债券那些事儿

目录页1债券是什么2债券的风险3债券怎么买第一页，共70页。1债券是什么谁发债？谁买债？为什么买债？买什么债？在哪儿买？谁监管？第二页，共70页。1.1谁发债利率债国债地方政府债国家开发银行债（国开债）进出口银行债（口行债）农业发展银行债（农发债）信用债企业债公司债第三页，共70页。债券按照信用级别分，可分为利率债和信用债。利率债基本可以看做发行人无违约风险的债券，信用债就是发行人有违约风险的债券。因信用风险不同，利率债发行期限一般较信用债要长。1.1谁发债利率债国债地方政府债国家开发银行债（国开债）进出口银行债（口行债）农业发展银行债（农发债）信用债企业债公司债中期票据短期/超短期融资券ABSPPN中小企业私募债第四页，共70页。国债是财政部以国家信用发行的债券，地方政府债是地方政府发行的债券，两者根据相关法规票息是免所得税的；而政策性银行债券票息在除公募基金有明确免税规定外，一般需要缴纳所得税。国债、政策性银行债在银监体系下，风险权重为0；地方政府债风险权重为20%。1.1谁发债发行主体国债财政部地方政府债财政部、试点省市政府国开债国家开发银行第五页，共70页。信用债最开始只有企业债，后根据监管主体不同进行了区分。在银监体系下，信用债除公用企业、商业银行的部分债券，一般风险权重为100%城投债是一类特殊的信用债，有一定的地方政府信用背书，是目前唯一没有发生违约的信用债品种。1.1谁发债发行主体企业债央企、国企公司债有限责任公司、股份有限责任公司中期票据非金融企业短期融资券超短期融资券PPN具有法人资格的非金融企业第六页，共70页。1债券是什么谁发债？谁买债？为什么买债？买什么债？在哪儿买？谁监管？第七页，共70页。1.2谁买债银行银行往往资金雄厚，持有债券仓位较多大银行话语权较大，小银行力量有所增加保险债券投资以长久期为主，超长期久期债券主要以保险机构为主信用债投资分析很专业基金由于基金经常会有申赎，导致其市场操作较频繁基金规模增长较快，当前经常可以看到基金的交易力量影响债券市场券商券商中存在不同类型账户，有做长期持有，有做波段交易，还有各种套利策略、债券承销等第八页，共70页。1债券是什么谁发债？谁买债？为什么买债？买什么债？在哪儿买？谁监管？第九页，共70页。1.3为什么买债收益稳定（现金流）额外回报（价格波动）第十页，共70页。债券是一种金融契约，是政府/企业向社会筹措资金时，许诺未来还本付息的债务凭证。债券本质上是一连串的现金流，债券价格就是现金流的折现加总。1.3为什么买债期初支付债券价格第1期现金流1第2期现金流2…….…….第n期现金流n债券付息期限一般分为：按年付息、半年付息、按季度付息等。除最后一期现金流外，其余每一期现金流=票面利息/每年付息次数最后一期现金流=本金+应付利息

第十一页，共70页。

1.3为什么买债价格波动产生的价差收益第十二页，共70页。1债券是什么谁发债？谁买债？为什么买债？买什么债？在哪儿买？谁监管？第十三页，共70页。1.4买什么债期限信用等级收益率第十四页，共70页。1.4买什么债主要期限国债10、5、7年地方政府债3、5、7、10年国开债3、5、7、10年主要期限企业债6、7、10年公司债5年中期票据3、5年短期融资券1年超短期融资券隔夜-270天PPN3、5年第十五页，共70页。1.4买什么债期限信用等级收益率第十六页，共70页。1.4买什么债评级机构：穆迪、惠誉……

大公、中诚信、联合、新世纪、鹏元……评级：AAA/AAA、AAA/AA+……第十七页，共70页。1.4买什么债期限信用等级收益率第十八页，共70页。1.4买什么债第十九页，共70页。1债券是什么谁发债？谁买债？为什么买债？买什么债？在哪儿买？谁监管？第二十页，共70页。债券市场主要包括银行间、交易所两个市场。1.5在哪儿买银行间市场交易所市场市场属性场外市场，询价交易场内市场，竞价交易子市场同业拆借市场、票据市场、债券市场、外汇市场、黄金市场上海证券交易所、深圳证券交易所交易时间T+0交易：9：00-12：00，13：30-16：50；

T+1交易：9：00-12：00，13：30-17：001）竞价交易：9︰15至9︰25为开盘集合竞价时间，9︰30至11︰30、13︰00至14︰57为连续竞价时间，14︰57至15︰00为收盘集合竞价时间；

2）协议大宗交易：9︰15至11︰30、13︰00至15︰30；3）盘后定价大宗交易方式：本所交易时间为每个交易日15︰05至15︰30；

4）接受债券质押、解除质押申报的时间：9︰15至11︰30、13︰00至15︰00交易品种国债、政策性银行金融债、地方政府债、商业银行金融债、次级债、短融、中票、企业债、NCD、ABS、PPN国债、地方政府债、企业债、公司债、ABS、私募债参与主体银行、农村信用联社、保险公司、证券公司、境外机构、产品户保险公司、证券公司、上市银行、产品户第二十一页，共70页。债券一级市场即发行人进行债券发行，是向投资者募资的过程。1.5在哪儿买承销团制作发行资料，报送监管机构承销团路演，向市场推介债券以及发行人基本情况债券分销第二十二页，共70页。债券发行方式分为簿记建档和公开招标。前者主要用于信用债发行，后者主要用于利率债发行1.5在哪儿买簿记建档由发行人与主承销商协商利率价格空间后，由承销团或投资人发出申购订单，最后按照约定的定价和配售方式确定最终价格主要用于信用债发行公开招标投资人直接竞价来确定发行价格和利率，发行人按照利率由高到底排序，直到募完所有发行金额主要用于利率债发行第二十三页，共70页。债券招标分为荷兰式招标、美国式招标、混合式招标我国国债曾经采用美国式招标，但现在已经改为混合式招标。其他债券主要采用荷兰式招标1.5在哪儿买荷兰式招标募满发行额为止的最低价格/最高收益率作为中标价格/收益率，低于最低价格/高于最高收益率的以中标价格/收益率中标所有投资者仅一个中标价格/收益率美国式招标以募满发行额为止的各投资者各自的价格/收益率中标每个投资者中标价格/收益率不同混合式招标募满发行额为止所有投资者报价计算加权平均报价，优于该报价的以各自报价中标，劣于该报价的以加权平均报价中标报价优于加权平均价的各自不同，报价劣于加权平均价的相同第二十四页，共70页。根据不同需求，投标方式也不尽相同1.5在哪儿买配置型需求交易型需求荷兰式招标在可以承受的价格范围内投满所需的量，为保证中标价格可适当放低阶梯式投标：不同收益率投一定的量，随收益率上升，投标量逐步增加美国式/混合式招标中标价格受整体投标影响，因此投标价格不可过低第二十五页，共70页。债券市场分为交易所市场与银行间市场。询价模式均为净价询价，全价结算，即报价时用净价，实际交割时需要考虑应付利息交易所市场询价撮合以电子化撮合为主，银行间询价通用方式见下表：1.5在哪儿买询价方式询价特点做市商询价1）做市商即：由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双边报价)，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易

2）做市商具有双边报价义务，为市场提供流动性；因做市商用自有头寸承担该项义务，所以当做市商买卖头寸不平时就承担了市场风险

3）银行间市场共有80家做市商，即做市商30家，尝试做市商50家货币中介询价1）货币中介没有头寸，不承担市场风险，是单纯为市场提供报价的中立机构。货币中介根据成交金额和久期收取中介费用，因此其有动力去拓展更多客户。一般而言，通过货币中介进行询价的交易方式效率较高。

2）市场共五家主流货币中介：上海国利货币经纪有限公司、上海国际货币经纪有限责任公司、平安利顺国际货币经纪有限责任公司、中诚宝捷思货币经纪有限公司、天津信唐货币经纪有限责任公司。自主报价在积累了较多交易对手方，并对各级机构风控要求和投资风格有了一定了解基础之上，进行一对一的自主报价也是有效的报价方式第二十六页，共70页。1.5在哪儿买方向指标：Bid报买：报价方买，询价方卖Offer报卖：报价方卖，询价方买价格指标：收益率报价交割指标：T+0当天成交，当天交割T+1当天成交，次日交割TOM+0次日T+0上市日一级市场投标后上市成交其他指标：OCO同一机构报出多只债券报价，其中成交一只其他自动撤销*需要请示。星号越多报价意愿越弱成交术语：Tkn报卖单Offer直接成交Gvn报买单Bid直接成交Trd/Don协商后成交Ref报价撤销第二十七页，共70页。1债券是什么谁发债？谁买债？为什么买债？买什么债？在哪儿买？谁监管？第二十八页，共70页。1.6谁监管一行三会央行：国务院下属机构，负债制定和执行货币政策，监督管理银行间市场、外汇市场银监会、证监会、保监会：银行业金融机构、证券金融机构、保险金融机构的监督管理、审查、审批审批和自律机构发改委：国务院职能机构，拟定经济发展政策，审批企业债交易商协会：银行间市场自律组织，业务主管部门为央行托管机构中债登：主要托管国债、企业债，一般采取双边清算制度（DVP）上海清算所：主要托管超短融、短融、中票、PPN。在信用债交易、利率互换中承担中央对手方职责第二十九页，共70页。1.6谁监管监管方式监管主体企业债审批制国家发改委公司债核准制中国证监会中期票据注册制交易商协会短期融资券注册制超短期融资券注册制PPN注册制交易商协会第三十页，共70页。1债券是什么谁发债？谁买债？为什么买债？买什么债？在哪儿买？谁监管？Q&A？第三十一页，共70页。目录页1债券是什么2债券的风险3债券怎么买第三十二页，共70页。2债券的风险有哪些风险？风险大不大？风险怎么控？第三十三页，共70页。2.1有哪些风险市场风险国债地方政府债国家开发银行债（国开债）进出口银行债（口行债）农业发展银行债（农发债）信用风险企业债公司债第三十四页，共70页。2债券的风险有哪些风险？风险大不大？风险怎么控？第三十五页，共70页。2.2风险大不大第三十六页，共70页。自2016年10月以来持续近3年的债券牛市结束，债券市场引来大幅调整。2.2风险大不大第三十七页，共70页。2.2风险大不大东特钢山水丹东港第三十八页，共70页。2债券的风险有哪些风险？风险大不大？风险怎么控？第三十九页，共70页。2.3风险怎么控久期杠杆评级预判对冲第四十页，共70页。2债券的风险有哪些风险？风险大不大？风险怎么控？Q&A？第四十一页，共70页。目录页1债券是什么2债券的风险3债券怎么买第四十二页，共70页。3债券怎么买分析指标市场分析举个栗子第四十三页，共70页。债券价格指标分为收益率指标和价格型指标，交易员报价常用的是收益率指标中的到期收益率，交易时价格型指标多用到的是债券净价，结算用债券全价票面利率与面值固定不变3.1分析指标——价格指标价格指标价格型指标债券面值：债券设定的面值，通常为100债券净价：根据票息折现而来，不包含应计利息债券全价：债券净价+应计利息价格型指标票面利率：债券标识的利率到期收益率：按净价买入后持有至到期实际得到的收益率到期收益率根据净价折现而来，与净价呈反比第四十四页，共70页。

3.1分析指标——久期零息债券久期=剩余到期时间久期与到期收益率呈反比付息债券久期<剩余到期时间久期与到期时间呈正比第四十五页，共70页。

3.1分析指标——久期第四十六页，共70页。

3.1分析指标——久期第四十七页，共70页。单只债券的修正久期可从EXCEL或WIND公式中得到，但组合久期就需要根据每只债券的投资金额进行加权平均组合久期=Σ久期i*债券金额i/Σ债券金额i根据组合长短久期的配合，有多种配置方式：3.1分析指标——久期配置形式概念特点子弹型组合内债券集中配置在一个久期范围内收益率敏感程度集中在一个范围内，单一久期波动影响大哑铃型组合内债券分配在两个极端久期范围内，如一共2亿规模账户，1亿配置在1年期，1亿配置在10年期价格组合变动主要取决于长久期债券的变化，因短久期债券价格变动不敏感，其变动方向也主要是单一资金价格影响梯形各种期限债券均匀分布债券整个组合价格变动比较均匀，组合价格影响取决于整体的变化第四十八页，共70页。

3.1分析指标——基点价值第四十九页，共70页。收益率曲线一般指：到期收益率-期限曲线收益率曲线主要是由于期限价差带来的变化，期限价差指：同一类型的债券因期限长短不同，造成的收益率不同。正常的收益率曲线应该是一条向上弯曲的曲线，即期限短的债券收益率低，反之则高。这主要是因为期限较长的品种承担了更高的机会成本。3.1分析指标——收益率曲线第五十页，共70页。收益率曲线的特征可以带来一种经典的投资策略：骑乘策略骑乘策略即：当收益率比较陡峭时，买入期限更长的债券，随持有期限延长，债券到期期限缩短，债券收益率会随着收益率曲线下滑，对应债券价格上升，进而获得额外的资本利得骑乘策略举例：假设投资短期限国债，有两个品种可以选择：3个月国债3.0%，6个月国债3.4%，从历史期限价差可以看出，此时40BP的价差处于历史高位，则此时应选择6个月国债，持有3个月后，除获得3.4%的到期收益率，还可以获得30BP的资本利得3.1分析指标——收益率曲线第五十一页，共70页。3债券怎么买分析指标市场分析举个栗子第五十二页，共70页。利率分析主要从通胀因素、经济走势、市场流动性几个方面分析通胀主要看CPI指标，经济走势主要看工业增加值增速，市场流动性分析主要看央行的货币政策从10年期国债收益率来看，CPI对国债收益率的影响很大，两者走势的相关程度很高，但在2015年之后出现反向波动；此时对比工业增加值同比增速，此可发现此时经济走势出现增速换挡，直接影响了债券收益率的向上。近期由于银行超储率较低，央行的货币政策对收益率影响日渐增长。3.2市场分析——利率走势的影响因素第五十三页，共70页。CPI是一个反映居民家庭一般所购买的消费价格水平变动情况的宏观经济指标，涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类指标其中，CPI-食品项的波动远高于CPI-非食品，因此可以说CPI的走势主要看食品项的波动。CPI-食品项的波动，又与猪肉价格密切相关，因此分析猪肉价格的走势是分析CPI的重要一环。3.2市场分析——通货膨胀的分析第五十四页，共70页。CPI的环比数据具有一定规律，可以根据往年环比数据对今年数据进行预测。预测过程中，最关键的应该看到CPI权重的调整。CPI权重每五年进行一次调整，最近一次发生在2016年。众所周知，房地产价格并不在CPI内，但权重无所谓对错，在市场投资者都盯着CPI进行操作时，讨论CPI权重意义并不大。3.2市场分析——通货膨胀的分析第五十五页，共70页。工业增加值作为宏观产出数据，是债券市场分析最重要的经济分析数据。工业增加值如大幅超出或不及预期，将会对债券市场产生较大影响工业增加值的预测一般是根据领先指标进行，比较常见的领先指标包括：空调产量的当月同比、挖掘机产量的当月同比、卷烟产量的当月同比、粗钢产量的当月同比以及6大集团耗煤量的当月同比3.2市场分析——经济走势分析第五十六页，共70页。3.2市场分析——经济走势分析工业增加值的预测在进行短期投资时有一定作用，但在分析长期变化时，往往需要从宏观经济另一面：支出来分析。从GDP支出法可以看到，经济支出方面影响的主要因素为消费、资本形成额（投资）、净出口三个方面。当前经济处于由投资驱动向消费驱动的转向过程里，从工业增加值同比和用电量的同比的相互印证来看，经济总体上平稳下滑，表明当前已经处于经济增速换挡期。经济增长换挡成功关键在消费，而城镇可支配收入的波澜不惊意味着经济增速换挡的成功依旧遥远。结构性的变化有待时日。第五十七页，共70页。3.2市场分析——经济走势分析当前经济增速下滑与投资的托底作用趋弱密切相关。制造业投资主要需求方为房地产和基建，其中房地产投资更有决定性作用。未来房地产调控以“房子是用来住的”为目标，抑制了房价，减缓了房地产销售，进而引发新开工的减少，未来房地产投资难以大幅回升，极大减缓固定资产整体的投资增速。政府未来不会回到以基建促增长的旧模式中，今年下半年财政支出不断下滑，基础建设作为逆周期调控因素难起到有效作用。第五十八页，共70页。3.2市场分析——经济走势分析从今年GDP走势来看，经济仍有一定韧性，从驱动经济增长的三驾马车来看，主要是净出口起到稳定作用。从进出口细项来看，进出口贸易的结构愈加合理，一般贸易占比不断向上，来料加工和进料加工占比下降；从进出口总体的增速来看，也处于较高位置。作为出口的价格因素，PPI与出口金额增速相关性较高，当前已经处于PPI的高点，从结构性变化来看未来出口金额增速有一定压力。第五十九页，共70页。市场流动性目前在发挥越来越重要的作用，在理解市场流动性之前，需要对货币派生的过程做一回顾。货币本质上是政府信用，央行投放的货币与他的负债相对应。央行投放的这部分货币为基础货币。假设把市场上只有一家银行（即把市场上所有银行看做一个整体），银行通过信贷，投放了基础货币，同时贷款又存入银行（可能是没完全用完的贷款，也可能是该企业的合作伙伴在拿到这笔钱后再次存入自己的银行账户），这就形成了派生的货币。派生的货币只是在银行账面上的数字，实际上银行可用来放贷或者购买债券的货币仍然只是基础货币。基础货币是什么？？？？？存款准备金+流通中的现金归根结底就是央妈给钱了吗！3.2市场分析——市场流动性研究第六十页，共70页。具体指标因素主要包括：外汇占款、央行公开市场操作、财政存款、准备金率居民或企业在和银行进行结售汇之后，银行往往在外汇市场立即与央行进行结售汇以避免外汇波动的损失，央行净售汇即为外汇占款。外汇占款在2014年之前，出口增速较快时期，是货币投放的主要手段，但近期随汇率双向波动以及经济转型，外汇占款增速已经很小。在外汇占款增速下滑之后，央行的公开市场操作是影响市场流动性的重要因素。因公开市场操作具有很强的政策导向，这也意味这央行对市场流动性的把控力大大提高，这也是货币政策成为影响债券市场关键因素的原因之一。3.2市场分析——市场流动性研究第六十一页，共70页。当前央行货币政策以“削峰填谷”为目标，主要为维系市场流动性稳定为主要目的。但影响超储率的另一个重要因素并不以央行意志做转移，即财政存款。财政存款是在央行“政府存款”这一科目下，财政存款增加相当于市场整体流动性流出。财政存款对市场的影响主要是税期以及财政存款投放。税期主要是增值税和所得税的缴纳，从季节性特点来看，财政存款增加主要在1、4、5、7、10五个月份3.2市场分析——市场流动性研究纳税期届满5日内月份终了15日内季度终了15日内年度终了5月内增值税1日