通胀预期压制期债涨幅受限

/通胀预期压制期债涨幅受限成文日期:2０18/5/2８摘要：２018年上半年国债期货先扬后抑，整体走势偏多。由于货币政策出现边际宽松,外加经济基本面悲观预期和信用风险释放对利率债形成的利多，我们对20１8年下半年国债期货仍然持震荡偏多的观点,但通胀预期逐步抬头，且中美贸易战利空未完全出尽,美元指数上涨，美债收益率破3％，预计行情会有所反复，可沿关键支撑位逢低做多。行情回顾201８年上半年国债现货先扬后抑，整体走势偏多。一季度央行主动制造货币宽松环境,在3月中旬通过MLF投放资金释放流动性，这导致资金宽松预期,进而推动国债期货上涨。二季度国债先涨后跌，一方面，央行置换式降准,释放流动性约1。3万亿，大超市场预期,利多期债市场，此外中美贸易战连续升级，中兴通讯事件升级,令市场避险情绪抬升，也对期债有推动作用.另一方面,伴随着十年期国债在4个月内快速下行５0bｐ，国债期货自身有调整压力,且4月以来以原油、焦炭、苹果为首的大宗商品价格上涨迅猛，也带来通胀预期的抬头，进而压制国债期货价格,我们看到自央行降准的利多效应出尽后,国债期货进入持续调整.图1：十债主力合约（日)数据来源：徽商期货研究所WINＤ通胀预期限制国债期货上涨空间1.2０18年下半年经济基本面展望２01８年上半年经济表现偏弱，后期对经济下行的压力仍然存在。２018年一季度GDP增速6.8％，同去年全年经济增速持平，但对经济的悲观预期有所抬头.这表现在固定资产投资增速持续下滑,地产投资虽然有所转好，但可持续性存疑，基建投资延续下滑趋势，民间固定资产投资继续下滑。具体来看，２01８年1—4月固定资产投资增速增长7%，低于预期７。４％,比前值下跌０.5个百分点,也是创出了2０00年以来的新低。房地产投资虽然维持了高水平，但房地产销售量价同跌，后期能否进一步维持高水平值得怀疑。1—4月房地产开发投资增速为１0.4％,延续较高水平，但仔细分析其分项指标，这种增长主要发生在买地、买工具方面,但建筑工程、安装工程实际上都呈现负增长，后期房地产投资能否进一步上涨值得怀疑.房地产销售面积方面,20１8年以来，商品房销售持续回落,最新的4月数据增速仅为1.3%，创下２015年６月以来新低。基建投资方面，2018年基建投资呈现逐级回落格局，1－4月基建投资从2月的１6。1％逐级回落至4月1２。４%.PMI数据方面，制造业增速整体表现平稳,4月最新PMI数据较3月略低0.1个百分点。进出口数据方面,4月出口同比增长３.7％,预期增长４%，进口增长11。６％,预期10．4%，整体进口好于出口，由于中美贸易争端出现缓和，出口数据由负转正,但后期贸易战会不会再起风波，出口数据仍然有很大不确定性。整体来看,工业增速保持平稳，但投资增速下滑明显，内需不足格局比较明显,经济下行压力较大，虽然1—4月三四线房地产销售数据表现亮眼,但随着三四线城市房价的大幅上涨，租售比的严重失调，房地产行业堆积的风险增加，我们认为房地产投资继续上涨的可能性不大，伴随着内需的不足，基建和固定投资的回落,后期经济下行压力增加。金融数据方面,４月货币供应量M１、M2均继续维持回落格局，其中M2同比8.３％，预期8。5%，前值8。2％，Ｍ1货币供应同比7。2%,预期7。０％。但4月新增贷款及社会融资额均超预期,表现出表外回归表内的特征，企业债融资规模显著上升。通胀数据方面，1－５月ＰPＩ下行CＰＩ逐步上行格局比较明显，基数效应是主要驱动因素。最新的4月ＰPI较３月回落０.1个百分点,但CPI数据较2０1７年明显上涨,其中2月CPＩ更是达到2．9。我们认为随着中美贸易战的阶段性缓和以加大购买美国优势品种农产品和能源化工为条件,后期农产品上涨的可能性加大，这样ＣPI后期有望持续在2．5以上,但破3可能性不大.PPI方面，我们认为由于钢铁、有色及煤炭等行业已经出现中期价格见顶的格局，除非后期环保限产对煤炭行业影响很大，否则PPI会呈现逐渐回落格局。图２：GDP增速表现放缓图3：固定资产投资回落数据来源:徽商期货研究所Wiｎｄ图4：基建投资逐级回落图５:ＰMＩ表现平稳数据来源：徽商期货研究所Wind图6:货币供应量继续下行图７:PPＩ下行CPI上行数据来源:徽商期货研究所Wiｎｄ图８：以苹果为代表的农产品涨势犀利数据来源：徽商期货研究所Wｉｎd2.2０18年下半年基本面对债券市场影响从市场对经济基本面的理解来看，资本市场对基本面的已经从炒作经济预期过渡到炒作通胀预期。今年年初以来,我们看到伴随着黑色系的中期顶部形成，农产品正接力黑色系成为新一轮大宗商品牛市的炒作主要动力。具体来看,2０18年以来豆粕、苹果、棉花等农产品均有不俗表现。而且可以看到的是棉花、油脂油料和糖这些年一直在去库存,现在已经接近去库存尾声，由于黑色、有色均有相当涨幅，继续向上空间不大,且黑色目前已经出现暴利,这会对消费结构发生改变，供给的过分增加会对市场的中长期构成利空,而目前农产品在去库存相对彻底的情况下,由于比价效应，外加中美贸易战背景及部分商品的天气原因构成的减产，大概率处于一轮大牛市的起点，这也意味着未来农产品价格的上涨及海外原油价格的上涨会对CＰＩ的进一步上涨构成基础。综合考虑经济下行的隐忧和CPI上行的预期,我们认为国债期货价格有一定上行的基础，但会因CPI的利空效应,其上涨空间有限.历史上看,商品的牛市分为三个阶段，第一阶段为底部启动阶段，商品期货表现为普涨，其中工业品领涨；第二阶段，工业品进入主升浪,农产品滞涨;第三阶段，农产品加速上涨,商品牛市进入尾声.我们认为此轮大宗商品牛市的尾声，农产品大概率在2０１9年进入主升浪,在农产品主升浪完成前,债券大牛市可能性不大，也就是债市的上涨空间有所限制。政策面预期边际宽松利多国债期货1．央行意外降准不等于持续宽松货币政策方面，整体表现出较２01７年有所放松的格局，20１8年上半年资金面整体比去年明显好转，3个月shibor创下自２017年八月以来的最低水平.自中央政治局会议提出以来，政府层面提出要全力打好“三大攻坚战”,同时要把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行；同时还重新提出要降低企业融资成本。资金价格整体下行，存款类机构和银行间质押式回购加权利率都持续走低，流动性分层现象4月以来也随着短期利率的显著下行逐步收窄。4月1７日,央行宣布下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，释放资金近１。3万亿元。但我们可以看到此次央行的降准时点是在贸易战的关键时点上，当时由于进出口数据表现偏弱，金融数据的社会融资总额持续走低，央行为了防止中期维度的经济压力打出“提前量”，有未雨绸缪之意，很显然稳增长的核心要回到平稳内需上。图９:资金面表现宽松图1０：央行意外降准数据来源:徽商期货研究所Wind意外降准不等于大水漫灌，政治局会议在提出扩内需、降融资成本的同时,仍强调要全力打好“三大攻坚战”，推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展。而防范化解金融风险为攻坚战的重要内容。所以防风险、攻坚战是扩内需和降成本的前提，货币政策并不会持续宽松。央行近期公开市场操作更多在于维持长期资金稳定，并未持续宽松。从央行近期的公开市场操作来看,最新一次的MLF投放量低于MLF的到期量，央行在5月14日开展156０亿一年期MLF操作，对冲12日到期顺延到14日的392５亿元一年期MLF的到期量.本次MLF操作量显著减少,原因在于4月25日央行实行的以降准置换MLF,根据央行数据，当日部分金融机构使用降准释放的资金偿还MLF共90００亿元，5月剩余ＭLF到期为１5６0亿元.此次央行的MLF操作并未收紧或超额投放，完全对冲了MLF到期,总体来说不会有较大的流动性压力.但是降准与本次MＬF投放时间的不匹配还是会造成一定的流动性冲击,加之临近月中缴税缴准期,货币市场利率有上行压力。从操作的期限结构上看，5月共３9２５亿1年期ＭLF到期。本次央行延续了前期“锁短放长"的ＭLF操作方式,续作156０亿元一年期MLF.对冲完本月１年期MLF到期后，市场上将全部剩余1年期MLF，央行通过MLＦ操作加强对长期利率引导作用的意图明显。从操作利率上看，本次MLF操作利率保持3.3％不变,保持１年期MLF续作利率稳定,同时降准置换MLF是用准备金利率替换MLF操作利率,有利于降低成本.２．从去杠杆到结构性去杠杆，意味着货币政策不必总量过紧伴随着央行去杠杆取得阶段性成果,货币政策也应跟随性调整,要采取有保有压的货币政策态度.对于不需要大力去杠杆的部门或行业应予以一定空间，以免对其造成不必要的冲击，这意味着货币政策不必总量从紧。今年以来央行的政策应当都能体现这一货币政策取向的微调，如4月的降准政策，提升了总量资金的同时优化了结构流动性,以及跟随美联储加息仅加5BＰ，相较前期总量收紧的力度有所放缓。当然，现在整个货币基调仍然还是去杠杆过程中，货币政策不会出现突然的转向,在总量环境更有回转余地的情况下，以更加灵活的方式来实现结构性去杠杆的阶段性目标会更加合适。3.“公开市场加息”＋“定向降准"或成为货币主要基调2018年上半年中美贸易战对于央行货币政策还是有一定影响的,在中美贸易战冲突有所加剧时点上央行也是选择了降准来防止对经济的极端冲击。虽然贸易短期得到缓和，中方就美方提出的消减中美贸易顺差做出让步,同意增加能源和农产品进口，实质性减少贸易顺差，但我们不认为中美贸易争端会就此止步，后期或再有反复.从美方提出的四点条件，包括放宽市场准入、减少产业支持、加大知识产权保护和降低贸易赤字。目前中方仅就第四个方面给予回复，考虑现在时点正值中期选举年,大量快速消减中美贸易逆差,固然能短期帮助特朗普获得政绩,但长期来看很难满足特朗普的大胃口，等到选举年过去后，中国可能再次成为救命稻草。且从特朗普的行事风格来看，出尔反尔、不断加码也是常态，后期中美贸易战恐再起涟漪。就目前两者达成的协议来看,主要就美方的优势品种能源和农产品，考虑到农产品和原油价格仍在上涨途中,尤其是不少农产品还未进入真正的主升浪，这意味着通胀预期的提升会对央行货币政策的进一步宽松提出考验。我们认为整个下半年会延续上半年节奏，采用公开市场加息+定向降准的货币政策路径，但整体宽松程度不会太大,在整个通胀预期完全出尽前央行不太可能进入降息过程,由于下半年美联储预计仍然有2次加息,央行的货币政策仍然以略有宽松，整体中性的态度为主.4.央行货币政策对国债期货价格影响从央行的货币政策态度来看，央行货币政策体现出边际宽松态势,且伴随着金融去杠杆取得阶段性成果，央行已经从去杠杆转到结构性去杠杆，这些都会国债期货有一定的利多效应。但同时必须看到的是，由于中美贸易战只是短暂缓和，由于大宗商品价格上涨还未完全结束，央行货币政策短期不会进入完全宽松阶段，这也意味着对国债期货的利多效应有限。信用风险的逐步释放利多期债２018信用紧缩风险开始进入高潮，民企融资失血层出不穷，债券市场的主要矛盾从利率风险切换到信用风险。２017年的流动性紧张主要发生在金融机构，而实体经济仍然宽松，但18年企业环境出现明显紧缩，非标、信贷、发债利率大幅攀升，受监管冲击和回表影响，企业再融资来源中对银行信贷和信托非标的依赖性持续性下降，对信用债公开市场的依耐性不断上升,导致信用债市场的信用风险暴露明显增多。这表现在信用债取消和推迟发行数量和主体攀升，新增信用违约主体和涉及规模大幅攀升,高收益债券数量剧增，个券大幅下跌。从这一轮信用债的违约潮来看，和1７年相比民企违约数量明显上升,信用风险集中在部分行业还是机构性的,而非全局性的，信用风险暂时尚未扩散至其他行业或板块。当前的信用息差空间远高于１６年,当前的3年期AＡＡ－R007维持在１80—200ｂp，但这一差值在16年4－5月仅仅在80bp.我们认为由于信用风险尚未演变成全局风险，伴随着信用风险的逐级释放，叠加国债供给环比减少，未来期债仍然有一定的上涨空间.图11：3年期AAA-R0０７信用息差扩大图1２:３年期ＡAA－３年期国债信用息差扩大数据来源：徽商期货研究所Wｉnd技术分析技术图形来看,国债期货日线结构仍然呈多头排列，这意味着国债期货中期趋势依旧偏多,周线上,国债期货短周期也以多头格局为主，故整体以逢低做多为主。由于2０18年1-４月国债期货上涨趋势过快，故下半年其上涨力度受限，不建议追涨，更多在于下跌中跌出的空间,建议逢低做多为主，考虑到4０日均线对国债期货的支撑力度较大，建议沿４０日均线逢低做多，波段操作.图13:十债中期走势偏多（周）数据来源：徽商期货研究所ＷＩND总结2０１8年上半年国债期货以震荡偏多行情为主,这主要由于央行货币政策边际宽松带来资金面的整体回落,加上过去１年多债券市场自身风险的释放后，利率债的安全边际的提高，带来市场的追捧。下半年，我们认为经济基本面仍然有下行预期,货币政策会从过去的整体去杠杆进入结构性去杠杆，资金面整体偏向稳定，信用风险的局部性释放,都会利多国债期货,加上技术上看,国债期债中期趋势继续看多，我们认为国债期货仍有上涨空间.但值得一提的是，随着农产品进入新一轮的牛市,加上中美贸易战的短期暂缓以加大购买能源和农产品为代价，未来原油和农产品还有进一步上涨空间，这会加大通胀预期的形成，进而对国债期货空间形成压力，同时我们看到美元指数有上涨预期，美