人服龙头新征程 ---人力资源行业系列深度(三)报告摘要:北京外企拟通过重大资产重组注入北京城乡,成为人服赛道第三家A股上市公司.北京城乡拟筹划重大资产重组,通过资产置换及发行股份购为89.46亿元,北京外企2021年的归母净利润为6.15亿元,对应收购人力资源服务行业达万亿规模,细分赛道众多,新老业务均具备长期成务行业营业收入规模达到2.46万亿元/+21%,2016-2021年复合增长率高速增长.人服行业高景气的细分赛道主要集中在人力外包,以包含岗位外包、业务外包等用工形式的广义灵活用工为主,在我国仍然处于高速发展阶段,对比成熟市场渗透率存在较大提升空间.我们看好疫后复苏趋势下招聘市场回暖的确定性、以及危机后灵活用工渗透率的快速提升,预计企业招聘中外包员工需求回弹将显著高于正式员工,城市服务业招聘需求已在春节后展现出显著复苏趋势,人力外包有望率先收益.北京外企是人服行业的老牌综合性玩家,产品/规模/客户资源优势铸就超强品牌护城河,融资渠道拓宽后有望助力公司加速成长.北京外企的前身是国内第一家人力资源服务机构,背靠国资,具备优质且粘性极高2021年公司营业收入和归母净利润持续增长,CAGR分别为达到26%和22%.从业务结构看,人事管理服务是利润的主要来源,毛利占比50%左右;业务外包是公司规模增长的主要驱动力,2019-2021年的CAGR成长、加速国际化发展.此外,北京外企本次交易募集资金将主要用于数字化建设项目,预计数字化转型将显著赋能于内部管理效率.重组完成后,我们预计北京外企2022-2024年归母净利润分别为薄影响,依据重组业绩承诺测算目标价为18.34元;依据历史业绩我们认为北京外企重组业绩承诺偏低,较为容易达成,故依据盈利预测测算发布时间:2023-03-28优于大势上次评级:优于大势历史收益率曲历史收益率曲线20%2022/32022/62022/92022/12相对收益行业数据行业数据成分股数量(只)流通市值(亿)700收(亿)成分股总净利润(亿)产负债率(%)相关报告相关报告值》0203证券分析师:李慧S0550517110003021-20361142lihui@研究助理:赵涵真业证书编号:S0550121050017021-20361142zhaohz@风险提示:宏观经济波动,政策风险,行业竞争加剧等.请务必阅读正文后的声明及说明仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度2/2/331.北京外企拟通过资产重组注入北京城乡 42.行业概览:万亿人服市场仍有增长看点,新兴业务空间广阔 62.1.人力资源服务需求日益增长,政策扶持助力供给端发力 62.2.人服行业体量超万亿,龙头集中度仍有提升空间 92.3.传统业务维系稳定增长,技术赋能有望使其焕发生机 112.4.新兴业务赛道渗透率持续提升,人力外包在疫后复苏中显著受益 133.北京外企:综合性老牌人服龙头,产品/规模/客户资源优势铸就品牌护城河 3.1.开创人力资源服务先河,财务表现优良 163.2.综合型人力资源服务商,业务覆盖面广、规模领先 193.3.背靠国资,客户资源优质粘性高,行业/地域分布均衡 233.4.通过外企德科切入高端市场,融合现有优势赋能业务 253.5.不断加大研发投入,打造人服生态系统 27 9 图1:上市公司(北京城乡)交易过程 4京外企股权变化 5 6 9 薪酬福利服务 13与灵活用工渗透率 14 56:灵活用工市场岗位划分及覆盖劳动群体分布 15 73/3/33 可比公司应收账款周转率(次)对比 19 21 21 图31:北京外企、中智股份、外服控股业务外包毛利规模及毛利率 222:北京外企、中智股份、外服控股营收和归母净利润 22图33:北京外企、中智股份、外服控股人事管理服务毛利规模及毛利率 23图34:北京外企、中智股份、外服控股薪酬福利服务毛利规模及毛利率 23 37:北京外企、中智股份、外服控股营业收入分地区构成 25 8 表1:募集配套资金用途 4表2:北京外企业绩承诺 5 表4:国内人力资源相关政策内容 8表5:广义灵活用工的主要形式 14表6:北京外企主营业务内容 20 表8:北京外企与德科集团合资设立的子公司 26 表10:外企德科主营业务 27表11:创新研发与数字体验中心面积及用途 29表12:北京外企分业务营收拆分预测 30表13:北京外企重组完成后目标价测算 314/4/331.北京外企拟通过资产重组注入北京城乡,交易完成后公司主营业务将变更为人力资日,北京城乡拟筹划重大资产重组,通过资产置换及发行此次重组交易报告书(草案),北京外企将成为上市公司全资子公司,2022年7月项.本次交易构成重大资产重组,本次交易前后控股股东及实际控制人未发生变更,故本次交易不构成重组上市.图1:上市公司(北京城乡)交易过程数据来源:公司公告,东北证券配套资金三部分组成.其中,资产置换、发行股份购买资产互为条件、同步实施.截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换,置出资产将由北京国管承接.亿元.考虑北京外企2021年的归母净利润为6.15亿元,对应收购PE为14.55x.行股份购买资产:北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北过本次重组,北京城乡将取得北京外企100%股权.发行价格为15.84元/股,发行拟用于"FESCO数字一体化建设项目,及补充流动资金等.表1:募集配套资金用途项目名称项目总投资额(万元)拟使用募集资金金额(万元)FESCO数字一体化建设项目130,431.6479,834.85补充流动资金79,834.8479,834.84合计 210,266.48 159,699.69数据来源:公司公告,东北证券5/5/33仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度图2:交易前后北京城乡/北京外企股权变化数据来源:公司公告,东北证券重组业绩承诺相对谨慎,预计达成确定性强.经各方协商,标的公司(北京外企)业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度.北京外企承诺在2022-2025政补贴预计在未来五年内维持稳定,故业绩承诺包含表2:北京外企业绩承诺单位:万元22022年20232023年22024年2025年归母净利润45,493.3351,888.9259,393.6566,217.91扣非归母净利润42,383.3348,779.4263,108.41数据来源:公司公告,东北证券资源信息和渠道的建设进程.一方面,北京城乡作为上市公司具有资本运作平台的效用,融资渠道广泛,故金获取能力,提高其资源的利用面发展.另一方面,本次交易完成后北京外企将加入人服上市企加快数字化转型,来应对客户多元化的人力资源解决方案需求,从而扩大市场份额.仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度6/6/33亿人服市场仍有增长看点,新兴业务空间广阔2.1.人力资源服务需求日益增长,政策扶持助力供给端发力的核心驱动是节省成本、提升效率,企业客户因其性质和发力资源外包服务能够有效降低成本.2)国央企编制往会面临用工淡旺季的招聘和成本问题.5)劳动密务商提出差异化、定制化的需求,面向大客户的这类服务需求往往成本高毛利低,中小企业更多使用标准化人力资源服务及产品.涉及企业用人的多个环节,因而多个细分人服细分赛道百花齐放.根和开发人力资源提供的相关服务,主要包括人力资源招聘、职业指导、人力人力资源管理咨询、人力资源信息软件.人力资源服务大体分类包括人力资源外包、人才获取等服务,外包可再细务派遣、人事代理等,人才获取还可再细分为猎头、RPO、校园派遣、人事代理服务、薪酬福利服务等业务发展早,目前已进低增长阶段,业务外包、灵活用工等在我国仍处于渗透率提升的阶段,为成长性高的新兴业务.图3:人力资源服务市场分类数据来源:职汇信息,36kr,东北证券7/7/33仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度业客户以中大型企业为主,企业雇主所在行业分布广泛,主要集中.以同为国企的服务商北京外企、外服控股和中智股份为例,披露的前金融、消费、高端制造、新经济行业的大型企业.北京外企大客户以股大客户以国企为主,主要从事售业;中智股份大客户以外企和民企为主,主要从事零售业.尽管各公司客户类型结构不一样,但客户均为大型企业且合作关系持久,一定程度上能够保证公司的长期收入和降低坏账的风险.表3:北京外企、外服控股、中智股份前五大客户北京外企前五大客户外服控股前五大客户中智股份前五大客户2021年2020年2020年2019年2021年2020年华为客户组华为客户组上海浦东发展银行股份有限公司上海浦东发展银行股份有限公司雅诗兰黛客户组雅诗兰黛客户组贝壳客户组阿里巴巴客户组延长石油客户组阿里巴巴客户组惠氏客户组欧莱雅客户组黑龙江飞鹤乳业销售有限公司滴滴客户组健合(中国)有限公司延长石油客户组欧莱雅客户组惠氏客户组阿里巴巴客户组顺丰客户组交通银行有限公司交通银行有限公司爱茉莉客户组爱茉莉客户组上海禹璨信息技术有限公司衣恋客户组上汽通用有限公司苏宁易购集团股份有限公司光大环保客户组伊利客户组数据来源:公司公告,东北证券业提供良好的力资源服务体系初步建立,国家政策务开拓新领域,衍生更丰富全面的服务;"十三五,期间,国家明确人力资源服务行业向"市场主导,政府推动,的方向发展,完善相资源服务行业高质量发展,推动人力资出台利好政策,对行业的发展规模和质量要求有了进一步提升,给予了各企业极大的信心.8/8/33仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度表4:国内人力资源相关政策内容发布时间发布部门政策名称重点内容解读2007.3国务院《关于加快服务业发展的若干意见》第一次将<人才服务业务=正式写入国务院文件,提升了对整个人力资源服务业的认识与重视.2011.12国务院《关于加快发展高技术服务业的指导意见》加快发展人力资源服务业,促进高技术服务业人才资源优化配置和合理流动.2012.1国务院《促进就业规划(2011-2015)》将人力资源服务业包含其中,指出需要加大开发人力资源,加强人力资源市场建设,并要求重点需要发展人力资源服务业.2014.7国务院《关于加快发展生产性服务业促进产业结构调整升级的指导意见》以产业引导、政策扶持和环境营造为重点,推进人力资源服务创新,大力开发能满足不同层次,不同群体需求的各类人力资源服务产品.提高人力资源服务水平,促进人力资源服务供务业促进产业结构调整升求对接,引导各类企业通过专业化的支持人力资源服务提升人力资源管理开发和使用水平,提升劳动者素质和人力资源配置效率.2015.1人力资源社会保障部与国家发展改革委、财政部《关于加快发展人力资源服务业的意见》发挥市场在人力资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用,面向多样化、多层次人力资源服务需求,鼓励各类人力资源服务机构提供专业化、规范化、标准化优质高效的人力资源服务.2015.4国务院《关于进一步做好新形势下就业创业工作的意见》加快发展人力资源服务业,规范发展人事代理、人才推荐、人员培训、劳务派遣等人力资源服务,提升服务供给能力和水平.2016.7国家人力资源与社会保障部《人力资源和社会保障紧紧围绕全面建成小康社会宏伟目标,紧密结合人力资源和社会事业发展<十三五=规划保障事业改革发展实际,统筹确定未来五年人力资源和社会保障纲要》事业发展.2017.1国务院《<十三五=促进就业规划》大力发展人力资源服务业.充分发挥各类人力资源服务机构、行业协会和社会力量的监督作用,积极推进社会协同共治.培育人力资源服务产业园.鼓励创新,实施<互联网+人力资源服务=行动,培育壮大人力资源服务产业.2017.9人力资源和社会保障部《人力资源社会保障部关于印发人力资源服务业发展行动计划的通知》市场主导,政府推动.发挥市场在人力资源配置中的决定性作用,推进统一规范的人力资源市场建设,鼓励各人力资源服务机构适应市场需求,提供优质高效的人力资源服务.更好支持发挥政府作用,完善人力资源市场法规制度体系,加强人力资源市场监管,处理好政府与市场的关系,促进公共服务和经营性服务协同发展.2019.12国务院《关于进一步做好稳就业工作的意见》公共就业人才服务机构、经营性人力资源服务机构和行业协会提供上述服务的,有条件的地区可根据服务人数、成效和成本等,对其给予就业创业服务补助.2021.8国务院《<十四五=就业促进规划》加快人力资源服务业高质量发展.推动人力资源服务与实体经济融合发展,引导人力资源服务机构围绕产业基础高级化、产业链现代化提供精准专业服务.鼓励人力资源服务业管理创新、技术创新、服务创新和产品创新,大力发展人力资源管理咨询、高级人才寻访、人才测评等高技术、高附加值业态.2021.12国务院《要素市场化配置综合改革试点总体方案》加快发展人力资源服务业,把服务就业的规模和质量等作为衡量行业发展成效的首要标准.数据来源:前瞻产业研究院,东北证券仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度9/9/332.2.人服行业体量超万亿,龙头集中度仍有提升空间模达到万亿级务机构5.91万家/同比+29.04%,2016-2021年CAGR达17.22%;该行业从业人数R了较高速的增长.从公司类型来看,民营企业是使用人力资源1年中国人力资源服务企业数量数据来源:人社部,东北证券1年中国人力资源服务从业人数数据来源:人社部,东北证券1年中国人力资源服务行业规模数据来源:人社部,东北证券数据来源:人社部,东北证券,人力资源服务行业特有的地域性及垂直专业性决定人服市场的集中度困难.在囊括成熟市场的情况下,全球人资服务行业市场集中度仍然较低,场份额合计仅有20.4%.根据中智招股书披露,按人社部发布的人力资源行业全口控10/10/33股和中智股份为首,因市占接近且涉及业务类似存在直接竞争关系.2018-2020年行业规模增长的同时,三家企业的市场份额相对保持稳定,2019年市占率均有提升,2020年外服控股未披露相关数据,其余两家企业市占率小幅下降.人力资源服务行业市场份额占比数据来源:艾瑞咨询,东北证券数据来源:中智股份招股书,东北证券力资源服务行业提供发展空间.近年来中国第三产业每年的增加值都占当年生产总值的50%以上,并且就业人口的占比在不断增加.2011-2021年第三产业增加值占国内生产总值的比重不断增加,CAGR达1.87%,产业就业人口广泛,包括互联网、房地产、中介服务等行业,为劳动招聘市场逐步回暖,城市服务业招聘需求恢复速度显著快于其他调研数据,生活服务行业招聘复苏明显,北京地区的招聘旅游的敏感度高,与民生需求息息相关,因此疫情后经济与就业市场在城市服务业上体现尤其明显.基于过往疫情及宏观经济波动对企业用工需求的压制,2023年招聘市场改善确定性强.11/11/33仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度数据来源:国家统计局,东北证券数据来源:人社部,东北证券2.3.传统业务维系稳定增长,技术赋能有望使其焕发生机理服务及薪酬福利服务是两类具有代表性的传统成熟人力资源服务.人事管外包形式,企业根据需求将一项或多项人力资源管理工作或专业的第三方代理;薪酬福利服务同样为功能外包服务,主要包括薪酬、财税管理服务、健康管理服务等.起源于改革开放并随着中国的发展不断改革,属于传统国企人力资源现金牛业务.中国在改革开放后市场经济快速发展,各类所有制市场经济资、民营企业,人才流动也随之活跃,人才资源配置日化.起初,人事管理业务是人事部为了发展由政府提供的以市场供求主体需求为导向的服务而提出的,之后人事部不断探索更优配置人才资源、更加市场化,出台相关的人事管理法规,为人事代理制度的规范和完善打下了坚持的基础,如今人事管理业务在产业化、专业化、信息化和国际化上都实现了新的跨越.图12:人事管理业务发展历程数据来源:《人力资源服务概论》,东北证券仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度12/12/33业务客户粘性强,国有企业具有先发优势.人事管理业务往往需要服务商公司敏感数据较多以及数据量庞大,因此客户往往不会轻服务外包意愿,稳定输出业务.以及,早期的人事管理业务拥有品牌效应,国有企业能够享有资金、合规和政府资源等先发优势.人事管理服务是人资服务国企的高毛利率业务,2021服务,与人事管理服务同为高毛利业务.薪酬福利服理服务:向客户提供包括HRSaaS等软件系统应用、薪酬流程服务外包、考勤管税缴纳、个税咨询、财税外包等在内的全流程薪税管理和员工健康管理委托给人力资源服务企业,人力资源服务企业通过对客户员工健康危险因素进行分析和评估,提供健康管理方案,行组织人员或与合作伙伴合作完成业务,客户以业业进行结算.3)商业福利服务:客户将部分或全部与员服务企业所属的专业化公司,该专业化公司根的需求,完成福利调研规划、福利计划方案制定、福利商品或服务的采购组工作,客户以福利产品提供的数量以及配套服务的情况与人力资源所属的专业化公司进行结算.化转型进程不断加快,数字化手段将为传统业务提效,满足灵活定前各企业对人力资源数字化的需求主要集中在降本增效和便这种需求产生于人事管理和薪酬福利服务等事务性的业务.在人事管理服务上,工作流程的自动化能够简化事项、提高审批流转速度、及时更新数据等,服务中,薪酬核则存在差异而复杂度较高,数据可视化与核算智能节省大量的沟通成本和计算成本,以及打造直接对接政府个税扣缴业务端系统的接口也是诸多企业的需求.13/13/33图13:数字化手段赋能人事管理服务&薪酬福利服务数据来源:艾瑞咨询,东北证券2.4.新兴业务赛道渗透率持续提升,人力外包在疫后复苏中显著受益业务,仍然处于渗透率提升的高速增长阶对比与中国有相似人口结构变化趋势的日本,近十年来日本灵活用工渗透率均在2%随宏观经济有小幅波动,根据人瑞人才招股书数据,我国灵活用活透率提升阶段中,经济危机后悲观的就业形势一定程度上灵活用工发展,失业率的提升不会带来灵活用工的景气度显著下降,我们认聘市场回暖的过程中将好于正式用工需求,故2023年灵活用工服务商业绩改善的确定性强.14/14/33仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度图14:日本失业率与灵活用工渗透率数据来源:日本厚生劳动省,日本统计局,东北证券注:渗透率计算为派遣机构派出的员工人数占劳动力人口的比重.表5:广义灵活用工的主要形式灵活用工形式适用法律劳务派遣由劳务派遣机构与派遣员工订立劳动合同,把劳动者派往其他用工单位劳动法、劳动合同法人力资源外包/岗位外包发包单位将部分业务委托给人力资源外包公司,人力资源外包公司根据业务流程、岗位职责招聘及培训人员,并由这些员工向发包单位提供服务、完成业务劳动法、劳动合同法业务外包企业将一些非核心的、辅助性的功能或业务外包给外部的专业化机构短期用工(兼职、实习、日结、零工等)指劳动者向用工单位/平台提供劳务、以完成一定工作任务为目标依附性自雇劳动者以个体工商户身份与用工单位/平台建立业务合作关系民法、合同法及其他民事法律以小时计酬为主,劳动者在同一用人单位平非全日制用工均每日工作时间不超过4小时,每周累计不众包用人单位将工作任务以自由自愿的形式外包给非特定的大众网络数据来源:艾瑞咨询,东北证券仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度15/15/33图15:灵活用工商业模式数据来源:HRoot,前瞻经济学人,艾瑞咨询,东北证券广泛,以第三产业岗位为主.第三产业用工需求大、人员流适宜采用外包用工形式,其中通用职能类、金融类、生产制造类、以及上看,劳务外包主要集中在制造业(12.9%)、互联网行业(11.2%)和批发零售行业(9.5%);从岗位上看,劳务外包使用率最高的岗位依次为前台(49.6%)、IT人员的用工需求增加,但随着经济发展,各种企业对专业类图16:灵活用工市场岗位划分及覆盖劳动群体分布数据来源:艾瑞咨询,东北证券人力外包作为人力资源行业中增速最快的细分领域之一,已进入发展高质量业务新16/16/33营,鼓励企业特别是国有企业依法合规剥离非核心业务,购买供应链、呼叫外包的动在于节省成本.在人力外包方式下,企业只需向服务商支付相应的人员成本、服务费和风险金,与传统雇佣方式相比,在人才的"选用育留退,环节的成本一一服务商承担全方位的法定雇主责任及用工得用人单位更好地聚焦战略与主业,提高组织弹性.在用工旺季时用人单与服务商签订合约,旺季结束即终止合约,灵活的工作时间能够有效帮助企业降低在用工淡季的用人成本.不完全劳动关系这一概念,界定为没有完全形成劳动关系但企业对劳动者进行要包括新经济业态.同时,不完全劳动关系相关法律影响,除了给行业的主要监管点更大的自一方面能够统一政策标准,另一方面给服务商给予了运营的稳定性.数据来源:艾瑞咨询,东北证券/规模/客户资源优势铸就品牌护城河3.1.开创人力资源服务先河,财务表现优良公司成立,是国内17/17/33华东地区营收规模明显.2020-2021年北京外企北方大区、华东大区的合计营业收盖的冀、长三角、珠三角等聚集大量优秀企业的中国经济重点区域.图18:北京外企发展历程数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券北京外企实现营业收入160.11亿元/180.97亿元/254.18亿元,CAGR达26.00%;位、优质的服务意识及服务能力以及丰富的客户资源,保持了相对稳定的利润率.作为人力资源服务行业的国企,北京外企营收规模可观,增长态势良好.18/18/331年北京外企营业收入及增速数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券合毛利率小幅下滑,费用率逐年优化展现公司内部运营效率的提升.北京外企2019-2021年毛利率分别为11.0%/10.3%/8.5%,呈现逐年模及占比增幅明显,其毛利率相对其他人力资小幅下降.另一方面,人力资源服务行业场毛利率水平提升较不断增长,业务领域、服务产品及服务地域范围不下降0.97pct,管理费用率下降1.21pct.1年北京外企毛利率及净利率数据来源:公司公告,东北证券年北京外企费用率情况数据来源:公司公告,东北证券在波动.2020年度及2021年度,北京外企应收账款周转率分别为15.63次及16.33次,总体呈上升趋势,北京外企况良好、以及与公司建立长期稳定合企业,回款情况能够得到极大保障.与同行业可比公司相比,北京外企的应收账款周转率偏低,主要系报告期内华为公司应收账款占较大且账期偏长所致.年度及2021年度北京外企经营活动产生的现金流量净额分别为13.55亿元及5.90亿元,同比-56.50%,变动额较大,主要是因为北京外企于2020年末收到了较模式、实际经营情况及相关内控制度相匹配.19/19/33比数据来源:公司公告,东北证券图26:2020-2021年北京外企经营活动产生的现金数据来源:公司公告,东北证券3.2.综合型人力资源服务商,业务覆盖面广、规模领先营业务,在人力资源服务商的同业竞争中具备.北京外企一直深耕人服行业,业务涵盖人事管理服务、薪酬福利外包服务、招聘及灵活用工服务等多重领域.除上述服务外,北京外企力资源服务形成业务间的协同,提升客户粘性、挖掘客户潜力,助力公司规模增长.20/20/33表6:北京外企主营业务内容表6:北京外企主营业务内容社会服务/行业深度主营业务服务内容收费方式影响定价的因素基础人事管理服务人事管理服务劳务派遣服务提供劳动关系管理服务、入离职管理服务、在职人事管理服务、社保公积金代缴及管理服务等.按人按月收费客户实际服务内容难度、服务规模、服务可持续性、市场竞争情况、人员分布情况等北京外企作为派遣机构,与派遣员工签署劳动合同,在客户存在用工需求时,把派遣员工派向用工单位为其提供服务.按人按月收费用工行业情况、用工人员规模、用工人员集群情况、城市分布、服务内容难度、市场竞争因素等薪酬财税管理服务薪酬员工弹性福利福利关怀业务服务健康管理服务依托FESCO智能算薪平台,为客户提供薪酬服务、税务代理、会计代理等.按人按月收客户需求的服务内容、服务规费/一次性收模、客户所处行业及品牌影响费力、结合市场同类竞品等为客户制定福利管理策略、规划福利体系、优化福利成本、提升管理效率,满足客户和员工的个性化需求,帮助客户实现员工满意度和雇主品牌形象的全面提升.按加成服务收费各项服务成本情况,如北京外企自身服务成本、供应商结算成本等.以"健康保障,、"健康体检,与"健康服务,为核心的健康管理整体解决方案,为客户员工提供涵盖全生命周期的职场健康管理.按人收费自身成本、采购成本及服务内容业务外包服务从客户需求出发,能够提供包括办公室岗位的业务流程支持类人员外包、财务外包、政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外包、呼叫中心外包等一系列专业化的外包服务,以帮助客户达到专注核心业务、压缩冗余成本的作用.按项目收费外包项目内容、完成难度、完成周期、人员需求、市场情况等招聘流程外包服务北京外企的招聘流程外包服务包括企事业单位公开招聘、笔面试考务服务、综合批量全国招聘、定制专项招聘会、派驻式招聘顾问、校园招聘以及定制化招聘服务等.按项目收费参考市场报价招聘中高端人才寻及灵访活用工服务灵活用工服务为客户提供长期、稳定的员工人才招聘模式,即为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用的服务活动.按项目收费以客户第一年支付给推荐成功候选人的年度货币性收入总额为基准按一定比例进行收费针对客户临时性、不定时性、个性化的用工需求,与求职者临时性、灵活性、差异化的求职需求,在新经济业态下,搭建专业化的灵活用工平台,协助用工方与求职者完成对接,实现项目全流程管理、资金结算管控和税收合规管控,推动灵活就业,帮助客户降本增效.按项目收费服务内容、权责分配、流水大小、业务规模、业务意义、市场竞争情况、服务成本等数据来源:公司公告,东北证券和薪酬福利服务作为传统成熟业务,是公司的高毛利业务,人事管理服务是北京外企最主要利润来源.人事管理服务业绩贡献突出,2019-2021年业务化建设,人事管理服务的毛利率总体呈增长趋势;2019-2021年人事管理服务贡献的毛利均占总毛利的50%左右,2021仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度21/21/33的毛利达到10.92亿元.薪酬福利服务的毛利率仅次于人事管理服福利服务的毛利分别为3.79/3.24/3.24亿元,属于有稳定贡献的传统成熟业务.同业竞争者.得益于市场客户对业务外包服务的需求显著增加,北京外企不断拓宽客户渠道并加大推广力度,2019-2021年业务外包服务收入分别为7.92/7.97/11.44亿元,CAGR达20.18%,占北京外企主营业务收入比例分别为2021年北京外企实现营业收入254.18亿元,高于中智股份和外服控股的水平,其中收入的主要贡献来自于业务外包,收入实现217.25亿元.图27:北京外企分业务营收构成图28:北京外企分业务毛利构成数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券,毛利率偏低的业务外包服务占比高导致及净利率层面低于中智股份.北京外企的新兴业务营收贡献占比为三时也拉低了北京外企的综合利润率水平.分业务看,北京外企的业务外包服务2019-2021年毛利率分别为同业竞争者近三年同行毛利率呈现趋同的趋势.22/22/33业务外包服务、招聘及灵活用工营收占比数据来源:公司公告,东北证券利率数据来源:公司公告,中智股份招股书,东北证券数据来源:公司公告,东北证券注:外服控股2021年调整人才派遣收入成本确认方式导致毛利率大幅提升拉高综合毛利率,不影响公司的业务状况及经营成果.数据来源:公司公告,中智股份招股书,外服控股公司公告,东北证券23/23/33务毛利规模及毛利率数据来源:公司公告,中智股份招股书,东北证券务毛利规模及毛利率数据来源:公司公告,中智股份招股书,东北证券3.3.背靠国资,客户资源优质粘性高,行业/地域分布均衡,涉及行业种类众多.截至目前,北京外企服务同时,北京外企也拥有丰富且优质的知名客户资源,与一大批包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、IBM、辉瑞制药、施耐德电器等在内的优质的行业龙头企业在人力资源服务方面建立了稳定的合作关系.客户所在行业涉及互联网、通讯技术、医药、批发零售、能源、汽车、制造等,客户类型不乏国有企业、外资(合资)企业、优质民营企业和政府事业单位.20年与2021年北京外企前五收入的34.08%/36.09%,公司规模扩大的同时大客户占比售收入占比相对均衡,不存在单一客户严重依赖的情况,客户流失造成的风险相对较低.21年前二十大客户中,但仍然与北京外企保持合作关系.北稳定,客户粘性高.未来北京外企将主要通过提供人力资源综解决方案来增加客户粘性,开发不同垂直领域下的产品和服务,打造完整且丰富的产品线,为企业带来良好的体验从而不断挖掘客户需求增强客户粘性.24/24/33仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度大客户数据来源:公司公告,东北证券客户数据来源:公司公告,东北证券表7:北京外企2020年度前二十大客户及2021年度存续情况客户2020年度前二十大客户2021年度存续情况存量客户华为客户组华为客户组阿里巴巴客户组阿里巴巴客户组滴滴客户组滴滴客户组顺丰客户组顺丰客户组衣恋客户组衣恋客户组晨光客户组晨光客户组三星客户组三星客户组黑龙江飞鹤乳业销售有限公司黑龙江飞鹤乳业销售有限公司贝壳客户组贝壳客户组甜维你客户组恒瑞医药客户组恒瑞医药客户组小米客户组小米客户组耐克客户组耐克客户组南京领行科技股份有限公司开元物业客户组开元物业客户组武汉直播优选在线教育科技有限公司Bilibili客户组杭州坤泽客户组杭州坤泽客户组中铁建工客户组中铁建工客户组科蒂客户组新增客户上海禹璨信息技术有限公司集顺客户组利百客户组厦门建发客户组三六零客户组数据来源:公司公告,东北证券人力资源服务商通常具备较强的地域属性,北京外企的收入地域构成相对均衡,北仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度25/25/33分布均衡,规模效应显著,不存在集中单一区域发展的情况.对比外服、务领域与北京外企展开业务竞争,在华东大区则主要在人事管理服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等领域存在竞争.图37:北京外企、中智股份、外服控股营业收入分地区构成数据来源:公司公告,东北证券身优势深入挖掘存量客户价值,从大环境及事管理服务的基础上,在薪酬福利服务、业务外包及灵活用工业务上对原有客户进行二次开发,对现有客户输出不同产品潜在商业机会.增量客户方面,北京外客户特点,针对性地推介产品和服务满足客户的需求.通过自身在客户建立合作关系.此外,利用自身国有企业的优势,着眼于对国央企客户的开发,增加客户来源类型.3.4.通过外企德科切入高端市场,融合现有优势赋能业务北京外企与国际人服龙头Adecco设立合资公司,上海地区业务表现突出.自2010,北京外企与世界人力资源服务行业领军企业瑞士德科集团开展合资合作,先浙江、重庆、深圳、苏州等地设立了由北京外企控股的合资企业,创建FESCOAdecco过270万名,服务客户超2.8万家.其中,并且借助全球化的资源和服务平台,为客户打开了通向国际市场的大门.26/26/33仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度表8:北京外企与德科集团合资设立的子公司公司名称持股比例主营业务北京外企德科人力资源服务上海有限公司51.00%招聘服务;人才派遣;企业管理咨询;业务外包北京外企德科人力资源服务苏州有限公司60.00%招聘服务;劳务派遣;企业管理咨询;业务流程外包;职业培训北京外企德科人力资源服务深圳有限公司60.00%人才招聘;劳务派遣;企业管理咨询;业务外包浙江外企德科人力资源服务有限公司51.00%职业中介;劳务派遣;人力资源外包服务;企业管理咨询重庆外企德科人力资源服务有限公司51.00%企业管理咨询;人力资源服务;劳务派遣北京外企德科人力资源服务陕西有限公司51.00%人力资源服务;劳务派遣湖南外企德科人力资源服务有限公司51.00%人力资源服务外企德科信息科技有限公司51.00%人力资源服务,职业中介活动,劳务派遣服务,信息技术咨询服务,企业管理咨询,市场营销策划数据来源:公司公告,东北证券表9:2020-2021年上海外企德科主要财务数据项目22021年度2020年度营业收入(万元)815,963.95537,591.20营业收入占比29.71%归母净利润(万元)16,113.48归母净利润占比26.20%30.03%数据来源:公司公告,东北证券经验拓宽国际业务渠道,搭建人服生态系统提高服务官网,外企德科主要提供业务外包服务、人事薪酬服务、招聘猎头外包服务包含垂直行业外包、通用类岗位外包和国际人才外化平台为客户带来良好的服务体验.27/27/33仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度表10:外企德科主营业务主营业务服务内容具体使用范围垂直外包解决方案通过多样的招聘渠道、专业的人员管理及规范化的操作流程,简化客户用工程序,提升业务运作效率,减少人员管理成本.汽车制造业、消费品行业、化工行业、生物医学行业、政务及公共事务服务、消费品零售服务、信息技术服务、一站式财税服务业务外包服务通用外包解决方案专注于通用类岗位及人力资源综合管理的外包服务,为企业提供灵活、多样化的用工解决方案,以先进的数字化技术支持,降低企业用工风险、提升管理效率,让企通用类岗位解决方案、劳动关系综合管理、数字化综合人类管理、企业咨询与人才发展解决方案、供应国际人才外包服务业从事务性工作中解脱,专注核心业务的开展.商管理服务为境内外企业提供便捷体贴的一站式国际人才解决方案,定制各类服务项目,帮助客户及员工更快更好地融入及开展工作.涉外人才解决方案、海外人力资源服务、全球人才迁徙、国际商务服务人事薪酬服务针对本土企业和跨国公司提供一站式的人事管理,全方位涵盖企业员工在工作中涉及的各项人事服务,帮助客户精简操作流程,加强风险管理,控制人力成本,专注于更具战略意义的人力资源职能.雇员用工管理、薪酬福利管理、社保公积金管理、人事派遣管理、咨询及培训、全方位成本节约方案、一站式外籍人(境内)综合人事解决方案、海外人事服务解决方案招聘猎头为企业提供高级人才甄选、招聘流程外包等全方位人才获取解决方案,服务枢纽遍及上海、北京、广州、成都、苏州、深圳和南通等各大城市.高级人才甄选、招聘流程外包员工福利提供整合了风险保障、健康管理、超级积分、年节关怀、咨询报告为一体的数字化福利解决方案.保险保障、健康管理、弹性激励、数字化福利平台数据来源:公司官网,东北证券图38:外企德科生态系统数据来源:公司官网,东北证券3.5.不断加大研发投入,打造人服生态系统逐年加大,努力打造人力资源综合服务科技型企业.北京外企持续加大技R仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度28/28/33然呈下降趋势.北京外企坚持"打造有价值的智慧人力服务生态,战略,持续聚焦通过不断建设和优化升级系统平台,推动客户服务智能化和运营管理信交互优化,以场景驱动促进用户数公司通过与委托研发单位合作先后启动了一批信息化、数字化系统建设项目,形成型支撑平台、人力资源及办公自动化管理系统、智慧大、代发薪资管理平台、社保申报系统、公积金申报系统、一站式薪酬服务管理平台、员工弹性福利平台、等一系列历史研究成果.1年北京外企研发费用及增速数据来源:公司公告,东北证券研发费用率对比数据来源:公司公告,东北证券募集资金用于建设FESCO数字一体化项目,业务发展即将迎来新突破.该项目将以FESCO数字一体化总体规划为指引,完成创新研发与数字体验中心建设和数字次募集配套资金的投资项目的建设,北京外企将建立与客的开发能力,实现对客户、供应商和合作伙伴的激活;构建,依托项目数据积累和技术能力,塑造北京外企智能化发展方向;基基础,充分利用共享经济下的生态社会协作模式,紧密结位、个性化的需求.29/29/33表11:创新研发与数字体验中心面积及用途面积(m2)用途数字研发中心1,500主要用于公司各类信息化项目、数字化转型平台的开发建设解决方案与产品创新中心1,700承担公司解决方案与产品研发、中试及产业化孵化任务,并围绕物联网、人工智能、区块链等人力资源前沿技术领域建立相关研发技术与场景实验室数字科技体验中心2,375通过场景体验化方式展示公司解决方案、产品等,并有部分面积作为仓储使用综合办公区及客户接洽区3,000行政、财务、业务等综合办公区及客户接洽区开放平台共享办公空间1,500数据来源:公司公告,东北证券数据来源:公司公告,东北证券4.盈利预测与估值于其品牌及规模优势,预计将获得日益增长的市占率,也持续稳定增长;新兴业务方面,业务外包及灵活用工等业务受益于行业渗透率提升有望实现高速增长;其他非人力资源业务预计逐步剥离.分业务看:2)薪酬福利服务:为公司传统成熟业务,预计受益于数字化转型将有效率提升,3)业务外包服务:行业渗透提升及疫后招聘需求回弹助力下,外包作为新兴业务24年营收增速分4)招聘及灵活用工服务:目前体量偏小但作为新兴业务仍处于高速增长阶段,预30/30/33仅供内部参考,请勿外传社会服务/行业深度5)其他服务:主要包含咨询服务、培训发展等其他业务收入,与其他主营业务形表12:北京外企分业务营收拆分预测单位:百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入18,096.7825,417.6831,498.4741,775.4749,913.52yoy13.0%40.5%23.9%32.6%19.5%主营业务:18086.6625408.7931498.4741775.4749913.52占比99.9%100.0%100.0%100.0%100.0%人事管理服务1249.061314.171419.301532.851655.47yoy36%5%8.0%8.0%8.0%占比6.9%5.2%4.5%3.7%3.3%薪酬福利服务912.73980.581127.671296.821426.50yoy-10%7%15.0%15.0%10.0%占比5.0%3.9%3.6%3.1%2.9%业务外包服务14879.7821725.3427252.2636790.5544274.80yoy14%46%25%35%20%占比82.2%85.5%86.5%88.1%88.7%招聘及灵活用工服务796.731144.381430.481859.622231.55yoy1%44%25.0%30.0%20.0%占比4.4%4.5%4.5%4.5%4.5%其他服务248.36244.32268.76